【长江计算机|周专题】低估值高景气，行业龙头价值凸显

国庆节期间，受美国领导讲话影响，中美关系预期进一步恶化，人民币汇率连续贬值，全球股市纷纷下跌，节后的第一个交易周，A股大幅下挫，计算机行业由于估值相对较高，跌幅榜排名第一。市场的下跌是悲观预期的反应，也释放了潜在可能的投资风险。

当前时点，梳理A股计算机行业投资机会时，反而可以不用过于悲观：1）市场调整带来板块和优质个股估值的调整，主要公司回归到合理估值水平，部分个股被低估，低估值带来较好安全垫的同时给行情向上提供支撑；2）以云计算、企业互联网、资管新规、地理信息化、应急安全、教育改革和医疗信息化等领域为代表的计算机子行业在技术和政策红利下保持高景气度，行业内龙头个股在创新业务或整体业绩上高速增长。当前已经进入三季报披露季，我们跟踪的大部分优质龙头个股保持着较好的业绩预期。在此基础上，以启明星辰为代表的部分个股三季报超市场预期，有望带动相关板块的修复行情；3）短期政策不断释放边际改善信号，主要体现在证监会发布沪伦通新规、深圳市支持上市公司流动性和增发配套募资用途重新放开，深调后有望超跌反弹。

落实到投资标的上，建议持续关注确定性长景气周期的云计算领域，其中标的有平台型企业用友网络，以及各细分领域龙头如恒生电子、广联达、航天信息、浪潮信息等，同时建议关注高景气细分行业龙头，具备业绩支撑、未来三年成长性相对确定、具备估值切换优势的超图软件、太极股份、佳发教育和应急安全平台龙头。

上周是十一假期后的第一个交易周，在国庆期间美国发表“新冷战”讲话、人民币汇率连续贬值和全球主要股市纷纷下跌的背景下，A股也迎来连续下挫，其中计算机板块由于今年结构性行情带来过去的行业调整相对较少、估值偏高，在新一轮的调整中跌幅较大。依据万得数据，上周中信计算机行业指数下降13.82%，跌幅排名全A所有行业第一。在此时点我们回顾计算机板块过往估值和当前景气情况，寻找与历史的异同，以期为机构投资者当前的投资带来参考。

估值：纵向对比，估值调整至低估值区间

板块经历调整，估值逐步下行。依据万得数据，中信计算机板块指数近三年来呈现逐步下行趋势，板块历史TTM估值也基本同步下降。截至2018年10月12日收盘，计算机行业市盈率(历史TTM_整体法)为42.32倍。

纵向对比来看（2007年5月至今），中信计算机行业TTM市盈率历史最高值为181.77倍（2015年牛市顶点），最低值为22.38倍（2008年金融危机时期），平均值为58.78倍，中位数为54.13倍，当前值明显低于历史中位数，处于历史中低位水平，从分位数角度看，处于23%分位。

历史回溯看，比当前估值水平低的时间段仅为2008~2009年美国次贷危机期间以及2011~2013年我国经济增速换挡调整期间。

历史上计算机板块在低估值阶段盘整过后均会相对大盘有超额收益。对比计算机板块低估值时间段上证综指和计算机板块的涨跌表现，看到以下历史情况：

Ø  2008~2009年间，计算机指数先和上证综指基本同比例下跌，但在企稳回升过程中涨幅显著高于上证综指，如果同比例配置则整体将获得一定的超额收益（2008年8月8日至2009年4月30日过程中，中信计算机指数上涨12.70%，而上证综指下跌9.17%，计算机行业相比上证约21.87个百分点的超额收益）。

Ø  2011~2013年间，计算机板块前期和上证综指一起下跌，且跌幅大于上证综指（2011年9月2日至2012年11月29日，上证综指跌幅为23.18%，计算机指数跌幅为41.28%），后半段过程中计算机行业涨幅显著高于上证综指（2012年11月29日至2013年7月19日，计算机指数涨幅为62.89%，而同期上证指数仅涨幅为0.97%），整体上计算机行业先跌后涨，长期持有依然有明显超额收益（计算机行业整个过程中跌幅为3.44%，而上证综指跌幅为22.04%，计算机行业约有18.6个百分点的超额收益）。

内部结构分布：较多公司回归合理估值区间。自2015年上一轮板块牛市以来，计算机板块总体上调整了三年，板块内公司估值也以不断下行为主要趋势。以万得年度预测估值为基础，暂不考虑分析师相对乐观的预期，我们从估值分布上也可以看到行业内主要标的估值回归到合理区间。具体情况如下：

1、  整体上，中信计算机指数中的标的有113家市场给出了预测动态估值；

2、  对应到2018年的预测年报，当前时点行业内标的动态pe的平均值为31.32倍，动态pe的中位数为25.65倍。其中最多公司分布在15~30倍区间内；

3、  对应到2019年的预测年报，当前时点行业内标的动态pe的平均值为23.15倍，动态pe的中位数为19.66倍。其中最多公司14~22倍区间内。

考虑到当前时点已经是2018年第四季度，从估值切换角度看，2019年板块内较多公司处于合理估值区间内，部分公司被低估。若以上述动态pe中位数作为估值切换参考，则测算当前时点切换至2019年TTM市盈率约为32.55倍[1]，处于历史8%分位。

[1] 计算方法：参考上文中当前时点对应2018年动态pe中位数为25.65倍，点对应2019年动态pe的中位数为19.66倍，则以中位数测算其eps增长率约为30%，以此为业绩增速测算当前时点切换至2019年TTM市盈率约为32.55倍。

景气：细分行业高景气，技术和政策红利支撑行业前景

在估值合理且部分公司低估背景下，计算机行业较多细分子领域景气度较高，考虑到篇幅原因，本文仅做简单论述，详细内容可参看我们的中期策略报告以及细分行业和个股深度报告。

技术红利释放，云计算高歌猛进

当前科技行业已进入移动互联网后时代，流量红利渐弱，互联网巨头纷纷布局B端市场，综合来看，海内外科技巨头以人工智能、大数据和云计算为主要布局方向，企业级市场有望迎来新的变革。国家高度重视智能制造，工业互联网成为其核心，政策支持、企业需求旺盛背景下，B端和G端实体互联网迎来爆发，其中云计算是重要支撑技术，建议重点关注工业互联网、企业级云服务（IaaS+SaaS）、政务云三大产业方向。

工业互联网：真金白银，政策强力扶持

政策频频加码，加速工业互联网落地进程。工业互联网已成为国家级战略方向，2018年2月24日设立的“工业互联网专项工作组”，2018年6月工信部发布《工业互联网发展行动计划（2018-2020年）》和《工业互联网专项工作组2018年工作计划》中，将工业互联网落地的工作细化和量化，明确指明2020年前各时间节点重点完成基础设施、技术标准、产业生态、安全保障、平台建设等各方面的目标任务。

除了行动计划的细化和量化，财政补贴将是推动工业互联网落地的重要力量，目前上海市、山东省、浙江省、广东省等多个工业大省发布工业互联网财政补贴政策。

目前，工业互联网平台的参与者众，涉及装备和自动化企业、领先制造企业、工业软件企业、ICT企业。我们建议关注具有优质平台搭建能力的公司，如用友网络、东方国信、宝信软件等。

企业级云服务：黄金时代，传统转型龙头受益

云计算是实体经济互联网的重要推手，目前已成为诸多上市公司业绩提速的关键点，IaaS产业快速发展带来了云服务器市场的扩容和一线城市IDC的旺盛需求，浪潮信息、宝信软件等相关厂商持续受益；企业级SaaS的发展进入了黄金时代，用友网络、广联达等传统IT转型的龙头迎来历史性机遇。

IaaS：巨头的游戏，服务器与IDC厂商迎来发展生机

国内IaaS市场快速增长，2012~2016年复合增速约70%。2012年我国IaaS服务开始发展，2015年在“互联网+”的浪潮推动下，企业开始选择云服务，IaaS开始加速渗透。我国公有云IaaS市场快速增长，2012-2016年复合增速约70%，预计2016-2020年复合增长率约30%。

阿里云收入持续高增长，有望实现扭亏。阿里云收入维持高速放量，连续12个季度至今实现同比翻倍、环比增长。2017财年阿里云业务实现营收近67亿元，较之2016财年的30亿元同比增长120.7%；根据2018财年业绩预告，阿里云预计营收134亿元，同比增长101%；其EBITA由2016财年约-12.5亿元大幅缩窄至2017财年约-4.8亿元，占云计算营收的比重也从2016财年的-41%增长至-7%，阿里云业务实现盈利指日可待。

IaaS产业的蓬勃发展为上游服务器与IDC厂商带来发展机遇，体现为云服务器供应商与一线城市IDC服务商收入规模的高增长。Gartner数据显示，2018Q1全球服务器市场中云服务器销售收入同比增长126.5%，在服务器整体市场的增长贡献为51.7%；预计到2022年全球云服务器的复合增速是整体服务器市场复合增速的2.2倍。建议关注服务器龙头浪潮信息、拥有核心城市资源的IDC服务商宝信软件、光环新网、超融合新贵深信服等。

SaaS：迎来黄金时代，传统软件企业转型突围

经历多年的积累与发展，我国企业级SaaS行业迎来发展的黄金时代，其背后主要受三大因素驱动，即IaaS的成熟、政策推动、企业内生需求等：

Ø  IaaS产业成熟提供SaaS成长沃土：我国IaaS产业高速发展，以阿里云、腾讯云、金山云、电信云为代表的IaaS巨头逐步垄断市场。IaaS付费企业客户快速渗透、行业巨头出海、产品性能不断优化，都印证了IaaS正逐步成为企业主流的部署方式，进入应用成熟阶段，为上层SaaS应用的发展打造基础设施环境。

Ø  自上而下，多地政府出台文件推动企业上云，加速SaaS产业落地：近两年，广东、北京、烟台、江苏、浙江、济南等地等省市纷纷发布“企业上云计划”，推动“互联网+”向“云+”迈进，驱动云产业加快落地。

Ø  自下而上，企业上云内生需求旺盛。企业使用SaaS服务具有诸多利好：1、SaaS应用较之传统Lisence更加轻型化、微小化，可满足更多元化企业需求，进而触达更长尾的企业客户；2、SaaS年服务费一般是传统软件服务价格的1/3或1/4，企业初期投入成本压力较小；3、企业上云可积累更丰富、更立体、更具延续性的大数据，建立数据与业务之间的反馈协同机制；4、云服务助力企业信息化从提升内部管理效率，延伸到企业外部供应链上下游实时对接，最终实现社会化商业业态。因此企业上云具备旺盛的内生需求，是云计算产业落地的先决条件。

相关公司云收入高歌猛进，企业级SaaS迎规模化落地。近两年来，大批企业级SaaS业务营收跳跃式增长，如金蝶（云ERP）、用友（云ERP、各行业云）、太极股份（政务云）、广联达（建筑云）、恒生电子（金融云）为代表的传统软件转型的公司，以及北森云（云HRM）、和创科技（移动CRM）等SaaS初创公司云收入规模均已过亿，印证产业的落地。

综上，我们建议关注传统软件转型云计算且具备平台型潜质的公司用友网络，以及垂直领域转云龙头广联达、石基信息等。

政务云：数字中国，加速互联互通

2015年来，各级政府推动政务云、大数据发展，实现政务互联互通。2017年5月，国务院重磅发布《政府信息系统整合共享实施方案》，明确要求2018年6月底前实现国务院各部门整合后的政务信息系统，统一接入国家数据共享交换平台，初步实现国务院部门和地方政务信息系统互联互通。《中国数字政务白皮书》预计到2020年，70%的国家垂直部委和市级以上地方政府，都会完成政务云和大数据平台的建设。

电子政务普及率提升，政务云市场快速增长。2016年我国政务云市场规模约92亿元，同比增长93%，预计2020年有望突破500亿元，2017~2022年复合增长率约为34%。结合网民使用电子政务的调查结果，2017年“互联网+政务”服务被用户的接受度进一步提升，催化政务信息化向政务云升级。

美亚柏科、太极股份等公司在政务云平台及大数据平台方向上已颇有建树，已构成其业绩提速的关键点。

频出政策支持，细分龙头业绩爆发

近一两年，计算机行业内部细分领域内推动各类改革和升级，带动细分行业信息化需求爆发，给行业内龙头公司业绩提供支撑。具体来看，资管新规、地理信息化、应急安全、教育改革和医疗信息化等领域的变化带来行业的高景气度。

下文我们以地理信息化和教育改革为例一窥行业前景：

地理信息化：国土三调接棒新增长，下半年开始投建高峰

2018年2月，国务院发布《第三次全国土地调查实施方案》，对三调工作做出详细部署，明确从2017年10月9日到2019年年底开展三调工作，2020年汇总全国土地调查数据，向国务院呈报调查成果。区别于二调的“县-市-省-国家”的逐级建设路径，三调采取国家总体控制的路径，即国家制作并下发调查底图-地方细化举证-国家在线核实-国家审核确认，保证后期高质量数据的应用及共享服务。

保守测算三调市场规模约154亿元。根据采招网订单统计，不考虑分多标段招标的情况，保守测算省级项目平均金额约2211万元、地市级项目平均金额约781万元、区县级项目平均金额约433万元，按照34个省级行政区、293个地级市、2851个县级区估算得到三调市场空间约154亿元。市场需求有望集中释放，板块龙头最大受益。

教育信息化：新高考渐进落地，信息化已成刚需

根据《深化考试招生制度改革的实施意见》的整体实施规划，各省市高考改革拟分四批次逐步推进。2014 年 9 月，上海和浙江成为第一批试点省市，率先开启高考综合改革，从 2014 年秋季新入学的高一学生开始实施。上海和浙江人民政府分别于当月印发《上海市深化高等学校考试招生综合改革实施方案》和《浙江省深化高校考试招生制度综合改革试点方案》。2017年，第二批试点省市高考改革正式启动，共包括北京、天津、山东和海南四个省市。2018年，广东、江苏、重庆等19个省市预计同时开启高考综合改革，全国31个省市自治区新高考制度建设将于2022年全部完成。

新高考模式下学生选择趋于个性化，带来了海量的走班排课需求，具备走班排课功能的软件应用和硬件设备需求迫切。教改实施后，学生高考由传统的“语数外+文综/理 综”变成了“语数外+3(选课)”，学生就有了 20 种选课组合（浙江的高考生的选择则达到了 35 种），倒逼了高中的教学模式发生直接变化，学校教学班级由原来的行政班，变成走班教学，原有的“一班一课表”模式已不再使用，学校需要结合每一个学生的选课意愿、 学校的教师资源和教室资源，对课表进行统筹安排，实行“一人一课表”，走班排课工作量飙升，学校急需具备走班排课的软件和应用服务，以及配套的硬件设施（电子班牌）。

我们根据目前全国高中数量对新高考带来的教育信息化市场空间的扩充（只考虑软件部分）进行简单测算，关键假设如下：

（1）      根据新高考现有推进进度，我们合理推测该改革方案基本按照原有计划，有望在2022年内在全国范围得以全面落地。

（2）      考虑高中学校信息化需求程度的差异性，以乐观假设为例，20%的高中建设相对全面的、具备一定个性化的全套智慧校园系统；40%的学校选择部分智慧校园系统进行建设（例如相对刚需的走班排课+学业生涯规划系统）；剩余40%的学校仅进行走班排课系统的建设。（假设依据：全国级、省市级示范性高中的信息化需求相对强烈，各省市示范性高中占比各不相同，一般在10%~30%之间波动，因此选择中位数20%作为假设条件。）

考虑新高考政策推进进程，由新高考政策带来的教育信息化增量市场空间将呈现渐进增长趋势，乐观测算至2022年达到约29.5亿/年，5年合计市场空间约在100亿量级。此外，考虑未来全套智慧校园系统渗透率的提升和向相关系统向初级中学的拓展，预计长期市场仍存持续提升空间。

经济下行和行业相关性小，财报验证行业高景气

我们选取计算机板块受市场关注度高的主流的84家公司为统计标的。

2018年H1，GDP同比增长6.8%，统计标的收入和净利润分别同比增长34.59%和40.86%。回溯历史，自2008年至今，计算机行业收入和利润增速大部分时间高于GDP增速，仅2011和2012年为行业低点。

进一步细化到季度数据，取有数据来源的2012年Q1为初始，去掉计算机行业标的池中新上市公司（季度数据无法算，波动影响较大）。行业季度收入增速与季度GDP增速如图。从下图可以看出，计算机行业龙头公司的收入增速和GDP增速无明显相关性。

收入和利润高增长，验证行业高景气

收入维度看，股票池标的2018H1收入合计为1,981.59亿元，同比增长34.59%；收入中位数为9.82亿元，同比去年中位数增长44.33%；股票池标的2018H1收入的平均数为27.91亿元。整体来看，计算机行业2018H1收入在整体和中位数层面看同比都实现了快速的增长，且相比2017 H1的增速有大幅起底回升态势，判断主要得益于行业需求的好转。从细分行业看，主要得益于收入头部的服务器厂商、上海钢联以及分销龙头公司的收入保持快速增长。

净利润维度看，股票池标的2018H1净利润合计为99.05亿元，同比增长40.86%；净利润中位数为0.74亿元，同比去年中位数增长55.90%；净利润平均数为1.40亿元。整体来看，计算机行业2018H1净利润在整体和中位数层面看同比都实现了高速的增长，其中净利润整体增速同比2017 H1有大幅起底回升态势，净利润中位数增速同比2017H1也大幅上升。净利润整体增速和收入增速较为匹配。行业整体盈利能力提升。

从利润总量上看，三六零2018H1净利润（2018H1 15.37亿，2017H1 0.26亿）的爆发带来了较大的增量。从结构分布上看，2018H1净利润三六零一枝独秀，其他公司整体也有较好的增长。

综上，计算机行业内受市场关注度高的主流公司其历史营收和净利润增速好于GDP的增速，且与GDP增速变化无明显相关性，市场不用过于担心经济下行的压力向计算机行业传导。同时，从2018年中报情况看，上述公司营收和利润增速同比提升，展现出景气向上趋势，龙头公司高景气增长有望延续。

量价：本周上证综指下跌7.60%，成交额环比上升34.55%；深证成指下跌10.03%，成交额环比上升24.81%；创业板指下跌10.13%，成交额环比上升22.79%。本周中信计算机指数下跌13.82%，跑输沪深300指数6.03个百分点，板块成交额868.71亿元，较前一周环比上升19.80%。

估值：计算机板块PE为42.32，低于历史平均值、中位数（从2007年1月开始统计）；上证A股PE为11.65，低于历史平均值、中位数；深圳A股PE为21.18，低于历史平均值、中位数；创业板PE为40.16，低于历史平均值、中位数。

市值：计算机板块占A股整体市值比重为3.10%，较上周末下降0.21%，高于历史中位数和平均值（从2007年1月开始统计）。

子行业：计算机各子板块本周普遍下跌，税务、非税务信息化跌幅最小（-2.35%），其次是智慧城市（-7.87%）和金融硬件（-10.42%）；所有子板块中，跌幅最大的是企业互联网（-17.74%），互联网医疗（-17.54%）和电力信息化（-17.50%）。

个股层面，涨幅前五的个股为神州易桥（14.39%），天夏智慧（13.54%），路畅科技（2.39%），恒锋信息（1.33%），天泽信息（0.65%）；跌幅前五的个股为海虹控股（-27.29%），东华软件（-22.11%），宝信软件（-21.99%），中国长城（-21.77%），立昂技术（-21.53%）。