【安信环保公用邵琳琳团队】桂冠电力中报点评：水火置换+来水偏丰+资产注入，利润同比增八成

■事件：根据公司半年报，公司2018年上半年实现营业收入47.5亿元，同比增长18.27%；归母净利润为12.7亿元，同比增长81.22%；基本每股收益为0.21元/股，符合预期。

■调整水力发电策略，积极推进水火置换，争取水电计划电量，集团注入水电资产，大幅提振业绩：根据公告，截至2018年6月30日，公司装机容量1183.8万千瓦，其中水电装机1022.66万千瓦，位居全国第三。2018年上半年，公司发电量为205.76亿千瓦时，同比大增24.5%，其中水电192.41亿千瓦时，同比增长近三成；火电10.51亿千瓦时，同比减少23.6%。一方面，上半年来水偏丰，公司积极调整水力发电策略，汛期前降低水电站水位，提前保证多发满发，避免三季度出现大规模弃水。另一方面，从 2018年二季度开始，广西实施水、火（核）发电权交易，引入市场化电量替代交易机制。考虑到水电项目盈利状况好于火电项目，公司积极争取合山公司增量电量，并在上半年大幅调低火电出力，为水火置换创造空间，提升水电利用小时数和上网电量。此外，公司全力争取计划电量，其中公司10家在桂水电厂获得年度发电量计划高于五年平均发电量39.8亿千瓦时，比上年实发电量多27.2亿千瓦时。公司被大唐集团定位为集团在广西红水河流域的唯一水电运作平台，整合集团在广西境内的水电资源。2018年6月，聚源电力97万千瓦的装机注入上市公司。同时，公司还收购了集团下属的得荣电力，获得去学水电项目，装机量为24.6万千瓦。利润总额方面，公司上半年完成利润17.9亿元，同比增长70%，其中水电盈利19.0亿元，同比增长53%；火电亏损1.52亿元，同比减亏0.78亿元。归母净利润12.7亿元，同比增长81.22%。

■退税补贴取消和电力市场化交易对公司业绩影响有限：根据财政部、国家税务总局发布的《关于大型水电企业增值税政策的通知》，公司的电站在2016年初至2017年底可享受即征即退政策。今年以来，退税补贴取消，预计会影响2-3亿收益。公司参与市场化交易的电量占比仅有5%—6%，折价在10%左右。广西经济总体稳中向好，主要工业企业开工率处于近年来最好水平，金属、冶炼企业开工率都有所提高。上半年全社会用电量791亿千瓦时，同比增长19.9%，增幅全国第一。发电企业与大用户之间协商电价的话语权提升，市场化交易的电价折扣有望进一缩窄。此外，政府对自备电厂的关停力度加大，有助于增加本地水电的消纳能力。受益于节能环保和清洁能源优先上网的政策，公司水电的低成本优势将在未来的电力市场化交易中日益显著。

■积极拓展清洁能源产业布局：根据公告，公司积极开发风电项目，截至目前，已投运的两个风电项目（山东风电和四格风电）共计拥有28.15万千瓦的装机容量，其他风电项目也在稳步推进。遵义太阳坪二期（8万千瓦）已具备核准条件，三期项目（5万千瓦）完成可研审查；陆川谢仙嶂一期项目（5万千瓦）完成可研报告编制工作；广西宾阳马王一期项目（10万千瓦）在今年3月底实现首台机组投产发电，预计下半年能全部投产；马王二期项目（10万千瓦）也获得核准。此外，公司将在烟台市高新区建设2台400MW9F级燃气—蒸汽联合循环机组、220kV场内变电站一座，所发电量送山东电网，并负责对烟台高新区和莱山区供热供汽。该项目符合国家鼓励发展“热电联产”机组的节能环保政策，可满足区域供热需求，有望进一步拓展公司在清洁能源领域的布局。

■高股息率，凸显配置价值：根据公告，公司2017年每股现金0.33元，股息率接近6%，在电力板块位居首位。2015-2017年间，公司现金分红规模占归母净利润的比例分别为70.8%、30.4%和79.7%，平均分红比例为60%。考虑到公司近两年无重大资本开支，水电项目现金流非常好，公司未来的分红和股息率值得期待。近期市场波动加剧，有望进一步凸显公司的配置价值。

■投资建议：增持-A投资评级，6个月目标价6.5元。预计公司2018年-2020年的收入增速分别为24.6%、8.2%、3.1%，归母净利润分别为32.1亿元、38.1亿元、40.1亿元。看好公司现金流和高分红。

■风险提示：全社会用电量增长不及预期；来水不及预期；上网电价下调风险。