【建筑-苏多永】中材国际：利润增速及毛利水平强劲，现金流及新签合同增速承压

■事项：公司发布2018年第三季度报告，前三季度实现营业收入141.67亿元，比上年同期增加6.62%；实现归属于上市公司股东的净利润10.11亿元，比上年同期增加40.86%，扣非后同比增加54.69%。其中Q3单季实现营业收入40.87亿元（同比-8.07%）、实现归属于上市公司股东的净利润3.63亿元（同比+33.47%）。

■Q3净利润增速持续强劲，计提资产减值损失同比增加：营收增速方面，公司Q1~Q3营收实现同比增速+6.62%，较2017年同期增速（+5.20%）提升约1.4个pct，处于近10年间（2009-2018）3季报营收增速约70分位；分季度来看，2018年Q1~Q3分别实现营收增速15.29%、12.99%、-8.07%，前三季度单季营收同比增速呈逐渐下滑迹象，但Q2单季环比增速约24%，我们判断根据工程行业惯例Q2、Q4或为集中确认收入期。归母净利润增速方面，公司Q1~Q3归母净利润实现同比增速+40.86%，较2017年同期增速（+48.40%）下降约7.5个pct，处于近10年间（2009-2018）3季报归母净利润增速约70分位。本期公司计提资产减值损失同比增加约1.05亿元，主要为本期按照账龄计提的应收款项坏账增加所致。我们计算公司自2009年以来，其前三季度归母净利润CAGR达到约7.9%。分季度来看，2018年Q1~Q3分别实现归母净利润增速18.09%、59.22%、33.47%，Q2增速相对较高。

■毛利率水平达到近10年较高水平，汇兑收益致财务费用大幅改善，经营性现金流承压：公司三季报综合毛利率达到18.40%，较去年同期提升了1.1个pct，为近10年间（2009-2018）3季报最高毛利率水平，同时自2014年以来实现持续提升，判断为公司推行精细化管理、加强成本进度控制及部分结算项目毛利率较高所致。期间费用方面，公司前三季度期间费用率为5.29%，如将研发费用加回计算为7.63%，较去年同期大幅降低了3.03个pct，主要为期内财务费用较上年同期减少约5.05亿元，原因是本期受美元、欧元汇率变动影响产生汇兑收益所致。净利率及ROE方面，公司三季报销售净利率为7.15%，同比提高了1.7个pct；ROE（加权）为12.79%，同比提高了2.77个pct，净利率与ROE的提升均来自于净利润的大幅增加。现金流方面，前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为-21.34亿元，较去年同期增加流出约22.15亿元。期内收现比为0.90，较去年同期1.24降低约27%，判断或与埃及GOEBeniSuef项目按合同约定采用分期收款有关（期内长期应收款相应同比增加50.54%）。期内公司长期借款虽因埃及GOEBeniSuef项目资金需求同比增加约19%，但筹资活动产生的现金流量净额比去年同期减少流入约3.8亿元，主要为期内公司偿还的借款较上年同期增加所致。

■货币资金余额较年初有所减少，长期应收款增幅较大，杠杆水平仍较低：货币资金方面，期末公司货币资金余额为82.65亿，较年初减少14.13亿元，主要为前述期内经营性现金净流出增加及筹资性现金流入减少原因所致。预收款项和应收账款方面，前三季度公司预收款项为94.41亿元，与年初基本持平，但较去年同期减少约13%。前三季度公司应收账款及应收票据为42.61亿元，较年初增加4.51亿元（+11.84%），较去年同期增加约22%。基于前述埃及GOEBeniSuef项目采用分期收款原因，长期应收款较年初增加13.14亿元（+50.54%），较去年同期增加约69%。资本结构方面，报告期末公司的资产负债率为72.05%，同比降低2.17个pct，较6月底降低了1.74个pct；如考察剔除预收账款后的资产负债率，三季度末仅为41.63%，有息负债比例较低。

■年内新签合同额增速承压，订单收入比仍有安全边际，积极拓展新型业务项目：根据公司披露的2018年第三季度主要经营数据，2018年1-9月，公司累计新签合同额合计约177.30亿元，同比减少33%，其中Q3单季新签合同额累计56.48亿元，同比减少48%。分季度来看，2018年Q1~Q3分别新签合同额54.00亿元（同比-21.59%）、66.81亿元（同比-25%）、56.48亿元（同比-48%）；分结构来看，前三季度各细分领域新签合同情况为：工程建设128.99亿元（同比-32%）、装备制造31.43亿元（同比+22%）环保14.34亿元（同比-13%）、生产运营管理0.62亿元（同比-98%）、其他1.91亿元(同比+26%)。公司披露截至2018年9月末，公司未完合同额为465.80亿元，较去年同期增长14%，相当于公司2017年营业收入195.54亿元的2.38倍，较高订单收入比为公司后续业绩持续增长奠定了良好的基础。此外，公司积极拓展水泥总承包工程以外的新型业务：10月9日公告作为牵头人与东方园林、核工业井巷建设联合中标21.48亿元枞阳县城区水环境综合治理PPP项目，10月25日公告子公司中材环境拟与临沂中联水泥共同投资实施临沂水泥窑无害化协同处置10万吨/年危险废物项目等。

■投资建议：我们看好公司传统业务水泥工程及装备业务的稳健增长，新型业务中环保、运营服务及多元工程占比有望逐渐提升并优化盈利能力，公司在水泥窑协同处置产业领域具备技术优势及发展潜力。我们预测公司2018年-2020年的收入增速分别为12.0%、15.2%、16.8%，净利润增速分别为43.9%、26.2%、20.1%，实现EPS分别为0.81、1.02、1.22元。维持公司“买入-A”投资评级，基于当前市场情况调整公司6个月目标价为9.60元，相当于2018年11.8倍的预期市盈率估值。

■风险提示：宏观经济大幅波动，海外业务进展不及预期，工程进度不及预期，股权激励进展不及预期，环保业务增长不及预期，水泥窑协同处置业务发展不及预期等。

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