山东路桥三季报点评：地材价格上涨拖累业绩，区域路桥龙头优势明显_国君建筑韩其成团队
文：韩其成/齐佳宏/陈笑/徐慧强
导读：
国君建筑韩其成团队认为：净利低于预期，地材价格上涨拖累业绩，Q3毛利率、经营性现金流边际改善，背靠山东两大发包方，项目承接优势较明显，股权激励动力足，维持增持。
摘要：
1、维持增持。3Q2018营收104亿(+32%)，净利3.5亿(-15%)低于预期，2018年毛利率或因地材涨价而下滑，下调2018/19/20年EPS至0.56/0.65/0.74元(原0.66/0.81/0.98元)，增速10/15%/13%。板块估值中枢下移，给予公司2018年11倍PE，下调目标价至6.16元(原7.18元)，增持。
2、地材价格上涨拖累业绩，Q3毛利率/经营净现金流边际改善。1)3Q2018在营收高增32%的情况下净利仅3.5亿(-15%)，主要受地材价格上涨致毛利率下滑影响。2)Q3营收48亿(+32%)；净利2.2亿，Q1-Q3单季增速20%/-56%/42%，Q3单季已将业绩大幅下滑扭转。2)毛利率8.2%(-4.8pct)主要受地材价格上涨影响，Q3单季环比回升3.5pct，随着调价机制逐步落实，毛利率有望持续回升，净利率3.4%(-1.8pct)。3)经营现金流1.9亿元(-43%)因新开工工程较多，工程前期采购原材料等增加。
3、背靠山东两大发包方助力项目承接，股权激励动力足。1)3Q2018新签订单89亿，目前已签约未完工订单约225亿，保障倍数2.2倍，亦有已中标未签约项目53亿，对业绩形成支撑。2)十三五山东计划新增高速公路2000公里预计投资超2000亿，随着基建补短板，公路投资望受益。3)作为区域基建龙头，背靠大股东山东高速集团，山东另一大发包方齐鲁交通发展集团亦已成为公司第二大股东，订单承接优势较明显。4)发行不超10亿公司债补充营运资金/调整债务结构，为项目承接提供保障。5)2018年2月以6.59元向130人授予约963.5万股占比1%，行权要求2018/19/20年净利较2014-2016平均数的增速不低50%/55%/60%，彰显信心。
4、催化剂：订单加速落地，养护业务迎来爆发
5、核心风险：订单落地低于预期，地材价格持续上行
深挖基建系列报告：
(4)9月11日：深挖基建4_资金来源视角详解基建投资趋势：Q4预期加速_国君建筑韩其成团队
(3)9月8日：深挖基建3_基建央企调研综述：Q4基建投资与新签订单预期好转_国君建筑韩其成团队
(2)8月19日：深挖基建系列2：国际对比视角看中国基建短板_国君建筑韩其成团队
(1)8月15日：深挖基建系列1：7月基建下滑引政策继续宽松，铁路轨交望明显回升_国君建筑韩其成团队
方法论系列报告：
(15)10月22号:重磅52页深度:解构货币信用周期内收入及利润率波动机理_方法论财务透视系列15_利润表合篇_国君建筑韩其成团队
(14)9月5号:34页深度:立足商业模式解构货币信用周期利润率波动机理_方法论之财务透视系列14_利润表第二篇
(13)9月3号:36页深度_中报解构:信用制约净利增长，设计基建较佳受益积极财政_方法论之财务透视13_建筑中报综述
(12)8月28号:31页深度：基于竞争优势通过收入前瞻及潜力预测建立行情和选股体系_方法论财务透视系列12_利润表第一篇
(11)8月26号:重磅55页深度:基于杠杆能力探究业绩估值在货币信用周期中本源规律_方法论之财务透视11_资产负债表合篇
(10)8月23日:方法论之财务透视10:从负债杠杆能力解析业绩弹性和估值趋势_资产负债表第五篇
(9)8月16日: 方法论之财务透视9:基于现金和利润解构货币信用周期中负债违约风险_资产负债表第四篇
(8)8月15日: 方法论之财务透视8:资本与现金比率解构信用周期中偿债能力演变_资产负债表第三篇
(7)8月13日: 方法论之财务透视7:49页深度:货币信用周期现金流量表的业绩前瞻和股价传导分析框架
(6)8月9日：方法论之财务透视6:货币信用与业务周期视角下负债驱动因子拆解_资产负债表第二篇
(5)8月8日：方法论之财务透视5:立足商业模式通过存货、应收账款、商誉研判资产质量_资产负债表第一篇
(4)8月6日：方法论之财务透视4:货币信用周期现金流传导机制及股价辩证关系_现金流第四篇
(3)7月31日：方法论之财务透视3:垫资杠杆营收、偿债缺口信用的现金流模拟测算_现金流第三篇
(2)7月30日：方法论之财务透视2:信用敞口、EBIT现金率、现金总负债比透视现金流_现金流第二篇
(1)7月26日：方法论之财务透视1:货币信用松紧决定现金流好坏，PPP不并表改善经营现金流_现金流第一篇
复盘规律系列报告：
(8)8月7日：复盘规律系列8：复盘历史铁路基建投资上修股价与业绩规律:看3个月50%以上空间
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(6)7月29日：复盘规律系列6：历史三次宽松股价节奏、持续时间、上涨幅度
(5)7月23日：复盘规律系列5：筹码角度看建筑继续反弹：基金持仓创五年新低，国常会财政更加积极
(4)6月14日：复盘规律系列4：重磅深度：货币信用周期行情节奏、底部规律、牛股特质
(3)4月24日：复盘规律系列3：建筑Q1基金持仓分析：仓位回升仍低配，加仓园林和工业
(2)1月25日：复盘规律系列2：基金持仓：建筑持仓近五年最低，推荐装饰及工业工程
(1)1月11日：复盘规律系列1：前十年Q1行情规律_何种公司涨幅最大？
事件点评系列报告：
(9)10月21日：铁路/公路投资回暖，继续看好基建增速反弹_建筑周报第117期_国君建筑韩其成团队
(8)10月14日：PPP政策修订有利于扩大需求，专项债加速助力基建回暖_建筑工程第116期周报_国君建筑韩其成团队
(7)9月16日：PPP回归正轨利好基建企稳，生态环保是亮点_建筑工程第115期周报_国君建筑韩其成团队
(6)8月27日：积极财政逐步落实提升偏好，基建短板行情持续_建筑工程第114期周报_国君建筑韩其成团队
(5)8月1日：中央政治局会议定调积极财政，继续看好建筑反弹：时间3个月以上，龙头底部起空间50%以上
(4)7月22日：资管新规落地监管边际宽松，信用将改善利好建筑反弹
(3)7月19日：行业事件快评：信用边际现改善，看好建筑反弹继续
(2)7月8日：七月底或迎超跌反弹，龙头中报优于最悲观预期
(1)7月1日：货币边际宽松利于园林筑底，国际工程受益贬值
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