【太平洋电子刘翔团队】LED行业2018年半年报综述
报告摘要
上半年增速回落，盈利能力略降。上半年LED行业上市公司整体营收增速为24.03%，相对于2017年有所回落。其中芯片/封装/显示/照明营收增速分别为14.40%/13.38%/45.73%/1.62%，显示环节表现最为亮眼。盈利能力方面，行业整体毛利率与净利率变化不大，上半年分别为25.61%/ 10.57%,按子版块来看，除封装板块略升外，其余环节均略有下滑。上半年芯片价格下降，下游需求相对较弱，影响了上下游的盈利能力，封装因为芯片价格降低，而使得毛利率受影响不大。
现金流表现良好。上半年LED板块现金流状况良好，全行业经营性活动产生的现金流量净额达到32.30亿，占营收比例从去年同期2.24%增长到6.05%。分子版块来看，芯片环节提升最大，经营性活动现金流量净额占营收比重从去年同期18.82%提升至25.55%。下游显示屏企业对现金流逐步重视，体现在数据上则是现金流由负转正。
从中上游典型公司看LED周期趋势。我们选取上中游重点公司数据来观察行业变动趋势。通过上游和中游在收入与库存方面数据比较，我们认为LED行业目前仍处于趋势向下的过程中。从去年下半年至今，行业下行期已经经历一年，从历史周期来看，走出谷底、重启向上趋势或已经不远。
重点关注标的。LED短期仍处于寻底阶段，待行业回暖之际，龙头仍将是最佳受益标的：行业地位更加稳固、利润弹性增大。建议重点关注各环节龙头公司。上游芯片三安光电、华灿光电、澳洋顺昌三强地位稳固；中游木林森市占率持续提升，整合LEDVANCE空间广阔、国星光电以技术立足，稳健成长；下游利亚德与洲明科技将持续受益于小间距与景观照明的高景气。
风险提示。LED需求减弱、价格大幅波动。
目录
一、 综述：上半年增速回落，盈利能力略降
（一） 样本的选取和分析指标
（二） 上半年增速略有回落
（三） 盈利能力稳中略降
（四） 现金流明显好转
二、 从中上游典型公司表现看LED周期趋势
三、盈利预测及估值
四、风险提示
一、 综述：上半年增速回落，盈利能力略降
（一） 样本的选取和分析指标
我们选取LED上中下游最具代表性的公司作为统计样本，LED芯片选取三安光电、华灿光电、澳洋顺昌、乾照光电、聚灿光电；LED封装选取木林森、国星光电、鸿利智汇、瑞丰光电、长方集团、聚飞光电；LED显示选取利亚德、洲明科技、艾比森、奥拓电子、联建光电；LED照明选取欧普照明、阳光照明、得邦照明、佛山照明、三雄极光、飞乐音响、太龙照明。
我们先分析行业整体概况，再从中上游选择典型公司作为标本，观察LED周期性变化以及目前所处的阶段。
（二） 上半年增速略有回落
2018H1增速回落，但仍保持高位。2018年上半年行业整体相对于2017年较淡，芯片/封装/显示/照明营收增速分别是14.40%/13.38%/45.73%/1.62%。原因来自几个方面，首先因为2017年上游芯片供应一度缺货，封装企业囤积了大量库存，进入四季度后，芯片供应缓解，封装企业预期到价格会降反而减少采购，因此芯片企业2017Q4和2018H1业绩普遍不佳。另一方面一季度春节因素影响较为明显，封装企业普遍有一个月左右时间设备处于停产或半停产状态，影响了封装企业的增速。对于照明企业，今年由于国内外需求较弱，加上中美贸易战的悲观预期，增长趋缓。整体而言，显示屏企业增速仍然保持高位，LED显示屏行业需求仍然旺盛。
(三)盈利能力稳中略降
从毛利率角度看，2017年&2018Q1整体变化不大，但从各细分板块来看，差异较为明显。芯片端毛利率略微下降，2016~2018Q1毛利率分别是31.96%、38.58%、37.66%，2018年上半年增速放缓，毛利率也下滑，显示行业景气度回调的趋势。由于上半年芯片价格下降，封装厂的毛利率略有回升，21.20%→22.11%。显示和照明板块毛利率均有所下滑。
净利率方面，各环节没有受到毛利率下滑的影响，除照明板块外各环节反而有所提升。芯片26.70%→28.78%，封装7.83%→8.32%，显示11.20%→12.04%，照明8.65%→4.38%。
(四)现金流明显好转
现金流方面，上半年整体表现良好，全行业经营性活动产生的现金流量净额达到32.30亿，占营收比例从去年同期2.24%增长到6.05%。分子版块来看，芯片环节提升最大，经营性活动现金流量净额占营收比重从去年同期18.82%提升至25.55%；封装环节略降，从9.21%下降至8.17%；显示环节则由负转正，行业各公司对现金流逐步重视，从数据上也有所反映。照明行业由于行业属性，现金流净额仍为负值。
二、从中上游典型公司表现看LED周期趋势
我们以各环节典型公司进一步说明LED行业的趋势。芯片环节我们以三安光电、华灿光电、乾照光电为代表，从上游观察行业变动趋势。从营收变化情况来看，上游芯片厂2010年以来经历了三次增速低谷：2010H2、2013H2、2015H1，目前正在经历第四次。
从三家公司的存货情况来看，2018H1上游存货水位大幅上升，特别是龙头三安光电，相对去年同期翻倍还不止。芯片存货高企说明行业处于行业低谷，有待景气度回暖后库存消化。
封装环节我们以国星光电、鸿利智汇、瑞丰光电和聚飞光电四家为代表。封装厂的营收增速也有三个增速低点：2012H1、2013H2和2015H2，与芯片厂大致对应，或者略微滞后。目前来看，封装厂的营收增速也在下降趋势中。
但是从存货情况来看，封装厂存货表现出与芯片厂完全不一样的趋势，2018H1存货/营收比例甚至在下滑，说明封装厂库存处于低位，采购芯片的意愿并不强，也反映出行业景气度的低迷，待下游需求回暖，封装厂补库存，下一轮景气周期才会来临。
从上游与中游的营收增速与存货状况来看，目前LED行业仍处于趋势向下的状态，上游芯片厂库存累积、中游封装厂库存低位、芯片厂毛利率回调。从去年下半年至今，行业下行期已经经历一年，从历史周期来看，走出谷底、重启向上趋势或已经不远。
三、盈利预测及估值
四、风险提示
LED需求减弱、价格大幅波动。
太平洋电子团队介绍
刘翔 首席分析师
浙江大学学士、中科院硕士，4年实业工作经验、7年证券研究经验。曾先后任职于联发科、第一创业证券、国信证券，参与过北斗卫星规划与设计、数字电视主芯片及手机基带芯片的核心研发；主持设计的DisplayPort芯片年出货量位居全球龙头；2013年新财富第3名，2014年新财富第5名。现为太平洋证券研究院院长助理兼电子行业首席分析师。
刘尚 分析师
厦门大学工学学士，武汉大学金融硕士。曾就职于长江证券，2017年7月加入太平洋证券电子团队。
刘宇辙 分析师
中国科学院微电子学博士，2年实业工作经验，参与过物联网芯片、数字电视接收芯片、射频开关、功率放大器设计，参与多项国家重大专项课题研究；2年买方工作经验，管理的账户投资收益率内部排名第一，2017年10月加入太平洋证券。
张益敏 分析师
覆盖PCB、汽车电子板块。上海交通大学工学硕士。渴望与各位投资者朋友一起拔掉杂草，浇灌鲜花。
傅盛盛 分析师
复旦大学金融硕士。2018年7月加入太平洋证券电子团队。