【平安医药】生物医药行业专题报告：2018Q2样本医院增速持续回暖，医保目录调整品种加速放量

平安观点

总量增速持续承压，流感疫情影响消退：2018H1样本医院整体销售额为1110.4亿元，同比增长0.98%。分季度看，2018Q2增速1.29%，较Q1提升0.65个pp，样本医院整体销售进一步回暖。我们认为医药行业尤其是上市公司数据要显著好于样本医院数据，主要是因为样本医院中80%左右为三级医院，在处方外流、销售渠道下沉的大趋势下，部分医药企业的数据无法在PDB中体现。根据国家统计局数据，2018年1-6月份医药制造业规模以上企业主营业务收入12577.3亿元，同比增长13.5%。利润总额1585.7亿元，同比增长14.4%。另外，从上市公司业绩看，2018Q2医药上市公司收入增速为22.51%，扣非净利润增速为15.41%，较Q1增速放缓，但均优于2017年。

用药格局基本稳定，限制辅助用药影响显著：2018H1样本医院用药大类格局基本不变。抗感染类、血液和造血系统用药、抗肿瘤药为前三位，分别占比15.7%、11.44%、11.4%，抗肿瘤药增长7.44%，远高于整体，排名将进一步提升。增速较快的还有生物技术药物、精神障碍药物等，分别同比增长13.16%、10.49%，其中，生物技术药物以抗肿瘤的单抗等生物药为主。而增速下滑较大的有免疫调节剂、心血管系统用药和神经系统用药，分别同比下降8.13%、6.09%和4.73%，主要是这些领域营养类、辅助类药物居多，用药金额大且临床效果不明显，在医保控费环境下受到抑制。癌症发病率上升和肿瘤新药上市加快是抗肿瘤药和生物技术药物占比提升的主要原因。值得注意的是抗感染类受年初大规模流感疫情和原材料涨价影响Q1占比提升至16.76%，但在上述影响因素逐渐消退后二季度单季占比迅速回落至14.69%，长期看空间有限。

品种进一步分化，医保目录调整品种受益明显：品种层面继续分化，临床效果不明显、药物经济学差的品种继续下滑，磷酸肌酸、神经节苷脂、前列地尔等下降幅度都在20%以上。与国外发展趋势类似，我国靶向药物快速增长，代表品种利妥昔单抗、曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、伊马替尼、吉非替尼、埃克替尼等2018H1销售额增速分别为6.04%、0.82%、51.25%、17.67%、111.1%、48.46%，利妥昔单抗和曲妥珠单抗销售额增速低主要是因为售价下降幅度大，从销售量来看，2018H1分别增长60.97%和150.7%。目前过半省市已公布省级医保目录，新调入品种放量效应明显。进口品种中除利妥昔单抗、曲妥珠单抗外，代表品种贝伐珠单抗2018Q2销售额增速维持在52%，销量增速269%，分别较2017Q4提升18个pp和41个pp；国内代表品种如康柏西普，2018Q2销售额增速33%，销售量增速61%，分别较2017Q4提升5个pp和11个pp。

投资建议：基于上述分析，我们建议关注以下投资机会：1）产品受益于疾病谱的变迁，如人口老龄化、慢病化等趋势；2）临床价值突出的药物，如创新药、优质仿制药等；3）进口替代空间大的品种；4）不受招标降价影响的品种，如核素药物、精麻药物、妇儿药物、饮片和血制品等；5）受益于医保放量和基层放量的品种。我们重点推荐华东医药、华海药业、京新药业、东诚药业、千红制药、海辰药业、华兰生物。

风险提示

1）研发进度不及预期：我们重点推荐的公司均有较多在研品种，且以高端仿制药、生物类似物和创新药为主，研发投入大、难度高，同时新产品研发受政策、市场、资金等多种因素影响，存在研发失败或研发进度慢的可能；

2）进口替代进度不及预期：目前我国仿制药相对原研性价比优势明显，进口替代大势所趋，尤其是对于原研占比高的大品种来说，相关仿制药企业受益明显。一旦原研为保持市场份额采取以价换量的措施，大幅降低药品价格，则仿制药性价比优势减弱，影响进口替代的进程。

3）PDB样本偏差风险：因PDB数据库主要采集大城市三甲医院数据，受处方外流、渠道下沉影响，数据与真实情况或有偏差，另外对于以基层渠道为主的企业参考意义不大。

一、     总量增速持续承压，流感疫情影响消退

2018H1样本医院整体销售额为1110.4亿元，同比增长0.98%，增速较2017年有所下降。分季度来看，2018Q2销售额增速1.29%，较Q1环比提升0.65个pp，样本医院整体销售进一步回暖。

考虑处方外流、渠道下沉，样本医院增速低于实际增速。我们认为医药行业尤其是上市公司数据要显著好于样本医院数据，主要是因为样本医院中80%左右为三级医院，在处方外流、销售渠道下沉的大趋势下，部分医药企业的数据无法在PDB中体现。根据国家统计局数据，2018年1-6月份医药制造业规模以上企业主营业务收入12577.3亿元，同比增长13.5%，较2017年提升1个pp，利润总额1585.7亿元，同比增长14.4%，较2017年下降3.4个pp。我们认为收入增速提升主要受两票制高开影响，而利润增速下滑则是因为高开导致公司费用率上升。另外，从上市公司半年报业绩看，2018Q2医药上市公司收入增速为22.51%，扣非净利润增速为15.41%，较Q1增速放缓，但优于2017年。

行业收入利润增速渐趋平稳。受益流感疫情、原料药提价等锦上添花因素，2018年Q1行业收入和利润增速达到近5年来最高水平，进入Q2后提振因素减弱，收入和利润增速放缓。我们预计2018年全年行业收入利润将逐渐趋于平稳。

二、     辅助用药加速下滑，抗肿瘤和生物药增长强劲

2.1 PDB大类调整，格局基本稳定

2018第二季度PDB对用药大类分类进行了调整，取消了中药大类，增加了妇科用药、儿科用药和补气补血类用药大类，部分大类覆盖范围有些调整。但2018H1样本医院用药大类格局基本不变。抗感染类、血液和造血系统用药、抗肿瘤药为前三位，分别占比15.70%、11.44%、11.40%。抗肿瘤药由2017年调整前的第5位提升至现在的第3位，有大类覆盖范围增加的影响，同时也跟抗肿瘤药市场规模快速增长息息相关，2018H1该大类增速7.44%。其他增速较快的还有生物技术药物、精神障碍药物等，分别同比增加13.16%、10.49%。而增速下滑较快的有免疫调节剂、心血管系统用药和神经系统用药，分别同比下降8.13%、6.09%和4.73%。

2.2 辅助用药大品种呈加速下滑趋势

我国神经系统用药、免疫调节剂等大类用药结构与国外不同，营养类、辅助类药物居多，且用药金额较大。在医保控费大背景下，辅助用药受到抑制。2018H1辅助用药大品种销售额均有较大幅度下降，且从Q2来看，下滑速度呈加快趋势。

以神经系统用药为例说明，该大类中占比较高的神经节苷脂、奥拉西坦、鼠神经生长因子、小牛血去蛋白提取物、脑苷肌肽等均为辅助性用药，2018H1销售额分别同比下降36.96%、16.32%、30.60%、30.76%、20.02%，下滑明显。

从神经系统用药格局来看，2012年市占率前几位基本以辅助用药为主，如神经节苷脂此前一直高居神经系统用药大类金额第一，2012年市占率13.11%，2018H1占比下降到6.06%。未来作用机理明确、临床效果好的品种，如地佐辛、丁苯酞等占比会逐步提升。

2.3 癌症发病率上升和新药上市导致抗肿瘤药和生物技术药物占比提高

2018H1抗肿瘤销售额126.54亿元，同比增长7.44%，生物技术用药销售额29.23亿元，同比增长13.16%。这两个大类呈现快速增长态势，一方面是因为我国癌症发病率的提升，根据2017年国家癌症中心发布的数据，2013年我国新发癌症病例368万例，占全球的四分之一，发病率186/10万，死亡率109/10万，均呈明显上升趋势。另一方面，各种新型抗癌药物的不断更新迭代带动药物消费不断提升，如单抗、小分子靶向药、细胞治疗等。

PDB分类中，抗肿瘤药大类主要囊括了抗肿瘤化学药，2018H1抗肿瘤药占比前三位分别是紫杉醇、培美曲塞和多西他赛，分别占比7.92%、6.12%和5.25%。而生物技术药物则主要以抗体为主，2018H1占比前三位分别是利妥昔单抗、曲妥珠单抗和贝伐珠单抗，分别占比19.62%、15.56%和14.16%，仅这三种单抗就占到生物技术药物大类的一半。

 2.4  流感疫情、原料药提价影响结束，抗感染药长期空间有限

在变化大类中，值得注意的是，2018Q1的抗感染类占比在大规模流感疫情及原料药涨价带动下上扬明显，达到16.76%。2018Q2随着上述影响消退，抗感染药占比迅速回落至14.69%，2018H1整体占比15.70%。从近几年来看，抗感染类受国家限输限抗政策影响占比持续下降，我们认为长期来看空间有限。

三、品种分化加剧，医保目录调整品种明显放量

3.1 前50大品种分化加剧，辅助用药品种降幅明显

2018H1前50大品种进一步分化，临床效果不明显，药物经济学差的品种继续下滑。降幅超过20%的有神经节苷脂、前列地尔、鼠神经生长因子、兰索拉唑和磷酸肌酸，分别下滑36.96%、30.78%、30.59%、26.83%和26.38%。奥司他韦，氨溴索，胸腺肽α1，葡萄糖，复方头孢哌酮他唑巴坦已经跌出前50大榜单，降幅较大的品种基本以辅助用药为主，其中兰索拉唑下降幅度大主要是由于长期以来质子泵抑制剂用量大，成熟品种超适应症使用现象普遍，因此在医保控费下受影响较大；增幅超过20%的品种有贝伐珠单抗，碘克沙醇和伏立康唑，分别上升51.44%、39.62%和23.10%。品种增速快一方面因进入医保目录受益，另一方面这些品种属于相对新型的品种，对老品种有一定的替代作用，如埃索美拉唑、碘克沙醇等。

3.2 全球重磅药物以单抗等靶向药物为主，我国将逐步向国外看齐

2017年全球最畅销前20位药品中，单抗等大分子蛋白药物占据了主导地位，前10位中单抗、融合蛋白等大分子药物有7个，阿达木单抗以184.27亿美元仍高居第一。小分子靶向药物也有望成为重磅药物，如依鲁替尼2017年销售额高达44.66亿美元。

我国靶向药物保持快速增长。目前靶向药物主要包括大分子单抗、小分子替尼类等，国内主要靶向药物利妥昔单抗、曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、伊马替尼、吉非替尼、埃克替尼等保持了快速增长，2018H1销售额分别为6.04%、0.82%、51.25%、17.67%、111.1%、48.46%。利妥昔单抗和曲妥珠单抗销售额增速低主要是因为2017年医保谈判单价下降幅度较大，如果从销售数量看，2018H1分别增长60.97%（利妥昔转换成10mL规格计算销量）和150.70%。随着价格企稳，未来靶向药物仍将保持高速增长。

 3.3 医保目录调整品种2018Q2进一步放量

2017年2月23日，人社部发布《关于印发国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017年版）的公告》，新版医保目录历时8年终于尘埃落定。2017版医保目录较2009版新增品种339个，增幅15.4%，调整幅度较大。2017年7月19日，人社部再发布《关于将36种药品纳入国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录乙类范围的通知》，利拉鲁肽等36个谈判品种进入医保目录乙类，并强调各省市主管部门不得将有关药品调出目录，也不得调整限定支付范围。与2016年平均零售价相比，36个品种谈判价格平均下降44%，最高达到70%。我们整理了36个品种具体情况，并以谈判前的最低中标价为基准计算价格下降幅度。

目前过半省市发布省级医保目录，其余省市暂执行国家医保目录。截至2018年9月6日，已有19个省市公布了省级医保目录，其中甘肃省最早于2017年10月20日公布。其他省市均公告暂时按国家医保目录执行，后续发布调整后的省级目录。目前大陆31个省级行政单位医保目录均纳入了36个医保谈判品种。

36个医保谈判品种2018Q2进一步放量。医保是我国医疗体系最大的支付方，药品纳入医保将大幅减轻患者负担，虽然牺牲部分价格，但能实现快速上量。我们以36个医保谈判目录品种为例说明新进医保对药品销售的影响。医保谈判品种从2017年三季度开始陆续进入地方医保乙类报销范围，由于不同省市新版医保目录执行进度不同，虽然2017Q4多数谈判品种销量增速较之前提升较大，但整体真正大幅提升集中体现在2018Q1，而且2018Q2保持住了高位增长率。进口品种中除利妥昔单抗、曲妥珠单抗外，代表品种贝伐珠单抗2018Q2销售额增速维持在52%，销量增速269%，分别较2017Q4提升19个pp和44个pp；国内代表品种如康柏西普，2018Q2销售额增速33%，销售量增速61%，分别较2017Q4提升7个pp和13个pp。

3.4 上市公司主要品种增速

为了从样本医院角度了解上市公司的经营情况，我们统计了主要品种的增速。样本医院数据以城市三级医院为主，基层销售占比大或区域性明显的产品可能会有一定的偏差。

四、投资建议

基于上述分析，我们建议关注以下投资机会：1）产品受益于疾病谱的变迁，如人口老龄化、慢病化等趋势；2）临床价值突出的药物，如创新药、优质仿制药等；3）进口替代空间大的品种；4）不受招标降价影响的品种，如核素药物、精麻药物、妇儿药物、饮片和血制品等；5）受益于医保放量和基层放量的品种。我们重点推荐华东医药、华海药业、京新药业、东诚药业、千红制药、海辰药业、华兰生物。

4.1 华东医药：现有品种两超多强，在研品种管线丰富

业绩符合预期，两票制负面影响基本出清：2018H1公司实现收入153.25亿元，同比增长8.76%，增速同比下降主要受浙江省两票制影响，收入占比10%以上的调拨业务流失，上半年商业板块实现收入109.04亿元，同比增长3.87%，但由于调拨业务毛利率低，对公司利润端影响不大。预计调拨业务影响已基本消除，Q3开始商业板块增速有望回升。2018H1公司实现归母净利润12.93亿元，同比增长24.19%，符合之前预期；上半年公司继续加强渠道下沉，销售费用率增加1.58pp至15.15%，因研发投入加大管理费用率同比增加0.94pp至3.88%，整体三费率为19.16%，同比增加2.47pp。

制造业表现靓丽，核心品种持续高增长：制造业核心子公司中美华东实现收入44.11亿元，同比增长26.89%，实现净利润10.58亿元，同比增长29.90%，保持靓丽表现。我们预计核心品种保持稳健快速增长态势，百令胶囊受益医保调整利好科室推广，阿卡波糖由乙类调整为甲类，2018年公司拟增加800人基层队伍，两大品种基层渗透率进一步提升，预计全年百令胶囊增速10%-15%，阿卡波糖超过30%。二线品种中免疫条线3大品种预计增速30%左右，泮托拉唑胶囊剂增速快于注射剂，预计全年达到10亿元规模。维持“推荐”评级

风险提示：1）核心产品销售不达预期：公司主要品种阿卡波糖和百令胶囊临床用量较大，其中阿卡波糖可能受到DPP-4、GLP-1等新型降糖药的冲击导致销售不及预期，而百令胶囊有可能受到辅助用药的影响；2）研发进度不及预期：公司有较多在研品种，新产品研发受多种因素影响，存在研发失败或研发进度慢的可能。

 4.2  华海药业：制剂产品内外开花，一致性评价最受益标的

现有成品药内外开花，后续品种空间巨大：2017年国内主要品种帕罗西汀、氯沙坦、厄贝沙坦氢氯噻嗪、厄贝沙坦、福辛普利销售量分别增长24.8%、84.91%、152.54%、58.68%、76.38%。存量品种已有8个（10个品规）通过一致性评价，国内转报品种有5个列入优先审评，其中缬沙坦三个规格已获批，后续仍有20多个品种待转报，空间巨大，公司是一致性评价政策最受益标的；2017年国外品种除拉莫三嗪销售量下降较多外，缬沙坦和缬沙坦氢氯噻嗪分别增长43.25%和108.24%。2017年公司国外新申报15个产品，获得10个ANDA文号，未来每年有望获得5-10个ANDA文号。2017年华海美国亏损进一步下降为8460万元，2018年望扭亏。

进军生物和创新药领域，打造中长期增长引擎：公司通过自研和对外合作两种方式进军生物医药领域，先后成立了华博、华奥泰和华海生物公司，打造研发、生产、销售一体化的完整的生物医药产业链。目前公司拥有国家“千人计划”特聘专家10人，省“千人计划”特聘专家14人，多个在研生物创新药和类似药，其中重组EGFR融合蛋白眼用注射液已进入一期临床；2013年开始公司先后和美国ONCOLOGICS、杭州多禧、韩国Eutilex等开展合作，布局单抗类似物、ADC和免疫检查点抗体等多种生物类药品。维持“推荐”评级。

风险提示：1）研发进度不及预期：公司有较多在研项目，其中不乏高端仿制药和创新药，研发难度大，风险高，且药品审评审批受多种因素影响，存在不及预期的可能；2）招标采购不及预期：公司目前主要品种以普药为主，这部分品种生产厂家多，竞争激烈，因此招标降价压力较大，也存在为维护价格体系放弃部分市场的可能；3）一致性评价配套政策落地速度不及预期：公司目前是通过一致性评价最多的品种，市场普遍认为是一致性评价配套政策最受益的标的，但全国性配套政策落地时间仍存在不确定性。

4.3 京新药业：营销改革初见成效，核心制剂品种表现亮眼

围绕大品种战略，成品药保持快速增长：公司积极践行做大成品药战略，持续推进核心大品种培育和营销力提升，2017全年成品药实现销售收入11.42亿元，同比增长23%。其中瑞舒销售超5亿元，预计增速20%。康复新液超2亿元，增速30%左右。地衣芽孢杆菌和舍曲林均近亿元，增速分别为20%和40%左右。匹伐他汀销售近5000万，左乙拉西坦上千万。六大核心产品销售增长超过30%。

原料药增速稳健，器械未来可期：2017年原料药业务实现收入6.47亿元，同比增长8%，增长稳健。常规产品恩诺、环丙、左氟等通过工艺改善和管理改善，毛利率和边际贡献率显著提高，销售额4亿元左右。其他2个多亿收入是瑞舒、舍曲林等特色原料药，其中瑞舒原料药国内在售的基本仅公司一家，其他均为自用，他汀类原料药外销比例在50%以上；2017年巨烽实现收入3.98亿元，同比增长24%，其中30%的业务为医院信息化，剩下70%为ODM。2017巨烽未达到业绩承诺，公司计提1.57亿商誉减值，获得业绩补偿2.23亿元，不影响净利润。

一致性评价多品种进度靠前，在研品种丰富：公司核心品种瑞舒伐他汀、舍曲林均已通过一致性评价，其中瑞舒伐他汀5mg为首家通过，目前原研阿斯利康占比近70%，进口替代空间巨大。此外左乙拉西坦、苯磺酸氨氯地平均已上报并获CDE受理，目前在审评阶段，后续辛伐他汀等也在顺利进行；公司研发立项10项，获得3个生产批件、2个临床批件，后续卡巴拉汀、美金刚、普拉克索、帕利哌酮等均有望获得首仿；2017年公司研发投入1.64亿元，同比增长48.94%，占营收比例7.40%，投入不断加大。维持“推荐”评级。

风险提示：1）研发风险：随着国家监管法规、注册法规的日益严格，要求的日益提升，以及新药开发本身起点高、难度大，新药研发存在不确定性以及研发周期可能延长的风险。2）成本上涨压力：公司产品的原辅材料价格变化，人力资源成本、能源成本的刚性上涨，公司运营成本上涨压力较大。3）市场格局变化风险：医保控费、两票制、仿制药一致性评价等相关政策密集出台，医药行业大环境发生激烈的变化，导致市场竞争格局发生重大变化，对公司而言是机遇也是挑战。

4.4 东诚药业：核医学和制剂双引擎驱动业绩高增长

核医学版块已经成为拉动公司高速成长的主引擎：上半年公司核素药物板块实现收入3.88亿元，同比增长43.23%，毛利率达到83.85%。核素药物板块已经成为拉动公司业绩的主要引擎，收入占比41%，毛利占比62%，预计未来收入和毛利占比仍将持续提升。其中，云克药业在完成三年对赌后，业绩增长进一步提速，2018H1实现收入1.86亿元，同比增长28.16%，净利润8317万元，同比增长27.09%。核心产品云克注射液销售348万套，同比增长28.67%，在现有类风关市场基础上，正进一步开展骨关节炎、强直性脊柱炎的拓展研究，并为骨性疼痛专业治疗的定位积累循证依据，有望培育成10亿以上的重磅品种。4月初安迪科100%股权的并表，意味着公司实现了正电子和单光子药物的全覆盖。上半年安迪科并表部分收入6490万元，净利润2614万元。上海欣科上半年实现收入1.14亿元，净利润2341万元。

放开配置证春风袭来，核医学板块迎黄金发展期：2018年4月卫健委发布了《大型医用设备配置与使用管理办法（ 2018）》，PET－CT被纳入乙类，配置审批权限下放至省级卫生部门（民营医疗机构已无需审批）。PET-CT是目前用于肿瘤诊断和疗效评估的先进分子影像手段，临床需求十分旺盛，目前全国PET-CT总装机量大约在300多台，审批流程的简化将极大调动医疗机构配置PETCT的积极性，预计2020年将达到700台左右的装机量，长期来看（以日韩为参照），我国理论需求量在3000台左右（10倍空间）。因为PET-CT检查必须配套注射F18-FDG药物，安迪科作为国内目前仅有的2家F18-FDG药物生产企业，占据全国约40%市场，盈利能力突出，有望紧紧把握市场大幅扩容的历史性机遇。另外，SPECT在本次调整中被移出乙类目录，不需审批即可配置，预计 SPECT装机量也将大大提升，带来Tc99m诊断药物市场扩容。

制剂销售捷报频传，原料药重回平稳增长轨道：上半年制剂板块实现收入1.42亿元，同比增长141.59%，毛利率达到78.47%（+24.41pp）。重点品种注射用那屈肝素钙销量突破100万支，销售额同比增长413%。同时，那屈肝素钙等制剂的一致性评价工作顺利推进，为长期发展铺平道路。上半年原料药板块实现收入4.13亿元，同比增长11.29%，毛利率下降7.55pp至21.55%，预计和肝素粗品价格提升有关。

成立创新研究院，优化研发体系：为整合集团研发资源，公司决定成立创新研究院，由董事长由总任院长，胡江滨博士任常务副院长，胡博士先后在美国罗氏、拜尔及诺华制药从事新药研发和管理工作，在药物创新领域具有很强的专业能力。公司目前各研发项目进展顺利，铼[188Re] 依替膦酸盐注射液已完成IIa期临床7个中心162例全部临床数据的核查和中心机构质控工作，进入IIb期临床。磺达肝癸钠项目、舒洛地特注射液项目完成中试。依诺肝素钠注射液、达肝素钠注射液、注射用兰索拉唑仿制药注册申请阶段审评结束，陆续收到国家局现场核查通知；注射用那屈肝素钙新增小规格项目取得药物临床试验批件。随着研发体系优化，效率提升，在研项目进度有望加快。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：1）原料药业务业绩波动风险：在进入核医学领域之前，公司以肝素原料药及硫酸软骨素等业务为主，原料药价格有一定波动性，可能带来业绩不确定性。2）财务费用增加：公司2014-2016年财务费用均为负值，随着外延并购的增加，资产负债率和财务费用均有所提升。3）研发风险：公司有多个核医学领域的创新药物处于临床及临床前研究阶段，如II期临床的1类新药铼188-依替膦酸等，研发能否成功并顺利获批上市具有不确定性。

4.5 千红制药：2018为业绩起飞之年，创新药黑马之姿尽显

深耕肝素产业链，原料药和制剂全面开花：根据海关总署的数据，2018年3月份我国肝素出口均价为5753美元/千克，同比增长38.82%，较2016年3月份低点上涨了69.81%。2018年一季度累计出口量达47.62吨，同比增长21.48%。肝素原料药持续量价齐升，预计未来3年仍保持高景气状态。肝素钠注射液受前期招标降价影响，临床供应紧张，浙江已将其列入紧缺目录。千红销售单价由2017年的3.1元大幅提升至7.8元，预计2018年会有一半以上的省份提价。低分子肝素制剂需求旺盛，对未分级产品替代空间大，且未来向肿瘤和妇产科拓展前景广阔。依诺肝素作为公司主推品种已进入300多家医院，2018年销售目标200万支。那屈肝素预计2018年下半年获批，公司将具备完整的三大低分子肝素产品。

蛋白酶两大产品风华延续，2018望更进一步：怡开涵盖了原料药、肠溶片和注射剂，且规格最全。注射剂虽有6家获批，但市场上基本只有千红供应。目前怡开天津规格转换完成，主要竞争对手前列地尔和血栓通被列入辅助用药，未来向男科等科室拓展空间大。预计2018年片剂同比增长30%，注射剂增长40%，未来有望成为为10亿级别的大品种。千红怡美是处方药和OTC双跨品种，此前主要在医院端销售，2017年销售额在9000万左右，预计2018纯医院端增速仍能达到40%以上。目前公司积极开拓OTC端，增速有望进一步提升。

首个原创新药临床获受理，自主创新之路开启：公司原创新药QHRD107临床获批，标志着公司自主创新药物的梯队开始浮出水面。QHRD107是国内目前唯一已申报临床的CDK9抑制剂类药品，也是目前已有报道中活性最强的CDK9抑制剂之一，对标辉瑞的帕博西尼潜力巨大。公司十分重视研发投入与创新药布局，拥有大分子蛋白药物研发平台众红研究院，以及小分子靶向药研发平台英诺升康。根据英诺升康与南澳大学的协议，南澳大学新药研发中心将每年为公司提供一个具有良好成药性前景的临床候选药物先导化合物及其全球专利。除目前已申报临床的 QHRD107项目之外，LS009项目也处于临床前研究阶段，各项研究有序推进，预计将于2019年向CFDA申报临床。维持“推荐”评级。

 风险提示：1）研发风险：新药研发是一项高风险高收益的行为，需要经过药理、毒理、临床前、临床试验等多个步骤，存在失败的可能性； 2）市场推广风险：公司的制剂产品主要在医院销售，面临比较激烈的市场竞争，可能因为市场竞争加剧而影响销量增长；3）肝素原料药价格波动风险：原料药价格具有波动性，虽然业务占比已经较低，但若肝素原料药价格回落，仍将会影响公司的收入和利润体量。

4.6 海辰药业：核心品种加速放量，高端仿制药望接连落地

半年度业绩符合预期，核心品种加速放量：上半年公司实现收入3.41亿元，同比增长98.10%，扣非归母净利润3952万元，同比增长39.19%，增速落在前期业绩预告上沿（30%-40%），符合预期。上半年公司核心品种继续高速放量，其中托拉塞米实现收入1.39亿元，同比增长159%，销量1084万支（折合成10mg规格），同比增长56%；兰索拉唑收入3639万元，同比增长68%，销量158万支，同比增长24%；头孢替安收入5369万元，同比增长153%，销量359万支（折合成0.5g规格），同比增长19%；替加环素1419万元，同比增长72%，销量3.5万支，同比增长108%。此外公司重点新品种头孢西酮新进入江苏、安徽地方医保目录，正在推进部分省份《抗菌药分级管理目录》调整申报、市场准入等工作，未来有望成为公司新的增长点。

研发投入大幅增长，今年3个高端仿制药望上市：公司积极推进产品研发工作，上半年研发投入2535万元，同比增长69%，增长明显。今年预期有三个高端仿制药上市，其中长春西汀在进行药学补充研究，样本医院规模7亿元，上市后有望分得10%份额；兰地洛尔完成临床核查，待CDE对已提交补充材料进行审评，预计首仿上市，对标艾司洛尔市场空间在5亿元以上；艾司奥美拉唑已提交补充材料，待CDE审评，样本医院规模高达12亿元，原研占比80%，上市后进口替代空间大。其他品种如利伐沙班、阿哌沙班、达比加群脂等马上开展BE。后续每年保证2-3个高端仿制药上市

中方管理团队入驻，NMS经营步入正轨：NMS完成交割，以原复星医药研发负责人邵颖博士为主的新管理层已入驻意大利。目前NMS管线中有多个在研品种，其中6个处于临床阶段，5个已对外授权，明星产品恩曲替尼预计2018年上市，年销售峰值预计在10亿美元以上，NMS保留约10%的销售分成。NMS将显著提升海辰的创新能力，优秀品种有望引入国内，公司已在安徽成立海辰安徽作为创新药和高端制剂基地。维持“推荐”评级。

风险提示：1）产品销售不及预期：公司2017年销售额快速增长一方面由于公司自身品种优化和精细化营销推广，另一方面恰逢上一轮省级招标集中开展，同时核心品种托拉塞米竞品受限等。若2018年新一轮招标开启时间推迟或竞品提前复产或对公司销售带来不利影响；2）研发进度不及预期：目前公司有多个研发项目处于注册程序，其中长春西汀、埃索美拉唑、兰地洛尔等有望18年获批，但药品审评受政策等不确定性因素影响存在落地时间推迟的可能；3）并购整合不及预期：目前中方管理团队已进驻NMS，后续NMS与海辰药业之间将进行多项整合与合作，比如引进部分创新品种，但整合进度或有可能不及预期。

4.7 华兰生物：业绩回暖，现金流继续改善

Q2业绩显著回暖，现金流继续改善：核心产品白蛋白与静丙的渠道积压状况显著改善，促使公司Q2单季度业绩显著改善，期间实现收入6.39亿元（+34.64%），实现归属净利润2.46亿元（+39.70%）。公司6月末应收账款与存货相比2017年末均无明显增加，其中库存商品6月末共计2.68亿元，相比2017年末的3.35亿元有显著减少。

上半年人血白蛋白实现销售4.73亿元（+7.89%），毛利率53.62%（-7.91PP），静丙实现销售2.72亿元（-16.92%），毛利率60.69%（-5.28PP）。疫苗板块实现收入5041.05万元（+50.41%）。公司综合毛利率60.09%（-4.31PP），竞争加剧所致的毛利率下降基本仍然延续Q1的情况。

费用率方面，2018H1销售费用率为8.62%（+2.87PP），销售队伍建设与渠道把控强化已成为支持血制品企业未来发展的重要能力，相关投入的增加不可避免。管理费用率为11.07%（-2.07PP），费用值与2017H1基本持平。

2018H1公司经营现金净流量3.82亿元（+1319.29%），相比2018Q1时的4036.08万元（+144.74%）进一步得到改善，回到与当期利润基本可比的水平。

四价流感疫苗获批，单抗研究持续推进：上半年疫苗子公司产品进一步丰富，3月AC流脑多糖疫苗获批，6月四价流感裂解疫苗（0.5mL）获批。预计四价流感疫苗能够在8月完成第一批生产，并在9月或10月取得批签发，按此进度则能够赶上2018年末的流感接种高峰。四价流感疫苗国内竞争格局良好，目前仅有华兰生物与长生生物获批，华兰有望成为主要供应商。相比招标价45元的三价流感疫苗，四价苗的定价预计在100元以上，仅考虑产品迭代因素即可显著提升公司业绩。

5月，公司旗下基因工程子公司的全人源抗CTLA-4单抗完成临床前研究，向CFDA提交临床申请。目前公司的贝伐单抗（人源化VEGF）、曲妥珠单抗（人源化HER2）、利妥昔单抗（人鼠嵌合CD20）、阿达木单抗（人源化TNFα）已进入临床研究。维持“推荐”评级。

风险提示：1）血制品竞争加剧风险：近几年全国总采浆量的提升，以及进口白蛋白批签发量的增长，血制品由紧缺转为平衡，竞争压力加大；2）研发风险：新药研发是一项高风险高收益的行为，需要经过多个步骤，存在失败的可能性；3）销售费用增加的风险：随着疫苗高开，以及血制品推广队伍的建设，学术推广的加强，相应的销售费用也将升高，影响公司利润水平。

五、风险提示

1、研发进度不及预期

我们重点推荐的公司均有较多在研品种，且以高端仿制药、生物类似物和创新药为主，研发投入大、难度高，同时新产品研发受政策、市场、资金等多种因素影响，存在研发失败或研发进度慢的可能。

2、进口替代进度不及预期

目前我国仿制药相对原研性价比优势明显，进口替代大势所趋，尤其是对于原研占比高的大品种来说，相关仿制药企业受益明显。一旦原研为保持市场份额采取以价换量的措施，大幅降低药品价格，则仿制药性价比优势减弱，影响进口替代的进程。

3、PDB样本偏差风险

PDB数据库主要采集大城市三甲医院数据，目前680家样本医院中，三级医院占比80%，二级医院占比20%。受处方外流、渠道下沉影响，数据与真实情况或有偏差，另外对于以基层渠道为主的企业参考意义不大。