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风险提示:政策超预期变动,超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差
专题:环保行业之大气处理全梳理
传统电力治理趋于饱和,非电领域成新增长点
大气污染是指人为或自然原因引起某类物质进入大气,对人类生产、生活造成危害。按照污染源分类,大气污染源可以分为生活污染源、工业污染源以及交通污染源三类。按照污染物形态可以分为固体污染物和气态污染物两类,其中固体污染物包括尘粒、粉尘、烟尘、雾尘等,气体污染物包括含硫化合物、含氮化合物、碳氧化合物、碳氢化合物、卤素化合物。同时气体污染物还易在空气中与其他物质进行二次反应,形成二次污染物,二次污染物的危害最大。
目前大气污染物主要产生于工业活动,包括二氧化硫、氢氧化物及烟(粉)尘。2015年全国废气中的二氧化硫、氮氧化物、烟(粉)尘排放量分别为1859.1、1851.9、1538万吨,其中工业占比分别为83.73%、63.77%、80.14%。与水处理、固废处理行业相比,大气处理尚处于起步阶段,与废气排放情况相一致,当前大气处理以工业废气的脱硫、脱硝及除尘业务为主。
进一步按行业分工业废气的来源,包括燃煤发电、钢铁、砖瓦、玻璃等。其中电力行业是主要的污染源,以二氧化硫为例,2015年电力行业贡献的污染率为36.14%,因而针对电力行业的环保政策也最早推出,火电一直是行业主要的下游需求方。
具体看,火电的需求由新建的电厂机组及已投运营使用机组改造构成。其中新建电厂机组的需求空间增长有限,从10年开始,新建发电设备同比增速就开始落入负区间,市场空间更集中于由政策推动的现有烟气处理设备的升级改造。
《火电厂大气污染物排放标准》于1991年就开始正式出台,先后经历了3次修订,其中2011年修改幅度最大。其中将二氧化硫的排放限制大幅调整,按照旧标准,现役及新建机组排放的最高限制分别为2100mg/m3、400mg/m3,而新标准分别为200-400mg/m3、50-100mg/m3。火电厂的大气治理需求随后被迅速激发,2013年由12年的257.71亿元激增至640.91亿元。
此外2014年又再次推出《煤电节能减排升级与改造行动计划 (2014-2020年)》,要求中东部地区燃煤发电机组大气污染物排放标准基本或接近燃气论机组的排放限值,将烟尘、二氧化硫、氮氧化物排放标准分别设为10、35、50mg/m3。废气治理投资总额在14年继续增长至789.39亿元。
不过随着电力企业不断节能改造,行业的高增长没有过久持续。进入2015年后,废气治理投资总额开始下降,2016年仅为561.47亿元。据中电联统计,截至17年底,全国累计投运火电厂烟气脱硫机组容量约9.2亿千瓦,占全国火电机组容量的83.6%,占全国煤电机组容量的93.9%。截至17年底,累计投运火电厂烟气脱硝机组容量9.6亿千瓦,占全国火电机组容量的87.3%。截至17年底,安装袋式除尘器、电袋复合式除尘器的机组容量约3.3亿千瓦,占全国煤电机组容量的33.4%以上。截至17年底,安装湿式电除尘器和低(低)温电除尘器的机组容量约2.7亿千瓦,占全国煤电机组容量的27.0%以上。可见电力行业的脱硫、脱硝市场空间已逐渐饱和,相对来看,仅除尘市场尚有一定空间。
与电力行业相比,当前非电行业的需求增长空间更加可期。非电行业的环保整治起步晚,在17年以前,大气污染物特别排放限值只涉及了火电、钢铁、有色、水泥、石化、化工及燃煤锅炉行业,共25项排放标准。直至17年6月《钢铁烧结、球团工业大气污染物排放标准》等20项国家污染物排放标准修改单出台,才规定了玻璃、陶瓷、砖瓦行业的特别排放值,并将钢铁烧结、球团的特别排放值加严修改,将颗粒物、二氧化硫、氮氧化物排放标准修改至20、50、100mg/m3,而实际上火电的燃煤锅炉、燃油锅炉在2011年出台的标准中已经达到这一水平。
18年5月,生态环境部又再次下发《钢铁企业超低排放改造工作方案(征求意见稿)》,将钢铁烧结、球团颗粒物、二氧化硫、氮氧化物的特别排放值进一步修改至10、35、50mg/m3,钢铁行业的大气治理要求全面升级。
在非电行业中,钢铁、砖瓦的治理需求更大。15年钢铁排放二氧化硫、氮氧化物、烟尘排放量分别为173.6万吨、104.3万吨、357.2万吨,占重点调查工业企业排放量的比例分别为12.4%、9.6%、32.2%,其中粉尘的占比最大。全国共有烧结机约900台,面积约11.6万平方米,基本已安装除尘、脱硫设备,但普遍未安装脱硝设备,后续治理重点在脱硝。
砖瓦行业的生产工艺、环保设备相对落后,在14年以前,仅6%的企业安装脱硫除尘设施,尽管13年的行业排污标准出台,淘汰了大量的小轮窑企业,但安装的环保设施多简陋,环保治理设施落后,还有加大的发展空间。
水泥行业主要污染物为氮氧化物及烟尘,据环境统计年报数据,15年分别排放170.6万吨、83.6万吨。不过水泥企业各主机设备均配备有除尘设施,烟气治理进度较高。平板玻璃2015行业颗粒物、二氧化硫、氮氧化物排放量分别为2.8万吨、13.1万吨,26.7万吨,占全国排放量的比例为0.2%、0.7%、1.4%,市场整体空间较小。陶瓷行业方面,环保建设管理较先进,大部分企业都已经达到了现行标准。
行业经营情况分析:营收增速放缓,毛利小幅下行
大气治理行业的产业链分为三个部分,上游为各类原材料供应商、中游为大气治理企业,下游为火电、钢铁、砖瓦等客户。行业处于产业链中游位置,上游的原材料供应为风机、循环泵、阀门等通用设备,除雾器、布料器等专用设备,石灰石等化工原料,以及钢材等。各类原材料供应上游市场竞争相对充分,对行业的利润挤占力度小,不过近两年钢材价格波动明显,同时钢材占项目总成本的比重在35%左右,行业整体盈利均受到一定负面影响。
中游方面,由于市场规模及增速有限,企业间业务经营差异较小,不过国企、民企在发展路径上存在一些差异。为了更好分析行业内企业经营、财务情况,我们在选择了7家信息披露相对完整的企业作为样本,据此进行讨论分析。(由于天澄环保部分数据缺失,本文关于行业偿债及现金流情况的分析,均来自其他6家企业)
下游方面,由于火电烟气治理市场收缩,企业竞争加剧,营收增速波动加剧。传统的火电大气治理板块,行业竞争格局相对稳定,国有企业在前期的竞争优势明显。五大国有电力集团下均设有专业的环保工程企业,在业务获取上享有独特优势,订单相对充裕。但进入14年后,电力环保市场趋于饱和,受制于发电量的下降,国企规模放缓明显,与民企间的差距愈来愈大。
远达环保是国电投旗下的环保企业,受雄厚的股东背景支持,国电投的下属电厂可以获得较多项目。但由于下游发电量收缩,企业近年来营收增速明显放缓,18年上半年传统的环保工程业务实现收入6.87亿元,同比下降10.59%。
此外,同为国有企业的菲达环保业务增速也较低,企业以经营传统环保电除尘器,但由于合同订单增速放缓,18年上半年企业营收增速为3.1%,仅小幅增长。
板块内民营企业则主要凭借技术实力获取市场空间。随着大气治理要求的不断提高,尤其是2015年三部门印发《全面实施燃煤电厂超低排放和节能改造工作方案》,要求在2020年前全面实现超低排放,火电行业的技术要求提高,民营企业顺势凭借技术优势,在电力大气治理市场不断抢占份额。2015-2017年清新环境、龙净环保签订的烟气脱硫新建工程容量均位于行业前两名,18H1营收增速分别为48.30%、9.63%。相比之下,行业内其他民企如永清环保的营收规模则是不断收缩,18H1营收同比增速为-40.49%。
总体看,电力大气治理市场的空间有限,行业内除个别龙头企业外,其余企业营收增速均偏低,因此大部分企业都开始试图通过转型,以改善企业经营。转型主要朝两个方向,一是横向转型,从传统的电力治理转向非电治理,扩大企业营业收入。
目前非电大气治理市场份额相对分散,行业竞争激烈,企业主要依靠技术优势抢占市场份额。从当前转型情况看,拥有技术优势的民企龙头龙净环保的转型效果更好。18年上半年龙净环保新增订单67亿元,其中非电行业订单占65.7%。而传统大型电厂下设环保企业非电治理业务增速较慢,远达环保18年上半年中标的非电项目占比43.2%,另一国企菲达环保17年新增订单中,非电占比为13.08%。
此外与电力烟气治理市场一致,部分国企通过下设环保企业进入市场,如中钢集团下属的天澄环保,客户集中在冶金行业,主要为钢铁企业提供除尘、脱硫、脱硝等业务。由于钢铁行业大气治理需求逐渐加大,天澄环保16年以来的营收保持较高增速,18H1为80.58%。
不过由于非电业务的规模经济不明显,对技术的要求更高,因而在企业营收规模扩张的同时,研发投入的力度也加大,整体管理费用率上升,18H1样本企业的管理费用率为10.92%,较15年已提高了3个百分点,样本企业毛利率从17年的21.50%小幅下降至18H1的21.23%。
另一转型方向则是通过转变业务模式实现。行业早期的经营模式为传统EPC,环保公司负责治理工程的建设,通过工程收入与建造成本之间的价差获利。随着市场空间的缩小,行业技术成熟,门槛下降,该模式的利润空间不断压缩。
从2007年7月下发的《关于开展烟气脱硫特许经营试点工作的通知》开始,特许经营模式成为另一重要选择。以发电企业脱硫脱硝为例,客户将脱硫、脱硝等大气治理业务以合同形式特许给企业,由企业承担相关大气治理的投资、建设、运行、维护及日常管理工作,以此获得电价补贴及相关副产物带来的收益。
在这一模式下,企业收入为上网电量与脱硫电价的乘积,其中电价补贴由国家制定,变动小,波动主要来自于上网电量的多少。获得特许经营权运营的企业也会根据发电企业的运营情况,主动调节特许经营业务规模。伴随着我国经济增速的下滑,发电量的累计同比增速也在下滑, 10年至15年基本呈下降趋势,据中电联统计,火电厂的脱硫特许经营权的机组容量增长缓慢,从14年的0.97亿千瓦增长至16年的1.08亿千瓦时,而进入17年,由于发电量反弹,企业则主动扩大该业务规模,迅速增长至2亿千瓦,有效保障了企业的利润空间,尤其是国有企业在获取特许经营权方面更有优势,18H1毛利率不降反升。
但由于火电行业的烟气治理技术已相对成熟,越来越多的电厂将烟气治理从第三方手中收回以独立运营,通过该模式维持利润水平较难持续。相对来看,向非电行业转型才是更有效方式。
总体看,由于下游电力市场基本饱和,行业内企业营收增速放缓,尤其是国企增速较慢。为寻求更大的发展空间,企业向非电领域转移,但非电市场技术要求较高,目前市场份额分散,企业技术研发投入加大,费用率上升,同时17年以来上游的钢材价格不断上涨,行业毛利率仍在下行,其中民企利润率下降幅度更大。
行业财务状况分析:偿债压力加重,现金流转弱
受行业近两年业务扩张放缓影响,样本企业平均总资产规模增速减慢,因而资产负债率也维持平稳,从16年的60.76%小幅下降至60.21%,短期债务占比偏高,但基本维持在16年以来的水平,18H1为77.67%。具体细分企业来看,行业内的民营企业杠杆率更高,不过国企的短期偿债压力更大,远达环保、菲达环保18H1的短期债务占比均超过了75%。
从偿债能力看,行业的长短期偿债能力都有所下降。尽管企业的债务负担没有进一步加重,但由于盈利能力下降,长短期偿债压力也因而下降。其中短期偿债能力方面,流动比率自16年开始下行,18H1流动比率进一步下降至1.18,同时企业流动负债中的应付票据等科目同比增速均在下滑,说明企业的短期压力上升更多是由于有息债务增加所致。长期偿债能力也在一直下降,EBITDA/总有息债务从14年的0.27一路下降至18H1的0.08,长期债务压力明显加大。
从现金流的角度看,大气治理企业的经营、筹资、投资三类现金流同比增速均出现下降。经营活动现金流方面,由于上游主要为机械设备、钢铁等竞争激烈且产能过剩行业,因而企业对上游的占款能力一直较强,付现比持续在0.6左右,不过企业对下游的收现能力波动明显,由于市场规模收缩,企业收现能力下滑,17年底样本企业的整体收现比为0.95,导致经营活动现金净流量转弱。不过与收付款情况相比,行业营收增速、毛利率水平下降,才是经营现金流下降的最主要原因,17年样本企业的营收增速从30%下降至7%,同时经营活动现金净流量的同比增速也由正转负,18H1仅为-108%。。
从投资活动看,由于近年行业不断向非电行业拓展,同时越来越多的企业开始采取特许经营等模式,投资活动增多,现金流出加速,大部分年份行业投资支出都出现增加,18H1行业投资活动现金净流量同比增速为-128.52%。
从筹资活动看,国企、民企之间分化加剧,国企如菲达的筹资情况仍在改善,而民企如清新环境、龙净环保等外部筹资压力仍在加大,18H1筹资活动现金净流量同比负增长。不过行业内企业财务费用率整体增加,尤其是16年以来,财务费用率上升明显,从1.18%提高至3.51%,外部筹资压力明显加大。
综上所述,受下游电力市场收缩影响,营收增速放缓,毛利率下降,同时债务压力增大,现金流全面转弱,行业信用风险较前期加大。不过行业内国企表现相对平稳,受益于发电量回暖,毛利反弹,在当前外部筹资环境恶化的情况下,经营策略较稳健,向非电领域拓展慢,现金流表现更强,资质更强,可以给予适当关注。
信用品一周回顾:中低等级债项波动加大,城投债信用利差收窄
主体评级调整、取消发行和违约兑付梳理
上周有3家企业主体评级被下调,龙跃实业、吉林利源、北讯集团评级分别由AA、BBB、AA下调至AA-、BB、AA-,均为民营企业。无企业主体评级被调高。
上周有11只债券共计63.5亿元选择取消发行,规模大幅上升。上周另有42.5亿元债券选择推迟发行。
上周有1只债券发生违约,15中安消发生违约,为前期已发生违约主体,对市场影响有限。
中低等级发行利率波动明显,净融资额小幅回升
上周信用债共发行1407.69亿元,净融资量为149.47亿元,发行规模较上周增加近300亿元,带动净融资额回升。
分行业来看,上周大部分行业发行规模出现提高,尤其是采掘、钢铁、交运、综合行业,发行规模增长至140.1、114.94、213、237.5亿元。不过通信、有色行业的发行规模分别下降至10、5亿元,下降明显。
上周中低等级品种收益率波动较大,短端低等级收益率下行,而长端则继续上行。高等级的长短端则均基本保持不变。上周央行意外进行2650亿元MLF投放,单周净投放4450亿元,保证市场流动性,高等级债项发行利率仅小幅波动,不过中低等级债项的波动较大。具体来看,短融的AAA、AA+、AA品种分别较前期变动2、118、-86bp,中票AAA、AA+、AA分别变动-7、2、56bp。
二级收益率基本下行,城投信用利差收窄
二级收益率基本下行,短端表现更优。上周企业债、中票二级收益率基本下行,企业债3Y品种下行4--6bp,5Y则上行3-6bp,中票3Y下行1-6bp,5Y上行1-3bp。
城投债收益率继续下行。具体看,AAA品种的3Y、5Y、7Y分别变动-3、0、-6bp,AA品种的3Y、5Y、7Y分别变动-3、0、-6bp。
城投、产业信用利差分化。上周发改委召开新闻发布会,主题为“加大基础设施等领域补短板力度,稳定有效投资”,进一步提振市场信心,城投债信用利差明显收窄,相比之下,中低等级产业债利差略有走阔,信用风险担忧仍重。具体看中票AAA、AA+、AA分别变动0、4、4bp,城投债AAA、AA+、AA分别变动-3、-4、-2bp。
拆分信用利差来看,上周期限利差小幅收窄,AAA:3Y-1Y、AA+:3Y-1Y、AA:3Y-1Y分别收窄-5、-2、-4bp至52、60、70bp。等级利差则小幅上行,AA-AAA:1Y、AA-AAA:3Y、AA-AAA:5Y分别变动0、1、4bp为66、84、104bp。说明当下市场交易情绪回暖,但对信用风险担忧仍在。
产业债超额利差以走阔为主。上周产业债表现相对较强。在27个行业中,AAA、AA+、AA中分别有18、15、19个行业走阔,走阔的最高幅度分别为35、15、97bp。
传媒、建筑材料、交通运输、农林牧渔、医药生物行业的表现较好,超额利差以收窄为主,其他行业则以走阔为主。
二级市场交易量为2888.57亿元,交易量继续保持在低位,市场情绪较差。
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分析师执业证书编号: 齐晟 S0740517040002;龙硕 S0740518020001
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