【环保公用】桂冠电力：前三季度业绩稳健，Q3发电量下降拖累业绩增速

※ 事件

公司发布三季报，1-9月公司营业收入71.62亿元，同比减少0.51%；归母净利20.12亿元，同比增长9.95%；基本每股收益0.33元，同比增长10%。

※ 前三季度发电量增长16.14% ，Q3发电量同比减少10.13%拖累业绩增速

1-9月公司累计完成发电量317.54亿千瓦时，同比增长16.14%（剔除聚源电力、去学水电，同比增长3.21%）。其中：水电299.47亿千瓦时，同比增长17.25%；火电14.45亿千瓦时，同比增长0.42%；风电3.62亿千瓦时，同比增长0.28%。Q3公司完成发电量111.78亿千瓦时，同比减少10.13%；其中龙滩水电厂发电量37.21亿千瓦时，同比减少49.5%，是Q3发电量下降的主要原因。

※ 电价同比下降、增值税退税政策到期，短期业绩承压

1-9月发电量同比增加，而营收同比减少；Q3单季营收同比下降24.25%，降幅高于同期发电量降幅；这反映了今年公司平均电价同比下降。电价下降的原因主要是：广西推进电改、下调水电上网电价；公司参与市场化交易的电量比例可能在扩大。根据公司三季报，水电增值税退税政策已于去年执行完毕，该项收益前三季度同比减少约1.3亿元。前三季度投资收益1.33亿元，同比增加1.15亿元，主要原因是公司转让了银海铝业公司股权。

※ 电改推进背景下的高弹性标的，高股息率彰显投资价值

从前三季度电价变化情况来看，预计全年平均电价同比会有一定下降。但广西电改新政同时也有望促进水电利用率提高；由于火电业务目前为亏损状态，水、火发电权交易将有效改善盈利状况。综合来看，电改政策对公司业绩负面影响不大，若弃水状况改善显著，或将有效释放业绩弹性。公司当前股价对应的15-17年股息率分别为5.48%、2.38%、6.03%，平均值为4.63%。公司2015年以来总装机容量基本稳定，增量较小，无重大资本支出；水电业绩稳定，现金流充裕。预计18年股利分配仍将维持较高比例，在当前市场波动的大环境下，高股息率将有效提高公司的投资价值。

※ 盈利预测：

基于前三季度业绩，考虑到来水波动，我们下调18-20年全年发电量预测值为415、423、428亿千瓦时（调整前为450、459、464亿千瓦时），从而下调18-20年归母净利润预测值为25.8、26.1、27.7亿元（调整前为29.0、31.2、32.6亿元），对应EPS为0.43、0.43、0.46元（调整前为0.48、0.51、0.54元），当前股价对应PE为12.9、12.7、12倍。