特别评论 | 家电行业2018年上半年运行情况

撰稿：中诚信国际 企业融资评级部一部

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◆2018年以来，家电行业增速放缓。其中，空调增速同比大幅下降；洗衣机、冰箱较为平稳，但整体增长动力不足；黑电受上游面板价格大幅下降影响，量增额降态势或将持续

◆贸易政策和汇率波动的不确定性或影响行业朝两级分化方向发展

◆2018年上半年，在行业整体增长动力不足的情况下，非龙头企业偿债压力加大，盈利能力改善有待观察

2018年上半年家电行业整体增速放缓，产品表现分化，其中空调受益于气温持续走高和销售渠道的改善，产销量增速仍保持在两位数但同比大幅下降；冰箱和洗衣机相对增长动力不足；彩电由于上游面板持续涨价使得量增额降的态势或将持续。

空调产销量具有明显的季节性特征，二季度产销量最高，而一季度企业由于提前备货、消费者提前购买以应对夏天的到来，产销量位于年内次席。产业在线数据显示，2018年上半年，在其他白电相对低迷的情况下，家用空调产销量增速仍实现超过两位数的增长，当期家用空调的总产量为8,792万台，同比增长13.2%；总销量9,070万台，同比增长14.3%，其中内销同比增长21.1%，出口同比增长6.0%。持续增长一方面由于高温天气促进了新增需求的释放，另一方面来自于线下新零售模式的推行和营销渠道的改进，例如京东和天猫等线上渠道商2018年以来进行渠道下沉改革，针对消费者、品牌方和线下门店构建全方位服务体系；奥克斯的“网批”模式带动了资金、物流和服务的综合效用提升，使其在线下终端网络数量得到扩充。但中诚信国际注意到，2017年上半年空调产销量增速超过30%，本期增速同比大幅下降，高温天气和渠道改进对行业扩张的刺激有限。库存方面，截至2018年6月末，家用空调库存总量为3,920万台，同比增长28.2%，在行业增速大幅下降的态势下，高库存使得下半年业内企业或将面临一定的运营和资金压力。市场占有率方面，行业龙头的市场份额仍然保持稳定，上半年格力和美的家用空调销量市场份额分别为29.66%和23.62%，龙头地位显著。

冰箱产销量亦呈现一定的季节性特征，二季度产销量略高于其他季度，但季节性明显弱于空调。2018年上半年我国冰箱总产量为3,801万台，同比下降2.8%；总销量为3,795万台，同比下降2.9%，产销量均出现下滑，且需求端并未明显改善，未来增长动力不足。库存方面，截至2018年6月末冰箱行业总库存为401.1万台，同比基本持平。市场占有率方面，美的、海信科龙、美菱、TCL、康佳等国内品牌市占率合计在55%以上，其余市场份额被以西门子为代表的外资品牌占据。与空调和冰箱较为明显的季节性特征相比，洗衣机产销量波动较小，2018年上半年洗衣机产量为3,009万台，同比增长0.8%；总销量3,103万台，同比增长3.4%，内销总量2,143万台，同比增长5.6%。与2017年洗衣机产销量主要靠外销增长不同，由于2018年以来外销市场受汇率和贸易政策波动较大，其整体产销量增长主要来自于内销洗烘一体机、大容量滚筒洗衣机等高端产品，但增速仍弱于上年同期。库存方面，截至2018年6月末洗衣机总库存为206.2万台，同比下降超过30%左右，行业去库存力度较为明显。市场占有率方面，内资龙头青岛海尔、美的系（包含小天鹅和荣事达）合计在60%以上，2018年上半年两者内销同比增幅略高于行业，而韩资品牌如三星等在国内的销量出现了下滑。

从成本端来看，原材料在家电厂商的制造成本中占比较高，是影响成本变化的主要因素，其中白电原材料占成本比重约70%，核心部件压缩机占冰箱和空调成本分别约25%和33%。2017年以来大宗商品价格上涨较多，大宗商品价格的大幅波动对白电行业原材料控制造成一定压力；2018年以来，除冷媒价格持续上升外，部分原材料如铝和塑料等价格同比持平，行业内企业成本控制压力有所趋缓。与此同时，部分白电企业不断加强自动化投入，改善成本控制能力，加大智能家电的比例以调整产品结构，一定程度上可以减小成本上升的影响。

彩电方面，2018年上半年实现产量6,366万台，同比增长7.45%；销量6,467万台，同比增长13.6%。增长一方面来自于上年同期面板价格较高导致产销量较低，另一方面亦来自于世界杯等大型体育赛事的刺激，此类增长或不可持续。从成本端来看，彩电的核心部件为液晶面板，占整机成本的60%左右，是影响黑电企业成本的主要因素，2018年以来不同尺寸的液晶面板价格都呈下降态势，其中32寸和40寸较年初降幅最大，均超过25%。此外，2018年将有多条高世代面板产线投产或量产，如中电熊猫两条8.6代线和京东方10.6代线，届时面板产能的增加将进一步导致价格下行，预计全年黑电行业价格战及量增额降的态势或将继续。从市场份额来看，我国黑电国内市场份额分布较均匀，其中排名前七大品牌海信、创维、TCL、长虹、康佳、三星和夏普占据约80%的市场份额，各大品牌之间市场份额差距较小，市场竞争激烈。从全球市场来看，三星、LG 等韩系电视品牌仍位居第一、二名，但随着全球液晶面板产业向我国转移以及日系电视品牌的相继衰落，国内品牌如海信、TCL、创维、长虹和青岛海尔全球市场竞争力不断提升并已进入全球十大液晶电视品牌之列。

部分家电企业出口占比较高，易受贸易政策和汇率波动影响。特朗普政府于2018年7月10日发布针对中国的2,000亿美元商品清单，计划额外征收10%的关税，此次清单大量增加了整机品类，包括冰箱、空调、冰柜等。根据海关总署数据，2017年我国空调对美国出口量占总出口量13%；冰箱对美出口量占总出口量18%；彩电出口美国约2,200 万台，占总出口量的30%左右，占我国当年彩电总销量的17%左右，不过此次清单尚未将黑电整机列入征税名单。截至目前，此次关税清单尚未执行，执行后对行业整体出口或将造成影响。但中诚信国际认为上述事项对龙头企业影响较为有限，受益于海外布局相对完善，龙头企业可以通过转移产能至境外工厂，亦可以通过升级现有产品结构、提升均价以降低贸易摩擦对公司营收的影响，而非龙头企业规模优势和海外布局偏弱，贸易政策变动或将对其产生较大影响。

汇率方面，2018年人民币兑美元从年初升值到5月份开始大幅贬值，截至8月末贬值幅度超过5%。对于部分出口导向型家电企业，人民币贬值短期内对家电企业的业绩产生正面效应，主要体现在汇兑收益（产品出口结算和报表日期的汇率不同导致）以及毛利率提升（结售汇时的外币价格高于交易时发生的价格）两个维度，但整体汇率的波动对行业内企业的汇率管理和现金流管理形成一定挑战，制度较为全面且上下游控制力更强的龙头企业对于该波动更具控制力。

中诚信国际选取申万家电行业分类下的70家企业，去掉重复的B股企业、照明行业企业、家电零部件企业及小家电企业，同时加入并未包含在内的发债客户奥克斯集团有限公司（以下简称“奥克斯集团”）后，共24家企业作为此次分析的样本；参照白电及黑电产品市场占有率情况，选取2018年1~6月收入超过100亿的格力电器、青岛海尔、美的集团、深康佳A、TCL集团、小天鹅A、四川长虹、海信科龙、海信电器等作为行业龙头指标。

上半年家电行业资产负债率略有上升，非龙头企业偿债压力加大

从资产负债率来看，截至2018年6月末样本企业平均资产负债率为58.30%，同比上升0.73个百分点，其中龙头企业资产负债率平均下降2.73个百分点，而非龙头企业平均上升3.20个百分点，资产负债率变动两极分化。

短期偿债能力方面，家电行业货币资金较为充裕，平均货币资金/短期债务从2017年6月末的1.59倍升至2018年6月末的2.26倍，短期偿债能力有所提升，其中，龙头企业平均货币资金/短期债务为3.94倍，而非龙头企业仅为1.06倍，龙头企业短期偿债能力更佳。此外，从偿债能力变动情况来看，2018年6月末龙头企业货币资金/短期债务较上年同期末提升62.14%，而非龙头企业仅提升11.24%，龙头企业对上下游控制力更强，通过渠道改善整体经营获现能力提升更为明显。

长期偿债能力方面，平均经营活动净现金流/总债务从2017年半年度的0.08倍微升至0.09倍，但整体长期偿债能力仍有待提高。其中，2018年上半年龙头企业平均值为0.40倍，而非龙头企业平均值为-0.13倍，非龙头企业平均经营活动净现金流呈流出态势，无法覆盖总债务，整体来看，非龙头企业资产负债率上升，获现能力偏弱，长期偿债压力加大。

上半年家电行业收入保持增长但增速有所下降，毛利率同比降低，行业下半年盈利能力改善情况仍有待观察

2018年上半年家电行业收入在较高基数下仍实现了市场规模扩大，但增速下降亦一定程度体现行业增长动力不足，当期样本企业营业总收入平均增速为23.36%，略低于上年同期24.57%的增速。其中，龙头企业营业总收入平均增速从2017年上半年的33.99%大幅降至21.10%；而同期非龙头企业营业总收入平均增速较上年提升6.95个百分点至21.97%，非龙头企业凭借小而灵活的体量在行业增速下降的趋势下实现了逆势增长，但由于非龙头企业对行业规模扩张贡献较小，未来是否能延续该增长趋势仍存在较大不确定性。此外，作为收入的先行指标，预收款项的下降一定程度体现了经销商后续备货积极性的下降。从预收款项来看，部分行业龙头2018年6月末预收款项余额同比有所下降，预示行业增速放缓趋势或将延续。

毛利率方面，2018年上半年样本企业平均毛利率为19.76%，较上年同期下降0.53个百分点，其中龙头企业毛利率由上年同期的22.03%降至本期的20.79%，而非龙头企业本期毛利率平均值为19.02%，较上年同期微降。一方面，在原材料成本上行的趋势下，龙头企业通过其上下游控制力和技术等优势仍获得了较非龙头企业更高的毛利率；另一方面，龙头企业凭借其品牌和规模优势能更主动管理市场，从而挤压非龙头企业市场份额。在毛利率下降的情况下，非龙头企业经营承压更为明显。

三费收入占比方面，受益于人民币贬值使得部分企业形成较大的汇兑收益一定程度上减少了财务费用，2018年上半年样本企业平均三费收入占比为15.81%，同比下降1.32个百分点，但可持续性仍有待观察。其中，龙头企业三费收入占比平均值为15.05%，而同期非龙头企业该指标为16.34%，龙头企业在三费控制能力上亦具有更明显优势。

从净利润来看，企业间出现较大分化。例如虽然第二季度面板价格承压，但TCL集团变革转型带来资产结构优化、通讯业务减亏使得其净利润增速超过营业总收入增速；海信电器在2018年世界杯期间销售费用增加较多以及新产品研发投入增加导致其净利润同比略有下滑；青岛海尔在渠道端的改革已见成效，并依托卡萨帝的抢眼表现在高端市场占据领先地位，而并表后的GEA也继续良好增长，使得其2018年上半年收入和利润均实现两位数增长。但受面板价格上行影响，深康佳2018年上半年经营性业务亏损同比持续扩大，盈利能力亟待提高。整体看来，2018年以来家电行业整体增长动力减弱且易受外部环境影响，行业下半年盈利水平改善情况仍有待观察。

下游需求放缓，经营活动净现金流和应收账款周转两级分化明显

目前除空调下游需求的刺激仍保持在一定水平，冰箱、洗衣机和彩电都面临一定的需求放缓压力，面对压力仅部分龙头企业可以通过选择向经销商延长账期或者应收账款的形式维持短期营运指标。

2018年上半年家电企业经营活动净现金流平均值为10.69亿元，与上年同期基本持平。其中，同期龙头企业和非龙头企业该指标分别为27.50亿元和-1.31亿元，两级分化尤为明显，在龙头企业通过良好的上下游控制力保持较好的经营获现能力的同时，非龙头企业经营性现金流呈现入不敷出态势。

从营运能力来看，2018年上半年样本企业平均应收账款周转率由上年同期的2.84倍增至2.93倍。其中，龙头企业该指标平均值由2017年上半年的3.85倍增至4.01倍，非龙头企业由2.12倍增至2.16倍。龙头企业具有更强的渠道优势，该指标提升更为明显。

2018年以来，家电行业整体增速放缓，家用空调产销仍维持了一定增长但增速同比大幅下降；冰箱和洗衣机产销较为平稳，但行业增长动力不足；黑电受原材料价格上升影响，呈现量增额减态势。同时，贸易政策和汇率波动的不确定性或影响行业朝两级分化方向发展。家电行业资产负债率有所上升，主要系非龙头企业偿债压力加大所致，行业营业总收入增速有所下降，盈利能力改善仍有待观察，行业增速放缓对经营活动净现金流和资产周转率的影响亦两级分化明显。总体看来，在整体行业增长动力不足的情况下，非龙头企业运营压力加大。

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