中诚信研究 | 2018年上半年中国装饰装修行业特别评论

2018年上半年装饰装修行业上市公司新签合同迎来爆发式增长，新建住宅精装修以及精装租赁住宅鼓励政策有效提振了装修业务需求，为行业发展带来有力支持。

装饰装修是建筑行业的子行业，2017年新修订的《国民经济行业分类》将我国建筑装饰行业划分为公共建筑装修、住宅装修、幕墙工程三大细分行业，均与房地产开发行业高度相关。根据国家统计局公布的最新情况，2018年1~6月份，全国房地产开发完成投资55,531亿元，同比名义增长9.7%，增速比1~5月份回落0.5个百分点。其中，住宅投资38,990亿元，增长13.6%，但增速回落0.6个百分点，投资额占房地产开发投资的比重为70.2%。同期，商品房销售面积77,143万平方米，同比增长3.3%，增速比1~5月份提高0.4个百分点，其中住宅销售面积增长3.2%，办公楼销售面积下降6.1%，商业营业用房销售面积增长2.4%。商品房销售额66,945亿元，增长13.2%，增速提高1.4个百分点，其中住宅销售额增长14.8%，办公楼销售额下降3.2%，商业营业用房销售额增长5.7%。整体来看，虽然国内众多一、二线城市已经出台了限购、限贷等调控政策，但2018年上半年各地的商品房市场表现延续了2017年的总基调，行业环境尚未发生根本变化，整体表现为惯性增长，销售面积和销售金额均同比上升，为上游住宅装饰行业发展带来有力支撑；同期办公楼销售、商业营业用房销售情况涨跌不一，但整体来看热度有所下降，或将一定程度上影响公共建筑装修市场。

从订单情况来看，2018年上半年装饰装修行业上市公司新签合同迎来了爆发式增长，以上表五家典型上市装修企业为例，上半年装饰装修新签合同额合计为466.61亿元，同比大幅增长64.83%。在房地产行业高位增长、地产集中度提升、住宅精装修交付比例增加等多重利好因素下，五家企业上半年住宅装修新签合同额合计由上年同期的117.50亿元增长到256.38亿元，增幅达118.20%。公共建筑装饰方面，受益于我国固定资产投资的持续增长，公装市场容量仍保持稳步扩大态势，但政府对新建“楼堂馆所”建设的限制及办公楼、商业楼的投资增速趋缓也使得行业处于低速增长态势，2018年上半年五家企业公共建筑装修新签合同额合计为210.23亿元，同比增长26.97%。

由于住宅精装修业务具有“整体复制”或“菜单式复制”的特点，一般单个合同金额较大，且具有标准化、可复制的特点。当下国内房地产业呈现“强者愈强”的趋势，龙头房企的扩张速度远高于行业平均水平，在供应商的选择上，龙头房企倾向于选择具备一定资金实力、规模优势和业绩积累的上市装饰企业，使得两者之间存在一定的业务依赖性。目前国内从事住宅精装修业务的大型装饰企业均与其合作的大型地产开发商建立了长期的合作关系，客户集中度高成为行业较为普遍的现象。受益于房地产市场集中度的持续提升，龙头房企掌握的大量项目资源能够为装饰装修企业的持续增长提供支撑。

在政策方面，住建部在建筑业“十三五”规划中明确提出，到2020年新开工精装修住宅面积占比达到30%[1]，随着新建住宅精装修比例的提升，市场规模有望持续扩大，行业发展前景良好。2017年7月住建部等九部委下发了《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，十九大报告正式确立租售购并举的住房制度，强调租售同权，即租房者可同等享受基本公共服务和鼓励租赁住房消费，给予税收优惠和金融支持。2018年以来，房屋租赁市场进入规模发展的新阶段，主流房企纷纷加大对长租公寓的布局，而此类住房均要求精装修交付，长租公寓市场的发展有望成为装饰装修企业新的经济增长点。

[1]目前国内新建住宅精装修比例约为20%。

整体来看，2018年以来房地产行业维持高位增长，在地产集中度提升、住宅精装修交付比例增加等多重利好因素下，装饰装修企业订单量大幅增加。中诚信国际认为，新建住宅精装修以及精装租赁住宅将逐步成为未来住宅装修业务的发展方向和趋势，相关领域鼓励政策的推出有望提振装修业务需求，为行业发展带来有力支持。

2018年上半年装饰装修行业保持平稳发展态势，大型装饰企业的回款情况明显改善，但外部融资环境的变化给行业内企业带来一定发展压力。

本文选取了8家装饰装修上市公司作为2018年上半年财务情况分析样本，包括目前装饰装修行业的全部存续债券发行主体（部分发行主体系以上市公司为核心资产的控股集团，在下文分析中，苏州金螳螂企业（集团）有限公司采用其下属上市公司苏州金螳螂建筑装饰股份有限公司数据、广田控股集团有限公司采用其下属上市公司深圳广田集团股份有限公司数据）以及上海全筑建筑装饰集团股份有限公司、江河创建集团股份有限公司、神州长城股份有限公司等规模较大企业。2018年上半年8家主要上市公司营业总收入合计占全行业上市公司营业总收入的65%左右。

从存续债券情况来看，截至2018年8月末，装饰装修行业存续债券共13支，涉及发行主体6个，发行总额合计71.20亿元，截至同期末债券余额共67.02亿元。

从债务期限来看，存续债券中75%为中长期债券，多集中于2019~2020年到期。从信用等级分布来看，发行主体级别以AA为主。从盈利情况来看，2018年上半年，样本企业营业总收入合计为381.05亿元，同比增长7.92%，虽然增速较上年同期有所放缓，但在上半年新签合同大幅增加的情况下，预计短期内行业有望实现业绩快速增长。从营业毛利率来看，受市场竞争加剧、人工及原材料等成本持续上升、环保整治力度加大、建筑业推行“营改增”等因素影响，8家主要上市公司营业毛利率多呈下降态势，2018年上半年毛利润合计58.66亿元，同比增加4.32%，弱于收入增长。净利润率方面，2018年上半年样本企业共实现净利润23.74亿元，同比增长8.20%，增速基本持平，略快于收入增幅。整体来看，受外部环境影响装饰装修企业毛利率有所下降，但行业总体向好的运行背景使得样本企业的利润规模呈稳定增长态势，且随着在手订单的释放有望保持增长趋势。

从回款情况来看，由于装饰装修处于建筑工程项目的末端环节，近年来资金紧张的问题直接或通过房建总承包商间接传导到装饰装修行业，使得该行业普遍面临进度款支付比例较低和回款不及时等问题；此外，装饰企业一季度处于支付分包款、劳务款的高峰，二季度逐步进入开工高峰，使得上半年的资金净支出规模较大。2016、2017及2018年上半年，样本企业经营活动净现金流合计呈持续净流出态势，但净流出规模有所缩窄，同期末应收账款呈持续增长态势，而应收账款/营业总收入逐年下降，反映龙头装饰企业对项目选取、合同条件筛选、工程回款把控、业主资信审查等方面的要求逐步提升，特别是2018年上半年以来，样本企业的营业总收入增速明显高于应收账款增速，回款情况有所改善。

从债务结构来看，样本装饰装修企业以短期债务融资为主，近年来短期债务在总债务中的占比平均保持在80%左右，债务结构有待改善；业务规模的持续扩大以及较弱的经营获现能力使得装饰装修企业较为依赖外部融资保证业务的持续发展，近年来总债务规模持续增长；在短期偿债能力方面，由于样本企业均为民营上市公司，2018年以来外部融资环境的恶化使得债务增速被动放缓，货币资金储备随之下降，其对短期债务的覆盖能力亦有所下滑；受益于业务规模的扩大和工程回款管控的提升，近年来经营活动现金流入对短期债务的覆盖倍数有所提升，能够为企业短期偿债带来一定支撑。

总体来看，2018年上半年以来国内装饰装修行业保持平稳发展态势，营业总收入和利润水平稳步增加，但仍面临市场竞争加剧、人工及原材料等成本持续上升、环保整治力度加大等压力；同期大型装饰装修企业工程回款情况较好，经营活动净流出规模较往年同期明显改善，应收账款增速亦有所放缓。此外，2018年上半年末货币资金对短期债务的覆盖程度同比下滑，但当期经营活动现金流入/期末短期债务有所上升。

结论

2018年上半年以来在国内房地产行业的惯性增长带动下，大型装饰装修企业的新签合同额呈现大幅增加态势，短期内龙头地产商的倡导、新建住宅精装修政策的进一步落地以及长租公寓行业的高速增长都将给行业发展提供有力推动，而存量房的更新装修亦能够为装饰装修行业的平稳发展带来持久支撑。在房地产行业资金面趋紧的背景下，龙头装饰企业通过加强项目选取和回款把控，经营获现情况有所改善，但较低的应收账款周转效率仍使得装饰装修企业面临较大的占款压力。中诚信国际注意到，2018年以来外部融资环境变化使得装饰装修行业受到一定影响，龙头装饰企业债务增速被动放缓，货币资金对短期债务的覆盖出现下滑，特别是近期民营企业债务违约事件频发，对市场信心影响较大，若外部流动性持续收紧，将进一步提升装饰企业的资金压力，在经营获现仍然承压的情况下，短期内债务的集中到期或将使得行业内资质较弱企业的信用风险有所暴露，需在未来予以关注。