【华创环保公用】半年报综述：行业业绩有所回落，业绩分化明显，看好细分领域龙头

【华创环保公用】半年报综述：行业业绩有所回落，业绩分化明显，看好细分领域龙头

我们对环保行业61家上市公司的2018年中报进行分析。2017年以来A股市场陆续新上市了德创环保、博天环境、海峡环保、中持股份、联泰环保、中环环保等环保新股。为了保持业绩数据和财务指标的统一性，我们暂不考虑这些公司对于板块变化的影响。

（一）2018年中报：营收、归母、扣非净利润增速大幅回落，毛利率小幅上升

2018H1，环保上市公司营业总收入为915.26亿元，同比增加82.11亿元，增幅9.86%，增速与去年相比大幅回落。归属于母公司的净利润101.56亿元，同比减少4.52亿元，下降4.26%。扣除非经常性损益后的归母净利润共92.57亿元，同比减少4.54亿元，下降4.68%，与去年同期33.52%的增幅相比大幅下跌。行业整体毛利率为28.58%，同比增加0.73个百分点，在近几年毛利率下滑的趋势中有所回升，但整体净利率为11.10%，同比减少1.64个百分点，说明毛利率的回升没有带来净利率的增加。

2018H1，环保板块整体期间费用率回升，其中销售费用率4.23%，比2017年同期增长0.2个百分点；管理费用率12.67%，比2017年同期增长2.43个百分点；财务费用率5.33%，比2017年同期增长1.96个百分点。资产负债率50.44%，比2017年同期增长2.32个百分点。行业平均应收账款周转天数为187天，同比增长20.92%。应收账款周转天数在2017年有所回落后，2018年又出现较大幅度增长，应收账款是否能及时回收依然是影响环保公司运营能力的重要指标。同时以上统计中，为了避免少数企业经营业绩波动造成的极端值对行业均值的过大干扰，行业期间费用率的计算均排除了神雾节能(000820)，应收账款周转天数的计算排除了神雾节能(000820)和神雾环保(300156)。

（二）子行业分化明显，节能板块回落水务板块表现依然强劲

尽管环保行业整体增长情况良好，但在各个子行业仍存在明显分化。我们将61家环保上市公司分成大气治理、水务运营、污水处理、固废处理、节能减排、环境监测（以下分别简称为大气、水务、污水、固废、节能、监测）进行分析。其中，固废和监测板块在2018H1表现良好的增长趋势，营业收入分别同比增长24.99%和22.78%，归母净利润同比增长27%和19.87%。就净利润来看，仍是水务板块盈利能力最好，2018H1归母净利润为28.97亿元，净利率为15.69%。而节能板块营收、归母净利润、净利率都出现了负增长，在2017年强势增长后出现回落。

期间费用方面，2018H1环保行业整体期间费用率出现大幅回升，与去年同期相比增长26.01%。6个子板块中仅大气板块期间费用率同比下降了9.8%，其余5个子板块的期间费用率均上涨。其中节能板块上涨最快，同比增长31.5%。

资产负债率方面，2018H1除大气板块略有下降外，其他子板块均出现上升。其中监测板块大幅上升18.44%，水务板块上升9.51%。从绝对值来看，大气、固废、节能、水务板块资产负债率较高，分别为60.22%、55.50%、51.23%、47.20%。

2018H1，除水务和固废板块的存货周转天数有所下降，分别同比减少11.15%和0.72%，其余各板块存货周转天数都上升。应收账款方面，2018H1仅监测板块应收账款天数同比下降8.63%，大气板块应收账款天数上升68.51%，而固废、污水、节能板块资金回款周期也明显增长，增幅分别为23.15%、19.00%、17.71%。

（一）大气治理：盈利能力有所回升

2018H1，大气板块的营业总收入为93.47亿元，比2017年同期增加6.14亿元，增幅7.03%。归属于母公司净利润6.49亿元，同比增加0.58亿元，增幅9.85%。扣除非经常性损益后的归母净利润5.74亿元，同比增加0.17亿元，增幅3.08%。行业整体毛利率为23.66%，同比增加3.82个百分点；行业整体净利率为6.94%，同比增加2.63个百分点。

2018H1大气行业的6家上市公司，营业总收入方面，龙净环保达到32.42亿元，大幅领先第二名清新环境的22.98亿元，并且实现9.63%增长。营收增速两极分化明显，清新环境及三维丝分别同比增长48.30%及45.21%，而科林环保同比下降84.32%。归母净利润方面，前三位分别是清新环境3.53亿元、龙净环保2.51亿元和远达环保0.38亿元。归母净利润增速方面，菲达环保、三维丝、科林环保负增长，分别为65.28%、45.12%、35.24%；而远达环保、清新环境和龙净环保分别同比增长26.51%、11.70%、11.00%。毛利率方面，所有公司均超过17%，其中清新环境最高，达到29.13%。四家公司实现毛利率增长，其中科林环保增幅221.52%，清新环境和三维丝分别下降16.70%和16.37%。

（二）水务行业：归母净利下滑，毛利率稳中略降

2018H1，水务板块的营业总收入为184.71亿元，比2017年同期增加33.99亿元，增幅22.55%。归属于母公司净利润28.97亿元，同比减少2.28亿元，降幅7.29%。扣除非经常性损益后的归母净利润27.01亿元，同比减少2.80亿元，降幅9.39%。行业整体毛利率为34.41%，同比减少1.3个百分点；行业整体净利率为15.69%，同比减少5.05个百分点。水务板块毛利率逐年下滑的主要原因在于行业竞争日趋激烈，政府议价能力提高。

2018H1水务行业的14家上市公司，营业总收入方面，首创股份达到45.79亿元，大幅领先第二名重庆水务的22.87亿元以及第三名兴蓉环境的19.24亿元，并且实现13.77%增长。京蓝科技营收增长率最高，为135.19%，江南水务营收降幅最大，为28.12%。归母净利润方面，前三位分别是重庆水务7.96亿元、兴蓉环境5.31亿元和中山公用3.86亿元。国祯环保归母净利润增幅最大，达到129.39%。毛利率方面，所有公司均超过22%，其中绿城水务最高，达到47.28%。毛利率增长幅度较少，其中武汉控股最高，同比增长17.36个百分点，国祯环保同比下降15.88个百分点。

（三）污水处理：业绩增速回落，归母净利润下降

2018H1，污水处理板块的营业总收入为105.90亿元，比2017年同期增加10.47亿元，增幅10.98%。归属于母公司净利润16.14亿元，同比减少0.98亿元，降幅5.73%。扣除非经常性损益后的归母净利润15.02亿元，同比增加1.05亿元，增幅7.49%。行业整体毛利率36.90%，同比增加2.3个百分点；整体净利率15.24%，同比减少2.7个百分点。

2017年污水处理行业的11家上市公司，营业总收入方面，前三名分别是碧水源、中金环境和创业环保，营业收入分别为38.54亿元、20.96亿元、11.08亿元。在营收增速上有正有负，增速最高的是碧水源，实现30.14%增长；而梅安森和万邦达营收分别同比下降61.94%和38.13%。归母净利润方面，前三位分别是碧水源3.56亿元、中金环境3.22亿元和创业环保2.83亿元，与营收排名一致。有半数公司归母净利润增长，半数下滑。其中环能科技增速最高，增幅达82.95%；津膜科技降幅最大达123.35%。毛利率方面，所有公司均超过30%，其中梅安森最高，达到47.04%。有8家公司实现毛利率增长，其中津膜科技最高，增幅达到53.91个百分点，中金环境下降15.6个百分点。

（四）固废处理：业绩稳定增长，利润率上升

2018H1，固废相关的14家上市公司营业总收入为205.94亿元，比2017年同期增加41.18亿元，增幅24.99%；归属于母公司净利润25.39亿元，与去年同期相比增加5.40亿元，增幅27.00%。行业整体毛利率为31.96%，同比下降0.13个百分点。行业整体净利率为12.33%，同比增加0.19个百分点。

具体到公司层面，2017年共有12家公司归母净利润实现正增长，其中博世科、维利尔、伟明环保涨幅最高，同比增长107.84%、63.51%、60.35%；归母净利润的第一名是启迪桑德，实现归母净利润6.07亿元，远高于第二名伟明环保的3.75亿元以及第三名东江环保的2.20亿元。高能环境和博世科的归母净利润增幅都超过了100%，分别是130.02%和100.38%。毛利率方面，除华西能源的毛利率为19.11%，其他公司毛利均超过23%，其中伟明环保最高，为61.99%。行业龙头启迪桑德2018H1营收54.16亿元，占固废行业总营收的26.30%。

（五）节能减排：营收增速大幅下滑，行业毛利率上升

2018H1，节能相关的8家上市公司（除神雾节能和神雾环保）营业总收入为265.02亿元，比2017年同期增加3.94亿元，增幅1.51%；归属于母公司净利润20.60亿元，增幅1.46%。行业整体毛利率为19.03%，同比增长1.72个百分点。行业整体净利率为7.78%，与去年同期持平。

2018H1节能行业共4家公司归母净利润实现正增长，其中天壕环境、亿利洁能涨幅最高，同比增长128.47%、101.06%，科融环境归母净利润出现下滑，同比下降254.84%。

（六）环境监测：毛利率小幅下降，盈利能力下滑

2018H1，监测相关的6家上市公司营业总收入为59.36亿元，比2018年同期增加11.01亿元，增幅22.78%；归属于母公司净利润6.43亿元，增幅19.87%。行业整体毛利率为34.06%，同比减少2.36个百分点。行业整体净利率为10.84%，同比减少0.26个百分点。

2018H16家监测行业上市公司中仅理工环科归母净利润下降，降幅25.32%，其余5家公司归母净利润均实现正增长，其中聚光科技涨幅最高，同比增长66.42%；理工环科毛率利最高，达到66.23%。

2018年上半年各板块营业总收入增速大幅回落，固废、监测、水务、污水、大气的营业收入增长率分别是24.99%、22.78%、22.55%、10.98%、7.03%，节能板块营收下降7.22%。归母净利润方面固废、监测和大气行业分别上升27.00%、19.87%和9.85%，而节能、水务和污水行业在经历2017年的强势增长后归母净利润同比有所下降。2018年上半年节能板块以265.89亿元的营业总收入位居各板块榜首，在环保行业总收入中占比最大，为29.05%，而固废板块在各板块中增速最高。就增速来看，固废板块盈利能力提升最大，2018年上半年归母净利润为25.39亿元，增长27%，净利率为12.13%，上升了1.6个百分点，且存货周转天数为178天，同比下降了11.15%，期间费用率平稳中略升4.07%，但现金流相对稳定，盈利能力还有进一步提升的空间。

从近三年环保行业的估值情况来看，整体趋势不断向下。我们认为有两方面原因，一方面来自于环保行业的工程属性加强之后带来的业绩不稳定性和利润质量的下滑，环保行业工程化的本质原因在于基于总量控制的环保设施建设高峰期已过，而基于质量改善的提标改造还未开启，行业整体面临主业增速下滑的窘境；另一方面的原因相对短期，主要由于资金面收紧和政府效率下降导致的项目释放和推进进度不达预期。在宏观环境去杠杆的趋势下，环保产能面临进一步出清，未来有技术和运营能力的企业将有望受益于行业发展。

🔣融资瓶颈仍然是当前环保行业主要约束

环保行业作为高度依赖融资的行业之一，今年以来行业信用风险集中释放。从企业层面上来看，由于宏观去杠杆的持续推进，融资压力明显上升。一方面体现在融资难度上升，另一方面也体现在融资成本上升。

此外，尽管三月底PPP清库完成，但银行融资部分并没有立即跟上，对银行来说，项目入库在很大程度上只要进行融资的前置条件之一，PPP项目除了要入库之外，还需要满足金融机构对于地方政府信用的前置条件。在此情况下，大量的PPP项目由于无法获取相应的银行配套融资，部分项目可能将难以或者延缓推进。

🔣 融资落地率成为PPP项目核心指标

对于单个PPP项目来说，决定该项目是否能够顺利推进的核心变量为银行对该项目的融资落地率。据我们从银行方面了解，对纯政府付费项目来说，由于对地方政府信用要求较高，推进过程中对资本金要求也比较高，但是对纯运营项目来说，由于项目本身有运营现金流流入，不依赖地方政府信用，因此融资落地率较高，在项目推进过程中由于项目资本金部分在很大程度上可被工程前置利润覆盖，对自有资本金压力极小。

🔣继续推荐环保行业运营类PPP公司

首先，从估值角度来看，运营类PPP公司在此前市场对于PPP信用风险的担忧情绪中大幅下跌，负面因素已充分得到消化。

根据我们的测算，由于银行融资落地率较高，大部分运营类PPP公司在不依赖外部直接融资的情形下可支撑其在手及新签订单的推进和落地，信用风险可控。此外，长期借款成本的上升对于业绩的影响也相对有限。

我们认为，随着市场对资金面紧张情绪的缓解以及后续事实上融资环境的改善，相关优质公司目前的估值水平已具备吸引力。建议长期关注环卫和危废行业，具体关注龙马环卫、瀚蓝环境、碧水源、国祯环保。

（一）环卫市场化快速推进，规模大集中度低带来巨大潜力

（1）国家政策成为环卫市场化重要推手

2013年国务院发布《关于政府向社会力量购买服务的指导意见》，明确要求在公共服务领域加大政府购买服务力度；2015年PPP全面推行，环卫领域的PPP优质项目陆续入库，在行业发展环境净化的背景下有望稳健前行。

2017年，环卫行业的重要利好政策出台。国务院办公厅3月18日发布了《关于转发国家发展改革委、住房城乡建设部生活垃圾分类制度实施方案的通知》，提出到2020年底基本建立垃圾分类相关法律法规和标准体系，形成可复制、可推广的生活垃圾分类模式，在46个城市先行试点生活垃圾强制分类。3个月后，住建部便下发《关于开展第一批农村生活垃圾分类和资源化利用示范工作的通知》，公布了100个农村生活垃圾分类试点区县。这两个文件，将环卫市场化进一步推上了高潮。

（2）环卫行业供需两侧共促市场化

从需求端来看，环卫需求是伴随着经济发展共同提升的。环卫建设作为城乡文明建设和乡村振兴战略的重要工作引起高度重视，国家主席习近平也多次对环卫厕所革命做出重要指示，推动着环卫建设和服务向规模化、高效化方向发展。而从服务提供端来看，历史上环卫行业呈现投资大效果差的局面。目前全国大部分环卫市场运营仍掌握在事业单位性质的环卫部门手中，由于运营团队投融资能力和技术研发能力较为欠缺，环卫管理水平、人员素质和作业水平较低，未来伴随人工成本的上升和地方财政压力增加，传统环卫模式亟需改变。

另一方面，企业进入环卫行业动力充分。由于环卫服务收益较稳定（按月度付款），金额较大（单个区县年度支出约为1亿元），可以类标准化运营，有效提高企业实力和管理水平。目前来看，除传统环卫企业包括北京环卫、玉禾田以及侨银环保等外，环卫服务产业链上游的环卫装备企业以及产业链下游的固废处理企业顺应趋势纷纷进入，为整个行业的发展不断地带来活力。

目前我国环卫行业市场化率相比美国等发达国家的60%水平仍有较大差距，而从供需关系来看，城乡环卫需求不断提升，而环卫主管部门有意愿转换角色，从运营管理者变为项目监管者，因此引入民营资本进入环卫领域，不仅能够平滑地方政府财政支出减轻政府负担，还能够显著改善城市环境和民生，从而进一步推进市场化的进程。

（1）城乡环卫市场：两千亿市场开启

根据城乡环卫需求和项目与环卫人员匹配情况等维度进行测算，同时对标国际其他国家发展历程，我们预计我国环卫服务领域的市场空间约为1970-2500亿元/年。

（2）群雄逐鹿，龙头各取所长

虽然环卫市场总体空间巨大，然而市场的集中度却很低，以企业性质为划分依据，市场参与者分为大型国企、环卫设备优势企业、固废优势企业和地域性环卫企业四类。虽然涌现了北环、北控、启迪桑德、龙马等一批全国性环卫企业，但是市场占有率都没有达到10%，马太效应之下，环卫行业有望迎来真正的领军集团。

环卫市场化速度呈现高速发展趋势，2015-2017年，签约项目数量从2876个上升至7937个；签约项目合同总金额从489亿元上升至1701亿元，单个项目合同金额从1700万上升至2100万。自2013年政府推出购买公共服务政策以来，新签项目的首年服务总金额持续高增速。2017 年度，共有4632家企业中标环卫项目，新签项目的首年服务总金额约为314亿元，平均每个项目的首年服务金额为0.0396亿元。

2018年1-12月份，全国陆续有3000多个历史环卫项目合同到期，大部分项目将重启招标。这些到期项目包括：2013年中标的5年期项目52个，2014年到期的4年期项目20个，2015年中标的3年期项目1101个，2016年中标的2年期项目898个，2018年新增环卫服务年化订单有望超过500亿。在市场化渗透率依然偏低情况下，我们看好行业未来三四年将有望继续保持高增速。

（二）危废处理缺口长期存在，结构性错配加剧供需矛盾

（1）危废真实产生量与处置量缺口巨大，市场空间近2000亿

我们根据生态环境部《全国环境统计年报》中统计的企业自主申报的危废量与《第一次全国污染源普查公告》中普查危废量的比例测算，预计2017年全国实际危废产生量约1亿吨，危废实际处理率约为31%。

近年来，随着危废监管的加强，无害化处置的占比逐渐提高。2015年危废资源化综合利用量2079万吨，2011-2015年CAGR仅为3.64%；而无害化2015年利用量为1208万吨，五年CAGR为6.37%，考虑到未来无害化处置产能的进一步提升，我们预计2017年资源化和无害化利用量分别为2053万吨和1506万吨。

由于资源化处置不涉及处置价格，我们仅测算无害化的市场空间。假设危废无害化处置比例与2015年维持一致，即焚烧占比34%、安全填埋占比20%，对应各类处置方式的处置单价，我们可测算出危废无害化处置的市场空间约为2000亿元左右。

行业融资环境进一步收紧、PPP政策性风险

团队介绍

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本公众订阅号（微信号：V蓝环保观察）为王祎佳环保研究团队（现供职于华创证券行业研究部）设立的，关于发布环保公用事业日报的唯一订阅号，团队负责人王祎佳执业证书编号：S0360517120001。）

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