长江零售 | 复盘黄金珠宝消费景气回升的驱动力

报告要点

一周核心观点

短期黄金珠宝消费回升是饰品需求还是投资需求拉动?

回顾历史，黄金金价出现过三次较大幅度波动：从2002年10月30日上海黄金交易所成立以来，其中2002年10月至2011年9月黄金金价实现最大涨幅达369.64%；2011年9月至2015年7月录得最大跌幅达44.83%；2015年7月至2016年7月阶段最大涨幅为35.77%。而自2016年7月至今最大跌幅仅为11.85%，2016年7月6日至2018年10月12日跌幅为7.71%，即从2016年中期至目前黄金金价总体在窄幅区间波动。

2018年以来，黄金金价从年初至10月12日整体跌幅为1.2%，其中2018年下半年中2018年7月至8月之间出现最大跌幅为2.87%，跌幅相当于2016年7月至今跌幅的37.2%，9月底至今出现最大涨幅为1.97%，相当于2016年7月至今跌幅的25.56%。

对应来看，今年以来黄金珠宝消费表现亮眼，2018Q1限额以上黄金珠宝消费同比增长7.9%，2018年上半年限额以上黄金珠宝消费同比增长7.4%，2018年7月同比增长8.2%，2018年8月同比增长14.1%，创2016年以来单月新高（除2018年3月节日错位高增长20.4%外）。而今年以来黄金珠宝消费向好是黄金饰品需求提升还是因金价波动导致的金条类投资增加拉动呢？

进一步的我们来看中国黄金消费需求中珠宝首饰与零售净投资的情况，2017年中国整体黄金消费需求量约为953吨，2018年二季度黄金消费需求量为214.4吨，其中珠宝首饰消费需求为144.9吨，黄金零售净投资为69.5吨，其中珠宝首饰消费占比为67.58%，自2013年以来珠宝首饰消费占比保持窄幅波动。

短周期来看，从2015年以来至2017年三季度以前，黄金需求整体与珠宝首饰和黄金零售净投资增速趋势较为接近，且与黄金零售净投资增速更为拟合，而从2017年三季度至今由于金价持续处于窄幅波动当中，珠宝首饰需求增速整体相对平稳，黄金消费整体增速回升主要由于黄金零售净投资拉动。可见，金价在窄幅波动中，一般消费性需求较为平稳，投资性需求波动形成总体黄金消费需求的波动。

黄金珠宝消费增速与黄金金价变动关系何在？

拉长来看2002年以来黄金珠宝消费与金价波动总体增长趋势相关度较高，在2002年10月至2011年9月黄金金价实现最大涨幅达369.64%期间，对应的限额以上黄金珠宝当月消费额涨幅达1235.96%，而当黄金金价见顶后两年的2013年开始黄金珠宝消费额开始出现窄幅波动。

细分来看从2002年至2008年黄金金价持续趋势上涨阶段来看，在金价持续的较高幅度上涨阶段，限额以上黄金珠宝当月销售额较大概率出现较大幅度提升，比如2007年7月至2008年3月，黄金金价大幅上涨30.43%，对应黄金珠宝消费大幅度上涨61.95%。

而从2011年7月开始黄金金价开始出现中枢性回调且自2016年开始出现持续的窄幅波动，在此阶段我们发现：1）在金价从高点刚出现较大幅度趋势性下跌阶段，黄金珠宝消费开始会出现较大幅度上涨，对应在2012年9月至2013年5月阶段，黄金金价下跌21.64%，黄金珠宝月度消费同比增长51.98%，同时此阶段中国黄金需求消费增速大幅提升，2012Q4至2013Q2季度同比增速分别为4%、30%、171%，细分来看珠宝首饰同比增速分别为1%、19%和163%，黄金零售净投资增速分别为11%、49%和187%，可见在黄金金价从高点出现趋势性下跌阶段也会刺激黄金珠宝消费，且投资性消费增速更快，我们认为主要原因在于在金价从高点下跌过程中，由于大多消费者在趋势性上涨的惯性中，把下跌认为成降低进入成本的机会，从而会激发消费者短期非理性的投资需求提升，所以除金价出现持续趋势性上涨会刺激消费需求以外，金价从趋势性上涨中高点往下回调阶段也会刺激投资需求提升；2）在2016年以后黄金金价出现持续的窄幅波动阶段，黄金珠宝消费整体相对比较稳定，在围绕一定的消费中枢额度小幅波动，且在阶段性的小幅趋势性上涨和下跌中也会演绎黄金消费的上涨和回调，且遵循前述规律。

总结而言，金价对于黄金消费有着较大幅度的影响，且遵循以下规律：1）黄金金价出现趋势性上涨以及高点下跌初始阶段，黄金珠宝消费将会迎来较大幅度提升，进一步持续下跌到一定阶段后才会出现消费需求下降；2）当金价在窄幅波动中，黄金珠宝消费需求整体相对较为稳定，只是在较窄区间演绎第一条规律。

黄金金价走势与企业表现相关性如何？

从前述分析得知黄金金价走势为驱动黄金珠宝消费较核心的因素，从龙头企业收入端表现来看，其对应性也相对较高，周大福内地消费同店以及老凤祥季度收入增速与金价的变动趋势相关度较高，且与整体行业消费需求走势较为一致，周大生的季度收入增速相对较为独立主要为自身开店节奏较快，存在市场加快布局的增量贡献。

黄金金价与企业经营质量的关系，我们选取老凤祥作为参考样本，从历史来看，在黄金金价出现趋势性上涨过程中，企业毛利率及扣非净利率与黄金金价均会出现较大幅度抬升，而在金价出现下跌及窄幅波动过程中，龙头企业的毛利率处于窄幅波动状态，没有出现较明显的较大幅度下降，所以在金价上涨过程中龙头企业毛利率与归属净利率均会出现提升，而在下跌及波动中则龙头企业毛利率与扣非净利率表现较为刚性，出现小幅波动。

黄金金价与企业估值表现，一方面黄金金价与企业PE估值来看，整体趋势关联度较大，在黄金金价趋势上涨过程中PE估值会有大幅度提升，当金价趋势下跌中PE估值会出现较大幅度回调，且PE估值的方向性变动通常为前置于黄金金价的变动且前置时间约为2年左右，从老凤祥来看，其在2011年以前PE估值在2009年三季度期间达到阶段高点约为90倍，而2011年三季度期间黄金金价达到历史阶段高点，且2014年二季度老凤祥PE估值开始从底部抬升，对应的2016年二季度黄金金价出现较大幅度上涨，PS估值与PE估值走势较为接近，只是波动浮动相对较大。

投资建议：行业集中度重新提升，把握竞争力龙头企业

从历史复盘回顾来看， 2011年金价下行叠加新的渠道企业涌入行业市占率开始出现下行，而在2015-2017年金价较稳定阶段，龙头企业市场份额逐渐开始企稳并出现回升，行业集中度重启提升通道，且2017年以来龙头企业如老凤祥、周大生均重启快速开店步伐，即仅在金价出现趋势性行情下才会迎来消费端的大幅爆发，在现阶段金价处于窄幅波动中我们判断消费整体仍处于较为稳定的状态，在此阶段核心看渠道企业的相对竞争力，基于此黄金珠宝渠道领域中，我们重点看好渠道资源丰富品牌基础较好且具有持续市场拓展的龙头企业老凤祥及周大生。同时，我们持续重点推荐通过成长性业态布局平滑短期消费端波动的绩优成长龙头：苏宁易购、天虹股份、永辉超市、家家悦。

行情纵览

【行情】本周商贸零售指数下降9.85%，上周上涨0.06%，本周该指数跑输沪深300指数2.05个百分点。百货下跌10.05%，超市下跌8.46%，专业连锁下跌9.60%。本周零售股涨幅前五：南宁百货（3.08%）/安德利（1.65%）/老凤祥（0.39%）/宏图高科（0.00%）/御家汇（0.00%）；本周零售股涨幅后五：中央商场（-22.05%）/三江购物（-20.20%）/莱绅通灵（-18.83%）/南京新百（-18.70%）/供销大集（-18.53%）。 

【公告】苏宁易购转让苏宁小店境内股权，仍将通过苏宁国际持有苏宁小店35%权益。

【要闻】小米之家全国门店突破500家；国美拼多多官方旗舰店正式上线。

行情表现

大事提醒

风险提示：

1. 经济增速出现大幅度下滑，促消费政策方向发生偏移；

2. 企业转型进度不达预期。