从化工中报看供给收缩逻辑正被破坏！

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东方证券 化工行业首席分析师 赵辰

前期我们在报告《化工高景气已近尾声》中，曾指出目前整体而言，化工高景气已处于尾声阶段。其基于的逻辑主要有三点：1. 行业盈利水平已至历史高位，难以为继；2. 资本开支周期正在重启，未来产能增速将显著提升；3. 依靠环保等外力带来供给严控存在边际放松的可能。应该说我们做上述三点判断时，更多的是源于经验和直觉，定量的依据只能参考一季度数据。但众所周知，一季报由于时间跨度太短，且包含春节长假影响，说服力有限。因此中报季后，我们又重新统计了最新数据，结果却让我们极为震惊。趋势上不但印证了我们此前的判断，而且幅度上远远超越了一季报，尤其是盈利水平和资本开支增长率，均达到了史无前例的高度。可以说支撑近几年化工高景气的供给收缩逻辑已被根本性破坏，行业盈利正在逼近盛极而衰的拐点！

如我们前期统计，以上市公司加权净利率衡量，如果说16年还只是复苏，仅为3.5%；17年就达到了5%，已经略高于上一轮高点的11年；今年上半年更是达到了8%，超越了史上历次周期高点。如果我们用更能体现企业扩产意愿的ROE来衡量，16年仅为6.5%，基本与13年相当，17年则提升至9.2%，但还是略低于11年的10.1%，今年上半年达到了6.5%，年化就是13%，而且这还包括了近两年被原料涨价严重伤害的下游企业，纯粹上游的ROE要更高（09-11年的高景气源于需求驱动，所以上下游盈利都在扩张，比较平衡）。以如此高的整体ROE，我们很难想象不激发剧烈的产能扩张。而现实也是产能确实开始扩张了，且幅度非常惊人。

虽然前期市场主流观点认为在供给侧改革的大背景下，未来产能投放会严格受限。但就我们的理解，没有哪个理性政府会自废武功，限制自己优质产能的投放，审批放缓无非是短期内矫枉过正而已。而今年上半年，从衡量资本开支最为精准的构建固定资产现金支出看，不但行业产能投放没有放缓，从绝对额看还在以史无前例的规模增长，达到了878亿元，几乎与16年全年相当，同比增速超过90%，年化则高达1756亿元，甚至超过了09年4万亿时的水平。如果从占固定资产的比重看，今年上半年年化也达到了22.5%，虽低于11-13年，但也还是大幅超越需求增速。可以说如果在目前时点，还坚信供给收缩，已无异于掩耳盗铃，自欺欺人。其实从常识我们也可以判断，历史上哪有周期高点产能停止扩张的道理，供给放量只是时间问题。还是那句话，就趋势而言继续博弈供给收缩，无疑是与时间为敌，即使赢了业绩，也会输了估值。

近两年周期主要是靠供给逻辑，从盈利看虽然目前已经大幅超越上一轮高点11年，但资产周转率还是远不及11年，甚至今年相比去年都有所下滑。这也反映出盈利能如此之好，主要还是靠环保约束使很多产能无法正常运行。但就我们的分析，大方向上环保虽不会放松，但会有所调整，很难再搞一刀切。毕竟限产只是手段，以环保为抓手促进产业升级才是根本目的。当下中国经济大背景是从总量扩张逐步转为存量优化，无论是供应侧改革、环保还是严格税收监管等等措施，本质上都是在市场增速下台阶的背景下，利用各种手段倒逼小企业退出，提升产业集中度，帮助制造业走向巨头化，使得龙头企业真正成长为我国经济的核心支柱。因此环保只是表象，借此优化行业格局才是真正的出发点。

从本轮扩产看，最大10家化工企业投资总额占行业比重超过70%。可见受供给侧影响最大的行业，已基本完成了向优势企业的集中。对于这部分大型、甚至是超大型企业来说，新建产能都是世界级装置，环保也是按照最高标准。各级政府面对这种项目，不但不会阻挠，反而会全力支持，更谈不上以环保来约束。而对现有产能来说，相比已经大幅改善的环境状况，更关键的是要尽快促使上游企业释放产能，平抑原材料价格，缓解目前面粉比面包还贵的局面，修复被供给侧改革严重伤害到的下游盈利，避免这些企业大量停产导致的需求端崩塌式下跌。所以对于前期因环保放松传言导致的周期股大跌，我们判断是无论消息是否属实，价格回调都不可避免，所以即使大跌当晚就有辟谣，但其后周期仍没有出现很多人预期的上涨。本质上还是当下的利润太高，既抑制了需求，也刺激了供给，如此高的景气肯定是无法长期维持的。

虽然前文对行业描述较为悲观，但就股票而言，我们感觉最差的时候也基本过去了，尤其是近期普跌已经消化了很多潜在的价格风险。过去8年化工行业平均ROE为8%，即为目前盈利水平的60%。而很多周期龙头二季度的动态估值就在7倍左右，即使ROE回到近年平均水平8%，对应的PE为12倍，也算是合理。只不过在价格趋势没有真正反转，过早介入情绪风险比较大，周期还需忍耐。就现阶段而言，周期趋势上，最强的无疑还是聚酯产业链，我们前期也做了重点推荐。虽然股价其后表现不佳，但我们依然维持看好，核心就在于本轮真正超预期不是PTA，而是涤纶长丝。

今年我们之所以如此看好聚酯产业链，核心就在于我们判断由于供给格局的改善，未来涤纶长丝对下游都会保持很强的议价能力，其盈利中枢会系统性提升，和PTA这种纯周期性波动有本质不同。而本轮PTA的急速暴涨，也为测试下游议价能力提供了最好的试金石。相比瓶片、短纤，以及DTY、FDY的利润清零，POY长丝几乎转嫁了全部成本提升，强势的简直一塌糊涂。那么展望未来，PTA价格虽会回调，但毕竟明年无论涤纶还是PTA供给增长都很有限，目前两者高达2500元/吨的盈利不太可能完全退回起点。尤其是明年PX供给放量增长后，其目前接近1500元/吨的盈利很大一部分也会转移给下游PTA和涤纶。因为明年后两者无论利润如何分配，加总的盈利中枢稳定在1500元/吨以上还是大概率事件，这对企业来说无疑意味着盈利大幅增长。

以桐昆这类全产业链配套的企业为例，2季度PTA+涤纶吨盈利800元，年化业绩超30亿。如果以目前2500元测算，则业绩就将增厚至惊人的近百亿元！即使PTA大幅回落，吨盈利下降40%，如我们预测的跌至1500元/吨，利润仍然翻倍增长。而同期股价不但没有上涨，还在跟随市场下跌，这两者之间的背离，在我理解就是潜在的投资机会。当然客观的说，明年大炼化项目将全面投产，从化工历史经验看，业绩至少短期被证伪的概率很大，而且今年相关个股的走势已经算是很强劲，熊市中想再继续大幅上涨，也确实有难度。所以现在大炼化板块面对的问题是：有逻辑、没情绪。到底能否出现我预期中的周期冲顶行情也很难说，只能交给时间检验了。

无论涤纶行情是否能如我预期，展望明年最确定的周期机会应该还是在农化，毕竟这是为数不多还处于底部的子版块。就具体标的而言，农药由于供给格局更好，且国内环保对产能端约束更大，已提前启动，很多主流品种都已经达到了历史盈利高位，后续弹性只能寻找更为小众的农药品种以及尚处底部的化肥。我们去年推荐的尿素，今年价格整体还是很强劲，对标的龙头华鲁恒升盈利也有大幅增长。但展望4季度，由于气头产能受限，其主要产品无论是尿素还是甲醇盈利仍然有继续向上的空间，目前估值又低，对化工板块应有相对收益。美中不足就是目前公司各个产品基本都处于景气高位，从周期角度看弹性不是太大，更多体现的还是作为白马股的配置价值。钾肥行业虽好，但苦于没有好标的，后期我们感觉最大的机会还在磷肥和复合肥。目前两者都在底部，但今年由于磷矿供给收缩更胜磷肥，逻辑上兴发最为受益。只是由于减产原因，2季度业绩还没有完全释放，但预计3季度无论磷矿石还是草甘膦都将迎来价量齐升，弹性会慢慢体现出来。明年如果出现粮价上涨，则更靠近消费端的磷肥和复合肥也将渐次景气复苏，对应标的主要为新洋丰。

综上，目前时点我们最为看好涤纶和PTA的高弹性标的，桐昆股份应为首选，其他如恒逸石化、荣盛石化和恒力股份也都会受益。展望明年，我们还是最看好农化，重点推荐兴发集团。

桐昆股份是国内规模领先的涤纶长丝龙头。公司目前PTA产能320万吨，涤纶长丝产能540万吨，年底预计将达到570万吨，19年随着恒优POY项目投产，产能有望达到630万吨，将充分享受PTA-涤纶长丝全产业链景气上行带来的丰厚盈利。公司参股浙石化20%股权，一期产能2000万吨炼油和400万吨PX，年底投产后也有望增厚公司业绩。

兴发集团是具有矿、电、化一体化的综合磷化工企业。公司自有磷矿并配套系列磷化工下游产业，包括精细磷酸盐、有机硅草甘膦循环经济产业链及电子级化学品等，始终围绕矿石资源价值的开发利用进行布局。公司现有磷矿石产能530万吨，草甘膦18万吨（权益产能14.75万吨，规模全球第二），有机硅单体产能20万吨，磷肥产能60万吨，精细磷酸盐约20万吨、电子级化学品约6万吨等。18上半年受到宜昌磷矿石减产及草甘膦装置环保提升改造影响，公司产量下滑严重且单吨产品所平摊的成本提升，未享受相关产品价格提升带来的业绩显著增长。下半年磷矿石减产节奏逐渐明朗，且公司有望部分争取政府100万吨调剂量，下半年产量将显著改善，全年产量有望维持在400万吨以上；泰盛公司江边7万吨草甘膦已完成环保提升，下半年有望实现满负荷运转且三季度以来单吨净利润在3000元左右，同时我们认为政府对环保不会搞一刀切，公司草甘膦正常生产将不会受到影响。

短期看，磷矿石供给收缩强烈看涨且公司产量得到修复；泰盛草甘膦负荷完全恢复，价差维持高位，且年初收购的5万吨内蒙古腾龙草甘膦持续放量盈利改善，公司巨大弹性有望在旺季进一步释放。长期看，磷矿石方面，未来随着公司后坪探矿项目（设计产能200万吨）转采，公司在整合湖北磷矿开采配额上将更具有话语权，对资源掌握的突出优势将进一步提升；草甘膦有机硅也将维持较好的盈利水平，且公司已计划将有机硅单体产能由20万吨扩容至36万吨；磷肥产线也将随着公司募投项目的投产得到改善，装置利用率提升盈利能力增强；未来电子级化学品还将成为公司产业升级转型的新亮点，公司目前已拥有3万吨电子级磷酸（规模技术全球领先）、1万吨电子级硫酸等产能，并在建电子级双氧水、TMAH等生产线，具有强大的技术市场积累及竞争先发优势，未来还将进一步扩大规模，实现磷矿资源价值的进一步延伸和升华。