广汇汽车|新车利润略低预期，后市场业务快速增长

➤上半年豪车终端优惠加大致新车利润增速略低预期。上半年公司4S店增加34家至771家，其中豪华及超豪华品牌网点增加25家，占4S店的比例由2017年的26.5%增至28.5%，上半年公司新车销量达40.4万辆，同比增加10.2%，公司主要豪车销售渠道广汇宝信新车销售收入148.4亿元，同比上升5.5%，略低于预期，估计是由于2017年豪车市场需求旺盛，部分经销商甚至出现库存不足的情况，因此经销商普遍对市场前景较为乐观，并在2018年初回补库存较多，一季度豪车销量继续保持高增速，部分原因是交付2017年底的订单，二季度受关税调整预期的影响，市场观望情绪浓厚，迫于库存压力，公司加大终端折扣力度，致使新车利润率略有下降，广汇宝信新车毛利率亦降至2%。7月份，随着关税调整政策落地，市场需求开始释放，根据终端调研，宝马、奥迪等豪华品牌汽车的终端优惠已趋于稳定，随着传统汽车销售旺季来临，优惠幅度有望进一步收窄，预计下半年豪华品牌汽车利润率有望企稳。

➤维保业务保持高增长，二手车与金融业务继续领跑全行业。上半年，公司在售后业务方面实现维修台次388.8万台，同比增长12.5%；维修收入73.9亿元，同比增长25.5%，平均单台次营收达1902元，较2017年增长3.4%，这主要得益于豪华品牌4S店持续提升，带来单车售后价值提升。上半年公司二手车销量14.2万台，同比增长80.9%，完成融资租赁台次13.4万台，同比增长57.8%，均远超行业平均水平；保险代理渗透率亦继续提高，公司二手车业务主要以4S店内生性车源为基础，公司在网点与品牌上的规模优势与各业务的协同效应逐步兑现，预计下半年公司维修、二手车、金融业务仍将维持高增速，营收占比稳步提升，进而强化公司抵抗行业周期的能力。

➤多因素致费用率提升，现金净流出增加。上半年，公司销售费用24.17亿元。同比增加26.1%，主要是网点扩张以及营销力度加大所致，财务费用15.1亿元，同比增加37.54%，主要是受汇兑损失影响，由于上半年期末人民币急剧贬值，公司对于美元贷款未充足使用汇率对冲产品，上半年汇兑损失达1.42亿元，而2017年上半年则取得汇兑收益1.34亿元。公司7月开始采用汇率对冲产品，以锁定汇率，应对人民币贬值风险，预计下半年将有效控制汇兑风险。上半年公司经营净现金流出136.3亿元，同比增加113.8%，主要是融资租赁业务资金需求上升，上半年生息资产规模增加30亿，以及库存增加的因素影响。截至6月底，公司存货周转天数达49.6天，高于2017年底的40.3天，预计下半年将逐步降低；得益于一季度偿还大量有息负债，上半年公司资产负债率65.6，低于2017年同期的72.19，整体资产结构良好。

➤盈利预测与投资建议：公司豪华品牌布局日趋完善，抗周期性强于整车厂和豪车经销商，衍生业务领先优势扩大，公司规模效应与协同效应逐步兑现，维持对公司的盈利预测，预计公司2018-2020年归母净利为44.83亿、53.72亿、62.97亿，维持“推荐”评级。

➤风险提示：1）经济下行风险：经销商行业对宏观经济高度敏感，目前全球贸易摩擦不断，我国经济正处于由高速度增长向高质量增长转变的关键阶段，如果经济下行，将导致汽车销量下降，经销商库存激增，盈利恶化。2）收购整合不及预期：目前广汇汽车主要通过并购整合实现业务扩张，若被并购企业经营不善，或后续整合不及预期，可能导致公司整体毛利率降低，盈利能力下降。3）后市场业务拓展不及预期：提高非新车销售业务占比是经销商行业大势所趋，但目前第三方售后连锁店、互联网巨头支持的二手车电商平台等竞争对手不断涌现，对经销商的非新车销售业务形成巨大威胁，可能导致公司后市场业务发展受限，成长空间受限。