磷产业报告系列（三），景区门票专题，片仔癀

短期来看，磷肥受益于全球农业复苏，景气度近两年不断攀升，尤其DAP受海外高成本产能关停影响，出口持续增长，短期景气度维持高位，而MAP行业集中度将逐步提升，国内大型MAP厂商的市场影响力将有所增强，一定程度提升企业盈利空间，因而建议关注国内具有一体化布局的MAP、DAP的大型磷肥企业：云天化、兴发集团、新洋丰、司尔特。

本篇报告是磷产业系列的第三篇，着重对MAP、DAP两大磷肥主要产品进行分析。文章在前两篇《从全球视角看未来磷肥市场发展》、《供给驱动磷矿行业发展进入新阶段》对磷肥和磷矿行业研究的基础上，对细分产品MAP、DAP的差异化发展进行了着重研究。

磷肥行业受到国内外双重影响，其内部产品发展也有差异：我国磷肥整体出口占比高，近年来受到国际磷肥市场影响较大，而国内原材料价格上涨，去产能叠加环保政策使得国内磷肥行业集中度不断提升。多重外部冲击下，国内磷肥行业将呈现短期荣景，长期出口或将有所回落，国内磷肥行业的集中度将持续提升。然而虽然同为高浓度磷肥，MAP、DAP两类产品仍具有差异，DAP在碱性及高温条件下极易分解，主要用于直接施用，而MAP性能更为稳定，可以同其他肥料混用，用作复合肥生产原料，也广泛用于工业、消防、医疗等多个领域，因而各产品发展也有不同。

DAP行业相对成熟，受到国际磷肥供需影响相对较大：DAP生产过程中需要经过两次中和反应，制备工艺相对复杂，行业壁垒相对较高，行业内企业数量较少，大规模一体化企业基本主导整个行业发展，格局相对稳定。由于DAP出口占比较高超过35%，出口地集中于亚洲尤其是印度半岛地区，受主要的磷肥扩产大厂沙特Maaden的竞争影响较大，长期来看DAP产品出口或将受到影响，长期出口将有所回落，产量将有下滑趋势。

MAP行业分散，呈现两极分化趋势，行业整合持续进行： MAP生产要求相对较低，企业数量较多，行业分散，其下游主要应用于复合肥生产，需求空间相对可观。MAP行业内呈现明显的两极分化，小规模企业受到环保及原材料价格因素影响，开工率较低，大型企业开工率较高，部分企业仍有少量扩产，行业产能逐步向大型企业集中，行业整合仍将持续。未来随着小企业的产能逐步退出，MAP行业产量预期将逐渐趋于平稳。

整体而言，DAP行业集中度较高，短期受到出口拉动以及国内供给端影响供需偏紧，中期出口或将受到海外扩产影响，长期供需将达到新的平衡；而MAP下游主要用于复合肥生产，出口占比小，相较于DAP受外围冲击程度较小，环保及原材料价格上涨双重因素将推动行业小规模企业产能出清，资源向大型企业集中，MAP行业集中度持续提升。

风险提示

原材料价格下跌；国际磷肥厂商扩产进程变化；国内磷肥需求大幅下跌。

多地景区的门票价格出现下调，截止8月29日存在314个景区降价或拟降价，其中免费开放景区30个，降价幅度30%以上的29个。其中5A景区121家、4A级景区155家。 上市公司中黄山旅游、峨眉山A、云南旅游、丽江旅游、中青旅所涉及景区门票及索道票价均有所下降。

黄山旅游净额法下门票收入占比低于索道收入，门票下调和杭黄高铁开通带动下，游客人次增长将实现收入及业绩正向增长：黄山景区9月28日起执行旺季门票价格由230元/人降至190元/人，降幅17.4%。17年旺季人次占比达到84%，旺季收入占比达到90%。黄山景区执行旺季降价后对于18年的业绩影响较小，通过17年的数据来看测算门票降价敏感性，静态情况下旺季门票价格下降17.4%，公司收入约下降2.2%，利润下降8.8%；动态考虑下假设旺季门票降价17.4%能够带动游客人次提升10%，综合降价和人次上升后收入增长约为0.37%，利润增长约为1.6%。

峨眉山景区降价幅度与黄山相当，票价下降后客流增长对于峨眉山的业绩弹性更大：峨眉山景区旺季门票价格由185元/人下降到160元/人，降幅14%。2017年峨眉山旺季接待客流占比达到70%，收入占比约为80%。静态下来看旺季门票价格下降14%，收入及利润分别下降4.8%和13%，假设成本相对固定的情况下综合考虑票价及游客人次的影响下峨眉山A利润将出现正向增长的情形。假设旺季门票价格下降14%，游客人次上升10%的情况下，利润增长9.75%。

中青旅受降价影响较小，乌镇及古北水镇降价后的客流拉动效应更强：乌镇景区自9月20日东栅和东西栅景区联票价格在原有基础上降低10元，同时古北水镇10月30起降价10元。从时间上来看乌镇17年8月-18年9月的提价幅度为东栅100元到120元、西栅120元到150元，东西栅提价幅度分别为20%/25%；18年10月起的提价幅度为东栅100元到110元、西栅120元到150元，东西栅提价幅度分别为10%和25%，西栅收入占比超过70%，整体来看乌镇东栅及古北水镇小幅调价对于中青旅的业绩影响较小。

丽江旅游索道降价对业绩影响较大，需外延项目和多元化业务贡献增量： 10月1日起玉龙雪山大索道票价由180元降低至120元，降幅33.33%，云杉坪索道票价由55元降至40元，降幅27.27%，牦牛坪索道票价由60元降至45元，降幅为25%。索道收入占比达到57.19%，利润占比80%，索道票价大幅度降价，对于公司业绩影响较大。静态角度收入约下降19.4%，利润约下降65.5%；动态角度当索道降价下降20%以上，同时景区门票下降23%，假设索道客流提升15%，收入及利润分别下降 13.4%和45.1%。

云南旅游世博园票价调整影响较小，收购文旅科技增厚公司利润：10月1日起世博园门票价格从100元调整为70元，降价幅度为30%，17年景区板块占到公司收入的5%，世博园门票价格的调整对公司的业绩影响较小。公司筹划重组计划，以20.17亿元收购文旅科技100%股权（经营高科技游乐设备的研发和生产），交易PE约为14X。同时给出业绩承诺18-20E分别为1.69/1.8/1.98亿元，增速分别为17%/6.5%/10%。

风险提示

门票价格下降后景区的游客人次未出现明显的增长；景区运营方转型升级难以落地；极端天气及不安全事件发生；经济下行压力较大抑制旅游需求。

在消费升级、政策鼓励中医药龙头的背景下，公司通过“二次开发”深挖产品价值，通过营销改革擦亮品牌、拓展体验馆等新渠道，使“国宝秘药”为更多人所知、为更多人所用，预计全年销量增长35%以上。同时公司日化保持较快增长，并布局商业流通为补充，支持公司可持续发展。我们看好片仔癀的稀缺价值，首次覆盖给予“增持”评级。

我们预计公司2018-2020年EPS为1.81/2.50/3.30元，对应PE为56/40/30倍。

政策、消费趋势与“一核两翼”战略共振：国家政策频频鼓励中医药发展，《“十三五”中医药科技创新专项规划》提出，“形成国际知名品牌1～2个”，多年雄踞中医药外贸单品种出口第一位的片仔癀极具机遇。

行业：上游原料储备充足，下游客群巨大。

上游：公司目前麝香战略库存供给公司生产5年以上，且公司人工养殖为辅，进行天然麝香开源。

下游：肝病大国+酒精代谢基因缺陷，保肝人群超2亿，需求量巨大。

核心品种：护城河深厚，拓展更多市场    

五百年传承+双绝密+可使用天然麝香，重重护城河守护“国宝秘药”。

“二次开发”深挖价值：临床研究证实保肝护肝等功效，且公司加大研发投入拓展更多适应症，以现代科学证实临床价值和作用机理，拓展更多空白市场 。

营销改革量价齐升：片仔癀历史上提价温和，价格年化复合增速与食品CPI持平，仍有提价空间；公司与央视等权威媒体合作擦亮品牌，通过片仔癀国药堂VIP线、经销商线、零售线进行销售，今年新拓展片仔癀体验馆、医院学术营销，有望量价齐升。

日化拓展大健康：化妆品底蕴深厚并计划香港上市，日用品携手家化推广片仔癀牙膏，为主业提供补充。

商业流通：片仔癀宏仁在福建流通规模居前，有助于公司产品进一步放量。

风险提示：

销售增速过快导致麝香原料供给不足；人工养麝低于预期；产品提价导致客户流失；二次开发低于预期；体验馆渠道开拓低于预期；高估值风险。