本报告导读：

总结2018中报，水泥行业18H1表现远超其他周期品，周期品中边际好于总量，区域好于全国特征延续，玻璃股逻辑变化，而消费类建材递交了压力测试期完美答卷。

摘要：

• 维持建材行业“增持”评级：1、我们判断未来一个阶段可能财政政策会陆续落地，修复市场对于需求的预期，从18Q2水泥股看，业绩继续超过市场预期，我们推荐龙头海螺水泥，H股中国建材、华润水泥；2、玻璃股推荐H股信义玻璃、A股旗滨集团；3、消费建材的大逻辑变化我们继续推荐东方雨虹、伟星新材；4、低估值的“中国领先制造业”推荐北新建材、中国巨石、福耀玻璃。

  
  

• 周期行业横向比较，为何说水泥是周期中业绩确定性及弹性最好品种？边际好于总量，区域好于全国，水泥股投资逻辑从追逐弹性到盈利长周期确定性的转变：从2018H1水泥行业表现看，明显优于钢铁、煤炭等周期品，并且水泥行业龙头海螺水泥收入及盈利增速是周期板块龙头企业中唯一依然提升的，继续验证我们年初时预判的“边际好于总量”的判断。同时，从我们另外一个预判“区域好于全国”，2017年及2018H1各区域水泥企业盈利呈现差异拉大特征，盈利分化明显，华东华南企业盈利领跑全国；我们认为2018年水泥股的投资逻辑，已经由追逐价格弹性向长周期盈利确定性转变，另外，从产业链看，水泥是周期品中唯一的，从石灰石-运输港口-制造，全产业链的商品，因此只要需求不断崖式下降，盈利的可持续性就强。

  
  

• 玻璃板块逻辑变化：从事件性缺口的价格弹性到长期格局改善。玻璃行业的投资逻辑，正从事件性缺口关停的价格弹性，转为长期的供需格局的改善。环保高压常态化叠加成本抬升，将推动不环保、落后产能的逐渐被替代，长期来看，率先使用清洁能源、具产能及布局优势的产能成为优势资产，从而不对等的增加其竞争优势。个别龙头企业由此有望成为成熟的玻璃行业中的成长股。

  
  

• 消费建材递交了成本压力测试期下的完美答卷，上半年逻辑占优在后周期品牌消费端，下半年望在早周期的开工施工端：2018年是化学品建材上游原材料价格明显提升，这种情况下我们重点推荐的品牌建材盈利能力仍维持高水准，体现出长周期的品牌溢价能力（雨虹、伟星等）。在去杠杆背景下，地产链后周期品牌消费建材以其良好的现金流更受市场青睐，我们认为资管新规落地及“补短板”政策逐渐明朗，下半年早周期靠开工施工端的建材有望估值修复，建材龙头市占率加速提升。

  
  

• 基金重仓持股变化：龙头建材明显下降，建材处于低配状态。根据最近披露的公募基金2018年中报，建材蓝筹股的交易结构的调整我们认为进行的比较充分；东方雨虹、中国巨石、北新建材的基金重仓持股情况截止2018H1末已经回到2017Q1末期的水平。

  
  

• 风险提示：国内货币、房地产宏观政策风险、原材料成本风险
  

1.投资要点

我们根据2018年建材行业中报与其他相关周期品及地产产业链下游行业进行对比，尝试找出相同宏观环境下行业走势分化的原因：

周期行业横向比较，为何说水泥是周期中业绩确定性及弹性最好品种？边际好于总量，区域好于全国。从2018H1水泥行业表现看，明显优于钢铁、煤炭等周期品；并且我们注意到钢铁煤炭工程机械等行业龙头营收及盈利增速开始大幅分化，水泥行业龙头海螺水泥收入及盈利能力增速是周期板块龙头企业中唯一依然提升的，继续验证我们年初时预判的“边际好于总量”的判断。同时，从我们另外一个预判看“区域好于全国”，2017年及2018H1各区域水泥企业盈利呈现差异拉大特征，盈利分化明显，华东华南企业盈利领跑全国。

水泥股的投资逻辑由追逐价格弹性向中长期确定性转变： 2018年上半年水泥行业盈利中枢较2017年继续上移，创历史最好水平。水泥需求呈南强北弱态势，我们判断大概率将延续全年。而华东、中南等区域水泥价格淡季不淡、旺季更旺常态化特征显著。而与2011年相较，本轮景气盈利分化加剧。我们认为水泥股的投资逻辑，已经由追逐价格弹性向长周期盈利确定性转变。另外，从产业链看，水泥是周期品中唯一的，从石灰石-运输港口-制造，全产业链的商品，因此只要需求不断崖式下降，盈利的可持续性就强；

玻璃板块逻辑变化：从事件性缺口到长期格局改善。事件性缺口即为排污许可证，然而同市场预期的一刀切式关停不同，玻璃行业的投资逻辑，正从事件性缺口（如排污许可证及江门华尔润生产事故、沙河地区停产与限产等），转为长期的供需格局的改善。环保高压常态化叠加成本抬升，将推动不环保、落后产能的逐渐被替代，长期来看，率先使用清洁能源、具产能及布局优势的产能成为优势资产，从而不对等的增加其竞争优势。个别龙头企业由此有望成为成熟的玻璃行业中的成长股。

消费建材递交了成本压力测试期下的完美答卷，上半年逻辑占优在后周期品牌消费，下半年望在早周期的开工施工端： 2018年是化学品建材上游原材料价格明显提升，这种情况下我们重点推荐的品牌建材盈利能力仍维持高水准，从毛利率及净利率上看，18Q2中枢环比抬升，体现出长周期的品牌溢价能力（雨虹、伟星等）。

在去杠杆背景下，地产链后周期品牌消费建材以其良好的现金流更受市场青睐，我们认为资管新规落地及“补短板”政策逐渐明朗，下半年早周期靠开工施工端的建材有望估值修复，同时下游龙头开发商市占率提升+周转加速，这就导致建材龙头市占率加速提升。

基金重仓持股变化：龙头建材明显下降，建材处于低配状态。建材板块进入基金前十大重仓股的数量由2018年1季度的25支下降至2018年2季度的20支，持仓股票风格依然集中在价值蓝筹，但比例明显降低，建材蓝筹股的交易结构的调整我们认为进行的比较充分；东方雨虹、中国巨石、北新建材的基金重仓持股情况截止2018H1末已经回到2017Q1末期的水平；详情请见《行业专题：从基金季报看筹码结构，调整已然充分——2018Q2建材龙头基金持仓分析20180724》。

当下，我们维持建材行业“增持”评级：

第一，我们认为水泥近期的超预期在于价格，打消了市场之前对于东北水泥的疑虑；而基建“补短板”有望率先在华东华南等发达地区落地，A股首选龙头海螺水泥，以及华新水泥、塔牌集团、万年青；港股中国建材、华润水泥等；

第二，非水泥类建材，靠地产早周期的开工施工端当前逻辑优于靠地产后周期的消费端，叠加财政补短板，因此东方雨虹及中国巨石，此时迎来布局时点，信义玻璃（0868.HK）是玻璃股首选标的；

第三，北新建材、伟星新材、福耀玻璃、海螺创业、依然继续重点推荐；

2.为何水泥股是周期王者？业绩确定性及弹性最佳

我们自年初以来提出的2018年大宗品周期股投资的核心是“边际好于总量、区域好于全国”的观点，在2018年1、2季度继续得到验证。从水泥区域盈利角度观察，华东华南为代表的水泥盈利纷纷创出历史新高，而华北、西北、东北区域盈利较历史还有提升空间。

我们认为水泥行业表现出非需求扩张周期盈利提升，正是由于水泥行业独特的资源约束、市场环境、供需结构与竞争形势决定的，这也是为什么我们判断水泥在周期品中业绩确定性与弹性依旧是最强的原因：

• 首先，我们认为若需求不出现断崖式下降（缓坡足够长），则当前水泥行业的整体盈利能力可持续，于是，水泥将变得不像“周期”，原因是水泥是唯一周期品中包含从上游矿山开采——中游熟料水泥生产——下游运输的行业，全产业链控制的且不受社会库存、不受国际定价影响的商品，集中度的提升对定价影响显著；

• 其次，水泥看重的是区域边际需求增量，而钢铁煤炭看总量，且水泥无金融属性；2018年总量平淡，但边际上看区域分化加剧；我们判断“补短板”财政发力很可能在东部发达省份率先看到效果，因此区域好于全国的领先区域反而需求曲线的确定性增强；

• 2016年我们曾提出“非需求扩张情况下的盈利能力提升”的逻辑框架，在经济学的合理解释下，势必放大公司的竞争优势，从而使得利润不会均匀的流向所有参与者，因此，将放大公司盈利能力的差异；从财务数据看，将会出现吨毛利差异不显著，而吨净利差异愈加显著；（关于水泥公司的竞争优势，可参见报告《关于水泥，您想知道的12个问题（最懂水泥的解答行业规律ABC）20170212》）

• 由此而得到的推论，是有竞争优势的龙头此时的周期下行“安全垫”实际上大幅超越以往，且叠加了环保对于熟料矿山开采及生产环节更为严格的限制，水泥行业很可能会在整体高景气状态下，进行新的一轮集中度提升的过程；

• 淡季不淡以及印证，旺季可能更旺，我们2017年就提出水泥新常态的逻辑，正在不断被验证。同时在旺季错峰停产、环保限产刺激下，旺季水泥价格可能再现向上弹性。

2.1.总量平淡，区域分化加剧

2018上半年，整个宏观经济需求增速略微下行，而水泥板块营收与净利增速依然保持较高增速，营收同比增速31%，净利润增速119%。

从上半年水泥行业运行情况看，全国水泥产量略有减少，同比减少0.64%。分区域看，华东（剔除山东）、中南需求增速领先全国，增速分别1.44%、1.34%，符合预期；西南增速为5.59%，全国最高，扶贫农村需求超过市场预期；华北、东北、西北地区负增长，产量明显下降，增速分别为-5.21%、 -12.85%、-11.81%。

我们开春给的判断是：今年全国需求不能一概而论，南强北弱将成大概率，并且由北向南、自西向东越来越强，当前逻辑完全被验证：

我们判断，华东及中南区域需求的构成是民营主体：地产及地产拉动的小市政项目占大头，数据显示水泥需求稳中有升；西南受益于精准扶贫力度的增强，而北方水泥需求主要是政府项目，基建占比较高，上半年北方因PPP项目的清理及金融“去杠杆”，基建投资萎靡致水泥需求不景气。

我们判断从确定性的角度而言，工程项目启动后不会停工，因此华东、中南下半年需求确定性高。而基建“补短板”，我们认为会在发达地区率先发力，供需关系好的区域反而未来增量确定性高，因此华东华南最为受益。

从财政发力的角度，我们认为“三北地区”京津冀弹性最大，原因在于非大水漫灌

式势必在人口密集区域才能起到显著效果，从4月17日降准之后，可以看出5-6月份京津冀单月的水泥需求增速立即转正，而西北东北大幅下滑的态势几无变化；

2.2.边际好于总量，水泥VS其他大宗周期品

我们选取SW水泥制造、SW玻璃制造、SW工程机械、SW钢铁、SW煤炭，测算各行业板块营收同比增速及归母净利情况，2017年均受益于供给侧改革盈利能力提升，但是2018年开始各行业营收和盈利增速大幅分化，水泥收入增速依然在抬升，盈利能力继续保持高增长。

从各行业龙头企业来看，海螺水泥营收与盈利增速也是唯一提升的，而钢铁、煤炭、工程机械龙头企业增速下降。

2.3.水泥企业盈利能力差异性加大

我们观察到2017年及2018H1水泥企业盈利呈现差异拉大特征，企业盈利分化明显，华东华南企业盈利创历史同期新高且领跑全国。

自北向南、自西向东，吨毛利重心提升，而吨净利水平则进一步拉开差距。从期间费用水平看，海螺、塔牌等南方水泥企业2018H1吨费用较2011年下降显著，费用率稳中有降（或保持稳定）。我们进一步拆分费用的构成，南北企业呈现明显差异：以管理费用为例，因淡季停工，北方企业固定资产管理费用占比较高。

我们进一步拆分费用的构成，以管理费用为例，如下图所示，从构成比例上可以看出北方及华东中南企业的极大差异（因淡季环保等因素错峰停产时间加长，固定资产修理费科目差异显著），更可以说明这个问题：

2.4.逻辑的转变：追逐价格弹性到长周期盈利的确定性

 我们认为2018年水泥股投资的核心关键词是盈利曲线的确定性（而追逐非涨价的弹性），因为水泥涨价主要体现在2016-2017年，2018年消灭了价格的淡季波动，水泥价格淡季不淡且库存低位，这很像是发达国家成熟市场；

因此2018年水泥股的投资逻辑同涨价年份的2016-2017年最大的不同是，2018年是中长期盈利曲线确定性的逻辑，传统高弹性小水泥股盈利的确定性不如具备定价权的龙头水泥企业，同理可以推论，2018年四季度水泥价格是否能创新高不再是水泥股东的核心变量，而是盈利曲线长周期的确定性（尤其对股息率高的水泥股尤为如此）。

另外，从产业链看，水泥是周期品中唯一的，从石灰石-运输港口-制造，全产业链的商品，相比之下，钢铁企业则缺失了上游铁矿石的控制，可以看到09-11, 12-13年铁矿石的上涨，对钢铁盈利有明显压制作用。煤炭企业缺失运输环节，大多数煤炭企业以坑口价出售，运输环节交由贸易商来进行。

3.玻璃板块逻辑变化：从事件性缺口到长期格局改善

我们认为，玻璃板块逻辑变化：从事件性缺口到长期格局改善。事件性缺口即为排污许可证，然而同市场预期的一刀切式关停不同，玻璃行业的投资逻辑，正从事件性缺口（如排污许可证及江门华尔润生产事故、沙河地区停产与限产等），转为长期的供需格局的改善。

环保高压常态化叠加成本抬升，将推动不环保、落后产能的逐渐被替代，长期来看，率先使用清洁能源、具产能及布局优势的产能成为优势资产，从而不对等的增加其竞争优势。个别龙头企业由此有望成为成熟的玻璃行业中的成长股。

3.1.长周期成本抬升，利好优质产能

截至2018年 6月我国平板玻璃累计产量4.25亿重箱，同比下降0.90%（玻璃产量即有效产能概念，而水泥的产量是需求）。

2018Q1春节后经销商补库存令玻璃逆势涨价。然而2季度因北方停工时间长于以往等多方面影响，玻璃需求虽边际改善但释放节奏滞后， 2季度玻璃价格随之调整，但截至6月末，全国浮法均价仍高于去年同期118元/吨。而纯碱受4月份厂商主动检修产线增加的影响，价格上涨，Q2玻璃企业盈利能力被压缩。

3.2.环保高压常态化令成本抬升，下半年供给压力趋缓

继17年冬季河北沙河因环保关停9条线后，18秋季环保高压延续，沙河迎新、鑫利及元华先后有三条生产线停产冷修，共减少日熔量2000t。据悉，年内沙河仍将有3条浮法线停产冷修，因环保带来的供给端收缩有望延续。而成本端国际油价上涨致燃料成本上涨，而冬季天然气供应存短缺压力（中石油已经公告冬季部分用户天然气价格上调40%）。环保高压叠加成本上升，浮法价格自8月淄博会议后已显著抬升。

龙头拉开差距，成本不对称增加

分公司看，玻璃股龙头信义玻璃及旗滨集团盈利水平自2016年明显上升，并跑赢行业，而福耀玻璃毛利率更为稳定，波动不显著：

• 信义玻璃：从2018中报看，集团综合毛利率上升至37.66%，净利率达25.91%，显著领先行业。公司盈利水平从2015年开始保持上涨趋势。分产品看，公司浮法板块差异化品种（超白、超厚、超薄等）占比提升至39%（+10pct），价格更高波动更小，毛利率增至33.47%（+3.35pct）。 

• 旗滨集团：公司报告期内毛利率及净利率水平分别为31.4%、19.4%，毛利率、净利率均较2017H1小幅下探，但依旧维持高位。 

• 福耀玻璃：我们测算公司2018H1均价同增约2.44%，价格中枢抬升的背后是公司产品结构的优化。测算报告期内销量同增约13%，继续快于行业增长。受益于强势美元，18H1公司获汇兑收益，财务费用率大幅下探，带动期间费用率同减2.8pct至20.13%。而公司美国生产基地盈利迅速爬坡，测算报告期内盈利1928万美元，其中Q1约821万美元，Q2盈利升至1107万美元。

4.消费建材，地产下行周期走出独立行情

消费建材递交了成本压力测试期下的完美答卷，上半年逻辑占优在后周期品牌消费，下半年望在早周期的开工施工端： 2018年是化学品建材上游原材料价格明显提升，这种情况下我们重点推荐的品牌建材盈利能力仍维持高水准，从毛利率及净利率上看，18Q2中枢环比抬升，体现出长周期的品牌溢价能力（雨虹、伟星等）。

在去杠杆背景下，地产链后周期品牌消费建材以其良好的现金流更受市场青睐，我们认为资管新规落地及“补短板”政策逐渐明朗，下半年早周期靠开工施工端的建材有望估值修复，同时下游龙头开发商市占率提升+周转加速，这就导致建材龙头市占率加速提升。

我们选取SW家电、SW家用轻工行业进行比较，测算各行业板块2018Q2营收增速及净利润增速。18Q2消费品建材龙头营收平均增速24.92%，领先于其他行业，净利润增速32.92%，好于家电与轻工行业。

4.1.防水材料行业：东方雨虹，经营质量明显提升，仍在成长快车道

行业内三家企业东方雨虹、凯伦股份、科顺股份；

•  地产产业链家电、家居等板块龙头Q2收入增速均承压，但防水行业内三家企业东方雨虹、凯伦股份、科顺股份营收及业绩增速均保持较快增长，且Q2收入增速中枢抬升。

  
  

•  从体量上看，雨虹17年营收已经破百亿规模，远超行业竞争对手，18H1营收增速30%，在不同体量级别做到收入增速相当，可以看到雨虹的竞争优势在不断扩大。

  
  

•  从毛利率上看，东方雨虹Q2毛利率较Q1环比回升，而科顺股份及凯伦股份毛利率环比下滑。

我们认为受益于东方雨虹自身品牌影响力提升、渠道布局逐步完善及品类的拓张，公司营收增速有望2018-2020年继续保持，龙头地位有望进一步巩固。

4.2.石膏板行业：环保收紧加速行业整合，北新竞争优势扩大

北新建材是国内石膏板行业龙头，报告期内公司营收同比增长31.27%，归母净利同增90.33%。报告期内公司贯彻“价格-成本-利润”经营模式，占据市场定价权，我们测算公司2018上半年石膏板均价为约6.06元/平，同比提升约1.34元/平；其中Q2石膏板均价为约6.27元/平，环比提升约0.5元/平。单张盈利上半年达1.46元/平，其中Q1、Q2约为1.29、1.56元/平米。

我们认为环保收紧，行业整合加速，且高端品牌已经具备品牌效应：

1)       随着环保标准的提升，2018H1已经陆续看到部分不达标产线的关停，环保指标成为山东临沂等地区部分小产能退出的有力推手。同时受环保影响，新增石膏板厂若使用煤炭必须获得“燃煤指标”，如果不能取得，在当前石膏板价格下使用天然气已然亏损，成为目前最大的竞争壁垒。我们认为北新新增计划生产线大部分已经取得“燃煤指标”，成为环保收紧下最大受益者。

2)       公司市占率提升步伐开始加速，进一步掌控资源掌控市场：6月初，公司收购我国最大的民营石膏板生产企业万佳，北新现有石膏板产能约22亿平，投资收购完成后总产能增长8.6%，公司在山东及整个华东市占率明显提升。同时上半年泰山石膏启动在河北承德、山东菏泽、安徽亳州、山西忻州的共4条石膏板生产线的投资建设，预计将在未来3至5年公司总产能将扩至30亿平。

3)       高端石膏板已经具备明显的品牌效应：石膏板在房屋装修或建造成本中占比较低，消费者以及地产精装修及装修公司倾向于选品牌力强价格更贵的石膏板，如泰山牌（8元/平米）、龙牌（9元/平米），丝毫不受低价无品牌的冲击（公司低端品牌锁定了小厂的生存空间），反而是高端的有品牌的占比在提升。

4.3.塑料管道行业：伟星新材，成本压力期的完美答卷

从经营质量与营收稳定性看，伟星新材明显跑赢塑料管道其他上市三家公司中国联塑、永高股份、雄塑科技。18H1伟星新材资产负债率为23%，远低于同行中国联塑（44%）和永高股份（44%）。同时应收账款周转率、净资产收益率、毛利率等也明显好于竞争对手。

4.4.玻璃纤维行业：中国巨石奏响全球成长进行曲

玻纤行业是典型的全球市场化行业，且以中国巨石为代表的中国龙头企业具备明显的国际比较优势，已经走向全世界；

我们认为中国巨石的核心竞争力是大规模工业制造能力，是中国制造出海产能扩张的典范，海外建厂带来新一轮全球化的成长典型代表。并且我们认为巨石出海的过程其实意味其在国际分工中由低向高走的过程，从此摆脱国内的低水平竞争，对公司而言绝不仅仅是量的扩张，由此带来的变化是估值和业绩的双升。

我们认为不应再停留在周期的视角看巨石，巨石在13年后已经开始弱化了本身行业盈利的波动性，主要原因来自于进行自身产品结构改善，大幅提升中高端产品的占比，随着公司海外基地的逐步落地以及智能制造基地的点火投产，中国巨石已经奏响全球成长的进行曲

巨石ROE、毛利率及净利率水平长期显著领先可比公司，且差距正逐步拉大。

5.基金重仓持股变化：交易结构拥堵问题，调整已然充分

从个股配置上看，龙头建材股，2018二季度公募机构集中整体持仓的状况有明显的改观：建材板块进入基金前十大重仓股的数量由2018年1季度的25支下降至2018年2季度的20支，持仓股票风格依然集中在价值蓝筹，但比例明显降低，增持部分集中在中小市值，以目前的基金前十重仓持股占流通股比重及持股市值显示：海螺水泥、北新建材、中国巨石、华新水泥、东方雨虹、大亚圣象、伟星新材获得机构的青睐相对较多。

以环比的变动衡量（2018Q2末基金重仓的股数占流通股比例相对2018Q1末）：中国巨石、东方雨虹、北新建材、伟星新材、旗滨集团受到机构明显减持，分别减持占流通股比例为6.15%、4.05%、2.44%、1.48%、1.20%；增持为再升科技、塔牌集团、鲁阳节能、大亚圣象、三棵树，增持占流通股比例分别为1.65%、1.42%、1.20%、1.12%、0.53%。体现出二季度部分中小市值公司更多收到机构关注，但整体板块配置降低；

从过往连续4个季度累计衡量，基金重仓持股持续减持最明显是兔宝宝、大亚圣象、中国巨石、东方雨虹，减持占流通股比例累积分别为21.7%、9.1%、4.8%、4.7%，其中中国巨石、东方雨虹及北新建材截止2018H1期末，机构重仓持股占流通股比例降至2017Q1水平；以中国巨石为例持有基金数目2017Q4-2018Q2分别为170家，112家、52家，交易结构的调整我们认为进行的比较充分；东方雨虹2017Q2-2018Q1持有基金数目稳定在60家左右，2018Q2降至27家；

6.风险提示

国内货币、房地产宏观政策风险。国内货币政策的收紧将严重影响各个重大基建项目的开工进程；房地产的宏观调控将关系到土地开发、房地产的投资，作为水泥主要的下游需求，两者政策的变动都将直接影响到水泥的价格。

原材料成本风险。煤炭是水泥的主要原材料成本之一，短期内我们预判煤炭价格上行空间不会很大，但一旦上涨，短期内影响水泥企业的盈利能力。