【华泰军工】第十支箭：航发动力深度报告——澎湃“中国心”，助力“中国梦”

随着国产大飞机产业发展和两机专项持续推进，国产商用航空发动机开始加速追赶国际先进水平，公司作为拥有国内航空发动机主要经营性企业资产行业龙头，未来国产商用航发核心配套业务前景广阔。同时，公司拥有国内顶尖的航空发动机制造基础，通过航改燃产品研发派生，有望逐步完善自身燃气轮机产品，在高效率发电以及分布式发电领域取得市场突破。

国产大飞机产业加速推进，商用航发配套潜力空间很大

我国2017年进口商用飞机超过1500亿人民币，按照20%-25%的航空发动机价值占比来计算，商用航空发动机配套市场当年规模在300-375亿。随着商用大飞机领域国产替代进展，国产商用大飞机航发配套未来几乎是从零起步，有着很大的增长潜力。公司作为国内航空发动机产业龙头和国产商用航发核心配套，有望受益于产业发展进程。

商用航发配套国产替代前景广阔，高端制造转型必争制高点

根据国际航协数据和预测，我国已经是全球第二大航空市场，并在未来2022-2024年时有望取代美国成为全球第一大航空市场，民用航空机队规模未来有着很大的增长空间。根据我国民航局行业运营数据，我国2017年进口飞机438架（2吨以上），金额227亿美元（超过1500亿人民币）。航空公司接收飞机424架，其中波音空客飞机378架，占波音空客全球交付1481架的25.5%。根据波音2015年预测未来20年中国将新增6330架飞机，其中喷气支线客机190架，单通道飞机4630架、小型宽体客机810架、中型宽体客机650架、大型及超大型宽体客机50架，其总价值约9500亿美元。

2017年5月5日，我国国产干线科技C919成功首飞；2018年05月18日，航发集团商发公司承研的大型客机发动机CJ-1000AX（长江1000）验证机首台机在上海点火成功；我国航空领域高端制造国产替代正在紧锣密鼓地不断推进。

由于民用飞机发动机可靠性更高，使用寿命更长，发动机维护费用源于低于军用发动机维护费用。基于实际情况，我们做出如下假设：

l 假设发动机价值约占飞机价值的25%。

l 假设发动机维护费用约占发动机购置费用的50%。

由此可以估算，未来20年，中国商用航空发动机市场空间约为3562.5亿美元，约合人民币2.4万亿元以上，年均市场空间超过1200亿元人民币。

公司航空发动机外贸转包经验丰富，国产商用航发加速追赶未来成长可期

按照飞机载客量和航程，飞机可以分为支线客机、单通道干线客机和双通道干线客机，市场主要被波音、空客、庞巴迪等几家飞行机生产商占据。支线客机中国目前有翔凤系列和新舟系列，在国内外占有小额市场。2016年，国产干线客机C919首飞成功，有望逐步打破空客和波音在干线飞机市场的二元垄断格局。但是中国在商用航空发动机上的研究仍然相对滞后，目前中国市场上民航客机均采购国外的发动机，其中中国自己的支线客机新舟系列和翔凤系列，以及干线飞机C919也是选装国外的动力系统。

航发动力自 1980 年开始涉足航空发动机零部件外贸转包生产业务，经过 30 年的发展，公司已与美国 GE公司、美国普惠公司（PW）公司、英国 RR 公司、法国斯奈克玛公司等世界著名的航空发动机制造厂家建立了长期稳定的业务合作关系，已为 20 多种型号的

发动机生产上千种零件，其中有近百种关键零部件被国外发动机公司确定为唯一的供应商，长期以来航空发动机零部件外贸转包出口交付量列我国航空工业内首位。

1998年航发动力经国家批准为外贸出口基地企业，2009年度航空动力获得美国联合技术公司“金牌供应商”资格，首获美国GE医疗集团全球最佳供应商奖、2009年度美国 GE 航空集团最佳技术进步奖、法国斯奈克玛项目获“最佳交付表现奖”；2011年，西安西艾航空发动机部件有限责任公司挂牌成立，这是中国航空发动机企业第一个与国际著名的航空发动机制造商，就航空发动机核心部件燃烧室系统合资的研制中心，打开了中西方航空企业在核心领域的合作局面；2011年公司获得普惠公司“最具质量实力贡献奖”，“斯伦贝谢新样件试制特殊表现奖”。航发动力凭借军用发动机领域积累的技术优势和平台优势，在民用发动机零部件生产领域，有望进一步取得突破，并有望充分享受未来国产商用航发产业发展的红利。

能源产业发展国产化替代，有望刺激公司民用燃气轮机业务推进

公司拥有国内自主研发的功率最大的燃气轮机R0110，同时借助航空发动机领域的雄厚技术积累不断拓展燃气轮机业务，有望在我国能源领域高效率发电的大型燃气轮机以及分布式发电领域的小型燃气轮机的国产替代近程中取得突破。

高效率发电领域，大型燃气轮机国产替代空间广阔

大型燃气轮机是典型的高端工业产品，是国家高端装备制造能力的体现，在高效能发电领域有着举足轻重的地位。对于使用天然气或燃油发电的国家，高效率的大型燃气轮机能为发电公司大大节省成本，例如在天然气价格较高的国家，根据两机动力控制提供数据，每年每台燃气轮机可以节省1500万到2000万美元成本，另外还可以减少排放二氧化碳。同时这些大型燃气轮机可以方便的迅速启动和关闭，成为可再生能源发电的完美搭档。

全世界从事燃气轮机研究、设计、制造、企业有数十家，其中大型燃气轮机领域比较著名的三大巨头分别是美国通用电气（GE）、德国西门子、日本三菱，目前世界上的火力发电厂大多数都在使用上述3大厂家的产品或技术转让产品。

三家公司的产品中，以西门子SGT5-8000H、三菱M701G2和美国通用电气的9HA系列重型燃气轮机最为先进，尤其是美国通用电气的9HA系列。作为世界上效率最高的联合循环燃机，其最新型的9HA.02重型燃气轮机，不仅联合循环效率达到61.4%，而且它的功率输出高达701MW。

公司产品中，R0110是目前我国功率最大的燃气轮机，达到110MW以上，但和国外重型燃气轮机还有一定差距。两机专项中，中国计划在2020年和2030年分别突破200MW和300MW燃机的自主研制，公司凭借深厚的产业基础有望获益。

小微电网建设推动，分布式发电刺激小型燃气轮机需求释放

现在，全世界供电系统多是以大机组、大电网、高电压为主要特征的集中式单一供电系统。根据《分布式电源对电网运行安全影响的研究》：全世界90%的电力负荷都由这种集中单一的大电网供电，但是当今社会对能源与电力供应的质量与安全可靠性要求越来越高，大电网由于自身的缺陷已经不能满足这种要求：

Ø 由于大电网中任何一点的故障所产生的扰动都会对整个电网造成较大影响，严重时可能引起大面积停电甚至是全网崩溃，造成灾难性后果，这样的事故在国外时有发生；

Ø 大电网又较容易受到战争或恐怖势力的破坏，严重时将危害国家的安全，如科索沃战争和海湾战争等；

Ø 集中式大电网还不能跟踪电力负荷的变化，而为了短暂的峰荷建造发电厂其花费是巨大的，经济效益也非常低。

根据西方国家的经验：大电网系统和分布式发电系统相结合是节省投资，降低能耗，提高系统安全性和灵活性的主要方法。

分布式发电指的是在用户现场或靠近用电现场配置较小的发电机组(一般低于30MW)，以满足特定用户的需要，支持现存配电网的经济运行，或者同时满足这两个方面的要求。这些小的机组包括燃料电池，小型燃气轮机，小型光伏发电，小型风光互补发电，或燃气轮机与燃料电池的混合装置，由于靠近用户提高了服务的可靠性和电力质量。技术的发展，公共环境政策和电力市场的扩大等因素的共同作用使得分布式发电成为新世纪重要的能源选择。

我们认为，军工改革是国企改革的重头戏，从2018年起将步入攻坚落地阶段。进入深化论证阶段的军品定价议价机制改革，有利于刺激总机类企业提升资产盈利能力；而稳步推进的科研院所改制和混合所有制改革，有望实现科研院所优质资产注入和提升军工企业员工积极性，改善经营效率。

军品定价机制改革将改善盈利能力，对标海外同类企业盈利提升空间显著

军品定价机制导致中国军工企业盈利能力低。我国军工企业集团仍以军兵种进行划分，零部件供应更多还是采用内部非市场化的方式，使得军工企业盈利难度较大。2014年航发动力资产运作完成后，公司盈利能力却没有明显改善。

我们认为，美苏军工体制各有利弊，但就历史发展结果而言，美国军工体制的灵活度更高，军民融合效能更佳，通过多年来发展其运作模式也更为成熟。我国现有军工体制很大程度上与苏联相仿，在取得了很大成果的同时，目前也面临很多困难。美国的军工体制有很多成熟的经营模式值得借鉴，军品定价机制改革就是其中重要方向。放开原有成本加成的定价机制，根据军品自身特点进行分类，采用更加市场化的定价机制允许企业获得更高军品利润率，有利于改善制造类军工企业的利润水平，大幅提升存量军工资产的盈利能力。

军品定价机制改革将改善航发动力盈利能力，对标海外军机企业盈利提升空间显著。根据公司2017年度报告和Wind数据，航发动力整体营收净利率仅为4.26%，而美国军工企业营收净利润率可以控制在5%～10%，例如联合技术公司（普拉特·惠特尼集团是其子公司）营收净利率水平为7.6%，与之相比航发动力盈利能力还有一定差距。

军工科研院所改制正在加速推进，大股东旗下优质院所改制有待破冰

军工业务的事业单位多是盈利能力比较强的设计单位，军工科研院所是各大军工集团中的核心优质资产。在我国，军品的研发设计一般在研究所进行，研究设计完成并定型后，由工厂完成生产制造的批产任务。研究所人力成本占比高，同时人力部分工资开支和养老费用由国家财政开支，因此研究所的盈利能力和竞争力相较制造类军品企业是比较强的。由于军工科研院所的高精尖武器产品往往附加值和技术含量较高，因此价值量占比较高，大量优质资产仍未上市。如果这些科研院所完成改制注入上市公司，将提升军工上市公司的盈利能力和竞争力。

航发集团拥有多家优质科研院所，院所改制有待破冰。公司大股东航发集团旗下有多家科研院所尚未完成改制，其中与公司业务关联度较高的有：

Ø 中国航发沈阳发动机设计研究所（代号：606所），始建于1961年，是国内大中型航空发动机设计研究中心，先后研制11种型号的涡喷、涡扇发动机，其中昆仑、太行两大发动机的成功研制对我国航空发动机产业影响深远。

Ø 中国航发株洲动力机械研究所（代号：608所），始建于1968年，是我国唯一的集预先研究与型号研制于一体的中小航空发动机和直升机减速传动系统设计、试验研究所。研究所先后承担了涡轴、涡桨、涡扇、涡喷等型号的动力及直升机减速传动系统研制任务，为我国航空事业的发展做出了积极贡献，已成为我国中小型航空发动机、直升机、减速传动系统及轻型燃气轮机的研制、试验基地。

Ø 中国航发四川燃气涡轮研究院（代号：624所），始建于1965年，是我国航空发动机预研设计和大型试验研究基地，以航空动力技术预先研究、产品研制开发和整机鉴定试验为主业。624所产品研制开发主要涉及军机动力、民机动力、空天动力、燃机动力等，高空模拟试车台被评为1995年中国十大科技成就之一。

Ø 中国航发贵阳发动机设计研究所（代号：649所），创建于1968年，是我国军用航空发动机领域四大主机科研设计单位之一，成功研制了两大系列军用航空涡喷发动机，派生发展二十多个型批，累计生产数千台。

随着中国军工改制的实质性推进，科研院所事业单位法人向企业法人转变、事业单位人员养老金补缴的等问题逐渐得到解决，我们认为在相关院所改制完成后，有将其优质资产注入航发动力上市公司的潜在可能性。

从华泰军工投资体系看航发动力投资价值

通过对行业发展脉络的梳理，以及未来成长趋势的判断，我们提出了华泰军工“一二三七”投资框架体系。

根据华泰军工“一二三七”投资框架体系：

1) “一条主线”，从高端装备角度看，公司军品占比高，是我国军用航空发动机核心供应商，当前主要产品太行发动机、玉龙发动机、涡桨6C发动机和正在研制的涡扇15峨眉发动机、涡扇20等，构成未来我国空军战鹰心脏，属于典型的高端装备。同时后续商用航空发动机、用于能源工业的民用燃气轮机等业务处于培育期，未来或将成为公司新的业绩增长点，成长潜力大。

2) “两个维度”，从变革维度看，2015年国防白皮书“攻防兼备、空天一体”的战略空军定位，点明着重发展空中力量。我们认为，公司作为航发集团旗下骨干企业，有望受益于国企改革、军品定价机制改革、院所改制等。从成长维度看，我国在航空发动机领域军用列装缺口较大，民用市场亟待开拓，2018年作为军改影响结束后第一年及十三五转折年，公司业绩也有望迎来拐点，并将持续保持高成长。

3) “三大催化”，从业绩催化角度看，涡扇10太行发动机技术已经基本成熟，具备三代战机领域完全国产替代的能力，正处于快速上量期，业绩有望得到加速释放。从政策催化角度看，公司作为下游总装类企业，受益于军品定价机制改革，受益资产证券化，利润端挖潜增效空间较大。从地缘态势角度看，我国当前海空军面临的作战压力最大，而海空军装备的健康发展和顺利列装，都高度依赖于航空发动机产业的有效支撑。

4) “七大方向”，公司隶属航发集团，是我国国产军用航发以及燃气轮机等核心供应商，是我国航空发动机产业的龙头企业。

基于以上多个维度的分析，我们认为公司未来有着广阔的成长性空间，2018~2020年有望步入业绩快速增长期。我们判断，公司将是未来引领国产航空发动机产业实现高端突破的领军企业。

盈利预测与投资评级

我们认为，根据华泰军工“一二三七”框架体系，2018年随着我国国防和军队改革的阶段性任务完成，在国企混改和军民融合等顶层政策快速推进的背景下，军工产业技术将更加成熟，产业链配套能力将更加完备。随着陆海空、火箭军和战略支援部队等几大军种的现代化建设，新型国防装备列装将进入一个持续高增长期。总而言之，军工行业在行业改革和成长两大基本面维度正在快速变好。

各业务分项未来预测

航发动力是稀缺性的产业龙头型公司，直接受益于“两机”专项带动下的我国航空发动机产业发展。下游军用航空领域的航空发动机配套和海军燃气轮机动力配套是带动公司业绩成长的主要动力，而未来商业航空领域航空发动机和能源领域的燃气轮机为公司提供了广阔的成长空间。同时，我们认为军品定价机制改革和科研院所改制等，也有望对公司未来发展起到积极推动作用。看好公司未来业务成长性和业绩释放能力。

航发动力各主营业务未来收入及毛利率假设依据：

Ø 航空发动机制造及衍生产品方面：该项业务是公司核心业务，近年来一直在稳步增长。随着国产航空发动机技术不断提升，新型发动机研发稳步推进，成熟型号批产开始加速，2018年中报该项业务增长较上年同期增长14.58%。因此，我们基于公司各主要业绩增量型号的进度假设收入增速，同时随着新产品列装后航空发动机制造及衍生产品业务毛利率逐步稳定提升；

Ø 外贸出口转包方面：该项业务的目标是促进公司与国际接轨，不断提升自身能力，近年来基本持平。随着公司该项业务的稳定开拓和国际上航空发动机新产品的新一轮投放，假设公司外贸转包业务稳步发展，后续新产品稳定贡献增量。同时，随着人民币汇率贬值以及公司管理效率提升，假设该项业务毛利率水平整体稳定缓慢提升；

Ø 非航空产品和其他业务方面：该项业务属于公司非核心业务领域，近年来随着公司“聚焦主业，降本增效”相关工作的推进，公司逐渐收缩相关业务，因此假定该业务维持收缩状态；随着该项业务收缩，2016-2017年毛利率维持稳定略有下降，因此假设未来该项业务毛利率水平基本维持略有下降。

另外，假设公司三费费率基本稳定，其中：

Ø 公司2015-2017年营业费用率分别为0.87%、0.99%、1.12%，但随着公司发动机产品技术成熟以及受均衡交付等因素影响，2018年中报公司营业费用率已经由去年同期1.36%下降到1.11%，因此假设公司未来营业费用率趋于稳定，2018-2020年营业费用率1.10%、1.10%、1.10%； 

Ø 公司2015-2017年营业费用率分别为8.96%、10.00%、10.27%，但随着经营管理效率改善，2018年中报公司管理费用率已经由去年同期12.43%下降到10.23%，因此假设公司未来管理费用率基本稳定逐步下行，2018-2020年管理费用率10.00%、9.90%、9.80%；

Ø 公司2015-2017年财务费用率分别为4.12%、3.70%、3.27%，本文中提及2017年底成功募集96亿资金降低自身资产负债率，并大幅改善资金周转压力和财务费用表现，同时2017年底开始公司现金流回款开始好转。2018年中报公司财务费用率由去年同期4.22%下降到1.84%，因此预测公司2018-2020年财务费用率分别为2.25%、2.02%、1.90%；

我们预计公司2018-2020 年分别实现营业收入253.70亿元、295.18亿元和344.27亿元，分别实现归母净利润12.07亿元、14.82亿元和17.93亿元，对应EPS分别为0.54、0.66 和0.80元/股。

随着两机专项逐步落地和航发集团成立，我们认为我国航空发动机产业正在驶入发展的快车道。公司是国内军用航发核心供应商，我们看好公司航空发动机领域业务在下游军事装备列装驱动下的发展。同时，高端制造升级大背景下公司国产商业航发配套有着广阔的国产替代前景，军工改革迈向深水区后公司也有望受益于军品定价机制改革等行业变革。

公司是我国航空发动机领域主机厂，上市公司中同处于军事装备领域主机厂地位的有：中航沈飞、中直股份、中航飞机、内蒙一机、洪都航空等。剔除洪都航空的偏高估值扰动影响，根据Wind一致预期估算可比上市平均估值为18年55.23倍，公司当前估值低于行业水平。鉴于国家对航空发动机产业的重视程度，以及未来公司盈利能力增长水平，可以给予一定估值溢价。根据公司2018年业绩水平，给予PE估值56-62X，目标价为30.24-33.48元/股。首次覆盖给予“买入”评级。

备注：洪都航空没有Wind一致预期，其当前股价对应近三年来业绩，估值均在200倍以上，或影响平均值公允性，因此计算行业PE均值时予以剔除。