【轻工*史凡可】包装行业投资逻辑：按海外巨头发展之图，索国内龙头成长之骥

轻工行业

纸包装为包装行业优质赛道，目前尚处发展初期：我国包装行业市场空间较大，16 年总产值约 1.9 万亿，其中纸包装行业为优质成长赛道，约占包装行业总产值 44%，05-15 年 CAGR＝17.3%，快于包装行业总体增速。我国纸包装 CR5 集中度 17 年仅 6.61%，相比成熟市场有较大提升空间。 

看国际纸包龙头发展路径：美国纸包装行业发展较为成熟，17 年市场规模达 486 亿美元，CR4 集中度可达 82%。其中 WRK、PCA、IP 为特点鲜明的纸包龙头企业。WRK 通过消费品包装和工业包装双轮驱动，依靠横向并购进行扩张，明确各阶段的业务核心；PCA 前期专注工业包装，通过横向整合进行产能全国化布局，后期纵向收购造纸企业切入上游，完成上下游一体化布局；IP 则由造纸起家，通过向下整合包装企业尝试一体化。 

探中国纸包企业成长经验：和北美纸包产业的阶段对比，我国纸包产业还处于成长初期，发展表现波动、议价能力不强且资本积累相对薄弱，主要通过以下两种模式提升市场份额：一类通过并购、供应链新模式多方位整合下游客户；一类则是不断完善一体化包装服务，重心由制造向服务转型，以提高新客户开拓能力。我们认为，合兴包装供应链新模式将加速对行业内小产能的整合，促进市场集中度的提升，从而增强对产业链的议价能力；而裕同科技、劲嘉股份在一体化服务、产品设计能力、贴近式产能布局等多方面均具有比较优势，在大客户绑定深厚的基础上开拓优质客户能力较强。 

优选服务关注整合，纸包龙头各具潜力：通过分析总结，我们认为国内各纸包龙头具有各自的发展潜力。裕同科技在消费类电子客户方面积淀深厚，并逐步拓展烟酒包业务，前期受客户出货不及预期等影响深度调整，后续有望修复；合兴包装通过外延整合扩张版图，并利用 PSCP 和IPS 进行上下游资源的整合，提升服务质量；劲嘉股份受益于新型烟草政策放宽，前期积累深厚，并且酒包业务拓展顺利；美盈森注重一体化服务，并着力打造 4.0 智慧工厂，有望形成新壁垒。

风险提示：原材料价格大幅上涨，新客户拓展不及预期，环保力度加大。

（分析师  史凡可）