摘要
在年初我们提出,若全年销售面积增速为-5%,则新开工面积为15%,如果销售面积更高,则新开工更高,核心逻辑在于对库存的判断。1)死库存盘活。从土地作为切入点,往往有两条逻辑,一条是去库存已经超过2年,库存大量下降;第二条是拿地肯定会下来,新开工也会下来。以上推理存在一定合理性,但忽略了对新开工影响更大的部分是存量土地库存。从2016年以来,龙头房企的收并购案例大幅增加,且出现龙头之间的收并购行为。据克而瑞统计,截止2018年上半年,百强企业的土储面积达到27.4亿方,去化周期达到4.1年,其中,TOP20有16.6亿方,考虑到龙头企业的囤地行为明显低于非龙头企业,因此从土地库存通过新开工转变化商品房库存的路径非常顺畅,我们把这种库存的增加叫做死库存盘活。2)开发贷顺畅。和融资相关的细分非常多,且在不同的渠道当中,详细可以参考我们的深度报告《用金融,重塑地产周期》。与新开工相关的融资,大多来自于开发贷,而根据央行数据,截止2018年6月,房产开发贷余额为8.2万亿元,同比增长28%,增速为历史新高。
尽管我们判断Q4销售会超预期下行,但依然不会带来新开工的下行。1)我们对Q4的销售判断并不乐观,原因在于商品房库存的快速累积,将加速降低购房意愿,这部分商品房库存就是前面提到的通过死库存盘活而来,按照8月份数据,住宅新开工面积1.4亿方,销售面积为1.1亿方,我们预计这个缺口将快速拉大,反映的即是去化率下行,逐步累积的商品房库存和需求下行形成负反馈。2)尽管如此,新开工也难以下来,核心原因在于当前企业的高杠杆和资管新规。在中报综述中我们提到2017年有息负债增速过快,达到33%,企业进行了大规模的加杠杆行为,将净负债率带到历史新高,达到150%,在进入到去杠杆当中时,没有股权融资情况下降杠杆的方法主要就是出表和销售,出表受到了资管新规制约,因此销售是主要途径。考虑2017年融资、平均期限2年,则2019年依然面临开工和销售压力。
地产投资=拿地+预售前新开工+预售后建设到竣工,2018年以来,拿地和新开工都发力了,即便未来增速下降,也将会有建设竣工跟进填补空缺。当前竣工面积增速仅为-12%,且规模仅有4.6亿方,远低于同期销售规模的10.2亿方;且2016~2017年的竣工面积合计为20.8亿方也远低于同期销售面积32.7亿方。在经历了回款拿地和还债之后,我们预计将进入到回款建设过程当中,拖慢地产投资下行的速度。因此,我们判断新开工数据和地产投资数据都难以下台阶,将保持较高增速。推荐万科A、招商蛇口、华夏幸福、保利地产等龙头蓝筹。
风险提示:需求不足导致行业下行,调控政策进一步收紧等。
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