【光大教育】科斯伍德（300192.SZ）2018年三季报点评——龙门教育并表业绩大增，剩余股权并购将持续推进

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科斯伍德于2018年10月30日披露《2018年第三季度报告全文》：2018Q3总收入2.39亿元（+93.52%），归母净利润1,362万元（+142.15%）；2018Q1-3总收入7.11亿元（+106.57%），归母净利润8,595万元（+466.35%）。对此我们点评如下：

龙门教育并表增厚业绩，2018Q1-3归母净利润同比增加466%。

科斯伍德2018Q3总收入2.39亿元（+93.52%），归母净利润1,362万元（+142.15%）；2018Q1-3总收入7.11亿元（+106.57%），归母净利润8,595万元（+466.35%）。净利润大幅增长主要是因为（1）龙门教育纳入合并财务报表，公司新增教育板块业务的营业收入和净利润均实现快速增长，为公司贡献利润约为4,134万元；龙门教育2018Q3实现的净利润同比增长超过30%。（2）龙门教育以2017年末可供分配利润为基础的现金分红款为公司贡献利润约4,968万元。（3）公司胶印油墨业务板块经营稳健，与2017同期相比，销售收入有所增长，产品综合毛利率有所提高。

龙门教育增设素质教育模块，配合中高考改革。

龙门教育深耕补习培训十几年，坚持聚焦细分区域（中西部）、细分人群（中等生）、细分市场（中高考培训：学科素养培训+综合素质培养）。龙门教育重点布局全封闭补习培训学校、K12学习中心和教学软件及课程销售，各业务线之间互为补充互相借力，有望推动龙门教育在新高考时代的业务升级。在国内全面提高教育质量和促进教育公平的政策环境下，素质教育将成为未来教育板块发展的主要潜力赛道。

龙门教育全封闭VIP校区培训业务：毛利率较高，未来战略扩张重点。

截止2018年6月30日，该业务在西安拥有6个校区，北京1个校区，在校生1.3万人；未来计划扩张到10个校区，目标在校生3万人，主要面向中高考应届生/复读生及高一、高二学生。龙门教育2017年生均收费中考生15,000元、高考生25,200元，2018H1全封闭VIP校区培训业务收入1.26亿元，同比增加28.49%，我们预计该业务2018-2020年收入分别为2.78、3.18、4.10亿元。

龙门教育K12课外培训业务：布局14个城市和61个学习中心，为VIP校区业务导流。

截止2018年6月30日，龙门教育K12业务已在全国14个城市成立子公司，新设61家学习中心，龙门教育通过开设K12课外培训门店为全封闭VIP校区提供流量入口。截止2018年6月30日，K12培训中心主推产品“英语集训赢”已覆盖全国22个省区、47座城市，未来公司将陆续开通语、数等学科模块，实现高考“6选3”学科全覆盖。我们预计该业务2018~2020年收入为2.76、3.67、5.08亿元。

学历教育业务：轻资产模式布局营利性高中，与中职学校积极合作。

（1）龙门教育新“四中”布局：聚焦中高考、中等生，深耕中西部，解决中产阶层焦虑感。龙门教育高中业务采用轻资产合作办学模式。（2）龙门教育未来积极与中职学校合作，开启“职业素养+学科素养+人文素养”业务新模式。

科斯伍德拟以现金加发行股份的方式并购龙门教育剩余股权。

科斯伍德计划筹划重大资产重组事宜，于2018年10月9日披露《关于签署意向性合作协议暨关联交易的公告》，科斯伍德拟以现金加发行股份的方式收购龙门教育剩余50.24%股权。启动本次收购前，科斯伍德已持有龙门教育49.76%股权，为龙门教育的控股股东。若本次收购完成，科斯伍德将持有龙门教育100%股权。

业绩预测和估值指标。

不考虑未来龙门教育剩余股权的并购影响，我们维持科斯伍德18~20年净利润为1.26亿元/1.06亿元/1.31亿元，对应2018~2020年EPS为0.52/0.44/0.54元。我们维持13.00元目标价，维持“买入”评级。

风险提示：同业市场竞争风险、教育行业政策变化风险。

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