深度解析！【国君非银刘欣琦团队】衍生品崭露头角，投资交易业务是致胜关键——2018年券商行业中报综述
摘要
总量：盈利下滑明显，ROE再次触底。2018H132家上市券商实现营业收入1219.7亿元（-7.73%YOY），实现归母净利润340.2亿元（-23.10%YOY）。分业务条线来看，只有资管（+9.53%YOY）、其他（+43.11%YOY）录得正增长，利息净收入（-30.52%YOY）、投行（-21.86%YOY）、投资（-17.10%YOY）受利息支出大幅增加、股权融资节奏放缓、市场大幅调整等因素出现下滑。对收入端（-7.73%YOY）归因，拖累业绩依次是投资（-5.20%）、利息净收入（-3.92%）、投行（-2.70%）和经纪（-1.13%），有正贡献的是其他（+4.32%）、资管（+0.90%）。由于行业业绩大幅下滑，且净资产持续增长(+6%YOY)，2018H1行业ROE仅录得4.4%（年化），低于行业2012年阶段最低点。
结构：“自营+经纪”TOP2，多元化布局大势所趋。2018年以来由于A股波动较大，券商自营投资承压较大，2018H1经纪业务重回券商行业第一大收入来源（28.74%），投资业务占比从去年底27.66%降至23.35%，位居第二。多年来券商多元化布局成效初现，各业务板块收入占比趋于均衡，这有利于提升券商业绩稳定性。
变化：行业资产规模稳中有升，券商资金配置从融资类业务向投资类业务转移，从业绩归因来看，投资交易业务是制胜关键，衍生品业务是重要支撑。行业杠杆水平连续两个季度上扬(2017/2.75X至2018H1 2.83X)，资金用在哪里？主要券商融资融券和股票质押等融资类业务规模较去年底出现下滑，投资规模较去年底均出现不同程度提升，主要系固定收益类投资增加。从业绩归因来看，交易投资业务是致胜关键，今年以来上市券商衍生品业务应用出现较大幅度增长（衍生金融资产+287% YOY），部分券商的衍生品业务成为其业绩领先的重要支持。在市场大幅波动下龙头集中度快速提升至阶段高点，2018H1净利润CR3增加10%达38%,CR10增加20%至82%。
投资建议：市场对券商股票质押业务风险的担忧是目前压制龙头券商估值的关键因素，部分龙头券商P/B跌破1倍，从“宽货币、紧信用”到“宽货币、宽信用”的政策变化有望从边际上改善流动性问题，从而降低股票质押坏账风险，龙头券商有望迎来估值修复。我们看好龙头券商核心逻辑不变。基于行业集中度提升、多层次资本市场建设和金融业对外开放带来的创新业务和创新品种的政策超预期，龙头券商强者更强的趋势将延续。建议增持海通证券、中信证券、华泰证券。
风险提示：行业创新不达预期；金融监管预期外加强；市场大幅下跌及交易活跃度下降带来证券公司经纪、两融、自营业务业绩下滑。
1. 2018年中期业绩综述
1.1. 总量：盈利下滑，ROE再度触底
2018年上半年券商行业业绩下滑明显，资产规模稳中有升。131家证券公司合计实现营业收入1265.7亿元，同比下降11.92%，实现净利润328.6亿，同比下降40.5%。截至2018年6月底，行业总资产规模6.38万亿元，较年初增长3.85%，净资产1.86万亿，较年初增加0.45%。
2018年上半年上市券商业绩明显好于行业，贡献全行业超过90%的收入。2018年上半年32家上市券商实现营业收入1219.7亿元，同比下降7.73%，实现归母净利润340.2亿元，同比下降23.10%。
上市券商整体业绩、特别是净利润降幅大幅好于行业水平，主要有三个原因：1）上市券商资本实力更为雄厚，综合竞争力更强；2）部分非上市券商在上半年计提了较大额度的资产减值损失（如，华信证券2018H1净利润-80.24亿），大幅拖累了全行业净利润水平。3）上市券商披露的净利润为合并口径，多元化收入提升整体业绩。（证券业协会披露的行业净利润数据采用专项合并口径，仅包含母公司及证券类子公司不包括境外、直投、另类投资、期货等其他子公司）。
收入端：2018年上半年上市券商分业务条线来看，只有资管业务（+9.53% YOY）、其他业务（+43.11% YOY）录得同比正增长，利息净收入（-30.52% YOY）、投行业务（-21.86% YOY）、投资业务（-17.10% YOY）受利息支出大幅增加、股权融资节奏放缓、市场大幅调整等因素均出现不同程度下滑。
收入归因：2018年上半年上市券商营业收入同比下滑（-7.73%），按各业务条线归因，拖累业绩最多的依次是投资业务（-5.20%）、利息净收入（-3.92%）、投行业务（-2.70%）、经纪业务（-1.13%），对业绩有正贡献的分别是其他业务（+4.32%）、资管业务（+0.90%）。
费用端：2018年上半年上市券商营业支出同比上升（+4.06% YOY），主要是资产减值损失（+28.85% YOY）、其他支出（+56.12% YOY）增加所致，占营业支持最大比例的管理费用（77%）出现一定下滑（-4.25% YOY）。
由于行业业绩持续下滑，且证券行业净资产稳步增加（+6% YOY），2018H1行业ROE已经低于行业2012年阶段最低点（剔除个别异常值券商后），根据证券业协会数据，行业ROE在2014、2015年达到10.49%、16.88%，2016-2017年下滑至7.53%、6.11%，2018H1仅录得4.4%（年化）。
1.2 结构：投资占比滑落至第二，“经纪+投资”TOP2收入结构稳定
2018年以来由于A股波动较大，券商自营投资承压较大。截至2018H1，经纪业务重回券商第一大收入来源，占比28.74%，投资业务占比从去年底27.66%降至23.35%，位居第二。受股权融资节奏放缓以及利息支出影响，投行业务收入占比从去年底16.37%下滑至12.80%，利息净收入占比从去年底11.18%下降至8.92%。相应的，资管业务和其他收入占比有所增加，分别从9.96%上升至10.97%，8.46%上升至15.22%。
多年来券商多元化布局成效初现，各业务板块收入占比趋于均衡，这有利于提升券商业绩稳定性。多家上市券商力求打造证券控股集团、贯彻集团化战略，1）多元化布局意味资产端扩张持续发力、后续协同与业绩增长值得期待；2）均衡的收入结构将提升券商业绩的稳定性。
1.3 变化：衍生品业务崭露头角，资产规模稳中有升，资金从融资类向投资类业务转移
1.3.1. 资产规模稳中有升，资产配置从融资类向投资类业务转移
行业杠杆水平已经连续两个季度出现小幅提升。根据证券业协会数据，行业杠杆水平（刨除客户保证金）在2015H1达到阶段高点3.74X后持续下滑至2017H1的阶段低点2.59X，2017年底开始连续两个季度小幅攀升，2018H1提升至2.83X。
上市券商杠杆水平分化较大。截至2018H1，上市券商杠杆水平（刨除客户保证金）最高的为海通证券（4.19X），最低的是南京证券(1.76X)。杠杆水平排名前10的上市券商分别是海通证券(4.19X)、兴业证券(4.11X)、国海证券(4.05X)、申万宏源（4.03X）、广发证券(3.88X)、东吴证券(3.88X)、东兴证券（3.86X）、东方证券(3.77X)、中原证券(3.76X)、山西证券(3.67X)。
今年以来，行业资金配置呈现出明显的从融资类业务向投资类业务转移的趋势。
以融资融券和股票质押为代表的融资类业务规模较去年底出现下滑，我们认为主要有两个原因：一是市场波动加大、投资者风险偏好降低，两融规模出现回落，二是在市场大幅调整、信用紧缩的背景下，部分券商对股票质押业务进行主动收缩。
主要券商投资规模较去年底出现较大幅度提升。由于A+H上市券商在2018年中报采用了新金融工具准则财报范例，我们用新准则下“交易性金融资产+其他债权投资+债权投资+其他权益工具投资”刻画投资规模，旧准则下仍按照“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+可供出售类金融资产“刻画投资规模。
投资规模增加主要系固定收益类投资增加，而权益类投资规模持平或出现小幅下滑。在今年以来行业净资本并没有出现明显增加的情况下，我们用证券公司母公司监管报表中的“自营权益类证券及衍生品/净资本”刻画权益类资产投资规模，用“自营非权益类证券/净资本”刻画固定收益类资产投资规模。我们发现主要券商固定收益类资产投资规模均较去年底出现较大程度提升。
1.3.2 交易投资业务是致胜关键，衍生品业务是重要支撑
我们在前文进行2018年上半年上市券商各条线收入归因分析时指出，2018年上半年拖累行业收入最多的是投资业务，相应的，在投资业务上表现较好、拖累较少的上市券商业绩将更为领先。
我们对2018H1收入增速领先的上市券商进行了业绩归因，发现其最大业绩的贡献项均为投资业务，这再次印证了我们在2018年5月深度报告《龙头强者更强再印证，投资或成致胜关键》，提出以“大投资”为代表的交易投资型业务的核心竞争力将成为提升券商公司盈利能力的致胜关键。
今年以来券商衍生品业务应用出现较大幅度增长，部分券商的衍生品业务成为其业绩领先的重要支持。上市券商衍生金融资产，从2017H1的92亿增长到2018H1的356亿，增幅287%，衍生金融负债从121亿增长到357亿，增幅195%。以中信证券为例，衍生金融工具名义金额从2016年2197亿迅速上升到2018H1的8606亿，增幅达292%。
我们认为，衍生品业务将成为下一阶段证券公司用资型业务的重要增长点，将经历从“自营业务”到“代客业务”的发展历程。衍生品业务规模效应显著，头部券商市场份额的领先优势将会更加显著。
1.3.3 市场大幅调整下，龙头集中度快速拉升至阶段高点
我国证券行业过去10年有3次市场份额集中度提升的过程。前两次主要由于收入结构带来的业绩稳定性差异所致，2016年以来行业集中度提升除了收入结构还有监管支持的因素在其中。
2018年以来市场大幅调整，行业集中度再次出现了与2008、2011年一样的剧烈提升，这充分说明了在极端行情下龙头券商业绩的稳健性和防御性。证券行业集中度自2016年开始出现第3次上扬，2018年以来集中度急剧提升。以行业净利润集中度为例，2015至2017年，CR3、CR5、CR10均出现10%左右的提升，2018H1以来CR3再次提升10%达38%，CR10提升20%至82%。
由于当前合并口径的全行业净利润尚未披露，我们在计算净利润集中度时，分母行业净利润采用证券业协会披露的专项合并口径数据，2016-2015年数据做回溯调整。因此，本报告中的净利润集中度数据与我们在深度报告《龙头崛起：集中度始上扬，大变革在路上》的数据略有差异，但集中度上升趋势不变。
2. 分项业务分析
2.1. 经纪业务：收入预期稳定，佣金率小幅下滑
2018年上半年上市券商经纪业务收入整体企稳。2018H1两市股基日均成交额同比小幅增长1.31%，32家上市券商经纪业务净收入同比小幅下滑4.54%。我们测算，2018H1行业综合佣金率0.032%，较2017年0.034%小幅下滑6%。
由于沪深交易所自2018年4月起不再公布各券商交易额，因此无法获取最新的各券商股基交易市场份额和综合佣金率水平。截至2018年一季度的佣金率统计结果显示，部分上市券商综合佣金率水平已经出现了企稳回升。
2.2. 投行：股权承销拖累，债承回暖扳回一局
2018H1投行业务成为业绩同比下滑第二大的业务条线，同比-21.86%。2018年以来，IPO审核全面从严，通过率低迷，再融资进度亦大幅放缓，2018H1 IPO规模同比-26.5%，增发规模-45.1%。内忧外患和对经济增长不确定性的担忧加剧，今年以来利率债和高评级债利率出现明显回落，短端回落更甚于长端，债券承销呈现出结构性回暖。2018H1券商承销总规模，核心债券品种包括企业债、公司债、短融、中票承销规模都出现明显上升，ABS承销规模保持较快增长。但由于股权融资特别是IPO规模大幅缩减，对投行业务收入带来较大拖累。
由于各家券商储备项目资质和客户结构存在一定差异，叠加今年以来IPO过会率创新低，2018年以来承销排名和2017年出现较大变化。2017年IPO承销排名前三强分别为中信证券（210.99亿元）、广发证券（177.14亿元）、国信证券（152.76亿）。2018年上半年IPO承销排名前三强为中金公司(333.40亿元)、中信建投（93.43亿元）、华泰联合（84.78亿元），如剔除中金公司“工业富联”项目，2018H1 IPO排名前三的投行为中信建投（94.93亿元）、华泰联合（84.78亿元）、中信证券（79.50亿元）。
2018年以来增发承销排名也发生一定变化。2017年定增承销规模TOP3分别是中信证券(1130.35亿元)、中信建投（780.16亿元）、华泰联合（696.80亿元）。2018H1的TOP3分别是华泰联合（708亿元）、中信建投（493亿元）、中信证券（431亿元）。
债券承销规模，中信证券一如既往遥遥领先。2018H1债承总规模TOP3分别是中信证券（2543亿元）、中信建投（2086亿元）、中金公司（1400亿元），而2017年债券承销TOP3是中信证券（4845亿元）、中信建投（3836亿元）、招商证券（3496亿元）。
2.3. 资管业务：收入增长超预期，新规落地后转型加速进行时
2018年以来在去杠杆降通道政策的延续下，券商资管规模继续回落，但在告别规模高增长的同时，资管收入质量明显提升。
券商资管规模自2017Q1达到阶段高点18.45万亿后，已经连续5个季度下滑。根据证券业协会数据，截至2018年6月底，券商资管总规模15.89万亿，较2017Q1高点下滑13.9%。券商资管规模下滑的原因主要有两个，一是去通道、回归资管业务本源的监管思路使得以通道业务为主要券商定向资管出现受托；二是根据监管部门要求，部分券商集合资管计划“类资金池”业务仍处于整改过程中，在符合监管规定的新产品规模逐步增加后，集合资管规模将重回增长。
2018H1上市券商资管业务净收入同比增加9.53%，收入占比从去年底9.76%增加了1.49pct至11.25%。我们认为，随着资管新规及配套细则的逐步落地，券商资管转型速度将进一步加快，收入质量提升将有更多惊喜。
各上市券商资管业务排名相对稳定。根据基金业协会数据，截止2018Q1券商资管规模TOP3的分别为中信证券(16617.66亿)、华泰证券（9402亿）、国泰君安（8835亿元），其中主动管理规模TOP3的券商为中信证券（6162亿元）、国泰君安（3389亿元）、广发证券（2842亿元）。
2.4. 投资业务：市场波动拖累业绩，衍生品业务崭露头角
2018H1上市券商投资业绩同比下滑17.10%，若扣除对联营和合营企业的投资收益，上市券商投资业绩同比下降达21.1%。主要系今年以来A股经历较为明显风险转换，6月以来内忧外患股指大幅跳水，诸多以蓝筹作为主要持仓、主动权益持仓较多的券商自营承压较大；同时，债券市场迎结构性牛市，大部分券商在今年上半年增加了固定收益类配置，这一定程度上弥补了权益类自营的亏损，直至2018年5月底行业整体投资收益仍为正收益，但由于6月以后权益市场跌幅扩大，权益类自营亏损加大，最终上半年整体投资业绩降幅达两位数。
在后续稳经济、防风险的背景下，预计债券市场大概率仍将保持结构性牛市，固定收益投资竞争实力较强的券商投资业绩有望获得更多边际改善。
由于A+H上市券商自2018年中报采用了新会计准则下财报制式，我们对自营资产规模的相关计算口径进行了调整，对自营投资收益率我们依然采取“（投资收益+公允价值变动-对联营和合营企业投资收益）/区间加权自营资产规模”的计算口径。
今年以来券商衍生品业务应用出现较大幅度增长，部分券商的衍生品业务成为其业绩领先的重要支持。我们认为，衍生品业务将成为下一阶段证券公司用资型业务的重要增长点，将经历从“自营业务”到“代客业务”的发展历程。衍生品业务规模效应显著，头部券商市场份额的领先优势将会更加显著。
上市券商投资大类资产配置进一步优化，固收类配置明显增加，相应的权益类配置有所减少。截至2018H1，上市券商权益类自营配置从去年12.76%下降2.67pct至10.09%，固收类自营配置从去年55.18%增加5.32pct至60.50%。
2.5. 利息净收入：负债规模和成本上升是拖累项
2018H1上市券商利息净收入下滑30.52%，是除了投资业务之外第二大业绩拖累项。
利息收入端：两融与股票质押利息收入均保持强劲增长
上市券商在利息收入端均获得不错正增长。虽然6月以来市场风险偏好下行导致两融余额有所下滑，但上半年两融日均余额仍然较去年同期有11%的正增长，两融利率水平整体刚性，这为上半年贡献了较好的两融利息收入。股票质押方面，今年以来受信用收缩、股市大幅调整因素影响，券商普遍收缩了股票质押规模，但信用偏紧带来的质押利率出现显著上行，券商股票质押业务息差均出现明显扩张，贡献更多利息收入。
利息支出端：融资规模和融资成本上升导致利息大幅增长
在“经济强、金融紧”的宏观背景下，2016年底以来长端利率显著上行，10年期国债收益率一度摸高至4%关口，券商融资成本有所增加，成为利息净收入的主要拖累项。虽然利息收入端保持较快正增长，但融资成本上升这一负面影响对利息净收入的同比增速影响更大。
进入2018年以来，随着贸易战加剧、市场对经济不确定性的担忧增长，10年期国债收益率逐步回落至3.5%左右。随着债市融资成本、特别是高评级债利率出现下行，今年全年看，券商融资成本上升有望得到一定缓解，实际受益程度取决于利率下行的幅度和持续时间。
如前文提到的，券商行业已经悄然进入加杠杆周期，截至2018H1行业杠杆水平2.83X较去年底增加了2.91%，主动负债的增加叠加融资成本上行带来行业利息支出的大幅增加。
3.投资建议
龙头业绩阿尔法凸显，流动性改善驱动估值修复。1）市场对券商股票质押业务风险的担忧是目前压制龙头券商估值的关键因素，部分龙头券商P/B跌破1倍，从“宽货币、紧信用”到“宽货币、宽信用”，有望从边际上改善流动性问题，从而降低股票质押坏账风险，龙头券商有望迎来估值修复。2）我们看好龙头券商核心逻辑不变。基于行业集中度提升、多层次资本市场建设和金融业对外开放带来的创新业务和创新品种的政策超预期，龙头券商强者更强的趋势将延续。3）目前部分券商破净确实反映出市场极度悲观的预期。我们认为PB在1倍附近的券商已经进入到价值投资区间。我们推荐本轮券商股龙头中信证券（600030）以及1倍PB附近的券商。建议增持海通证券、中信证券、华泰证券。
4.风险提示
行业创新不达预期；
金融监管预期外加强；
市场大幅下跌及交易活跃度下降带来证券公司经纪业务、两融业务、自营业务业绩下滑。
国泰君安非银金融团队报告集汇总
保险板块
①海内外商业模式探究
保险业对外开放超预期，对行业格局影响有限——保险行业对外开放专题研究
锻造获取长期稳定投资收益的能力——保险公司资产配置和投资管理专题研究
借东风，扩空间——从美国经验看养老险政策为我国保险业带来的机遇
变革已至，未来正来——我国寿险公司提升死差和费差获取能力路径思考
海外保险全景图——美、日、英、台寿险发展及保险公司股价和估值研究
大变革前夜——日本寿险业研究及我国寿险业发展前瞻思考
盈利模式暂难变，行业格局正分化——从盈利模式剖析到CRIA模型构建和详解
利率下行路漫漫，投资稳中求突破——经济和利率下行背景下美国寿险公司基本面研究
错位竞争，各自精彩——互联网浪潮下传统和专业互联网保险公司发展模式研究
借产品之优，起“相互”之风——我国相互保险发展展望
②行业发展趋势分析
高阶分析：从剩余边际到营运利润的预测--保险基本面解密系列之六
个险渠道：回归保障的稀缺载体——保险基本面解密系列之五
寿险公司会计利润：高筑墙，广积粮——保险基本面解密系列之四
财险投资型保险：增长较快，业务集中——保险基本面解密系列之三
投资收益率：边际改善，但有限——保险基本面解密系列之二
负债成本：下降才是硬道理——保险基本面解密系列之一
股票投向稳健，投资行为或受偿二代影响——保险公司最新持股情况及偿二代对股票投资影响分析
举牌解惑篇：六大问题直击内心最深疑惑——“金融进化论”系列之保险篇（四）
监管篇：偿二代，险企监管新起点——“金融进化论”系列之保险篇（三）
举牌篇：中小保险公司的突围之路——“金融进化论”系列之保险篇（二）
权益投资篇：空间仍较大，结构多元化——“金融进化论”系列之保险篇（一）
③行业经营近况
周期性因素致使一季度新单增速低于预期——保险行业2018年一季报综述
价值增长分化，看点仍在保障型产品——上市保险公司2017年年报业绩综述
投资端改善已现，保单结构维持向好趋势——保险行业2017年三季报业绩综述
模式变革，价值高增 ——2017年中报业绩综述
券商板块
①海内外商业模式探究
券业新机遇：对外开放送春风，竞争格局难转移——券商商业模式转型系列之五
量化CDR：分羹“新经济”，券商盛宴始——券商商业模式转型系列之四
龙头崛起：集中度始上扬，大变革在路上——券商商业模式转型系列之三
变革之旅：行业进入自主创新时代——券商商业模式转型系列之二
星星之火：场外期权规范发展，成长可期——券商商业模式转型系列之一
优质投顾：通向财富管理转型的人力重器——券商财富管理转型系列之一
转型风始起，能者立潮头——券商资管行业专题报告
原力待醒：中国证券业转型下一站——寻找中国非银金融的Alpha系列之一
资管的四个未来——寻找中国非银金融的Alpha系列之二
互联网券商的4.0时代——转型新金融系列报告之一
②行业热点问题深度分析
两个视角：资管新规对券商资管影响再解读——资管新规系列报告之券商资管专题
资管增值税推动行业回归主动管理——资管行业专题报告
评级又将至，倾杯待曙光——券商分类评级专题报告
寻揽资产，回归本源——证监会修订《证券公司风险控制指标管理办法》征求意见事件点评
监管改革防范系统风险，牌照价值仍不改——“新体系，新方向”系列之一
③行业经营近况
龙头强者更强再印证，投资或成致胜关键——券商行业2017年报暨2018年一季报综述
低基数和IFRS 9有望带来四季度业绩改善——券商行业2017年三季报综述
业绩弹性俱向上，顺势而为乘风起——2017年中报点评
峰回路转，行则将至——2016年报和2017年1季报点评
④个股深度
凤凰涅槃，昂首起航——兴业证券首次覆盖报告
皖江老牌券商，财富管理新星——华安证券深度报告
股东优势助力区域券商腾飞——东兴证券深度报告
自营高弹性，业务多元化稳步推进——东方证券深度报告
转型新希望，烁金依华创——宝硕股份深度报告
互联网资管平台扬帆起航——国金证券深度报告
多元金融
①信托行业
银信合作十年路，监管新规浪淘沙——资管新规系列报告之信托专题
规模持续增长，龙头强则恒强——信托基本面解密系列之一
信托变形记——寻找中国非银金融的Alpha系列之四
②创投行业
一日同风起，扶摇九万里——VE/PC行业深度报告
③AMC
供给侧改革引爆不良资产管理行业超新星
④金控平台
产融结合先行，融融协同进阶，央企金控迎来机遇期——金控专题报告
金控燎原——寻找中国非银金融的Alpha系列之三
⑤消费金融和现金贷
监管趋严下，现金贷商业模式何去何从？
下一站消费——消费金融专题研究报告
⑥租赁行业
金融新贵快速崛起，租赁行业值得期待
⑦期货行业
大宗商品复兴，期货行业受益
⑧个股深度
业绩进入高速增长期，业务模式向嘉信理财看齐——东方财富深度报告
金融科技驱动的互联网保险龙头——众安在线深度报告
产业运营能力逐步验证，C2M平台价值不断升华——复星国际深度报告之二
产融结合优势突出，资金和机制端迎来双重突破——中航资本深度报告之二
勇拓不良，方兴未艾——吉艾科技深度报告
业绩高增长可期，估值极具安全边际 ——经纬纺机深度报告之二
稀缺性AMC服务商模式的先行者——摩恩电气深度报告之二
崛起中的AMC新贵——摩恩电气深度报告之一
“智造”C2M生态圈，打造中国动力独角兽——复星国际深度报告
金控龙头沐浴资本春风，静待业绩之花绽放——五矿资本深度报告
金融+火电双主业转型，国资平台再启航——江苏国信深度报告
越过樊篱，优秀可期——越秀金控深度报告
均瑶集团入主，协同发展可期——爱建集团深度报告
“金”声玉振，“网”罗天下——国盛金控深度报告
非银金融
①非银投资策略
资管新规的影响与机遇——2018年非银金融行业中期策略报告
龙头优势有望延续——2018年非银金融行业一季度策略报告
坚定价值，坚守龙头——2018年非银金融行业年度策略
并驱争先，王者恒强——2017年非银金融行业中期策略报告
降杠杆、寻机遇——2017年非银金融行业一季度策略报告
②金融监管专题研究
资管新规专题报告：较征求稿略有宽松，主动资管时代来临
金融监管协同加强，非银龙头强者恒强——金融监管改革系列之三
中国版IFRS9推动行业返璞归真，优选非银金融龙头
解密特朗普金融新政——金融监管改革系列之一
特别声明：
本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。
本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。