【国君零售】中报详细总结：必需消费价值凸显，国货品牌加速崛起 ——零售行业2018年中报总结

投资建议：高端可选消费承压，必需消费受经济增速影响较小，CPI上行带动超市行业营收增长；中档消费崛起，国货化妆品通过线上渠道和品类扩充实现加速腾飞；电商旺季来临，高成长性不断被证，电商板块估值有望提振。建议增持：1）必需消费稳健防御，CPI加速上行带动超市盈利向好：永辉超市、家家悦；2）妆品穿越周期，国货品牌加快崛起：珀莱雅、上海家化、拉芳家化、御家汇；3）电商旺季来临，高成长再验证：苏宁易购、跨境通。

CPI持续上行，必需消费韧性强劲。宏观经济压力下，2018年1-7月，社零总额同比增长9.3%，限额以上社会消费品零售额同比增长7.3%，增速同比下滑。50家、百家数据7月同比分别为-3.9%/-2.0%，高端消费受经济增速下滑、棚改影响开始显现。CPI维持高位，4-7月分别上涨1.8%、1.8%、1.9%和2.1%。必选消费需求刚性，日用品类从2月-7月，当月同比均保持在两位数以上，化妆品维持较高增速。

 重点业态经营分析。1）超市：CPI向上推动超市板块营收维持较快增长，超市2018H1年整体营收/剔除永辉后增速分别为10.48%/3%，行业分化严重，2018Q2毛利率22.95%，较2017年同期提升1.31pct，剔除永辉后毛利率达到23.73%，整体毛利率中枢呈上行趋势。2）化妆品：维持复苏高增长，2018H1营收同比+15.27%，比2017年同期提升3.81 pct，伴随着收入增长，化妆品行业利润也水涨船高，2018H1化妆品扣非净利润同比+21%。3）百货：高端可选消费承压，二季度营收下滑。2018H1百货行业营收同比+1.92%，增速较2017H1提升1.24pct；单季度看，2018Q2百货行业营收增速-3.17%，较Q1显著下滑，高端消费开始后周期承压。4)黄金珠宝：2018H1黄金珠宝行业收入同比增长8.0%，较去年同期下滑1.8 pct；单季度来看，2018Q2黄金珠宝行业收入同比增长4.5%，较去年同期下滑9.7%。

零售行业2018年Q2继续加配，百货、化妆品、电商备备受青睐。Q2末，零售行业整体持仓占基金总持仓比例为3.69%，较Q1末提升了0.54个百分点，分子板块看，百货、化妆品、电商备备受青睐，超市行业仓位整体下降。化妆品龙头上海家化持仓1.30%，较Q1提高0.47个百分点，超市龙头永辉Q2持仓比例已经下降至1.09%，较Q1大幅下降2.57个百分点。从估值来看，百货中的鄂武商A、银座股份；超市中的中百集团、华联综超；黄金珠宝中的莱绅通灵、老凤祥、周大生；化妆品中的拉芳家化估值在同行业中较低。

风险因素：经济增速下滑拖累消费、行业竞争加剧等。

经济平稳运行， CPI自去年二季度起回升，维持高位。2018Q2 GDP继续保持6.8%增速，经济运行趋势平稳。CPI数据自2017年4月起同比增速均高于1%，2018年4月至7月，继续保持2%左右的增长，分别上涨1.8%、1.8%、1.9%和2.1%；其中食品CPI 2018年2月达到4.4%，而后3月回落至2.1%，4-7月，分别为0.7%/0.1%/ 0.3%/0.5%.近期寿光水灾、猪瘟等事件频发，短、中期均将推动食品CPI上行，生鲜为主的超市企业同店增速将显著受益。

经济增速放缓导致社零总额与限额数据增速略有下滑。2018年4-6月社零总额分别同比增长9.4%、8.5%和9.0%，与2017年同期相比有所下滑，分别下降了1.3%、2.2%和2.0%。限额以上增速2018年2月和3月均高于8%，4月开始有所回落，4月至7月同比增速分别为7.8%、5.6%、6.4%和5.7%；从2018年1-7月累计情况来看，社零总额同比增长9.3%，限额以上社会消费品零售额同比增长7.3%。

高端消费承压，50家、百家出现下滑。对线下零售更具代表性的50家与百家数据自2017年1月冲顶后开始出现回落，2017年12月由正转负，2018年一季度有所回暖，2018年5月和7月出现下滑：1）2018年5月和7月 50家大型商业企业增速分别为-3.40%和-3.90%，较2017年同期分别下降了8.0和8.9 pct；2）2018年5月和7月，百家企业2017分别同比减少2.5%和2.0%，较2017年同期分别下降8.2和7.3 pct。

以日用品、食品为代表的必选消费韧性十足，化妆品继续高增长，金银珠宝类受扩店影响有所改善。从限额以上零售额来看，在高端消费承压的背景下，必选消费需求刚性，韧性较强，日用品类从2018年2月-2018年7月，当月同比均保持在两位数以上，粮油食品饮料类的当月同比也有所回升。化妆品维持较高增速，4-6月均是两位数的增长；金银珠宝类开始改善，2018年7月当月同比达到8.2%，同比提升5.6 pct。

2.1. 超市：收入加速，短期费用率有所提升

CPI上行推动超市营收回暖，毛利率中枢上行。2018H1超市行业营收同比+10.48%，增速较2017H1+5.01pct；剔除永辉后行业营收增速仅3%，增速较2017H1提升3.4pct，行业分化严重。单季度来看，2018Q2营收同比+9.6%，增速较2017年同期提升1.6 pct；剔除永辉后营收同比+2.7%，增速较2017年同期提升0.4 pct；2018Q2毛利率22.95%，较2017年同期提升1.31pct，剔除永辉后毛利率达到23.73%，整体毛利率中枢呈上行趋势。

永辉费用率上升带动行业费用率提升。永辉超市2018H1总部职能部门迁址上海和互联网人才引进导致人工成本提升1.12pct，另计提股权激励费用3.44亿元，销售/管理/财务费用率分别提升2.49/1.25/0.42pct，推动行业费用率上升。2018Q2超市行业销售费用率18.26%，较2017年同期+1.59pct；剔除永辉后18.78%，较2017年同期+0.35pct。2018Q2管理费用率3.66%，较2017年同期提升0.61pct；剔除永辉后2.99%，较2017年同期提升0.25pct。

行业盈利能力稳步提升，短期受永辉净利率下滑影响。长期来看超市行业盈利能力稳步提升，短期来看受永辉净利率下滑的影响，2018Q2超市扣非净利率0.79%，较2017年下降0.6 pct，剔除永辉后扣非净利率为1.00%，较2017年提升0.28 pct。

必需消费稳健防御，超市个股价值显现。必需消费受经济增速影响较小，主要受CPI价格驱动，近期蔬菜价格持续上涨，叠加贸易战等推升进口农产品价格，食品类CPI有望向上，带动超市行业同店增速向好。新零售从憧憬蜜月期到落地痛苦期，预期调整充分，个股价值逐渐显现。永辉超市2018H1公司实现营收/净利润343.97/9.33亿元，同比 +21.47%/-11.54%；其中Q2收入/利润同比变化+19.72%/-40.41%，业绩符合预期。上半年开店提速，净增加红绿标/超级物种/永辉生活42/19/85家，同比多开9/14/56家，下半年开店有望再提速。同店收入增速提升2.5pct至3.3%，其中红标/绿标同店分别增长1.5%（+2.3pct）/6.8%。公司处于新一轮战略布局期，云超维持高速扩张、云创加速优化调整，携手腾讯加速科技赋能需要更多时间，淡看短期波动，守望长期成长，重视公司绝对价值。家家悦合伙人制度全面提升经营效率，内增外延加速发力，业绩拐点凸显，西部拓展值得期待。

2.2.  化妆品：国货品牌相继崛起，业绩维持高增长

化妆品复苏韧性强劲，国货品牌相继崛起。2018H1化妆品行业营收同比+15.27%，比2017同期提升3.81pct，行业复苏高增长持续；单季度看，2018Q2营收同比+19.5%，增速同比提升16.6 pct。伴随着收入增长，化妆品行业利润也水涨船高，2018H1化妆品扣非净利润同比+21%，同比大幅提升8pct。

化妆品行业营销和研发投入加大，盈利水平维持高位。随着公司营销和研发力度加强，2018Q2销售/管理费用率分别为40.6%、10.4%，分别同比提升6.1、0 pct。化妆品行业毛利率和净利率维持高位，2018Q2毛利率59.4%，扣非净利率6.12%。

化妆品穿越周期，国货品牌相继崛起。从美国、日本等经验来看，人均GDP超过1万美元后，化妆品行业将迎来十年以上高增长时期，且持续增长受经济波动影响较小。2018年国货化妆品品牌进一步强化在三四线城市、线上渠道布局，有望在行业高增速时期加速腾飞。珀莱雅：2018H1公司实现营收/净利润10.42/1.29亿元，同比增长 24.92%/44.88%，扣非后归母净利增长57.51%，其中2018Q2实现营收/净利润5.38/0.59亿元，同比增长41.6%/68.44%，电商和单品牌店强势发力，产品和形象升级持续驱动。上海家化：2018年H1收入增速9.29%，净利润增速40.89%，扣非净利润持平。Q2在行业增速放缓、自身电商特渠调整因素下，公司收入增速略放缓，营销费用提前投放致Q2经营性利润减少。下半年线上业务将积极调整，同时佰草集、六神等新品陆续发力，有望带动收入企稳、扣非净利润增速回升。拉芳家化：2018H1实现营收/净利润4.42/0.83亿元，同比增长 2.78%（增速同比提升14.43pct）/57.84%（增速同比提升70.11pct），扣非后归母净利增长65.94%，扣除宿迁百宝和蜜妆信息投资收益影响，净利润仍增长50.94%，业绩拐点凸显。其中2018Q2实现营收/净利润2.21/0.39亿元，同比增长13.31%/104.75%。渠道优化和效率提升推动业绩增长，品牌升级转向高端化、年轻化，内增外延有望同步发力。御家汇：2018H1实现收入/净利润9.81/6.50亿元，同比增长57.78%/19.05%，扣非后净利润增长3.46%，收入增速高于预期，利润增速略低于预期。其中Q2收入/净利润分别增长69.69%/18.43%，收入增速大幅提升。品牌和品类矩阵不断丰富，自有品牌稳步增长，代理品牌和外延收购加速发力，业绩有望维持高增长。

2.3. 百货：高端消费下滑拖累行业增速

高端消费承压，二季度百货行业营收下滑。2018H1百货行业营收同比+1.92%，增速较2017H1提升1.24pct；单季度看，2018Q2百货行业营收增速-3.17%，主要由于经济增速下滑和棚改货币化退坡致高端消费Q2整体走弱。

百货行业扣非净利润增速下滑，毛利率小幅下降。2018Q2百货行业毛利率为21%，同比下滑0.4pct，管理费用+销售费用率为16.1%，同比增加了0.59 pct。2018年以来，受到高端消费下滑的影响，百货行业扣非净利的增速也开始下滑，2018Q2扣非净利润增速为3.68%，同比下滑25.87 pct，环比下滑19.04 pct。

王府井：2018Q2收入增速随行业略降，净利润继续保持高增速。短期高端消费受经济增速下滑有所波动，公司收入端承压，但中长期看，次新门店进入成熟周期将驱动盈利能力继续向好；同时，作为少数拥有全国扩张能力和意愿的龙头百货企业，公司将在行业整合分化期持续证明自身价值。重庆百货：2018H1实现营收180.52亿元，同比+6.78％；归母净利润6.96亿元，同比+49.05％，扣除马上金融投资收益后同比+37.5%；Q2单季度营收79.89亿元，同比+3.38%；净利润1.72亿元，同比+68.86%；主业平稳发展，马上金融爆发成为利润重要贡献，混改机制理顺长期发展值得期待。天虹股份：2018H1公司营收/净利95.23/4.85亿元，同比+6.02%/29.52%，扣非净利润同比+25.06%至4.31亿元；其中，Q2单季度实现营收43.02/净利1.88亿元，同比+1.65%/23.68%，增速略有下滑。经营效率和盈利能力持续改善，轻重模式结合加速扩张，持续成长可期。

2.4. 珠宝：营收增速放缓，费用率略有提升

2017年营收大幅增长，2018Q1略有下滑。2018H1黄金珠宝行业收入同比增长8.0%，较去年同期下滑1.8 pct；单季度来看，2018Q2黄金珠宝行业收入同比增长4.5%，较去年同期下滑9.7%。增速下滑的主要原因在于经济放缓、棚改货币化等因素影响，高端消费受到抑制。

行业竞争加剧，二季度黄金珠宝行业费用率略有提升。2018Q2黄金珠宝行业毛利率为12.80%，较2017Q2提升了0.01 pct；2018Q2黄金珠宝行业销售费用率/管理费用率分别是3.90%/2.31%，较2017Q2分别提升了0.22/0.13 pct；收到费用率上升的影响，扣非净利率有所下滑，2018Q2黄金珠宝行业扣非净利率为2.22%，同比下滑1.2 pct。

莱绅通灵：2018H1实现收入9.79亿元，同比增0.03%，净利润1.75亿元，同比下降8.36%。其中，Q2收入增速5.51%，较Q1转正，营销增加致Q2利润下滑。公司2018年开始加快莱绅通灵品牌升级，换门头、收折扣均对销售有所影响，Q2同店下滑已经开始收窄。下半年继续关注公司加盟开店、影视营销成效，长期公司定位国内高端珠宝品牌战略坚定前行。周大生：2018H1实现收入21.24亿元，同比增长26.98%，归母净利润3.53亿元，同比增长33.92%。公司2018年开店大幅加快，单店效益提升，业绩超市场预期。公司镶嵌钻石、素金产品新颖简洁，高性价比产品顺应三四线渠道下沉，渠道、产品竞争优势有望继续强化。二股东北极光投资减持近半，市场对可选消费悲观预期也基本反应，随着公司业绩向好预期强化，估值有望逐渐回升。

2.5. 电商：高增长业绩不断被验证

苏宁易购智慧零售引领全渠道高成长。2018H1实现收入1106.78亿元，同比+32.16%；全渠道GMV1512.39亿元，同比+44.55%；归母净利润60.02亿元，同比+1959.41%，其中出售阿里股份投资收益增厚56.01亿元，剔除后净利润4.02亿元，同比+37.95%。Q2单季度收入610.58/净利58.92亿元，同比+31.68%/+2662.97%。产品结构与供应链优化促使毛利率+0.49pct，IT研发持续投入研发费用+0.08pct，运营费用管控加强，整体费用率-0.16pct。苏宁收入连续两季度30%+高增长，盈利能力提升明显，智慧零售引领全渠道、多品类经营策略加速推进，整体迈入新一轮高成长阶段。

跨境通业务稳健增长，核心竞争力强化奠定发展基础。2018H1营收98.75亿元/净利5.07亿元，同比+77.23%/+61%，扣除优壹电商后营收/净利分别同比+30%/+16%。Q2单季度营收52.53/净利2.44亿元，同比+79.81%/+56.86%。跨境通业绩高增长，环球易购现金流转正，优壹电商加速发展，内化升级带来经营效率改善，核心竞争力持续强化助力跨境B2C龙头迎接下半年旺季，长期良性高质量发展值得期待。

从基金公司中报持仓来看，零售行业2018年Q2继续加配。Q2末，零售行业整体持仓占基金总持仓比例为3.69%，较Q1末提升了0.54个百分点，同时，比标配比例高出0.74个百分点，接近历史平均的0.88个百分点水平。

分子板块看，百货、化妆品、电商备备受青睐，超市行业仓位整体下降。在中档消费崛起和新零售格局变化下，百货行业基本面长周期向好，2018Q2基金公司百货仓位显著提升，王府井成为持仓比例（基金公司持仓占流通市值比例）最高百货公司，Q2持仓达4.86%，较Q1大幅提升2.89个百分点；天虹股份、重庆百货紧随其后，Q2持仓比例为3.44%、3.21%，较Q1分别提高1.31、1.64个百分点。此外，鄂武商、兰州民百Q2持仓比例也较Q1有所提升。Q2消费整体增速中枢下移对百货行业整体增速略有影响，但百货个股盈利改善趋势仍在持续，尤其王府井、天虹、重庆百货等行业龙头。

化妆品板块基本面加速向上，持仓比例仍有较大提升空间。Q2化妆品成为消费品中表现最为亮眼品类，尤其国货品牌凭借电商、三四线渠道优势加速获取市场份额，无论收入、利润端均有出色表现。从Q2末基金公司持仓看，化妆品龙头上海家化持仓1.30%，较Q1提高0.47个百分点，行业向好和公司自身盈利提升仍未充分体现。珀莱雅Q2末持仓1.10%，较Q1下降1.23个百分点。御家汇持仓0.94%、青岛金王持仓1.25%，较Q1提高分别提高0.38、0.07个百分点。此外，拉芳家化Q2机构持仓大幅从0增加至3%。

苏宁继续获加配，跨境通持仓比例下降。苏宁线上线下能力逐渐体现，2018年开始全渠道收入增速上升至33%+，低PS估值将随着收入高增长、盈利改善获得修复，Q2机构持仓比例上升至3.31%，提高2.17个百分点。随着下半年电商传统旺季来临，818、双十一等大促苏宁均有望继续高成长带动估值提升。同时，在中美贸易等大环境下，跨境通基本面尽管并不会受到影响，但在估值和情绪上有较大担忧，Q2跨境通机构持仓为4.82%，较Q1小幅下降1.26个百分点。

超市有所分化，永辉持仓比例已经在低位。超市经历2017年基本面向上和新零售催化下，整体持仓比例较高，2018年市场对新零售业态逐渐从憧憬蜜月期回到磨合落地期，整体超市仓位有所下降，但估值合理、基本面强劲的个股继续获得青睐。超市龙头永辉，经历2018年Q1和Q2盈利增速下滑后，市场情绪逐渐转向，Q2持仓比例已经下降至1.09%，较Q1大幅下降2.57个百分点；当前永辉总市值、估值水平均有大幅回归，并逐渐进入价值区段，静待新业态战略理顺和基本面反转。此外，步步高、中百集团等持仓比例Q2均有小幅下降。家家悦作为少数未参与新零售站队超市企业，2018年凭借基本面强劲增长和较低估值，Q2继续获得基金加配，持仓比例5.52%，较Q1上升1.48个百分点。

珠宝整体仓位略降，莱绅通灵继续加配。珠宝板块基本面有所分化，钻石镶嵌品类扩张和三四线市场渠道下沉成为重点。周大生、老凤祥、潮宏基Q2机构持仓均有下降，周大生机构换仓较为活跃，Q2持仓比例3.58%，较Q1较大下降。莱绅通灵Q1基本面底部，Q2有所恢复，机构持仓也由Q1的12.90%上升至Q2末的15.33%。

从PE、PS和PB角度对零售行业标的进行排序分析，结论如下：

（1）从PE估值来看，百货鄂武商A行业最低，2018年PE 6.53X。超市中百集团最低，2018年PE 12.19X（受土地补偿款影响）。珠宝行业，莱绅通灵2018年PE 13.61X，老凤祥2018年PE 13.78 X，周大生2018年PE 18.57 X，珠宝整体处于低估状态；化妆品中，拉芳家化2018年PE 19.90X估值较低。

（2）从PS估值来看，百货行业银座股份估值水平较低，2018年PS估值仅0.21X；超市华联综超PS 0.22X处于行业低位，中百集团PS 0.29X，均显著低于行业平均水平；珠宝板块老凤祥PS 0.42X处于行业低位；化妆品中上海家化PS 2.59低于行业水平。

（3）从PB估值来看，百货中北京城乡最低，2018年PB 0.88X；超市中华联综超PB 0.97X处于行业低位；化妆品中拉芳家化PB 1.99X处于行业低位。

高端消费承压，必需消费受经济增速影响较小，CPI上行带动超市行业营收增长；中档消费崛起，国货化妆品通过线上渠道和品类扩充实现加速腾飞；电商高增长不断被验证，电商旺季来临，基本面改善+CDR回归催化。建议增持：1）必需消费稳健防御，CPI加速上行带动超市盈利向好：永辉超市、家家悦；2）妆品穿越周期，国货品牌加快崛起：珀莱雅、上海家化、拉芳家化，受益标的御家汇；3）电商旺季来临，高成长再验证：苏宁易购、跨境通。四条主线布局投资机会：

1）必需消费稳健防御，超市个股价值显现。必需消费受经济增速影响较小，主要受CPI价格驱动，近期蔬菜价格持续上涨，叠加贸易战等推升进口农产品价格，食品类CPI有望向上，带动超市行业同店增速向好。新零售从憧憬蜜月期到落地痛苦期，预期调整充分，个股价值逐渐显现。建议增持：永辉超市、家家悦等。

2）化妆品穿越周期，国货品牌相继崛起。从美国、日本等经验来看，人均GDP超过1万美元后，化妆品行业将迎来十年以上高增长时期，且持续增长受经济波动影响较小。2018年国货化妆品品牌进一步强化在三四线城市、线上渠道布局，有望在行业高增速时期加速腾飞。建议增持：珀莱雅、拉芳家化、上海家化，受益标的：御家汇等。

3）电商旺季来临，基本面改善+CDR回归催化，进入进攻季节。苏宁持续保持GMV40%+，收入30%+增速，全渠道高成长性将得到不断印证；跨境通内生外延Q1净利润增长65%，业绩逐渐验证，跨境出口龙头估值有望修复。建议增持：苏宁易购、跨境通，美股受益标的：京东、阿里、宝尊电商等。

4）海外优质标的价值凸显。受益标的：零售：高鑫零售、小米集团、拼多多等；教育：枫叶教育、新高教集团、中教控股、民生教育、睿见教育等。

6.风险因素