【华泰建筑鲍荣富】建筑周观点20180916：房建开工延续改善，继续推荐设计路桥及化学工程

周观点全文

1. 本周核心观点

8月基建投资仍走弱，铁路补短板效果显现，政策继续在补短板与防风险之间平衡博弈。当前继续重点推荐高成长设计（苏交科、中设集团）和低PB路桥（中国铁建），中长期继续推荐基本面有望持续向好的化建（中国化学）及家装（金螳螂）龙头。上周CS建筑指数下跌0.92%，跌幅较沪深300指数低0.16pct。7月末国常会等多个高层会议确认了基建补短板要加大力度投入后，基建板块快速上涨推动建筑指数上扬，7月基建指数实现上涨7.25%，但8月市场对于地方政府防范隐性债务风险的背景下，对基建资金来源仍然存在担忧，最终8月基建指数下跌3.48%。今年1-8月狭义/广义基建投资分别同比增长4.20%/0.66%，增速环比分别回落1.50/1.14pct，仅生态环境和环保治理行业投资同比增长34.9%，延续高景气。铁路补短板效果初步显现，8月单月全国铁路完成投资862亿元，同比增长17.76%，其中国家铁路完成投资806亿元，同比增长15.71%。1-8月化学原料和化学制品制造业投资同比下降0.1%，但降幅环比收窄0.7pc，继续看好化学工程板块；前8月房屋新开工面积同比增长15.9%，增速环比提升1.5pct；房屋施工面积同比增长3.6%，增速环比提升0.6pct，新开工和施工延续改善有望推动房建行情。

基建第二波行情仍需观察政策力度和投资数据显著改善。根据我们在《从历史三次基建宽松看当前机会》中的总结，类似2012年铁路股行情，我们认为基建Q4行情的持续性将取决于政策驱动下，基建重点领域投资数据和业绩增长预期呈现明显改善。2012年9/10月，全国铁路基建投资分别完成643、698亿元，同比增长111%、241%，中国铁建、中国中铁2013H1业绩分别实现同比增长46.58%、45.91%。截至今年8月数据，政策驱动下，项目审批有所加快，但政策仍继续强调项目合法合规性，地方政府和央企在开展基建项目时均需要规避隐性债务风险和符合国企资产负债约束的要求，且8月信贷支持呈现一定的波动，因此我们建议继续观察后续政策的力度和投资数据改善程度。

上周，《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》正式发布，我们认为：1）负债率约束总体未超预期。2017年全部国企资产负债率65.6%，文件要求2020年降低2个点，建筑央企总体要满足75%控制线要求，重点推动化工、煤炭和钢铁去杠杆；2）去杠杆背景下订单转化有望加速。文件要求以行业上年规模以上企业平均杠杆率为基准线，+5pct为本年预警线，+10pct为重点监管线。负债率约束下新签订单承接主动性更强，重点推进在手订单转化和资产质量提升；3）去杠杆或加快推动国企改革。目前建筑央企主要通过债转股、可转债、混改等推进去杠杆，业绩释放有望提升。

2. 房建施工延续改善，化学工程维持高景气

（1）基建补短板仍强势，投资数据改善仍需时间

 补短板与防风险继续平衡博弈，政策与信贷改善仍需时间。根据国家统计局数据，今年1-8月全国狭义基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.20%，较1-7月增速回落1.50pct；高于我们根据分行业同比增速加总测算的3.27%，系统计口径调整等因素导致。1-8月铁路运输业固定资产投资同比下降10.6%，降幅环比扩大1.9pct；水利管理业投资下降3.6%，降幅环比扩大2.9pct。而道路运输业投资增长9.3%，增速环比下降1.2pct；公共设施管理业投资增长3.0%，增速环比下降1.3pct；仅生态环保行业投资增速环比上升0.8pct，实现同比增长34.90%，继续维持高景气。

我们根据统计局公布的电热水气的投资同比数据，估算今年1-8月电热水气完成投资1.67万亿元，增加该项投资额后广义基建投资同比增长0.66%，较1-7月增速回落1.14pct，小于狭义基建环比降幅，主要是电热水气投资降幅收窄。单月来看，8月狭义基建投资同比下降4.91%，降幅环比扩大2.20pct；广义基建投资同比下降5.85%，环比扩大0.52pct。

结合8月统计局对经济数据的解读，决策层总体上认为8月多项经济就业指标向好，经济运行总体平稳、稳中向好的态势在持续发展；对于基建补短板的政策定位是确定的，1-8月生态环保和农业投资同比分别增长34.9%、14.8%，快于全部投资29.6pct、9.5pct，但对于能够开工建设的基础设施项目不仅要求有利于调结构、补短板、惠民生、强后劲，还要求合法合规，因此认为未来几个月基建投资持续回落的趋势可能会得到初步改变，有望实现缓中趋稳。

而另一方面，关于防范化解地方政府隐性债务风险的文件已经下发，财政部预算司在公布湖南省集中问责处理部分地区违法违规举债问题的同时，还公布了前期向银保监会反映的部分金融机构违法违规向地方政府提供融资问题的处理结果，防范化解地方政府债务风险仍然保持高压态势。今年8月新增人民币贷款1.28万亿元，同比多增1834亿元，增幅环比减弱；其中与基建相关的中长期贷款新增4415亿元，为年内增量最低的月份，也验证了基建投资继续走低，未来基建补短板需要信贷给予更多支持。

因此，综合来看，我们认为8月经济就业指标的回升一定程度抑制了市场对基建稳增长的预期，SW基建指数于7月上涨7.25%之后，8月下跌3.48%，下半年政策或继续在补短板与防风险之间继续展开平衡与博弈，基建估值修复行情继续在分化摇摆中前行。

不同口径投资数据呈现分化，关注单月铁路投资改善持续性。参考2012年铁路股行情，我们认为基建Q4行情的持续性取决于政策的延续性和投资数据的明显改善。前文我们按照分行业固定资产投资完成额的情况汇总估算基建投资情况，但事实上分行业投资往往还包括了管理部门等其他非建设内容的固定资产投资统计。根据铁路总公司的披露，1-8月全国铁路完成投资4612亿元，同比增长1.66%，而1-7月同比下滑1.44%；其中国家铁路完成4385亿元，同比增长1.62%，新线开通960公里。8月单月全国铁路完成投资862亿元，同比增长17.76%，其中国家铁路完成投资806亿元，同比增长15.71%。因此，铁路8月建设投资的改善情况好于分行业的投资统计，铁路建设补短板势头仍然强劲。

类似的，今年1-8月道路运输业投资同比增长9.3%，增速环比下降1.2pct。而同期根据交通运输部数据，1-8月公路建设完成投资1.30万亿元，同比下降1.0%，增速环比下降1.0pct。其中东部地区增长14.1%，增速环比回落0.2pct，中部和西部地区分别下滑1.8%、9.6%，降幅环比继续扩大。我们认为公路投资数据的区域分化，反映了基建补短板在稳增长与防风险之间的博弈，目前来看公路投资的全面改善仍然需要时间。

（2）土地出让延续走高，基建房建资金来源改善

土地购置继续走高，基建房建有望延续改善。今年1-8月全国地产开发投资7.65万亿元，同比增长10.1%，增速环比回落0.1pct。广义基建和地产投资合计的投资代表了建筑主要下游需求，年内持续走弱，1-8月同比增长4.40%，增速较1-7月回落0.77pct。根据我们在《三大路径看历史三次基建房建共振》中的分析，2008年以来三次基建房建共振均伴随着土地购置费和土地出让金增速的大幅回升，主要逻辑是土地财政背景下土地出让成为基建和房建资金的重要来源。今年1-8月地方国有土地出让金收入同比增长36.4%，增速环比上升0.7pct；房地产本年土地购置面积同比增长15.6%，增速环比上行4.3pct。土地出让收入维持高位运行，叠加地方政府发债加速，我们预计有利于增加新审批基建项目后期融资。

重点关注新开工向施工的传导，基建房建有望共振。从“销售-新开工-竣工”的实物量传导来看，今年1-8月商品房销售面积10.25亿平方米，同比增长4.0%，增速较1-7月回落0.2pct，未能延续5月以来的回升趋势。前8月房地产开发企业房屋新开工面积同比增长15.9%，增速环比提升1.5pct；房屋施工面积同比增长3.6%，增速环比提升0.6pct；房屋竣工面积同比下降11.6%，降幅环比扩大1.1pct。尽管8月竣工面积增长仍然不及预期，我们预计与新房限价和房企延迟竣工有关；但建议重点关注新开工持续强势增长向施工面积增速的传导，今年2月以来，房屋施工面积同比增速持续回升，已由2月的1.5%回升至8月的3.6%，房建施工有望推动中国建筑等房建企业经营向好。今年1-7月房屋建筑工程同比下降3.5%，降幅环比收窄1.1pct；安装工程同比下降8.0%，降幅环比收窄0.5pct。目前8月数据尚未公布，我们预期房地产建筑安装工程或延续向好态势。

（3）高新制造投资向好，继续推荐化学工程

下游化学原料投资延续改善，中国化学订单收入持续高增长。今年1-8月，制造业投资同比增长7.5%，增速环比提高0.2pct，其中化学原料和化学制品制造业投资同比下降0.1%，但降幅环比收窄0.7pct。总体来看，今年以来化学原料投资同比增速均好于去年全年4%的降幅，化学下游投资延续改善态势。今年7月23日，国常会审议通过了石化产业规划布局方案，9月5日国务院出台《关于促进天然气协调稳定发展的若干意见》，要求加强国内油气勘探，支持民营和外资企业独资或控股投资，保障国家能源安全，促进产业升级，我们预计油气投资资本开支有望增加，并在环保高压态势下继续推动化学原料及相关工程投资。今年1-8月，中国化学国内新签订单516.24亿元，同比增长60.76%，连续10个月增速保持60%以上增长；实现营业收入（未经审计）453.69亿元，同比增长35.93%，连续8个月保持30%以上增长，下游需求高景气有望驱动公司订单及收入维持高速增长。

3. 近期核心推荐标的

（1）苏交科： 1）可比口径下主业业绩保持较高增长。2017年营收YoY+55.17%，归母YoY+22.32%，扣非后归母净利润YoY+23.65%。估算17年同比口径业绩实现30%以上增长；2）公司17年稳步推进TA与国内环保业务的整合，并制定了中国市场拓展及LIMS转化方案，设计咨询主业属地化推进顺利。去年TA贡献收入15.4亿元，EP7.7亿元（YoY+16%），二者合计占公司全部营收的35%；3）主业订单有望保持较高增长，国内外业务协同效应有望增强。公司17年国内新签订单在45亿元以上，同比增长近50%，接近17年扣除EP后设计咨询收入的2倍。

（2）中设集团：1）中报超市场预期，全年高增长可期。公司18年中报营收增长68%，归母净利润增长39%，均超出市场预期，预计目前在手订单超60亿元，订单收入比接近2，全年高增长可期。2）新签订单延续较高增长，省外属地化继续推进。公司18H1新签订单增速27%，同比提升11pct，勘察设计业务订单增速18%，总承包订单实现翻倍以上增长，H1公司新成立西南与山东区域中心，“合伙”扩张顺利推进，属地化继续拓展；3）EPC快速突破，全过程服务能力加速形成。H1公司EPC收入/新签订单均超过3亿元，收入增速403%，依托在手超10亿元的EPC订单，公司工程全过程服务能力有望加速形成，未来EPC业务毛利率提升后有望贡献业绩弹性；4）中科汇通退出引入九合金控。九合金控曾成功投资铁汉生态等园林环保类企业，未来其资源优势有望为公司环保业务拓展提供帮助。

（3）中国铁建：1）在手订单充足，新签订单较高增长。18H1公司新签订单6090亿元，YoY+10.39%。18年6月底在手订单2.61万亿，订单收入比3.84，全年收入有望保持20%左右增速；2）减税对公司业绩增速存在正向影响；经测算，在增值税税率下降1pct后，公司18年增厚利润有望占17年业绩5%左右；3）铁路下半年招标、项目开展均有望提速，且公司股权类融资需要PB达到1.1倍，目前仍低于该估值。

（4）中国化学：1）新签订单持续高增长。公司2016/17年新签订单为705/951亿元，同比分别增长11.8%/34.9%。我们测算公司2017年末结转合同超过1300亿元，是2017年收入的2.27倍；2）订单结构改善，业绩向上拐点。2017年公司传统的化工石化订单占比70%，建筑与环保新签订单分别同比增长29%/210%，产业多元化发展继续推进，18H1归母净利同比增长28% ；3）高安全边际，18年6月末货币资金260亿元，上市以来未跌破1倍PB，当前仅1.1倍PB（LF）。

（5）金螳螂：1）三维一体模式叠加充足激励，家装业务有望加快落地。公司家装业务围绕门店扩张+单店订单增长+客单价提升的模式，转让金螳螂家30%股权用于设置员工股持股平台。17年家装收入19.2亿元，突破盈亏平衡后或将有较大幅度增长；2）试水长租公寓开辟家装新蓝海。公司及子公司精装科技与中天控股集团签订合作协议，拟通过合资公司共同发展长租公寓市场。我们测算长租公寓装修市场年均规模约为1484-2473亿元，且集中式/分散式长租公寓分别契合公司定制精装和金螳螂家业务；3）新签订单环比改善。17Q4公司新签订单83亿元，同比增长49%；18Q1新签合同82亿元，同比增长16%，居全部装饰企业前茅。

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