【招商机械·18Q3行业财报分析】业绩稳健增长 经营质量向好 仍超预期

1、2018前三季度机械行业上市公司经济效益：12细分行业282家上市公司1）收入8431亿，同比上升15.8%，18Q1-Q3三个季度营收增速分别为14.9%、21.3%和13.3%，考虑权重和增速，主要贡献子行业为工程机械、能源装备和智能装备，其中工程机械收入2100亿元增长29.72%，能源装备收入为601亿元同比增长61.4%；智能装备收入305亿元，同比增长40.8%。2）净利润495.7亿，同比增长24.9%，前三季度增速分别为：34.5%、28%和20.5%，结合权重影响力依次为工程机械、能源装备、智能装备和船舶港口机械，分别贡献净利118亿、28亿、35亿、39亿，增长69%、32%、45%、95%。

2、Q3单季行业收入2877.66亿元，同比增加13.25%；净利润178.14亿元，同比增长20.49%，行业业绩持续改善，净利润改善幅度优于收入增长幅度，再次印证我们对中游复苏的整体判断，其中工程机械表现最为靓丽。相对盈利弹性而言是重资产的船舶港口机械好转最多，净利增长了149.78%。但从绝对体量上来看，最优秀仍是工程机械，净利39.22亿行业贡献达到22%，而且单季度增长高达63.72%，主机厂及核心部件均大幅超预期。

3、原材料上涨毛利率略有下降，有息负债减少叠加人民币贬值使得期间费用率下降，盈利能力稳中有升。前三季度行业净利率5.88%，同比上升0.43pct，主要系规模效应降低固定成本，同时人民币贬值汇兑收益大幅减少财务费用，同时龙头企业在手货币资金均大幅增长。2/3的行业净利率增长（半年度时为5/12的行业增长），趋势向好，其中工程机械（+1.43pct）、船舶与港口机械（+1.14pct）增长最多。

4、重要财务指标：前3Q存货同比上升9.8%依然小于营收增长幅度。从绝对值看，轨交设备增加127亿库存，重型机械增加80亿，船舶港口机械减少106.6亿，影响较大；存货周转天数同比增加1.5天，周转相比有所放缓。应收款项绝对值下降-17.5%，占收入比重下降了8.4pct，行业盈利质量大幅改善，轨交设备应收款项改善最为明显占营收比下降50pct。经营活动现金流净流入161.8亿元，同比增加现金流119.11亿元，与应收账款大幅改善趋势相一致，主力贡献为工程机械和轨交设备，其中工程机械回款为历史同期最好。资产负债率下降0.3pct；资本开支增长了36.4%，各行业均有一定资本支出增长。

5、机械行业复苏两年，各子行业依次回暖，今年是业绩释放期，当然部分公司也受到汽车电子家电行业投资放缓影响，与资本开支相关的设备如注塑机、工业机器人等订单出现放缓，但是工程机械、油气设备仍保持较高景气，铁总启动车辆招标也远超年初的悲观预期，行业拐点已现。另外三季度出口占比较高的企业普遍业绩超预期，与人民币贬值有多方面关系，加税负面效应尚未显现。随着时间发展企业业绩分化，强者恒强，继续强烈推荐浙江鼎力、恒立液压、三一重工、杰瑞股份、杰克股份、中国中车、日机密封。

6、风险提示：经济发展不持续、下游原材料价格持续上涨、行业竞争恶化。

一、18Q3机械行业维持两位数增长  净利幅度继续领先

招商机械覆盖12个细分行业282家上市公司，2018前三季度实现总营业收入8431.2亿元，销售收入同比上升15.84%，2017Q1是首次机械行业细分子行业（除轨交）之外第一次实现正增长的季度，2018年前三季度仍然延续这个态势。轨道交通主要系中国中车规模体量太大影响权重，主要是主动调整业务结构+交付确认时点影响。自16年开始的中游复苏是一个2-3年的中复苏周期，各子行业依次回暖，今年仍是业绩释放期。18Q1到18Q3单季收入同比变化分别为：14.91%、21.29%和13.25%。从2016Q2开始，行业就进入苏格拉中周期复苏，2018Q1除船舶港口机械之外所有细分行业均实现增长，而到了2018Q3，除轨道交通受收入确认因素影响外所有行业都完成保质保量的营收增长，整体趋势来看，机械行业的经营情况景气趋势不改。

前三季度收入有所增长的行业中：

1）增幅最大的为能源装备，2018前三季度实现了营业收入为601.1亿元，同比增长61.38%，供给侧改革初见成效，同时全球油价复苏带动油气机械板块，反映到业绩上。其中郑煤机涨幅最大为257.81%，2018年郑煤机完成对德国SEG公司的收购，开始并表进汽车零部件板块业务板块，该板块前三季度贡献133.74亿收入增长6倍，并表SEG 104.6亿，原主业煤机则受益于下游煤炭行业供需形势好转煤炭价格大幅回升，客户盈利能力大幅改善资本开支增长，推进先进产能置换工作+提高煤炭开采机械化程度，前三季度收入57.63亿元增长65.76%；其次增速高的企业为通源石油（+140.94%）和杰瑞股份（+41.90%），二者都显著受益全球油价复苏，通源石油主营的油田服务业务受国内外油气开采复苏利好影响较大，且公司完成美国业务重组，北美业务工作量大幅增长；而杰瑞则大幅受益于“能源安全大战略驱动国内需求暴涨”的逻辑，致密油气和页岩油气加大开发力度刻不容缓，压裂车市场持续火爆，今年压裂车整体需求近1300台缺口达50%，杰瑞多组产品线前三季度均实现大幅增长略超预期，累计新增订单42亿。

2）增幅其次为智能装备（+40.80%）智能装备2018前三季度实现收入304.89亿元，增速超过100%的包括三丰智能（+477%）、先导智能（+157.26%）、克来机电（+137.4%）田中精机（107.8%）及新元科技（+103%）。之后则为长川科技（73.85%）、拓斯达（67.6%）及埃斯顿（+60.15%）。其中三丰智能主要是2018年收购鑫燕隆并表影响，正式进入智能焊装生产线领域；受益于国家对新能源汽车行业扶持，占先导智能收入80%以上的锂电池生产设备大幅增长，同时收购泰坦新动力100%并表贡献部分收入；拓斯达与埃斯顿则分享国内机器人发展的红利，埃斯顿前3Q工业机器人及智能制造业务继续保持100%以上增长，运动控制系统产品增长50%以上，6月开始国内经济放缓汽车家电电子行业增速放缓传导至工业机器人，行业增速放缓，但我们预计埃斯顿作为行业领先的龙头仍能交出满意答卷，预计全年机器人本体销量将在4000台以上，同比增长70%左右。

3）涨幅名列第三的为工程机械（+29.72%），前三季度收入2100亿元，工程机械维持高景气业绩继续保持靓丽增长！其中整机企业的重点代表三一重工、徐工机械、柳工、浙江鼎力收入分别增长为45.88%、58.17%、65.88%、53.13%，工程机械核心部件公司恒立液压、艾迪精密收入增长分别为55.92%、59.44%。下游基建需求拉动、设备更新需求增长、人工替代效应、环保驱动等导致需求增加，前三季度挖掘机销量为15.62万台增长53%，出口增长近翻倍，汽车起重机销售24731台增长74%，泵车销量增长接近100%，大大超出年初的增长预期。前三季度三一挖掘机市占率继续提升，增长优于行业，泵车销量（剔除小泵车）增长也有100%，经营活动产生的现金流量净额87亿再创历史新高同比增长27%，其中三季度单季25亿，同比增长160%，毛利率31.16%，较去年提升1pct；浙江鼎力收入增长53%超出年初35%的预期，其中三季度单季收入增长72.6%，主要是年产1.5万台智能微型高空作业平台技改项目已于7月正式投产，产能释放规模效应显现，加之部分出口产品5月后提价8%，对业绩的影响也主要在三季度显现，公司经营活动产生的现金流4.42亿，同比增长1.56倍；恒立液压前三季度挖机主控泵阀收入约4亿元，三季度出货量继续环比增长，其中小挖、中挖泵阀环比基本持平，小挖泵阀月均出货量约2600-2700台套，中挖泵阀月均出货量约600台套，相较于二季度，大挖泵阀实现突破，三季度实现放量，单季出货量约400台套左右，随着销量的提升，大挖的放量，恒立泵阀业务的利率弹性也逐渐体现，三季度液压泵阀毛利率环比提升约3-4pct，预计泵阀主体液压实现收入4.95亿元，净利润约6000万元。

其他增速较快的行业还有机械基础零部件（+19.60%）、轻工机械（17.67%）和制冷通风设备（+16.05%）。除此外其他子行业的营收增长分别为：机床工具和自动化（10.46%）、船舶港口机械（+9.17%）、重型机械（+9.09%）、电梯（+6.54%）和轨交设备（-1.47%）。其中轨交设备今年前三季度收入为1624亿元，收入体量仅次于工程机械为机械行业第二大板块，18年开年政策趋紧，铁总为降杠杆控制资产负债率下调设备采购额近20%导致上半年轨交行业整体业绩较一般，中车前三季度营收1353.66亿，同比下降3.77%，主要系进行产业调整主动大幅缩减盈利能力差的非核心业务（物流贸易前3Q收入占比10%下降15%），另外前三季铁路设备下降-1.13%主要系货车和机车交付下季，另外动车Q3单季交付受5月1号起增值税由17%下降为16%的规定影响，各路局需要退票并重新开票中间有较多流程影响会计上确认收入。目前中车在手订单充沛共计2975亿元，与年初比增长23%，城轨项目在手订单1639亿，同比大幅增长36.36%。三四季度轨交行业明显边际改善，积极财政政策拉动铁路设备投资重回8000亿+城轨重新恢复审批+三年货运计划确保了未来订单前景，而三季度以来的铁总招标在机车、动车和货车领域都大幅超过预期，今年将是轨交装备企业的业绩拐点，龙头中车最为受益。

2018前三季度机械行业实现净利润495.7亿元，同比增长24.89%，继续明显领先于收入。但今年全年整体经济下行压力较大、信贷收缩和原材料价格大幅上涨挤兑毛利率，一些子行业今年的利润增速有所调整，对于那些下游需求明显复苏、企业在供应链地位相对强势竞争格局较好、重资产模式规模效应明显、能通过改善产品结构从而对冲原材料价格上涨的细分行业，企业仍能实现净利弹性高于收入，反之则压力较大。结合利润权重大到小来看，对利润增速正面影响程度按顺序为：工程机械、能源装备、智能装备和船舶和港口机械。

1）净利增长最快的几个行业为：船舶与港口机械（+95.20%）、机床工具和自动化（+77.29%）、工程机械（+68.75%）、重型机械（+55.45%）、智能装备（+45.46%）、能源装备（+32.19%）、轻工机械（+22.43%）和机械基础件零部件(+22.78%)。工程机械板块实现营收和净利润的持续高速增长，继续验证了我们朱格拉周期三期叠加的观点，净利润增速持续超过了营收增速，规模效应的溢价对冲掉了原材料价格上涨的影响，同时重资产行业在销售收入明显增长的过程中固定的制造费用期间费用大幅下降释放净利弹性。工程机械中主机厂代表三一重工、徐工机械、柳工、浙江鼎力净利润分别增长为161%、93%、174%、74%，工程机械核心部件公司恒立液压、艾迪精密净利润增长分别为160.5%、70.8%；能源行业主要受益于国家能源安全战略需求和全球油价复苏，龙头企业营收与盈利均大幅度改善，典型代表为杰瑞股份（归母净利润3.63亿，同比增长644%，扣非归母净利润3.39亿，同比增长606.9%，略超市场预期；同时公司预计全年归母净利润5.29亿-5.63亿，同比增长680%-730%），油价周期叠加投资周期到来，充分看好油气行业明后年的可持续增长；智能装备则系锂电设备的先导智能贡献较多（净利润5.47亿同比增长96%）、东方精工（净利润3.5亿同比增长49%）。

2）净利润负增长的行业为：电梯（-18.61%）、制冷通风设备（-17.88%）、专用设备（-11.80%）、轨交设备（-1.40%），净利负增长的主要为市场成熟稳定，企业在供应链地位不强制，无法将原材料大幅上涨挤兑毛利率的压力转嫁给客户，因而盈利能力下降。轨交设备方面前三季度业绩非为中车拖累，中车前三季度净利86.9亿元，净利率为6.42%，比上年同期增加了0.55pct，归母净利润为75.32亿元，同比增长10.61%，其中期间费用率下滑1.94pct大幅超预期，提质增效体现中；拖累企业为康尼机电，因收购的消费电子企业龙昕科技及其董事长违规担保及民间借贷计提大额预计负债及坏账准备8.6个亿，虽然不考虑龙昕科技康纠纷轨道主业收入增长26.54%，若剔除康尼机电轨交行业净利增长5.84%，城轨恢复审批+三年货运计划推动公转铁+基建重启，2018年第三季度铁总招标动车、货车和机车同步大超预期，预计19年收入净利会进入明显增长通道。而其他如电梯、专用设备及制冷通风类企业，受原材格影响较大毛利率受到严重挤兑，同时经济下行压力较大，汽车、电子、家电等行业资本开支都开始有所缩减。

机械行业复苏两年，各子行业依次回暖，今年是业绩释放期，当然部分公司也受到汽车、电子、家电行业投资放缓影响，与资本开支相关的设备如注塑机、工业机器人等订单出现放缓，但是三季度出口占比较高的企业普遍业绩超预期，与人民币贬值有多方面关系，加税负面效应尚未显现，同时基建和油服线景气仍持续，

1）工程机械仍保持较高景气：2018年1-9月工程机械行业销量一直大幅超出市场预期，在淡季的三季度仍保持行业高速增长，而工程机械行业整机和零部件企业在三季报延续传统向市场展示了新的靓丽的业绩单，经济增速放缓，竞争优势继续向龙头公司集中，挖掘机销量已创历史新高，四季度行业增速在去年高基数基础上可能放缓，但是企业盈利仍在修复，这一轮复苏，企业去产能控风险，经营质量大幅改善，目前估值具有吸引力！

2）油气设备确定性高：中高油价叠加能源安全大趋势，建议关注弹性最大的油气装备板块，尤其是用于非常规油气开采的压裂设备板块，未来2-3年仍将保持供不应求趋势。在国家能源安全的号召下国内最上游的三桶油势必积极扩大油气勘探开支进而带动整个油气产业链发展。在《意见》鼓励开采市场化的大基调下，产业链上所有企业均受益，但民企杰瑞发展潜力最大，核心部件机械密封龙头日机受益确定。

3）铁总启动第四次动车招标也远超年初的悲观预期，行业拐点已现，1-9月铁路固定资产投资累计5722.89亿增长4.9%，9月单月千亿同比增长20.9%，环比增长近240亿。各类车辆招标均大幅超预期，截止日前动车招标343标列超预期约23标准列；机车759台大幅超过年初计划的360台和7月上调的600台，超出幅度为26.5%；货车招标57940辆，大幅超过年初计划的3万辆和7月上调的4万辆，超额1.8万台约为75亿。行业边际改善，叠加规模效应毛利率提升，提质增效期间费用下降，龙头中车最受益。

简而言之，随着行业增速放缓，业绩分化，强者恒强，继续强烈推荐浙江鼎力、恒立液压、三一重工、杰瑞股份、杰克股份、中国中车、日机密封。

二、三季度收入增速有所放缓，但是利润仍好于预期

2018Q3机械行业整体实现收入2877.66亿元，同比增加13.25%；净利润178.14亿元，同比增长20.49%，行业业绩持续改善，净利润改善幅度优于收入增长幅度。细分行业中均实现盈利，8个细分行业均实现收入及净利的正增长。净利增长最快分别为船舶港口机械（+149.78%）、工程机械（+63.72%）、智能装备（+41.31%）、机械基础件（+35.93%）、轻工机械（+23.86%）和重型机械（+21.08%），但机床工具和自动化、制冷通风设备、电梯和专用设备营收增长但净利润同比下降，收入增速分别为2.93%、4.47%、7.42%及0.16%，净利润增速分别为-92%（沈阳机床单季亏损2.2亿）、-31.5%（康盛股份单季下降1.6亿）、-12.9%及-24.94%（一拖股份单季亏损2.61亿）。另外轨交设备收入下降4.04%但是净利同比上升2.86%，主要系中车Q3单季盈利明显改善。

1）船舶港口单季收入为482.40亿元，同比上升11.42%；实现净利润为15.74亿元，同比增加149.78%。主力贡献为中集集团，单季收入为233亿元长13.46%，净利15.37亿同比大幅增长121.2%，原因为青岛中集冷箱的赔偿15亿集中确认，从主要业务来看，虽然有关税陆续出台但对美国那边的出口影响不大，Q3单季集装箱增速7%主要系淡季Q4会好转，能源化工业务单季增速11%，主要系生产周期很快，有工程性，结算周期不是很均衡，中集安瑞科全年业绩将非常亮眼。从行业来看，过去十多年的低谷，使得船舶行业产业集中度进一步提高，全国前10家企业造船完工量占全国58.3%，比2016年提高1.4pct，2017年我国新船订单3373万载重吨，同比增长60.1%。但船价仍处底部，船舶更新高峰到来还需4-5年，预计更新高峰在2022年，不过环保要求提高将加快更新。目前需求和船价低迷，我国手持船舶订单已连续4年下降，大部分船企只能维持1年左右的工活量。从需求侧来看，国际新造船市场年均8000万吨左右，我国可承接到40%多的市场订单，而产能7000万载重吨，产能过剩依然严重，去产能仍是主要任务，尤其是中船重工和中国船舶两大央企通过搬迁，淘汰落后产能，有利于船价回升。

2）工程机械行业三季度数据继续超预期。18Q3工程机械实现收入657.70亿元，同比增长幅度达23.25%；净利39.22亿元，增幅达63.72%，是表现最为优秀的细分子行业！我们自2016年Q3以来，陆续提示工程机械进入行业拐点，同时提出在此轮复苏中行业龙头会更有机会，虽然3季度宏观经济压力较大，4季度在去年高基数下也可能放缓，但企业仍处于盈利修复的通道中。其中首推的挖掘机龙头三一重工Q3单季收入129亿同比增长45%归母净利15亿同比增长132%，利润增速高于去年的原因除了收入的增长，还有毛利率稳步提升，期间费用率下降，同时历史包袱问题基本解决，规模效应带来的业绩弹性开始体现。周期行业每每销售井喷都预示着未来增速可能回落，但这次复苏公司更重视经营质量，前三季度财务费用下降10亿、经营现金流净额创历史新高，请单季现金流净流入25亿，同比增长160%，财务结构稳健，有息负债大幅下降；起重机龙头徐工机械Q3单季度营业收入101.32亿，同比增长42.63%，净利润4.04亿，同比增长75.41%，同时，经营活动现金流净额为-2529万，与季度阶段性回款节奏有关；浙江鼎力Q3单季由于小剪叉产能投放、提价、人民币贬值，收入和毛利率超预期增长，收入5.4亿增长72.6%归母净利1.9亿增长145%，单季毛利率达43.6%，较上半年的38.63%大幅提高了5pct，一方面与部分出口产品提价有关，一方面人民币快速贬值，美元结算收入折合人民币大增，今年美国和中国市场需求强劲，尤其是公司产能释放后，国内销售占比略有提升。上半年国内、国外的销售占比为35%：65% ，三季度达到41%：59%。出口美国部分产品经销商可以承担1/3关税影响，公司产能紧张，布局全球，受中美贸易战影响有限；核心部件恒立液压Q3单季实现收入9.96亿元增长49%，归母净利润2.56亿元增长123%，三季度大挖泵阀实现突破放量，单季出货量约400台套左右，受益于核心客户5-6月开始的涨价效应，公司三季度整体毛利率38.6%，环比提升3.5pct，另外单季度汇兑收益约4300万元。公司目前排产依然饱满，四季度收入有望环比继续增长。目前公司排产依然饱满，排产期在一个月以上，我们预计，截至9月底，公司油缸订单约5亿元以上，泵阀2亿元以上。根据目前排产情况及意向订单推测，预计四季度收入有望环比继续增长。

3）智能装备实现营业收入112.16亿元，同比增长35.22%，净利润11.82亿元，同比增长41.31%，自国家2014年发布“中国制造2025”以来，政策和资金就开始持续加码半导体和新能源锂电池板块，其中新能源锂电池板块环比从第一季度以来持续改善，2018年前三个季度全国新能源汽车产量为73.5万辆，同比增长73%；完成销售72.1万辆，同比增长81%，其中，纯电动汽车销售54.1万辆，同比增长66.3%；充分利好先导智能（Q3单季收入+195.24%利润增长+121.95%）、东方精工（Q3单季收入+4.06%利润增长+67.83%）、赢合科技（Q3单季收入-16.60%利润增长+32.42%），半导体代表长川科技（Q3单季收入+68.13%利润增长-13.68%）。另外，从三季度单季来看，埃斯顿机器人板块收入与核心零部件板块收入相近，在三季度工业机器人行业产量显著放缓的背景下，机器人本体销量仍然保持了高速增长，体现了公司本体强大的竞争力，三季度单季毛利率36%，同比增加3pct，机器人等业务规模效应导致毛利率上行。在三季度行业增速普遍下滑的时候，埃斯顿还能保持较高的毛利率，表明公司产品竞争力并没有下降。。

4）机械基础件单季收入178.03亿元，同比增加22.86%，净利润13.94亿元，同比增加35.93%。净利润与营业收入增速从2018年Q1开始持续环比同比加快，Q1-3收入增速分别为17.35%、18%、22.86%；净利润增速分别为16.42%、13.14%、35.93%，主要东山精密影响较大，东山精密Q3单季收入61.95亿同比增长44%归母净利4.17亿同比增长66%。

5）重型机械单季收入176.94亿元，同比增长12.70%，而净利润超过营收增速增长21.08%达到7.61亿元。重型机械行业在过去的几年经营十分惨淡，宏观经济疲软，资本开支大幅减少，而且行业具有重资产的属性，折旧及费用居高不下，经营规模一直在收缩。今年行业营收回暖，且净利润增速明显快于营收增速，主要是去产能后行业供需关系改善，行业整体盈利能力提高，且原先利润基数较低的缘故。其中贡献力度最大为杭氧股份，设备订单增长，钢铁行业景气提升，零售气体市场供销两旺，Q3单季收入22.91亿同比增长32%归母净利2亿同比增长85%，拉动整个板块，单三季度综合毛利率22.9%，环比与二季度持平，同比去年同期略微有所下降主要系受交付的个别设备或项目影响，但期间费用2.43亿元，期间费用率10.6%，相比去年同期下降近2pct，体现规模效应的魅力。

6）轻工机械单季收入113.54亿元，同比增长23.86%，而净利润10.25亿元，同比增长23.86%。其中综合考虑单季利润额和涨幅影响下，对轻工机械板块业绩影响较大的有杰克股份（单季营业收入+60.37%，净利润+59.63%）、弘亚数控（单季营业收入+44.88%，净利润+21.89%）。杰克股份Q3单季收入11.76亿元，同比增长60.4%，归母净利润1.51亿元，同比增长59.6%加速增长，单季毛利率29.7%，较Q1、Q2继续提升，今年上半年由于主动保护供应商、增加员工规模等原因产品毛利率出现下降，随着这些因素的消化以及人民币的进一步贬值，三季度毛利率已恢复，同时通过成立子公司和外延并购积极布局智能缝制机械，为进一步拓展厚料领域缝制打下坚实基础；弘亚数控Q3单季收入3.21亿元，同比增长44.88%，其中合并masterwood约4000万收入，300万-400万净利，受益全线产品高端化，单季毛利率为42.25%，较Q1\Q2的35.84%、38.26%明显提升。

净利增长超过收入增长，反映行业竞争结构的优化及降本增效的作用。除上述净利润业绩同比改善较大的之外，其他子行业的营收变动情况为：能源装备（+56.61%）、电梯（+7.42%）、制冷通风设备（+4.47%）、机床工具和自动化（+2.93%）、专用设备（+0.16%）和轨交设备（-4.04%）；而以上几个行业对应净利增长情况分别为能源装备（+7.94%）、电梯（-12.90%）、制冷通风设备（-31.49%）、机床工具和自动化（-92.33%）、专用设备（-24.94%）和轨交设备（+2.86%），各个板块的净利润有升有降，但都保持盈利。

三季度机械行业从相对盈利弹性而言仍是重资产的船舶港口机械好转最多，但从绝对体量上来看，最优秀仍是工程机械，另外三季度受益于人民币贬值出口企业增长也超预期！工程机械业绩维持高增长，虽然股价因市场担忧紧缩环境下的宏观经济继续下行而踟蹰不前。实际上，在上两轮周期中的2000-2016年，经济上行的时候也经历过很多次宏观调控，工业化、城镇化的大趋势均未改变，尤其是房地产需求一直是超预期的。而这次工程机械行业有更新需求推动，加上供给侧改革带来工业企业盈利和资本开支回升，去杠杆有利于行业健康发展。从去年开始清查地方政府PPP项目，但清查PPP对工程机械行业销售一直影响很小。即使各地政府严控PPP，工程机械依然超预期，其背后的根源是因为这次复苏是中周期复苏，而且现金流和业态远好于2011年，2011年上半年也出现过工程机械上半年业绩超预期而股价不涨，主要就是基于对宏观的预期，与当时不同的是目前行业更理性，同时有更新需求支撑。未来期待货币和财政政策的放松，目前有业绩、政策预期和估值支撑，因而大盘在大幅回调的时候以三一为代表的工程机械仍坚挺，重申工程机械为进可攻退可守望的子板块。

三、机械细分行业盈利水平变化分析

1、前3Q毛利率略有下降受研发费用单列三费大幅下降

2018前3Q行业整体毛利率21.14%，较上年同期同比下降了0.14pct，细分板块分化较明显。1）重型机械与工程机械毛利率分别增长1.86pct和1.04pct，反映随着行业低谷过去规模效应逐渐显现、制造费用折旧费用平摊下降带来的毛利率提升；2）轨交行业毛利率同比增加0.38pct，在上年增长基础上继续上涨，主要由于中车主动调整业务结构并整合产能，大幅缩减总量大但盈利很弱的物流贸易服务业务，同时毛利率和产能有关，规模效应明显，Q4交付比较大，目前在产品数量较多，制造费用在在产品摊销了，综合毛利率提升。3）但受原材料价格继续上升部分行业承压，典型包括轻工机械（-1.05pct）、机床工具和自动化（-1.02%）、制冷通风设备（-2.73 pct）、船舶港口设备（-1.61 pct）、能源装备（-1.96pct）、机械基础件（-0.24pct）、专用设备（-0.98pct）和电梯（-2.86pct）。

期间费用率整体下降主要系规模效应。2018Q3整体行业期间费用率同比下降3.99pct，其中销售费用率下降0.04pct、管理费用率下降3.15pct、财务费用同比下降0.80pct。其中管理费用大幅降低原因应为会计准则的改变，三季度研发费用从管理费用中单独列出，是费用率大幅下降。分细分行业来看，期间费用率本年度前三季度未出现同比增长现象，期间费用控制的较好的机床工具与自动化（-6.51pct）、能源设备（-5.96pct）、轨交设备（-4.3pct）、工程机械（-4.15pct）和船舶港口机械（-3.60pct）。调整幅度最小的是重型机械期间费用调整了-2.55pct。销售费用因为开拓市场、销售人员资金计提方式一般与公司收入增量变动趋势较为一致；财务费用影响变量为公司经营现金流状态、固定资产资本开支增减以及基准利率变动，同时出口较多的企业受汇兑影响较大，今年整体人民币为贬值汇兑明显增加，但大部分企业均对在手货币进行优化管理购买理财产品，而理财产品收益归入非经常性损益，因而对财务费用影响较大。财务费用率下降最为明显的为轨交设备，其中龙头中车在收入略为下降的前提下前三季度在手货币资金434亿同比增长16.44%；工程机械挖掘机龙头三一重工在手货币资金为111亿，同比大增219%，增速同为历史最高水平。说明去杠杆有利于龙头公司竞争力提升，货币资金增长财务费用下降，投资者不用特别担心资金问题。

总体净利率略有增长，2018Q3行业总体净利润率为5.88%，比上年同期改善上升0.43pct，与三费占比下降趋势相一致。细分行业中，7个行业净利率上升，增长幅度较大的有：工程机械（+1.43pct）、船舶机械（1.14%）、机床工具与自动化（+1.06pct）和重型机械（+0.78pct）。4个行业净利率下降：电梯（-2.59pct）、专用设备（-1.91pct）、制冷通风装备（-1.77%）和能源环保设备（-1.18%）。其他的子行业净利率变动如下：轻工机械（+0.37pct）、轨交设备（+0pct）、机械基础件零部件（+0.18pct）、智能装备（+0.38pct）。

2、18年3季度单季行业盈利持续改善

2018年3季度机械行业毛利率21.5%，同比增加0.59pct，比Q2单季的毛利率21%同比上升0.3pct提升的幅度继续加快。六个细分行业毛利率较2017年3季度有所下降，以电梯（-3.5pct）、能源环保设备（-3.4pct）、制冷通风设备（-2.8pct）和机床工具与自动化（-1.6pct），而毛利率大幅上升的为机械基础件（+5pct）、重型机械（+1.5pct）和工程机械（+0.6pct）。

3季度期间费用率为15.2%，同比下降3.9pct，主要系研发费用单列及财务费用率下降所致。其中下降幅度最为明显的为机床工具与自动化（-7.3pct）。分细分类别来看，3季度销售费用率为5%同比增长0.1pct，管理费用率6%同比下降2.9pct，财务费用率0.9%下降1.2pct。销售费用率下降的细分板块有机床工具与自动化（-0.7pct）、轨交设备（-0.1pct）及电梯（-0.9pct），财务费用率所有子行业均下降，一来反应企业的整体有息负债大幅下降，二来人民币在Q3单季大幅升值也做出重大贡献，下降最多的机床工具与自动化（-3pct）、轻工机械（-2.4pct）、工程机械（-2.1pct）。

2018年3季度净利润率为6.2%，同比上涨0.59个百分点，环比持平，盈利能力持续改善，然而行业分化严重。上升的行业包括机械基础件（+2.33pct）、船舶港口机械（+1.76pct）、工程机械（+1.46pct），但以能源环保设备（-1.95pct）、制冷通风设备（-2.33pct）和专用设备（-2.6pct）电梯（-1.66pct）同比下降最为明显，主要均为毛利率大幅下降拖累。

四、重要财务指标变化揭示

1、2018Q3存货优化管理持续

存货同比增加幅度远小于收入增长幅度，体现了上市公司存货管理优化的趋势。2018年9月末机械行业上市公司存货达到4342.6亿元，同比上升9.8%，低于整体行业收入的增幅。其中增长较为明显的行业有智能装备（+36.8%）、能源设备（+33.1%）、制冷和通风设备（+25.4%）、专用设备（21.8%），但相较起各细分板块的收入增长情况，智能装备和能源设备两个行业的企业的存货管理仍是优化。除以上4个行业，剩余细分行业存货增长不明显，增长较少的原因可能主要系下游需求回升之后部分行业出现配件供不应求的情况，因而存货减少。共有两个子行业存货同比下降，分别为船舶和港口机械（-10.2%）和机床工具和自动化（-12.2）。

存货周转率略有下降。2018Q3机械行业整体存货周转天数为207.9天，同比下降了1.5天，存货周转率略有下降。从细分子行业来看，船舶与港口机械的存货周转天数由253.3天下降至210.3天，同比下降43天；工程机械存货周转天数由160.6天下降至143.8天，同比下降16.8天，继续优化，工程机械自16年第三季度开始出现需求火爆引起的销量的大幅增长，渠道及企业存货都明显出清，目前工程机械的核心零部件如液压件，尤其是大挖液压件出席那供不应求的情况。而同比周转天数上升较多的有：能源装备（+41.4天）、专用设备（+23.6天）、重型机械（+13.8天）。

资产周转率稳中带升。固定资产周转率由2017Q3的3.19升为2018Q3的3.27，同比增加8pct，但总资产周转率维持不变，依旧是0.36，2016年下半年中游开始复苏，虽然过程产能没有完全出清，部分行业依旧存在产能过剩的现象，但资产周转率在边际上已经开始出现改善。2018年下游复苏态势持续，制造业进入朱格拉复苏周期，而扩张期一般都有3年左右，2018年全年资产周转率有望继续改善。

2、应收款项占比继续大幅下降，整体资金回流可控

应收款项绝对值同比大幅降低，占收入比重同步大幅下降。2018Q3行业期末应收款项总体数额同比降低17.5%，应收款项占收入比重同比下降8.4pct（52.7%下降至44.3%）。从结构上看，应收账款减少2.21%，应收票据减少14.39%，长期应收款增加11.01%。应收款项的大幅降低，应为行业供给关系结构调整，上市公司业务质量和经营可持续获得改善。

分行业来看，轨交设备应收款项占收入比改善最为明显，由2017Q3的107.5%减少为本期50.8%，同比下降50pct，主要系中车大幅改善回款；重型机械行业应收款项占营业收入占比也出现明显改善，应收占收入比重已从2017Q3的35.6%降至27.9%，同比下降7.7pct，重型机械下游正在复苏，过去几年的扩张带来的坏账风险也正在慢慢消化。传统应收收入占比高的工程机械目前维持在较低比例4.9%左右，为历史上最好水平。根据我们的跟踪，目前工程机械预付比例仍然比较高，各企业注重价值销售，部分地区甚至出现全款提货。以三一为例，继续采取强力的风险穿透与管控措施，逾期货款总额较年初大幅下降、价值销售逾期率控制在低水平；今年工程机械和2011年行业高点表现明显不同的一点，在于公司普遍注重经营质量，注意付款条件和客户回款情况，预计今年工程机械的应收款问题还能进一步优化。

应收款项增长最快的为智能装备，同比增长33.2%，同时应收款项占收入比重从上期的44.9%上升至54.9%，智能装备的应收的大幅增长反映行业内上市公司可能存在为了营收增长而降低了交易要求的现象，反映下游行业占用设备企业的资金。其他应收款项占比上升的还有能源装备（+8.7pct）、机械基础零部件（+4.4pct）、专用设备（+2.6pct）。

3、三季度现金流情况同比大幅改善

2018Q3现金流同比和环比都有所改善。2017Q3机械行业净现金流为42.7亿元，本期为161.8亿元，在收入增长的情况下净流入119.1亿元。其中主力贡献为轨道交通设备、工程机械和船舶港口装备行业，回款情况持续改善，经营现金流分别上升76.9亿元、29.4亿元、39亿元，从而使得整体行业现金流增长，资金压力较小。1）轨交设备龙头中国中车前三季度经营活动产生的现金流量净额-7.31亿元，比上年同期的-94.90亿元大幅改善，主要系公司加强应收回款，但还有多方面因素，应综合全年看比较合适。2）工程机械整体现金流情况大幅改善，其中绝对体量最大的挖掘机龙头三一重工2018Q3经营活动产生的现金流量净额为87.32亿，为同期历史最高水平，同时在手货币资金为111亿，同比大增219%，增速同为历史最高水平，另外还持有金融资产（公允价值计量）7.2亿，同比增长1691%，可供出售金融资产12亿，同比增长77%。

机械行业的特性是大部分公司的回款主要集中在下半年，所以第三季度现金流环比大幅改善是预期之内，但是同比改善幅度超过市场预期。行业销售收入明显增长但现金流流入幅度同比好转，也反映行业资金回流情况在改善。工程机械龙头公司如三一和徐工的经营现金流一直维持在历史高位，强有力地说明了目前工程机械行业公司对经营质量的重视。

4、18Q3资本开支仍维持在35%以上

资本开支的增减反映着各细分行业自身的前景预期，2016年下半年行业才进入较明显的复苏，同时主要行业企业基本产能充裕，未有明显扩张，但2017年机械行业资本开支回复增长。2017年机械行业上市公司资本支出总额为516亿元，同比上升2.9%， 而到了2018年，资本开支的增速明显加快，2018H1资本开支增速为42.4%，2018Q3增速仍保持36.4%，从2016-2018上半年行业持续加大资本支出验证了我们之前对下游需求复苏的推测。所有细分行业资本开支均为正增长，其中增幅最大的是：轻工机械（+142.8pct）、基础零部件（+90.2 pct），工程机械（+23 pct）。2018Q3一些机械行业企业均感觉到了供不应求的情况，在谨慎经营的前提下大部分企业对增加资本开支较为保守，随着需求持续的好转和维持，机械企业开始增加资本开支。

5、资产负债率下降，短期借款增加长期借款减少

资产负债率下降。2018Q3行业整体资产负债率开始下降，由2017Q3的56.8%减少至本期的56.5%，同比下降0.3pct。其中增长的行业包括轻工机械（+0.1pct）、能源装备（+4.5pct）、机械基础件（+5.6pct）、专用设备（+0.8pct）、电梯（+0pct）和智能设备（+2.0pct）。其中下降的行业包括重型机械（-0.3pct）、机床工具（-3.5pct）、制冷通风装备（-1.3pct）、轨交装备（-0.2pct）、船舶港口（-1.7pct）、工程机械（-0.4pct）其中，负债率下降比较明显的是机床工具和船舶港口。

短期借款下降，长期借款上升。企业长短期借款的分化：短期借款同比下降3.1%，长期借款同比上升10.4%。企业资产负债率的降低显示了公司债务结构的好转，长期借款显示了公司扩充生产的需求。其中，长期借款增长明显的子行业主要为智能装备，同比大幅增长108.2%，增长主要系扩产需要；机械基础件增长98.6%，专用设备同比增长64.2%，能源装备同比增长52.3%。而短期借款增长最多的为专用设备（+69.7%）及机械基础零部件（+45.7%），主要为资金周转需求。

公司短期评级

以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上

审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 

中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 

回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上

公司长期评级

A：公司长期竞争力高于行业平均水平

B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

C：公司长期竞争力低于行业平均水平

行业投资评级

以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数  

回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

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