【华创地产•袁豪团队】8月月报：投资高位略降、销售区域分化、资金继续改善

投资方面，1-8月房地产商品房投资同比+10.1%、较前值-0.1pct，同期新开工同比+15.9%、较前值+1.6pct，施工同比+3.6%、较前值+0.6pct，土地购置面积同比+15.6%、较前值+4.3pct。投资同比增速高位略降，其中施工投资走强表明土地购置费高位继续走弱，并且预计随着土地出让金的走弱，后续土地购置费大概率将加速下行，同时资金及限价约束下新开工推动施工小幅提升、但施工单价仍显著为负，共同决定施工投资仅能获得低位修复。综上，我们维持全年投资增速将由目前+10%下降至+6%的判断。销售方面，1-8月商品房销售面积同比+4.0%，较前值-0.2pct；从城市能级来看，主流49城商品房销售面积同比-7.5%，其中8月单月同比+4.5%，剩余低能级604城同比+7.2%，其中8月单月同比+1.8%，表明近期一二线成交稳定、而三四线成交有所走弱。从区域来看，东部同比-3.6%、中部同比+12.1%、西部同比+10.4%、东北同比-3.2%，表明中西部表现仍较不错、东部和东北表现较弱；1-8月龙头销售额同比+43.3%，依旧大幅领先行业增速，表明集中度继续提升。综合考虑宏观政策逐步放松，行业调控政策从紧但边际影响减弱、预售证趋松下推盘增加、人才新政的加速扩围、棚改货币化贡献力度将逐步减弱，以及7-10月销量低基数效应等因素，我们依然维持18年销量增速0%判断、甚至全年销量增速可能超0%。资金方面，1-8月，资金来源同比+6.9%，较前值+0.5pct，8月房企资金来源继续改善，显示出货币政策宽松影响仍在持续，预计下半年资金环境或将边际改善、其中尤其近期龙头房企发债成本已出现明显下行。我们维持房地产小周期延长框架，并认为本轮供给端调控导致资源正快速向龙头集聚，融资集中度->拿地集中度->销售集中度，将推动头部房企销售大增，短期来看，土地市场走弱以及由此推动的投资走弱将约束政策从严、并修复毛利率悲观预期，继续看多地产龙头&蓝筹，并维持板块推荐评级，维持推荐：保利地产、新城控股、万科A、融创中国、招商蛇口、金地集团；二线：中南建设、荣盛发展、蓝光发展、华夏幸福。

 1  投资高位略降，积极开工、施工小升，竣工低迷，维持18年投资+6%判断

1-8月房地产开发投资额同比+10.1%，下降0.1pct，其中，8月单月同比+9.2%，下降3.97pct，其中，住宅单月+13.5%，而商办单月-0.5%；商品房新开工面积同比+15.9%，上升1.6pct，其中，8月单月同比+26.6%，下降2.9pct；商品房竣工同比-11.6%，下降1.1pct，其中，8月单月同比-21.1%，下降10.9pct；商品房施工面积同比+3.6%，上升0.6pct；土地购置面积同比+15.6%，上升4.3pct，其中，8月单月同比+44.7%，上升12.7pct，但百城土地数据继续走弱。8月投资同比增速高位略降，其中施工投资走强表明土地购置费高位走弱，并且预计随着土地出让金的走弱，后续土地购置费大概率将加速下行，同时资金及限价约束下开工推动施工小幅提升、但施工单价仍显著为负，共同决定施工投资仅能获得低位修复。综上，我们维持全年投资将由目前+10%下降至+6%的判断。

 2  销售区域分化，一二线城市改善、三四线趋弱，维持18年销量0%判断

1-8月的商品房销售面积同比+4.0%，下降0.2pct，其中，单月同比+2.4%，下降7.5pct。1-8月，从城市能级来看，主流49城商品房销售面积同比-7.5%，剩余604城同比+7.2%；从成交区域来看，东部同比-3.6%、中部同比+12.1%、西部同比+10.4%、东北部同比-3.2%。1-8月商品房销售金额同比+14.5%，上升0.1pct，单月同比+15.2%，下降6.8pct，而1-8月主流50家房企销售金额同比+43.3%，龙头表现好于市场，集中度进一步提升。综合考虑宏观政策逐步放松，行业调控政策从紧但边际影响减弱、预售证趋松下推盘增加、人才新政的加速扩围、棚改货币化贡献力度将逐步减弱，以及7-10月销量低基数效应等因素，我们依然维持18年销量同比0%判断、甚至全年销量同比可能超0%。

 3 资金继续改善，定金预收款、自筹资金较强，按揭贷款、国内贷款较弱

1-8月，资金来源同比+6.9%，上升0.5pct，其中，单月同比10.2%，下降7.7pct。8月单月国内贷款同比-4%，下降4.6pct；自筹资金同比+16.4%，上升2.2pct，定金及预收款同比+15.2%，下降16.6pct；个人按揭贷款同比+2%，下降13.1pct。在各项资金占比上，国内贷款占比+14.8%，下降0.3pct；包含定金、预收款及个人按揭贷款的其它资金占比52.4%，下降0.2pct，目前资金来源主要仍由销售回款构成。8月房企资金来源继续改善，显示出货币政策宽松影响仍在持续。预计随着后续货币政策的宽松，即使产业调控政策从严，后续资金来源也将边际改善，尤其龙头融资环境或将显著改善，比如近期龙头资本市场融资改善。

 4  风险提示：房地产市场销量超预期下行以及行业资金超预期收紧

一、房地产开发数据分析：投资高位略降，积极开工、施工小升，销售区域分化，资金继续改善

（一）投资端：投资增速高位略降，积极开工、施工小升，竣工低迷，维持18年投资6%的判断

2018年1-8月，全国完成房地产开发投资76,519亿元，同比增长10.1%，较1-7月下降0.1pct。其中，8月单月商品房投资增速9.2%，较7月下降3.9pct。住宅方面，1-8月，住宅投资54,114亿元，同比增长14.1%，较1-7月下降0.1pct，占房地产开发投资的比重为70.7%，较1-7月上升0.2pct，其中，8月单月住宅投资增速13.5%，较7月下降3.6pct，已实现连续7个月保持两位数以上增长。分区域来看，1-8月房地产开发投资东部地区同比+11.2%（-0.3pct）、中部地区同比+9.7%（-0.7pct）、西部地区同比+6.6%（+0.8pct）、东北地区同比+17.3%（-0.4pct），中部、东部、东北区域开发投资高位略有回落，西部地区低位继续回升。

从供应先行指标来看，1-8月的商品房和住宅的新开工面积分别同比增长15.9%和增长19.7%，分别较1-7月上升1.6pct和上升1.7pct。其中，8月单月商品房和住宅的新开工面积分别同比增长26.6%和增长31.2%，涨幅分别较7月下降2.9pct和下降4.9pct，新开工表现持续优异。1-8月的商品房和住宅的施工面积分别同比增长3.6%和增长4.6%，分别较1-7月上升0.6pct和上升0.7pct。1-8月的商品房和住宅的竣工面积分别同比下降11.6%和下降13.2%，分别较1-7月下降1.1pct和下降1.1pct。其中，8月单月商品房和住宅的竣工面积分别同比下降21.1%和下降22.6%，降幅分别较7月上升10.9pct和上升15.1pct，均创2017年以来新低。

从土地市场指标来看，1-8月的土地购置面积为16,451万平方米，同比增长15.6%，较1-7月上升4.3pct，其中，8月单月土地购置面积同比增长44.7%，涨幅较7月上升12.7pct，8月土地购置面积创年内新高。1-8月的土地成交款为8,177亿元，同比增长23.7%，较1-7月上升1.8pct，其中，8月单月土地成交款同比增长31.9%，较7月上升3.2pct；1-8月的土地成交楼面均价为4,971元/平米，同比增长7.0%，较1-7月下降2.5pct，其中，8月单月土地成交楼面均价为5,917元/平米，同比下降8.9%，较6月下降10.0pct。

上述数据显示，前8月房地产开发投资累计同比增速高位略降，而同期施工面积累计增速进一步提升表明施工投资继续低位修复，因而反映出前8月土地购置费有所下行，尤其是8月单月土地购置费下行力度可能更大一点。

展望后续投资，一方面，土地购置费方面，相悖于土地出让金的走弱，土地购置费却大幅走强，原因可能在于地方政府对于土地款的催缴行为（如拿地保证金比例提升），实现提前收缴后期的土地款分期，但随着土地出让金的走弱，后续土地购置费大概率将加速下行；另一方面，施工投资方面，目前行业资金压力犹存背景下，房企依然会选择积极开工，因而开工积极依然会带动施工小幅改善，不过注意当中由于限价和资金所导致的施工周期延长将导致开工和施工的传导钝化，与此同时，施工周期延长、施工城市能级的下沉以及施工中的偷工减料等三大因素综合导致了目前施工单价的显著下行，因而后续施工投资仅能获得低位修复。综合上述分析，因而，预计之后表观投资加速下行、实际投资低位修复，维持全年投资将由目前+10%下降至+6%的判断。

此外，值得注意的是，目前统计局的全国土地购置面积在走强，而百城土地成交面积在走弱，我们认为后者数据更贴近目前现实情况，而造成两者的数值差异，主要可能源于以下3方面原因：1）全国土地购置面积只统计房企拿地行为，不包括非房企拿地行为，会有遗漏；2）土地购置面积的定义为：指房地产开发企业在本年内通过各种方式获得土地使用权的土地面积，土地购置面积统计的应该是占地面积，而非土地成交面积的建筑面积；3）土地购置面积可能是统计局的企业上报统计口径，更容易统计规模以上企业，而中小规模企业可能会有遗漏，而百城土地成交面积按照土地市场交易统计，遗漏可能性较小。

（二）销售端：销售区域继续分化，一二线城市改善、三四线趋弱，维持18年销量0%的判断

从销售指标来看，1-8月的商品房销售面积为10.2亿平方米，同比增长4.0%，较1-7月下降0.2pct，其中，8月单月销售面积同比增长2.4%，较7月下降7.5pct，并且8月单月环比下降2.8%。1-8月的商品房销售额为8.9万亿元，同比增长14.5%，较1-7月上升0.1pct，其中，8月单月销售额为11,096亿元，同比增长15.2%，较7月下降6.8pct，仍连续4个月实现两位数以上增长。住宅方面，1-8月全国住宅销售面积为8.9亿平米，同比增长4.1%，较1-7月下降0.2pct，其中，8月单月同比增长2.8%，较7月下降8.2pct，并且8月单月环比下降-2.9%；1-8月全国住宅销售金额为7.6万亿，同比增长16.4%，较1-7月下降0.2pct，其中，8月单月同比增长17.8%，较7月下降7.1pct，并且8月单月环比下降-2.3%。

从结构上看，一方面，根据我们跟踪的49个城市高频数据显示，2018年1-8月49个城市商品房销售面积同比下降7.5%，较2017年全年上升12.4pct，而全国653个城市商品房销售面积同期增长4.0%，较2017年全年下降3.7pct，那么全国653城市中剔除到这49个城市后、剩余604个城市1-8月商品房销售面积同比增长7.2%，较2017年全年下降10.3pct；8月单月数据来看，49个城市商品房销售面积同比增长4.5%，较7月下降8.0pct，而全国653个城市商品房销售面积同期增长2.4%，较7月下降7.5pct，剩余604个城市商品房销售面积同比增长1.8%，较7月下降7.3pct；显示出三四线城市数据有所走弱。另一方面，从区域来看，1-8月分区域商品房销售面积累计增速分别为：东部-3.6%、中部+12.1%、西部+10.4%、东北部-3.2%，8月分区域商品房销售面积单月增速分别为：东部同比-2.1%、中部同比+7.8%、西部同比+10.1%、东北部同比-17.7%，中西部区域表现仍较不错，东部同比增速由正转负，东北区域下滑幅度较大。

从价格指标来看，1-8月的商品房销售均价为8,724元/平米，同比增长10.1%，较1-7月上升0.3个百分点。其中，8月单月销售均价环比增长0.3%，同比增长10.1%，涨幅较7月上升0.3pct。1-8月的住宅销售均价为8,529元/平米，同比增长11.8%，较1-7月下降0.4pct，其中，8月单月住宅销售均价8,744元/平米，环比增长0.7%，同比增长14.6%，涨幅较上月上升2.1pct。从库存指标来看，8月末商品房待售面积为5.4亿平方米，同比下降13.6%，较7月末减少555万平方米，其中，住宅待售面积减少423万平方米。

上述数据显示，8月销售面积同比大幅回落，但销售金额同比表现仍较不错，并实现连续4个月两位数以上增长，这主要源于在8月三四线城市市场继续走弱，一二线城市成交逐步改善下，成交重心向一二线城市转移以及市场成交均价同比上行。从房企结构来看，龙头销售表现更好继续推动集中度继续提升，8月50家主流房企的销售额同比+43% vs. 8月商品房销售额同比+15%；区域结构来看，中西部依然强于东部，东北区域成交同比大幅下滑，在棚改货币化的逐步退出预期下，三四线城市市场也逐步趋弱，但伴随一二线城市推盘增加下成交逐步改善，仍将对三四线走弱有所对冲。综合上述分析，综合考虑宏观政策逐步放松，行业调控政策从紧但边际影响减弱、预售证趋松下推盘增加、人才新政的加速扩围、棚改货币化贡献力度将逐步减弱，以及7-10月中销量低基数效应等因素，我们依然维持18年销量同比0%判断、甚至全年销量同比可能超0%。

（三）资金端：资金继续改善，定金预收款、自筹资金表现较强，按揭贷款、国内贷款表现较弱

1-8月，房地产开发企业合计资金来源为10.7万亿元，同比增长6.9%，较1-7月上升0.5pct。其中，8月单月同比增长10.2%，较7月下降7.7pct。从各资金来源同比来看，1-8月累计数据中，国内贷款同比下降6.6%，较1-7月上升0.3pct，其中，8月单月同比下降4.0%，较7月下降4.6pct；利用外资同比下降68.3%，较1-7月上升1.8pct；其中，8月单月同比增长100%，较7月上升137.5pct；自筹资金同比增长11.2%，较1-7月上升0.8pct；其中，8月单月同比增长16.4%，较7月上升2.2pct；包含定金、预收款及个人按揭贷款的其他资金同比增长8.9%，较1-7月上升0.2pct，其中，1-8月定金及预收款、个人按揭贷款分别同比增长15.1%和下降1.0%。分别较1-7月持平和上升0.4pct，其中，8月单月定金及预收款、个人按揭贷款分别同比增长15.2%和增长2.0%，分别较7月下降16.6pct和下降13.1pct。

上述数据显示，8月房企资金来源继续改善，显示出货币政策宽松影响仍在持续。从结构上来看，一方面，自筹资金、定金预收款均保持了较强水平，其中，8月单月自筹资金同比+16%、涨幅继续扩大，尤其近期房企发债利率下行，后续自筹资金或能保持较为稳定，8月定金预收款同比+15%，连续4个月保持两位数增长，主要源于5-8月的销售金额强劲带动所致；另一方面，按揭贷款和国内贷款表现较弱，其中，8月按揭贷款同比+2%，较上月回落较快，8月国内贷款在7月短暂上行后，再次由正转负。预计随着后续货币政策的宽松，即使产业调控政策从严，后续资金来源也将边际改善，尤其龙头的融资环境或将显著改善。

二、房地产政策分析：租房新政密集推出、行业政策继续从紧，长效机制持续深化

宏观：7月M2同比8.5%，前值8%，社融规模1.04万亿元，前值1.18万亿元，新增人民币贷款1.45万亿元，前值1.84万亿元。1-7月累计个人所得税9225亿元，同比增长20.6%。

长效机制：2019年6月底前所有直辖市、副省级城市和省会城市将全面实施“互联网＋不动产登记”。深圳发布《关于贯彻落实市政府房地产调控政策的通知》，对此前发布的楼市新政进行详细规定。农村集体建设用地建设租赁住房试点正在加大探索力度，北京到2021年将供应1000公顷农村集体土地用于租赁住房。深圳罗湖全面修订城市更新实施办法，加强涉及产业项目的监督。河南省将开展专项行动整治楼市乱象，严打投机炒房和虚假房地产广告等。武汉修订二手房交易合同，严惩“违约获利”行为。11城住房租赁市场报告显示，重点城市7月租金整体涨幅超20%。北京、广州、深圳住房施工面积回暖。北京年底前将再启动近万套公共租赁住房房源分配。首届中国（深圳）住房租赁产业展下周开展。天津市将开展住房租赁市场专项整治活动。南京将加强市场监管、稳定租金价格，规范市场秩序。扬州将重点整治投机炒房等行为。成都要求租赁企业和经纪机构不得抢占房源哄抬租金。

棚改：1-7月，全国棚改已开工407万套，占年度目标任务的70%。

限购：南京发布《关于调整我市企事业单位住房限购政策的通知》，要求自即日起在南京全市范围内暂停向企事业单位及其他机构销售商品住房。

土地：海南省公布重要规划控制区名录，在36个重要规划控制区将严格控制新增规划商品住宅用地。

市场：截至7月底海口已对17家存在违法违规行为的企业给予处罚。重庆、成都、贵州、苏州多市开展打击侵害群众利益违法违规行为治理房地产市场乱象专项行动。住建部约谈海口、三亚、烟台、宜昌、扬州五市政府负责人，要求把稳地价、稳房价、稳预期的责任落到实处。1-7月全国房地产开发投资6.59万亿元，同比增长10.2%；商品房销售额7.83万亿元，同比增长14.4%。北京要求主要住房租赁企业不得利用不正当方式抢占房源。

人才政策：合肥发布《合肥市新落户人才租房补贴发放实施细则》，向符合条件的人才提供租房补贴。洛阳印发《洛阳市引进人才住房补贴办法（试行）》，2018年6月21日以后的全职引进人才符合一定条件可享受住房补贴。

其他：发改委秘书长丛亮提出下决心解决好房地产市场问题，加快建立促进房地产市场平稳健康发展的长效机制。太原对公积金政策进行调整，明确太原市缴存职工在本市之外和户籍地以外城市购房不得提取住房公积金。

三、风险提示：房地产市场销量超预期下行以及行业资金超预期收紧