水泥行业盈利迎来历史最好时刻

经历昨日大跌后，A股今日迎来幅度不小的反弹。申万二级行业中，反弹幅度最大的行业为水泥制造，一定程度上可能跟近期公布的水泥上市公司业绩有关。

假期之后陆续有万年青、冀东、华新和双马发布了18年前三季度业绩预告，在供给侧改革淘汰落后产能和环保高压限产的背景，再叠加地产行业快周转支撑的水泥需求尚可，各企业利润均创同期限历史新高。

尽管环保一定程度上提升成本，但原燃料动力煤、石灰石同比涨幅有限。在限产及错峰生产背景下，产能释放受到控制，供给弹性缩减，在产品价格涨幅大于成本端涨幅背景之下，水泥行业盈利迎来历史最好时刻。

2015年的时候共识是水泥行业进入需求平台期，决定企业竞争能力的最主要是成本控制能力，可谁能想到后面的供给侧改革和环保关停、错峰生产，这些具有中国特色社会主义政治经济学行动，才是真正的大杀器。

公布业绩预报的这几家企业中，万年青是核心区域在江西的地方国企，存续债券仅5亿元，可以算是南方水泥的小弟，已经很久没发债，企业也不缺钱，这几年一直在偿债，财务杠杆持续下降。今天它的股票涨幅位居行业第一，年初至今涨幅在24%，跟水泥行业的赚钱之王海螺涨幅相差不大。

其次是冀东水泥，以前称冀东为水泥行业扶不起的阿斗，其装备处于行业较好水平，无奈华北区域产能过剩实在严重、价格竞争惨烈，大大小小几十家企业价格战拖累区域内的冀东、金隅、山水、中联痛不欲生。然而16年区域内两家最大水泥企业金隅和冀东的重组整合，彻底改变了之前散乱差的竞争现状。

再加上前期行业景气低谷淘汰一批、环保关停一批，区域内部竞争秩序开始改善，水泥价格从16年初最低点的不到250元/吨大幅拉涨至近期的超过400元/吨。

尽管环京津冀限产一定程度上影响产量，但价格涨幅远大于销量缩减和成本增加，曾经的阿斗如今已经登基称王，当然今年前三季度利润中也受到跟金隅水泥资产重组的影响，不过冀东降杠杆之路尚需时日。冀东水泥存续债券剩4期合计22亿，不过近一年已经没有发债。

然而相比于债市对冀东水泥债市情绪的偏好提升，持股30%的控股股东冀东发展债券估值依旧在高位，存续期限在0.92年的12冀东发展债二级估值8.59%（不过只剩不到4000万了），而剩余期限1年的冀东水泥债券12冀东02仅4.76%。冀东发展的股东为金隅股份55%、唐山国资委45%。

尽管金隅股份已经成为冀东发展实际控制人，但冀东发展较重的债务负担使得市场一直怀疑金隅是否有意愿一兜到底，毕竟金隅之前也采取了资产重组、要约收购等实质行动。冀东发展存续30.4亿，其中永续中票30亿，目前估值8.65%，12月4日将重置利率条款，不知是否存在一些性价比。

接下来是华新水泥，华新是水泥板块最具弹性的股票，年初至今其股票涨幅为53%，排在行业第一（行业涨幅第二为海螺），其涨幅在全部3551家A股上市公司中排名第48位。其第一大股东为全球第二水泥集团拉法基豪瑞，但自称没有实际控制人。

作为早在03年就被老外介入的水泥企业，华新介引入了外资先进的工艺流程、生产设备、成本控制能力等，以及在水泥窑协同处置方面走在行业前列，同时也是行业中最先走出去并取得较好成效的企业。拉法基和豪瑞合并后，华新接受了拉法基在中国西南的水泥资产，产能规模进一步提升。

公司较好的经营获现足以满足技改和环保投资以及少量未完工产线的施工需求，财务杠杆持续下降，对发债的兴趣也减弱。16年8月之后再无新债发行，目前存续3期公司债，合计金额32亿。

剩下的双马就不提了，前期资产重组本来想置换出水泥资产，无奈水泥太赚钱，又放弃了置出。双马没有债券存续。

接下来扯淡下水泥行业债券存续情况。

目前水泥行业共有发债主体19家，其中央企中国建材系统9家，地方国企7家，民营2家，外资1家。从债券余额看，存续余额1375亿，其中中建材系统存续1055亿，占比77%，其他存续债比较大的红狮69亿、天瑞48亿、亚泰37亿、海螺35亿、华润水泥30亿、冀东发展30亿。水泥债券的二级成交基本围绕着中国建材系、金隅冀东、红狮这几家，而天瑞则是交易所高收益债的代表，同样高收益的亚泰则少有成交。

自中国建材和中国中材合并之后，新的中国建材晋身为全球最大的水泥企业集团，其产能布局祖国东西南北，其规模优势、核心区域的价格主导优势、融资优势在供给侧改革和环保限产推动下愈发明显，如果说当年的海螺是天时地利人和，则如今的中国建材是人合地利天时，当年的操刀手宋主席绝对是彪炳水泥史册的人物。老司机们可以根据风险偏好在中建材系统9家发债企业中寻找合适自己的债券标的。

下周国泰君安将组织为期两天的红狮调研，届时兰溪市又将迎来一大批各类机构。红狮是债券市场的常客，显著享受到债市发展带来的无抵质押的融资红利。就经营能力来看，红狮在水泥行业的地位，有点类似宏桥在电解铝行业、沙钢在钢铁行业的地位。其优秀的成本控制能力、经营能力、产线布局和产能规模受到众多债券机构好评，当然其报表还是做了一些平滑，分散的股权结构、较大规模的预付、海外布局也使得其融资付出一定溢价，但整体而言瑕不掩瑜。

如果说水泥行业发债企业中除了天瑞、青松之外，有哪家发行人需要警惕，那无疑是偏距东北的亚泰集团了。这家集地产、水泥、商贸、医药的多元化企业，在债市也是命途坎坷，曾经上过某位机构的预警名单。

其在三亚和天津的一级开发曾拖累得企业气喘吁吁，只能依靠政府补贴、增值税即征即退以及来自东北证券、吉林银行的投资收益来粉饰报表。但始于15年来的棚改去化拯救了它，以及证监会对其增发开绿灯，不过历史上形成的债务负担重、债务过于集中于短期，以及区域内令人沮丧的经济形势，亚泰还需要一些时间消化自己。

海螺就不多说了，最赚钱的水泥企业和炒股之王，其债券自带利率属性，华润水泥也不扯了。

最后是天瑞，自天瑞被中国建材和亚泥联手踢出山水水泥董事会后，市场对天瑞的怀疑有所增加，天瑞存续的公司债二级成交一度下挫至60元附近，不过老李还得感谢供给侧改革和环保关停推动水泥盈利向好，使得他才能坚持到今天。

但其实换个角度，得不到政府支持的天瑞是很难彻底介入山水经营的，还不如卖个人情给中建材，尽快解决山水恢复上市问题，毕竟天瑞有大量的债券即将到期，公司这些年自从介入山水股权之争后，所面临的融资压力也需要缓解。然而比较奇怪的是，3+2期限的15天瑞债在9月25日行权时，仍然维持了当初5.95%的票面，10亿中有近8亿选择回售。也许老李留有后手。