【华泰建筑鲍荣富】建筑周观点20180924：关注基建政策/融资向投资增速转化，研发支出抵扣增加专业工程受益大

周观点全文

本周核心观点

国务院常务会议及发改委新闻发布会继续推进基建补短板，Q4基建发力可能性大，关注政策及融资推动下投资数据的回暖。市场整体回暖、基建政策持续发力，贸易争端加剧情况下市场预期Q4基建对经济增长贡献有望增强共促过去五交易日基建行情回暖。当前基建政策延续性已较明确，资金来源角度亦逐步改善，后续地方政府对政策的执行力度及银行信贷能否改善是基建数据Q4能否大幅回暖的关键。A股9月末有望纳入富时GEIS或为市场带来增量资金，短期利好市场情绪。地产预售改现售目前尚未得到中央层面确认，若行业未来按此路径发展，房建及装饰龙头市占率提升有望进一步加快，但同时应关注回款能力的变化方向。油价近期呈现涨势，我们预计化工/煤化工产业链盈利有望持续改善，资本支出有望继续增加，利好化学工程公司订单增长持续性。当前继续重点推荐高成长设计（苏交科、中设集团）和低PB基建路桥（中国铁建、四川路桥），中长期推荐基本面有望持续向好的化建（中国化学）及家装（金螳螂）龙头。

上周CS建筑指数上涨4.3%，涨幅低于沪深300指数0.89pct，建筑指数启动更早且早期弹性更大，基建龙头苏交科、中国铁建取得10%以上周涨幅。但由于市场仍然在担心稳增长与防风险间的政策博弈可能影响基建复苏力度，且在下半周扩大消费政策出台分散市场热点，建筑板块在下半周涨幅低于沪深300指数。单就建筑板块而言，热点仍集中于基建，与我们的“基建Q4回暖的可能性在各个子板块中最高”的观点相同，我们认为后续板块上涨持续性仍依赖于：1）政策面及资金面利好持续兑现；2）在政策博弈过程中，市场需要投资数据回暖来引导形成稳增长暂时成为首要任务的预期。

基建政策/资金面推动明确，Q4投资数据改善或消除市场担心

上周二国务院常务会议及发改委发布会进一步确认对基建补短板的政策推动及引导资金来源改善。上周二国务院常务会议要求加大关键领域和薄弱环节有效投资，稳住投资保持正常增长，其中重点提及的补短板领域包括贫困地区基建、交通骨干网络特别是中西部铁路公路、干线航道、枢纽和支线机场、重大水利等农业基础设施、生态环保重点工程、技术改造升级和养老等民生领域设施建设。会议要求引导金融机构支持补短板项目建设，地方政府要将专项债券已筹资金加快落实到补短板项目，有序推进政府与社会资本合作项目，积极吸引民间资本参与建设。我们认为国务院常务会议一方面继续明确基建补短板方向，另一方面对信贷、地方政府自筹资金及PPP三个重要基建资金来源加快投入提出要求。

发改委新闻发布会强调保障在建项目后续融资，力争再新开工一批交通基建重大项目。周二15:00发改委召开的新闻发布会也对基建补短板在执行层面的推进情况进行了介绍。其中投资司表示对新开工项目增长乏力导致的投资后劲不足需高度重视，加强重大项目储备，督促地方加快专项债发行和使用进度，金融机构加大对在建项目融资需求支持力度，保障平台公司合理融资需求。基础司表示交通基建投资增速需保持必要合理区间，加快推进中西部重大项目前期工作，加快推进一批打通“最后一公里”的项目，同时力争再新开工一批重大项目。

我们认为基建政策及融资层面的改善已比较明确，但地方违规债务问责及去杠杆保持高压使市场担心政策执行力度对基建回暖可能造成的不利影响，后续需关注投资增速改善力度。自0723国务院常务会议以来，基建推动政策持续性较强，但同时地方政府去杠杆仍处于较高压状态，市场担心地方政府受制于债务追责问题，对基建促进政策的执行力度会大打折扣，而8月的投资数据疲软加剧了市场的担心。我们认为8/9两月地方债发行数据已表明政府自筹资金融资力度的增强；益信托数据显示，8月成立集合信托规模为895.58亿元，环比上升36.64%。其中，房地产信托和基础产业信托是8月信托成立市场的增长主力。按照正常进度，基建投资增速的回暖有望在Q4出现，此外后续银行贷款到位情况也是基建投资增速回暖强度及持续性的关键指标。目前市场担心债务问责对地方政府的基建推动政策执行力度造成较大影响，我们预计在9-10月基建投资增速逐步企稳回升后市场担心有望逐步消除。

地产若现售或助集中度提升，研发费用抵扣率提升总体提升净利润率

广东正在征求意见的现房销售政策引发市场关注，若改革趋势明确，房建及装饰龙头集中度有望提升，但需关注收现能力变化方向。9月21日广东房地产协会下发《关于请提供商品房预售许可有关意见的紧急通知》，通知称广东省住建厅建议降低预售制带来的高杠杆效应，逐步取消商品房预售制度，全面实施现售。通知还提到，日前住房城乡建设部要求多省对商品房预售许可进行深入研究，但随后中国经营报向住建部相关人士核实时遭否认。我们认为若变预售为现售或对地产公司现金流提出很高要求，短期内或使中小地产公司面临很大压力，“一刀切”式改革可能性小，但未来若地产行业按此方向改革，龙头集中度大概率快速提升，而大地产商对分包商普遍有较严格的准入门槛，上市的房建、装饰龙头集中度也有望加速提升。但另一方面，地产集中度提升可能进一步提升大地产公司议价能力，在现售制度下其外部融资需求增加，可能使其对下游分包分供商的压款更加严重。

研发费用税前加计抵扣比例的提升对于净利润率的提升总体与研发费用占收入的比例正相关，但对净利润的弹性则需要考虑更多因素。9月21日，财政部、国家税务总局、科技部联合发布通知，明确提高企业研究开发费用税前加计扣除比例有关政策，在按规定据实扣除的基础上，在2018年1月1日至2020年12月31日期间，再按照实际发生额的75%在税前加计扣除；形成无形资产的，在上述期间按照无形资产成本的175%在税前摊销。此项政策实际上是将原先适用于中小型科技企业的75%研发费用加计抵扣比例适用范围扩大至全部企业，建筑企业中无中小型科技企业，因此我们认为此举相当于为行业减税。

我们统计的主要建筑业上市公司中，大部分公司2017年的80%以上研发支出均做费用化处理，涉及无形资产后期摊销较少，因此对当期盈利的影响相比资本化R&D支出的行业更大。以2017FY年报数据测算，从测算结果看，新政对净利率的提升幅度与企业研发支出占收入比重基本正相关。而从新政对企业业绩的一次性弹性上看，则需要考虑其他费用对利润的影响，总体而言，研发支出与净利润的比值越大，则新政带来的弹性有望越大。例如在前几年经历了行业困难期，业绩刚开始从低谷向上的钢结构和专业工程子板块公司，新政带来的业绩弹性较大，而对于过往净利率较高的子板块影响较小。

核心重点标的推荐：

（1）苏交科： 1）可比口径下主业业绩保持较高增长。2017年营收YoY+55.17%，归母YoY+22.32%，扣非后归母净利润YoY+23.65%。估算17年同比口径业绩实现30%以上增长；2）公司17年稳步推进TA与国内环保业务的整合，并制定了中国市场拓展及LIMS转化方案，设计咨询主业属地化推进顺利。去年TA贡献收入15.4亿元，EP7.7亿元（YoY+16%），二者合计占公司全部营收的35%；3）主业订单有望保持较高增长，国内外业务协同效应有望增强。公司17年国内新签订单在45亿元以上，同比增长近50%，接近17年扣除EP后设计咨询收入的2倍。

（2）中设集团：1）中报超市场预期，全年高增长可期。公司18年中报营收增长68%，归母净利润增长39%，均超出市场预期，预计目前在手订单超60亿元，订单收入比接近2，全年高增长可期。2）新签订单延续较高增长，省外属地化继续推进。公司18H1新签订单增速27%，同比提升11pct，勘察设计业务订单增速18%，总承包订单实现翻倍以上增长，H1公司新成立西南与山东区域中心，“合伙”扩张顺利推进，属地化继续拓展；3）EPC快速突破，全过程服务能力加速形成。H1公司EPC收入/新签订单均超过3亿元，收入增速403%，依托在手超10亿元的EPC订单，公司工程全过程服务能力有望加速形成，未来EPC业务毛利率提升后有望贡献业绩弹性；4）中科汇通退出引入九合金控。九合金控曾成功投资铁汉生态等园林环保类企业，未来其资源优势有望为公司环保业务拓展提供帮助。

（3）四川路桥：1）新签订单连续翻番。公司 2017 年公告中标订单 475 亿元，同比增长139%；18H1 累计中标订单 430 亿元，同比增长 106%；2）背靠大股东四川铁投，西南区位优势突出。公司控股股东四川铁投主导省内铁路投资，公路投资省内市占率达 1/3。此次川藏铁路建设提速有望带动公司铁路业务发展；3）大股东 6 月进行增持，彰显对公司持续发展的信心。

（4）中国化学：1）新签订单持续高增长。公司2016/17年新签订单为705/951亿元，同比分别增长11.8%/34.9%。我们测算公司2017年末结转合同超过1300亿元，是2017年收入的2.27倍；2）订单结构改善，业绩向上拐点。2017年公司传统的化工石化订单占比70%，建筑与环保新签订单分别同比增长29%/210%，产业多元化发展继续推进，18H1归母净利同比增长28% ；3）高安全边际，18年6月末货币资金260亿元，上市以来未跌破1倍PB，当前仅1.1倍PB（LF）。

（5）金螳螂：1）三维一体模式叠加充足激励，家装业务有望加快落地。公司家装业务围绕门店扩张+单店订单增长+客单价提升的模式，转让金螳螂家30%股权用于设置员工股持股平台。17年家装收入19.2亿元，突破盈亏平衡后或将有较大幅度增长；2）试水长租公寓开辟家装新蓝海。公司及子公司精装科技与中天控股集团签订合作协议，拟通过合资公司共同发展长租公寓市场。我们测算长租公寓装修市场年均规模约为1484-2473亿元，且集中式/分散式长租公寓分别契合公司定制精装和金螳螂家业务；3）新签订单环比改善。17Q4公司新签订单83亿元，同比增长49%；18Q1新签合同82亿元，同比增长16%，居全部装饰企业前茅。

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