【医药】翰宇药业：业绩符合预期，经营质量好转

——张威亚、邓周宇、柴博、高睿婷

公司2018年前三季度实现营收9.05亿（+26.67%）；归母净利润2.94亿（+25.27%），扣非归母净利润2.74亿（+21.15%），经营性净现金流1.93亿（+258.09%），经营质量好转，业绩符合预期。其中，Q3单季度实现收入2.58亿（+9.63%），归母净利润0.84亿（+13.03%），扣非归母净利润0.76亿（+8.95%）。海外业务持续高增长；制剂业务积极开拓市场；器械业务暂时下滑，未来有望和注射剂业务协同发展；公司保持较大研发投入，维持买入评级。

支撑评级的要点

•  海外业务持续高增长，武汉生产基地即将投产缓解产能压力。2018年前三季度公司海外市场实现收入2.71亿元，同比增长70.28%，其中，Q1、Q2、Q3各季度实现收入分别为0.85亿元、0.83亿元、1.03亿元，增速分别为57.41%、33.87%、139%，海外业务明显提速。近年随着重磅产品专利逐渐到期，各大仿制药企业纷纷在全球范围内寻找优质合作伙伴，为公司海外市场的持续稳定发展带来了许多新机会。随着武汉子公司原料药生产基地投产，未来将极大缓解原料药产能压力，保证公司海外业务持续高增长。

• 制剂业务积极开拓市场，器械业务暂时下滑。2018年前三季度制剂业务实现收入4.64亿元，同比增长50.88%，制剂业务高增长来源于1）低开转高开，剔除高开因素，推测制剂板块增长区间10-15%；2）加强学术推广，积极开拓市场初见成效。特利加压素（新进医保）、卡贝缩宫素（取消临床急救限制）等持续受益医保调整和市场推广，未来制剂板块有望保持稳定增长。器械板块实现收入9,874.42万元，同比减少42.86%。公司产品管线中许多注射剂将结合成纪药业器械类产品临床使用，器械有望和注射剂业务协同发展。报告期内研发费用5,565.70万元，较上年同期增长9.50%，主要产品管线已逐渐向代谢、生殖、胃肠道、心血管四大适应症领域聚拢，未来，将不断丰富主要适应症领域产品组合，集中产品优势，打造强力品牌。

• 应收账款下降，现金流好转，经营质量逐渐改善。公司整体净利率32.44%，基本和去年持平；期间费用率46.05%，同比提升2.57pct，其中销售费用率39.33%，同比提升12.61pct，主要原因是二票制后公司调整制剂类销售模式，销售费用有所提升；管理费用率7.06%，同比降低8.43pct，主要原因是股权激励摊销费用以及原料药部分人员薪酬和福利费用有所减少。应收账款11.03亿元，较2018年中期减少1.26亿元，经营性净现金流1.93亿，同比增长258.09%，经营质量明显好转。

评级面临的主要风险

制剂类销售不达预期，海外业务不达预期，器械业务大幅下滑。

估值

 由于二票制等行业因素影响，公司国内市场产品销售模式发生改变，销售费用大幅增加，因此调整2018-2020年盈利预测，预计2018年-2020年实现净利润4.84亿、6.70亿、8.68亿，维持买入评级