【招商建筑】建筑行业2018年中报综述：投资和融资抑制H1增速，期待H2改善

建筑行业概述：业绩增速加快，回款改善，现金流好转

受基建投资放缓的拖累、PPP项目清库的影响，建筑行业2018年上半年营收及净利持续增长。子行业中化学工程景气度高，营收增速最高；钢结构净利润增速居于首位。行业整体周转情况改善，回款较去年同期有所好转，行业垫资比例下降，化学工程和铁路建设垫资比例最低。

业绩：2018H1建筑营收增速持续提高，低于A股整体增速

2018H1建筑行业业绩增速低于整体A股。2018年上半年纳入我们统计范围的119家建筑业上市公司，合计收入2.15万亿元，同比增长11.27%，较去年同期增加1.54个pp，实现净利722.72亿元，同比增长14.07%，较去年同期下降2.64个pp。而同期A股整体收入和净利分别增长15%、18%，剔除金融后收入和净利分别增长17%和29 %。A股整体营收、利润增速均有所下滑，但表现仍优于建筑行业，我们认为，一方面，上半年全球经济持续低迷、国内市场流动性趋紧、贸易摩擦加剧，导致市场整体表现较去年同期有所下滑；另一方面，17年行业高景气保障18年上半年营收增幅加大，但在基建等固定投资进一步放缓、PPP项目加快清库的背景下，建筑行业市场竞争加剧，净利润增速放缓，建筑行业业绩表现低于整体A股。       

分季度看，17Q3/17Q4/18Q1/18Q2收入分别同比增长11.66%、9.53%、14.69%、8.66%，增速保持稳定增长，18Q2增速下滑显著；17Q3/17Q4/18Q1/18Q2净利润分别同比增长4.21%、36.5%、16.93%、12.28%，17Q4后增速持续下滑。

分子行业看，2018年上半年收入增速提升明显，较17年同比增速提高1.54个pp，主要因为除国际工程（-14%）、智能工程（-6.58%）增速为负外，其余子行业均持续正增长，其中公路桥梁（占比第三大达12.9%）同比增长15.38%，较去年同期大幅上升10.97个pp；房屋建设（占比第一达32.91%）同比增长12.92%，营收贡献较大。

子行业增速比较：化学工程景气度高，钢结构净利增速居首

子行业收入增速比较：2018年上半年化学工程以34.99%的收入增速高居子行业增速首位，较去年同期大幅领先32.29个pp，主要原因是：1）化工行业持续高景气；2）油价持续高位，煤化工经济效益提升，带动下游投资意愿。其次是设计行业、钢结构，增速分别为32.43%、30.96%，主要受益新型城镇化、棚户区改造，保障房及城中村改造建设工程加大；另外收入增速超过建筑行业整体水平（11.27%）的子行业有：园林（27.76%）、专业工程（22.02%）、公路桥梁（15.38%）、装饰（13.48%）、房屋建设（12.72%）；此外，在行业平均水平线之下的子行业有铁路建设（6.08%）、水利水电（2.98%）、智能工程（-6.58%）、国际工程（-14%），主要受基建投资放缓拖累。

子行业净利增速比较：钢结构以37.46%的净利增速高居榜首，其次是设计行业（37.4%）和化学工程（26.75%），均实现了高于25%的净利增速；净利增速超过建筑行业水平（14.07%）的子行业有：园林（22.88%）、铁路建设（22.82%）、智能工程（21.59%）、装饰（14.67%）；净利增速低于建筑行业增速的有公路桥梁（13.47%）、水利水电（11.4%）、国际工程（7.88%）、房屋建设（6.81%）、专业工程（4.62%）。

分季度看，园林行业18Q2营收增速下滑显著，18Q1、18Q2增速分别为49.8%、18.58%，主要受PPP加速清库影响；水利水电、国际工程增速环比下滑，水利水电18Q1、18Q2增速分别为15.29%、-6.18%，国际工程18Q1、18Q2增速分别为1.12%、-25.14%；公路桥梁经历17Q4营收高增长后，18Q1、18Q2增速逐季放缓，增速分别为17.99%、13.47%，但仍高于历史同期；装饰、房屋建设自17Q4增速由负转正，大幅提升后逐季下降，18Q2增速分别为9.91%、10.76%；智能工程持续负增长，降幅进一步扩大，增速分别为-5.99%、-7.02%；铁路建设增速逐季放缓，18Q2达4.03%。相反，专业工程、钢结构、设计行业营收保持高增长，增速逐季提升，18Q2增速分别为22.93%、34.38%、36.89%；化学工程18Q2增速虽下滑显著，但增速同去年全年各季度比均处于高位。

周转情况改善，垫资比例下滑显著

建筑行业应收账款占收入比重有所下降，18H1较去年同期下滑个3.7个pp至45.8%；存货占收入比重也下滑显著，大幅下降22.7个pp至75.54%。由于行业特性，回款多在下半年，上半年应收账款及存货占收入比重下滑显著，主要是占比较大的央企开始加两金管理，导致板块整体周转趋好。

为了更准确地反映建筑企业在产业链上的垫资情况，我们进行以下定义：

产业链占用资金比例=（存货+应收账款+应收票据+其他应收款+预付账款+长期应收款）/营收

占用产业链资金比例=（预收账款+应付账款+应付票据+其它应付款+长期应付款）/营收 垫资比例=（产业链占用资金-占用产业链资金）/营收

可看到，产业链占用建筑企业的资金比例下滑显著，18H1产业链占用资金比例较去年同期下降21.3个pp至179.8%；18H1建筑企业占用产业链资金比例较去年同期下降20.1个pp至131.2%；综合后，建筑企业垫资比例下滑显著，18H1垫资比例下降1.18个pp至48.65%，我们认为这主要：权重板块铁路建设子行业占用产业链资金比例下滑显著。

子行业垫资比较：化学工程和铁路建设是建筑行业中垫资较少的子行业，18H1垫资比例为分别为9%和14%；而园林、智能工程、设计行业、装饰垫资比例较高。相比去年同期，18H1专业工程、铁路建设、钢结构、化学工程、公路桥梁、园林、装饰垫资比例均下降，其中专业工程下降最为显著；智能工程、国际工程、房屋建设、水利水电、设计行业垫资比例均上升，其中智能工程垫资比例上升最为显著。

行业整体回款与去年同期相比有所改善

2018H1回款情况与去年同期相比有所好转，收现比提升至97.74%；经营性现金流量净额相比17H1大幅下降527.94亿元。

子行业回款比较：18H1子版块中，除国际工程、房屋建设、铁路建设、水利水电收现比有所提升外，其余板块收现比均有不同幅度的下降；其中国际工程、铁路建设、钢结构收现比分别高达112.04%、106.15%、101.58%。经营性现金流方面，18H1化学工程、国际工程、钢结构、专业工程、水利水电板块经营现金流净额占营收比重有所提升，其中化学工程、国际工程增幅最为显著，而智能工程、公路桥梁降幅较大。

基建央企：订单充沛助力业绩高增长，现金流承压

18H1基建央企营收和净利增速均小幅下降，毛利率、净利率整体呈现上升趋势，盈利能力提升；垫付比例有所下降，中国中铁和中国铁建垫资改善显著。随着下半年中西部基建补短板及铁路投资重回高位，基建央企有望率先受益基建投资回暖。同时基建央企在手订单充沛，助力业绩实现高增长，推荐中国化学、中国建筑、中国铁建、中国交建。

营收净利双小幅下降，订单高增长保障业绩持续发展

18H1基建央企营业收入和净利润均小幅下降。18H1实现营收8064.73亿元，同比增长9.54%，较去年同期下降0.33pp；净利达234.92亿元，同比增长13.02%，较去年同期下降1.94pp。基建央企业绩不及去年同期，主要原因是国内基建投资持续低迷。

从订单层面来看，基建央企新增订单大幅下滑，中国化学海外市场开拓成效显著：2018年上半年，除中国化学小幅下滑5.35pp至72.05%外，其余公司新签订单均大幅下降；中国交建、中国电建、中国铁建、中国建筑、中国中铁、葛洲坝18H1新签订单降幅分别为50.27pp、45.23pp、36.46pp、32.15pp、25.4pp、20.91pp，同比增速为1.68%，-5.25%、10.39%、1.55%、9.1%、-4.79%，其中中国化学同比增长最高。中国化学、中国铁建海外新签订单持续高增长，增速分别为75.7%、52.74%，海外市场成为新增长点。

毛利净利多呈现上升趋势，盈利能力逐步加强

从毛利率看，2018年上半年基建央企毛利率整体呈上升趋势，除中国化学毛利率较去年同期小下降外，其余均有所上升。葛洲坝毛利率最高且上升最为显著，上升4.22pp至15.78%；中国电建、中国铁建、中国中铁、中国交建、中国建筑分别上升1.28pp、0.85pp、0.74pp、0.09pp、0.09pp，毛利率分别为14.47%、9.7%、9.99%、13.87%、10.5%。

从净利率看，2018年上半年基建央企净利率多呈上升趋势，除中国建筑、中国化学小幅下降外，其余公司净利率均有所增加。中国化学、中国建筑较17H1下降0.29pp、0.17pp至3.47%、4.68%；其余公司中葛洲坝净利率增幅最高，上升1.28pp至5.77%，中国电建、中国铁建、中国中铁、中国交建分别上升0.54pp、0.48pp、0.47pp、0.03pp，净利率为3.88%、2.8%、2.99%、4.14%。

垫资比例、收现比均小幅下降

18H1基建央企收现比较去年同期下降3.92个pp至215.32%，虽下降但比值仍处于高位；经营净现金占收入比重则下降3.89%至-24.05%，占比持续下降但降幅较17H1有所放缓；同时垫资比例下降2.3pp至42.44%，其中中国中铁、中国铁建垫资情况改善显著，垫资比例分别下滑26%、14%。

园林：受PPP清库影响，业绩下滑显著，现金流承压

受PPP清库影响，园林板块营收下滑显著，行业毛利率、净利率双降，其中个股表现两极分化严重，在行业低迷背景下，龙头公司表现多较好。园林板块垫资比例下降，回款有所恶化，板块内公司经营现金流多为净流出，资金压力扩大。下半年随着PPP清库完成，PPP项目加速落地叠加特色小镇等增量的产生，园林行业有望复苏带动个股营收增长。另外，部分园林公司积极拓展业务、推进转型，谋求多元化发展，重点推荐岭南股份、东珠生态等。

受PPP加速清库影响，行业营收下滑显著

2018年上半年园林板块营收及净利增速大幅下滑，收入增速由17H1的48.81%降至18H1的27.76%，净利增速由17H1的53.24%降至18H1的22.88%；18Q2营收和净利增速逐季下滑，降幅进一步扩大，主要原因是：PPP清库速度加快，导致PPP项目受冷，同时18年上半年市场流动性趋紧，拖累园林公司业绩。

毛利率净利率双降，个股两极分化明显

2018年上半年园林公司盈利能力两极分化严重：毛利率方面，2018年上半年园林板块毛利率出现一定下滑，下滑0.67个pp至26.01%。行业内公司毛利率水平两极分化严重，云投生态与美丽生态毛利率大幅下滑至-61.45%、5.45%，拉低行业毛利率。行业内毛利率前三的个股为绿茵生态、花王股份、美晨生态，分别为38.29%、33.71%、32.74%，涨幅前三的个股为花王股份、元成股份、农商环境，涨幅分别为8.32pp、2.69pp、2.44pp。

净利率方面，2018年上半年由于云投生态与美丽生态亏损的影响，导致行业净利率下滑0.52%至9.21%。行业内净利率前三的个股为绿茵生态、东珠生态、美晨生态，净利率分别为27.68%、21.26%、17.49%；剔除美丽生态、云投生态后净利率后三的个股为丽鹏股份、普邦股份、棕榈股份，净利率分别为5.39%、6.11%、6.29%，两极分化严重。

垫资比例明显下降，回款略有恶化，现金流有望改善

2018年上半年园林板块收现比较去年同期小幅下滑，减少1.45个pp至74.79%，但比值仍处于高位；经营现金流净额占收入比重同去年同期基本持平，略微下降0.76个pp至-7.97%；整体垫资比例有所下降，由17H1的201%下降至194%，这主要得益于PPP模式的大量应用；随着PPP清库结束，PPP合规化将有利于项目加速落地，下半年现金流有望改善，公司回款能力将进一步加强。

从个股看，板块内公司多为净流出，现金流承压。

收现比方面，23家公司中共11家公司收现比有不同幅度上升，其中云投生态、乾景园林、美尚生态涨幅居于前三，分别上升了102.04pp、65.44pp、49.24pp。同时收现比居于前三的个股有美丽生态、云投生态、乾景园林，比重分别为225.66%、213.41%、138.52%。

经营现金净流量方面，共计18家公司为净流出，11家公司经营现金流净额占收入比上升，其中美尚生态、岭南股份、城邦股份上升幅度较大，涨幅分别为37.06pp、28.17pp、24.16pp。

装饰：业绩稳增长，毛利率下降，回款有所恶化

2018年上半年，装饰行业营收及净利均保持稳定增长，营收增速为13.48%，净利增速为14.67%；逐季看，单季营收及净利均呈现放缓趋势，净利润增速小于营收增速。整体毛利率小幅下滑，净利率趋于平缓，同时垫资比有所下降。公司层面，龙头企业保持较高水平增长，龙头效应显著。目前，各家正积极发展家装业务，在多轮准备成熟之后，业务放量可期，同时装饰行业趋于成熟，市场集中度逐步加强，行业龙头有望受益行业集中度集中。重点推荐金螳螂、全筑股份、亚厦股份等。

业绩保持稳定增长，单季呈现放缓趋势

装饰行业业绩保持稳增长：18H1装饰行业营收及净利均保持稳定增长，营收较去年同期上升3.54个pp至13.48%，净利润较去年同期上升2.25个pp至14.67%；逐季看， 18Q2营收降幅较大，较18Q1下降8.83个pp至9.91%，净利润增速也逐季下降，小幅下降0.44个pp至14.49%，净利润增速小于营收增速。家装行业单季业绩整体呈现放缓趋势，主要受地产销售及房地产投资放缓的拖累。我们认为随着消费升级及住房需求提升，装饰行业有望回暖。同时新型城镇化、保障房及城中村改造建设推进保障家装公司在手订单充足，业绩持续稳增长。

板块内部分化明显：

收入看，除弘高创意（-47%）、柯利达（-5%）增速为负外，其他企业均实现收入的正增长，其中全筑股份、奇信股份、中装建设、瑞和股份、维业股份、亚泰国际、东易日盛实现了较高的增长速度，增速分别为57%、38%、37%、33%、29%、28%、21%；广田股份、金螳螂、美芝股份、江河集团、名雕股份、洪涛股份、亚厦股份、方大集团、宝鹰股份、建艺集团实现了相对较小幅度的增长，增速分别为18%、15%、10%、9%、8%、5%、4%、3%、3%、1%。

净利看，除弘高创意（-87%）、美芝股份（-19%）、名雕股份（-8%）增速为负外，其他企业均呈正向增长。东易日盛、全筑股份、柯利达、维业股份、瑞和股份、江河集团、广田集团净利润增速高增长，分别为243%、180%、106%、48%、31%、30%、30%；奇信股份、中装建设、亚泰国际、亚厦股份、金螳螂、宝鹰股份、洪涛股份、建艺集团及方大集团净利增速由高到低分别为29%、22%、20%、13%、10%、8%、6%、3%、1%。

毛利率呈下降趋势，净利率趋于平稳，龙头效应显著

2018年上半年装饰板块毛利率整体呈下降趋势，平均毛利率约17.8%。20家公司中仅9家公司毛利率有所上升，行业龙头金螳螂、全筑股份、名雕股份集团、亚厦股份等毛利率均有所上升。净利率整体趋于平稳，平均净利率为5.22%。

毛利率方面，2018年上半年东易日盛、方大集团、名雕股份、洪涛股份、弘高创意毛利率水平较高，分别为36%、35%、30%、21%、18%，毛利率水平领先同行业。东易日盛毛利率涨幅最高，上升2.1个pp至36%，建艺集团、柯利达、全筑股份、江河集团、洪涛股份、名雕股份、宝鹰股份毛利率分别上升1.99pp、1.74pp、1.37pp、1.25pp、0.65pp、0.54pp、0.35pp，其余公司毛利率均小幅下降。

净利率方面，2018年上半年方大集团、金螳螂、柯利达、瑞和股份、宝鹰股份净利率水平领先同行业，分别为15.96%、9.1%、6.1%、5.9%、5.8%。柯利达净利率涨幅最高，上升3.4pp至6.1%，全筑股份、东易日盛、江河集团、维业股份、亚厦股份、广田股份、建艺集团、洪涛股份均小幅上升，涨幅分别为2pp、1.42pp、0.7pp、0.64pp、0.43pp、0.22pp、0.05pp、0.01pp。其余公司净利率均小幅下降，弘高创意降幅最大，下降5. 5pp。

垫资比例下降，全年回款有所恶化

2018年上半年装饰板块回款恶化：18H1整体收现比下降至96.47%，经营净流量占收入比重小幅下降至-7.86%，现金流有所承压。行业垫资比例下降显著，由17H1的92.3%下降至18H1的88.15%。

从个股看，8H1板块中收现比提升、改善显著的个股有*ST罗顿、弘高创意、建艺集团、维业股份、柯利达，分别提升86.33pp、58.52pp、19.71pp、17.76pp、15.55pp，收现比分别为286.03%、129.98%、115.94%、105.14%、122.51%。个股中收现比最高的是*ST罗顿，收现比最低的是美芝股份为76.49%。

18H1板块中经营净流量占收入比提升显著的个股有弘高创意、维业股份、洪涛股份、中装建设、建艺集团，分别增加45.18pp、26.11pp、22.06pp、9.69pp、4.65pp；比值分别为-3.91%、2.68%、3.7%、-12.04%、1.93%；个股中经营净流量占收入比最高的是东易日盛为13.61%，最低的是*ST罗顿为-107.98%；比值较高的个股有东易日盛（13.61%）、名雕股份（9.19%）、洪涛股份（3.7%）、维业股份（2.68%）、广田集团（2.19%）。

其它行业：积极寻求突破，产生边际改善

化学工程景气度高，营收及净利增速大幅增长，随着油价保持高位，煤化工持续高景气保障化学工程业绩持续增长；受益高技术制造行业持续向好，专业工程业绩增速加快，垫资比例下降；钢结构受益房地产投资拉动及新建建筑中钢结构占比提升，钢结构净利增速高增，营收及净利增速均逐季高增长；受水利水电投资放缓拖累，水利水电板块业绩增速大幅下滑；设计行业营收高增，将受益建筑行业复苏。

化学工程：高油价推动投资意愿加强，营收和净利大幅增长

18H1化学工程板块营收增速为34.99%，大幅增长31.29个pp；净利增速为26.75%，大幅增长18.14个pp，营收增速大幅领先净利增速。单季看，营收、净利增速18Q2有所放缓，18Q1、18Q2营收增速分别为41.19%、30.75%，18Q1、18Q2净利增速为36.27%、21.84%，增速放缓但比值仍大幅领先历史同期。收现比下降为86.12%，经营现金流由17H1净流出转为18H1净流入，经营现金流占营收比为6.65%；垫资比例大幅下滑，下降16pp至9%。随着石油化工景气度提升，高油价维持高位，下游煤化工投资意愿推动项目加速落地，化学工程板块景气度持续。

专业工程：制造业有望回暖，行业景气度持续上升

18H1专业工程板块营收增速大幅增长，由17H1的4.06%上升至18H1的22.02%；净利同比增速由负转正，由17H1的-7.49%上升至4.62%。单季看，营收增速有所扩大但净利增速放缓。18H1收现比下滑4.42个pp至97.38%，经营现金流仍为净流出，但占营收比有所上升，上升4.3pp至-9.04%，垫资情况则大幅好转，比例由17H1的84%下降至18H1的46%。专业工程多为制造企业，受益高技术制造行业持续向好，制造业投资向上，制造业有望复苏，提升行业景气度。

钢结构：受益房地产投资拉动，营收净利保持高增长

18H1钢结构板块营收净利保持高增长，营收增速为30.96%，净利增速为37.46%，分别增长11.33pp、12.92pp。单季看，营收及净利增速均逐季高增长，18Q1、18Q2营收增速分别为26.41%、34.38%，18Q1、18Q2净利增速分别为20.62%、46.43%。收现比为101.58%，经营现金流由17H1净流出转为18H1净流入，比值上升至5.28%；垫资比例下降16.34pp至77.45%。受益房地产投资拉动和新建建筑中钢结构占比增加，钢结构景气度将进一步提升。

水利水电：受水利水电投资放缓拖累，业绩增速大幅下滑

18H1水利水电板块营收、净利增速大幅下滑，营收增速由17H1的22.56%下降至18H1的2.98%，净利增速由17H1的14.99%下降至18H1的11.4%。单季看，18Q2营收和净利增速下降显著，营收由正转负，降为-6.18%，净利增速降为9.97%。回款情况有所好转，收现比上升至96.63%，经营现金流净额占收入比重上升至-9.29%。由于水利水电固定投资增速持续下滑，板块业绩受拖累。

设计行业：受益建筑行业复苏，产能升级需求提质增速

18H1设计行业板块营收保持高增长，增速为32.43%，净利增速大幅上升15.72个pp至37.4%。单季看，18Q1、18Q2营收增速较去年同期有所下滑，但增速仍处于高位，增速分别为26.66%、36.89%，增速逐季提升；18Q1、18Q2净利增速逐季回升，增速分别为24.79%、45.95%。收现比为86.01%，小幅下滑5.57个pp；现金流占营收比基本与去年持平，占比为-19.2%；垫资比例上升5.17个pp至93%。随着房地产投资及基建投资复苏，设计行业行业有望紧随建筑行业复苏，同时随着环保、绿色、智能等概念提出，产能升级给行业发展带来新机遇。

投资建议

近期基建回暖信号持续释放，中西部加速基建补短板、铁路投资重回高位、城轨恢复审核，建筑行业有望复苏回暖。政策面看，央行定向降准、扩内需、积极的财政政策更加积极，政策加码基建回暖；资金面看，MLF资金驰援、1.35亿元地方政府专项债的加速使用，进一步保障市场流动性充足。再加上PPP清库完成，PPP项目有望加速落地，下半年建筑行业业绩有望大幅回升。从中报的数据来看，建筑行业整体营收与净利润稳增长，行业估值已达历史低位，行业配置性价比逐渐显现，重点推荐四川路桥、中国化学、岭南股份、东珠生态以及建筑央企等。

风险提示

宏观经济大幅下滑；业绩不达预期；转型进度及效果低于预期。