一图一文：紧供应弱需求，铅价高位震荡（思维导图收藏版）

   1. 全球贸易摩擦升级，铅价承压

三季度宏观市场焦点围绕全球贸易摩擦升级展开，美国政府发布了对从中国进口的约2000亿美元商品加征10%关税的措施，自2019年1月1日起加征关税税率提高到25%。中国被迫采取反制措施提高对美进口商品加征关税。此外，美国对土耳其、伊朗等国实施制裁导致经济危机风险上升，新兴市场货币暴跌，全球贸易摩擦不断升级，基本金属普遍承压。中国为提振经济采取系列举措，如加大基建预期、降准、提高出口退税率及加快退税进度举措为企业减负等，今年三季度，铅价在持续震荡下跌后转弱势反弹，沪铅三季度累计下跌11.4%至18115元/吨，八月中下旬最低触及17280元一线;伦铅三季度累计下跌 15.6%至2032美元/吨，最低触及1917.5美元一线。

   2. 消费旺季不旺，需求蒙尘

从基本面来看，二季度铅市场逻辑在于环保约束下，低库存导致软逼仓行情频发。对于三季度，虽供应水平小幅恢复，需求旺季不旺是主要影响因素，究其原因，一方面在于电动自行车新国标实施后市场需求前景受抑，另一方面在于电池行业低利润抑制旺季需求，高温天气下以龙头企业为主的铅酸蓄电池企业直接减产令库存回升。此外，需求抑制下的铅价疲软引发资金持续流出，三季度沪铅持仓量自6月高点13万手下降近3成。

   3. 再生铅减产，铅价低位获支撑

7-8月铅价持续下跌后令再生铅企业利润快速下降，环保成本的提高令原料废电瓶价格坚挺，部分亏损再生铅企业亏损导致减产，铅价低位获得支撑。铅价下跌后也降低下游铅酸电池企业原料采购成本，市场需求自八月中下旬开始恢复，电池企业开工逐渐回升，铅价维持弱势反弹。

   1. 精矿增产难成市场主要矛盾

今年对境外精矿增产预期较高，预计2018年新增产能8.4万吨，2019年为13.6 万吨。但今年以来进口铅精矿加工费持续稳定在20美元附近，反应海外供应增加较慢，上半年全球铅精矿产量减少0.4%，自三季度开始精矿逐步增加，根据 CRU预估四季度精矿供应提速或达到4.8%，与之相应的全年精矿供应增量约7万多吨。

对于国产矿，加工费从年初的1400元/吨上升至三季度末1800元/吨，我们认为国产矿TC上调并未反应铅精矿的供应增加，在产能无明显变化情况下，TC上调更多源自矿需求的下降。因为今年前三季度国内精矿产量增速约与去年同期持平，但原生铅企业平均开工率却较之去年同期下降3%。这主要由于趋严的环保造成冶炼厂产量减少,部分企业检修增加，从而冶炼对矿需求缩减，矿的供应相对宽松。对于四季度，受制于冬季恶劣天气矿山将减产，冶炼企业在10月将提前启动冬储，通常做法将提高原料备库，拉大原料库存周期有利于增加矿需求。因此，即便四季度矿供应整体趋宽松，但矿需求也随冬储的展开而增加，预计四季度TC上涨较难实现。

对有色金属而言，因冶炼产能过剩及矿山投产周期过长等因素，冶炼产能弹性远大于矿，以锌为典型代表的金属价格变动通常代表了远期精矿市场供需平衡，但铅价走势较难通过精矿市场供需平衡分析实现，其主要原因是可再生比例高（占比超六成），废铅替代造成矿的供需变动向价格传导相对有限，所以，我们认为四季度铅市场矛盾并不在矿，而更多关注冶炼端的扰动和需求的接力。

   2.三季度铅市缺口源自中国供应缩减

由于国内外季节性需求的差异，三季度全球除中国以外的市场过剩，而国内铅市场因减产缺口近6万吨，三季度内外比价持续走高，进口窗口较长时间开启，从而中国三季度进口大增，预期4.5万吨，而今年前两个季度进口量分别为0.3万吨、1.9万。

全球除中国以外的铅市场前3季度累计产量为510万吨，较之去年同期增加1%，与2017年同期增速1.8%相比是放缓的。国内前3季度减产幅度1.5%折合金属量约5万吨。 供应减少来自两个方面：一是原生铅因加工费低迷及环保督查等因素减产，环保督查回头看在七月上旬结束后供应逐渐恢复，但整体开工不足。二是三季度国内产量下降更多来自再生铅减产的冲击，而再生铅亏损是减产的根本原因。我们核算的再生铅企业利润在8月下滑至亏损200-300/吨水平。此外，考量再生铅供应是否紧张的重要指标-原生与再生精铅价差也一度出现倒挂，即再生铅价格高于原生铅价格。

   3. 四季度供应受环保和利润双重约束偏紧

全球范围来看，对于四季度，铅市场供应变量更多在中国，而变量源头更多在再生铅。 四季度供应预期偏紧主要缘由有三点：

1）再生铅新增产能释放推迟

自国家环保对铅行业一次又一次洗牌，目前再生铅市场已形成“三无”产能逐年萎缩、 合规产能逐渐壮大格局，根据国家推进的“生产者责任延伸制度”，行业形成蓄电池企业和再生铅企业联盟模式，今年4月安徽太和县工业区整改，就推行涉再生铅企业与国内铅酸蓄电池企业战略合作，否则将依法关闭拆除，再生铅产能近两年快速增加。2018年年初再生铅新增拆解产能预计120万吨，实际投放45万吨且预计投产在10月下旬。根据我们 跟踪进度，新增产能释放进度延迟，其原因包括环保趋严下合规产能审批手续进度缓慢, 这低于年初预期，因此，今年再生铅新增产能增量对供应的冲击较小，关注最新投产进度。

2）再生铅供应弹性大受利润驱动

市场预期近两年供应增量将主要来自再生铅产能的增加。但实际供应增产不及预期，一方面是受到环保整治的约束，持证企业的再生铅无法开满，在建的项目预期推迟，另一方面是再生铅原料偏紧制约再生铅扩张，废电瓶回收、流转、拆解方面面临环保诸多环保限制，我们预期再生铅原料废电瓶仍将成为制约供应的瓶颈，这变现增加再生铅企业成本。

这表现在再生铅原料废旧电瓶价格持续坚挺，企业的环保成本逐年增加，成本上升令再生铅企业生产对价格尤为敏感，这使得再生铅利润出现亏损时再生铅企业快速减产以应对价格下跌，今年八月中旬国内铅价跌破17500元再生铅因亏损减产。

3） 四季度环保限产对再生铅冲击更为明显

四季度面临秋冬季大气污染综合治理攻坚行动的约束，去年采暖季限30%-50%，但今年对北方地区的原生铅企业影响可能低预期。对比9月27日发布的《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，和8月公布的征求意见稿相比， 正式稿将空气质量改善目标从征求意见稿的PM2.5年均浓度同比降5%调低到下降3%，且今年去除限产30%的量化目标。从我们调查的实际情况来看，今年河南省济源市的铅冶炼厂已受环保约束降低了产量，比例在 20%-30%不等。例如某冶炼厂从去年日均1000吨/天下降到今年日均700/天，另一冶炼厂也预计今年产量减少约20%。因此，今年的限产对河南地区的影响预计有限。

此外，10月发布的《长三角地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》（征求意见稿）中提出：2018年空气质量改善目标为秋冬季期间（2018 年10月1日至2019年3月31日），长三角地区PM2.5平均浓度同比下降5%左右，重度及以上污染天数同比减少5%左右，由于实施范围包括安徽阜阳市（再生铅产量全国第二）， 我们预计四季度安徽的再生铅更容易受到环保约束。从实际情况来看，10月10日安徽地区面临新 一轮环保检查回头看，多家再生铅炼厂生产受限，叠加部分企业检修，预期影响量超过1万吨/月。

   4. 季度需求增速环比持平

1）贸易冲突升级打压境外消费预期

贸易冲突升级导致的铅的消费领域的不利影响更为明显，境外铅消费集中在汽车电池 领域更多，汽车产业是全球经济的三大支柱之一，新的钢铝关税以及北美贸易协定，将对全球的汽车产能和销售施加长达多年的影响，汽车产业经历的挑战降低汽车用铅预期。我们认为伦铅的弱势更多来自宏观层面对消费预期的打压，而国内消费则更集中在电动自行 车领域，受供给端约束，沪铅走势或相对独立。

2）电动自行车新国标对消费影响将拉长

国内今年铅酸电池消费表现为旺季不旺，我们提及这与今年电动自行车新国标实施及电池行业利润走低有关。《电动自行车安全技术规范》即电动自行车新国标于今年5月开始实施。市场监管总局认监委发布公告称电动自行车工业产品生产许可证管理转为CCC认证过渡期自2018年8月1日起至2019年4月14日止。 电动自行车新国标对铅行业影响长短期铅消费。电动自行车新国标最大挑战在于整车重量低于55KG，整车实施轻量化必将要求使用的铅酸蓄电池减重，锂电对铅酸电池的替代将减少铅消费，令铅市场消费前景悲观。根据我们调研，目前大型电池厂已完成相关变革，如4.3KG电池减为4.2KG,6.9KG电池减为6.7KG。电动车自行车生产实施强制性认证进入过渡期，将快速推进新国标的实行。我们认为新国标对行业的短期冲击已兑现，长远来看，已有部分地区如北京，对超标电动自行车发放临时标识并设置三年过渡期，这将缓冲新国标对电动自行车行业的冲击，也间接拉长了新国标对铅消费的不利影响。

3）电池企业利润回升有助消费持稳

受政策的冲击，今年以来铅消费季节性特征不明显。通过我们对铅酸电池企业利润的分析，今年二季度以来的铅酸电池企业亏损导致7-9月旺季消费大打折扣。随着三季度铅价重心下移，铅酸电池企业成本降低，我们预期今年四季度淡季消费不会表现太差，受电池行业利润向好推动，从8月下旬开始的需求复苏或在四季度得以延续。分行业来看，四季度电动车电池旺季退出，汽车电池接力，汽车电池用铅量不及电动车电池，消费大幅好转的可能性较低。

总体上，由于再生铅比重较高，矿端矛盾向铅锭传导不突出，四季度铅精矿增产不会成为市场主要矛盾。海外市场供应增速下降，且铅市场供应变量更多在中国，我们更多关注环保对再生铅的影响。考虑到今年国内原生铅产量已压缩及环保目标预期差不及去年同期，消费预期持平情况下，中国四季度缺口较之三季度大幅缩窄，预计去库力度将下降。 因此，我们维持四季度铅价反弹高度有限，偏高位震荡为主。预计沪铅波动区间在17500/19500元，对应伦铅波动范围为 1850/2300美元。比值方面，由于四季度国内缺口缩窄而海外四季度季节性需求偏强，预期沪伦比值较之三季度高点回落，比值重心或下移至8.6一线。