“锡”牛隐现：缅甸矿进口量大幅下滑！丨基本金属周报

导读 

行情回顾：政策助力大盘反弹，有色涨幅居前

 本周，经过前期较大幅度调整，全球权益市场均有不同程度反弹，道指、、纳斯达克以及标准普尔周内涨幅分别为2.36%、2.65%和2.42%；国内在政策预期呵护之下，二级市场表现亦可圈可点，特别是，11月1日，民营企业座谈会后，对于市场预期修复起到积极作用，11月2日，上证综指单日上涨2.7%；周内，SW行业一级指数全线上涨，生物医药、电子板块涨幅居前，有色板块表现也相对较好。

 具体来看：综合指数中，上证指数收于2676点，较10月26日收盘上涨3.0%；深证成指收于7868点，较10月26日收盘上涨4.8%；沪深300收于3290点，较10月26日收盘上涨3.7%；申万有色金属指数收于2644点，较10月26日收盘上涨4.9%，跑赢上证综指1.9个百分点。SW一级行业指数周度走势如下图所示。

 周内，有色板块伴随大盘反弹相对明显；从板块内部来看，仍呈现分化运行格局。其中，稀土板块在行业秩序整顿政策预期催化下涨幅最为明显，而黄金板块避险需求有所弱化，周内涨幅整体居后。具体来看，盛和资源周内涨幅最大（+19.45%），常铝股份周内跌幅最为明显（-2.68%），所统计93只个股中：86只个股出现不同程度上涨，2只个股持平，其余5只个股均出现不同程度下跌，涨幅前10名、跌幅前10名个股具体如下图所示。

基本金属：缅甸锡矿进口大幅下滑，铜线缆企业开工率下滑

 本周LMEX基本金属指数收于2952点，环比前周上涨0.2%。基本金属价格方面，LME3M期铜、铝、铅、锌、锡、镍周涨跌幅分别为+2.0%（6283美元/吨）、-1.3%（1973美元/吨）、-0.4%（1990美元/吨）、-3.7%（2552美元/吨）、-1.0%（19100美元/吨）、+0.3%（11931元/吨）。

 本周，贸易摩擦引发的需求担忧仍未褪去，美国经济短期仍表现强劲，美指持续高位运行于96上方，对基本金属价格形成整体压制。具体来看：铜，政策敏感型金属，库存低位，政策托底催化周内铜价上扬；铝，下游需求表现略有疲弱，海外氧化铝继续下调，带动LME价格下行；铅，下游需求转弱，库存小幅增加，周内铅价震荡运行为主；锌，精矿供给收紧，但加工费上扬印证供需矛盾有所缓解，而消费端表现疲弱，叠加前期涨幅较为明显，周内锌下滑较多。

（1）铝：库存下行，亏损加大

 SMM统计数据显示，2018年11月1日国内电解铝社会库存152.5万吨，较前周续降1.3万吨，叠加“我的有色”铝棒库存数据，总计167.2万吨（其中，铝棒库存14.7万吨，降0.45万吨），较前周下降1.75万吨；LME库存10月26日为105.1万吨，较前周微增0.2万吨。

 周内，电解铝社会库存继续下降至152.5万吨水平，较今年库存峰值（228.6万吨）下降76.1万吨，去库幅度约为33%。我们认为，供给侧的持续不及预期是驱动去库去化的核心动力，截止目前，国内电解铝停产产能已经超过160万吨，铝价低位，电解铝铝厂惜售，到库有所调低。短期看，供给收缩将继续支撑去库延续；中长期看，全球总库存处于低位水平（库存消费天数降至15天左右的历史低位），国内外共振，去库大趋势不会改变。

 现货交投表现：华东地区，现货贴水有所收窄（60元/吨→30元/吨），铝价下调，下游观望情绪走浓，备货相对谨慎；巩义地区，升水提高，下游采购意愿平平；沈阳、天津及重庆地区，周内成交一般，并无明显亮点。整体来看，本周现货市场交投并不活跃，下游基本按需采购。盈利表现：本周，长江A00铝价震荡下行，氧化铝价格整固向上，电解铝环节亏损依然较大。具体来看，周一至周五氧化铝价格维持在3055元-3065元/吨区间。动力煤、预焙阳极价格持稳，按11月2日原材料市场价格测算（未考虑企业自身因素），电解铝即时成本为14876元/吨，吨铝亏损约1000元。具体走势如下图所示。

（2）铜：精矿TC微降，10月线缆企业开工率下滑

 周内，铜精矿市场交投清淡，临近CESCO会议，交易双方均保持冷静，静待会后benchmark指引，冶炼厂在库存相对高位状态下补库意愿不强，市场活跃度整体不高。截至本周五，进口干矿现货TC报90-94美元/吨，较前周微降0.5美元/吨，继续维持高位运行。

 现货交投表现：华东地区，临近月末，持货商换现意愿较强，但下游畏跌，维持刚需采购；华南地区，现货库存压力依然较大，且下游消费表现不强劲，继续维持贴水运行；山东地区，铜价走低带动下游补库，交投较前周略有好转；华北地区，现货成交继续维持低迷态势。

 本周1#光亮铜周均价43630元/吨，较前周回落500元/吨，周均精废价差1605元/吨，较前周收紧224元/吨。精废价差下修至1500元水平后，废铜需求略有走弱，对于精铜消费有所支撑。此外，本周发布第23批限制进口类固废批文（Q4第二批），本次批文共涉及废铜相关企业6家，获批量1.2225万吨。截至目前，今年累计发放批量94.78万吨，累计同比减少68.47%。

 开工率方面，SMM调研数据显示，10月电线电缆企业开工率为86.21%，开工率环比降低2.64%，同比降低0.48%，主要原因：第一，终端消费表现不佳，家电、地产、汽车等行业提货积极性不高或延缓提货，导致部分线缆企业放慢生产节奏；第二，基建作为线缆下游的主力，现并无回暖迹象，且资金压力依然影响企业接单能力，导致产能利用率偏低。

（3）铅：进口精矿加工费上涨，社会库存续增

 原料端，本周铅精矿成交价持稳，国产50品位铅精矿到厂主流成交于1700-1900元/金属吨，与前周主流成交价持平；进口铅精矿主流报价20-30美元/干吨，较前周上涨5美元/干吨。进口加工费上调的原因主要在于，沪伦比值合适（平均在9以上），进口窗口持续打开，市场流入大量的进口铅精矿，进而推动进口加工费上调。冶炼端，周内各地区主流加工费维持不变，冶炼厂冬储临近，部分开始加快补库节奏和进度，铅精矿区域性紧张依然存在。截止周五，50品位铅精矿加工费，河南1800-2000元/金属吨；湖南、云南1600-1800元/金属吨；内蒙古1900-2100元/金属吨；广西1600-1700元/金属吨。

 本周，沪铅延续强势，伦铅触底回升，沪伦比值走扩至9.67；铅精矿进口盈利仍在1700元/吨水平，进口窗口持续打开。

 现货交投表现：铅主流成交在18550-19050元/吨。主产区河南因雾霾原因，铅生产受限，导致价格上扬；再生铅方面，安徽新投产能进度不及预期，但大型再生铅厂检修结束，导致贴水走扩；下游消费方面，传统淡季预期加浓，蓄企多按需采购，且因再生铅价格优势明显，采购多从原生铅市场流向再生铅。库存变化：本周沪粤两地铅锭库存总量较前周增加1500吨至1.62万吨，江浙库存较前周上升2500吨，国内社会仓库总量升至2万吨左右。周内，铅价上行，持货商惜售，同时下游需求转淡导致采购相对谨慎，共同推升库存上涨。

（4）锌：精矿TC持稳，社会库存小增

 本周，国内锌精矿加工费主流报价4700-5100元/吨；进口锌精矿主流成交于120-140美元/干吨上方，部分报价升至150美元/干吨，环比前周上涨。进口锌精矿陆续流入国内，增加国内市场锌精矿供给，致使国内锌精矿供应增多，且炼厂部分受环保，搬迁等影响，产量增加缓慢，需求减少，11月整体加工费录得明显上调。后续需持续关注进口矿流入国内情况。

 沪伦比值8.4，较前周（8.3）小幅上行；周内，进口吨亏损额约为800元左右（前值1000元），进口窗口持续处于关闭状态。

 现货交投表现：华东市场，锌价下调，下游入市采购意愿增加，带动实际消费转暖，成交总体强于前周；华南市场，冶炼厂正常出货，周初资金相对紧张，导致交投不活跃，周后锌价下行，采购积极性提升，整体交投好于前周；天津市场，价格下行刺激下，下游入市询价、逢低采购，成交整体持平于前周。库存变化：本周上海锌三地社会库存较前周降0.79万吨至14.1万吨。本周进口到货较少，且炼厂未有增加发货，粤市地区前期炼厂交仓较多，叠加锌价重心下移，炼厂发货量不多，入库较少。下游维持刚需采购，三地锌社会库存录得下降。

（5）锡：前三季度，缅甸锡精矿进口大幅下滑

 2018Q1-3，到底进口多少锡精矿？海关数据显示，从总量来看，2018年前三季度，中国总计进口锡精矿17.20万吨（实物量），同比大幅下滑16.7%，其中，自缅甸进口锡精矿17.02万吨，占比约为98.9%，同比下滑16.7%；根据AM监测数据显示，2017年锡精矿进口平均品位约为25%，而伴随缅甸当地选矿技术的优化升级，预计2018年精矿品位小幅提升（暂设定为25.5%），据此测算，2018年前三季度进口锡金属约4.39万吨，同比下滑16.7%，其中，自缅甸进口锡金属量约4.34万吨，同比下滑约15.0%。而从单月表现来看，9月进口锡精矿（实物量）1.47万吨，折金属量约3747吨，同比、环比分别大幅下滑29.4%和25.8%。具体月度以及累计变化情况如图表所示。

 2018全年进口量如何看？我们认为，今年9月锡精矿进口量相对代表了缅甸锡精矿进口的真实水平（基本上扣除了抛库因素影响），若按Q4月均进口3000-4000吨（中值）测算，则2018年全年进口锡金属量约5.28万吨，同比下降约28%。也即，缅甸矿供给洪峰已过、拐点已现。

 再往后呢？涉及到两方面的问题，第一，资源接续能力：矿产资源具有不可再生性，在经历了三年（2014-2016年）大量消耗浅部、高品位矿后，缅甸曼相矿区锡资源经济可采量陡然下滑，残留矿的回收开采也接近尾声，再叠加当地前期勘探投入较少，因此，资源前景并不明朗，接续能力整体不强；第二，库存下滑对冲产量下滑能力：产量下滑并未导致进口量同幅度下滑的核心原因在于库存对冲作用。而根据ITA数据显示，2017-2018年9月，缅甸当地大约有200万吨左右的原矿被消耗（金属量预估约为2.5万吨左右），目前当地原矿库存降至约为40万吨水平，且消耗速度正在加快；与此同时，中缅口岸精矿库存水平亦在持续下滑，已由今年4月份的11000吨降至10月份的5000吨左右，降幅高达55%。正是上游产业链（从原矿到精矿）的持续去库存，支撑了今年前三季度锡精矿进口未出现断崖式下滑。但毋庸置疑的是，库存总量有限，用一点、少一点，对冲作用将明显边际减弱，这从今年9月份进口量环比大幅下滑也能得到印证。我们认为，占全球锡精矿供给量约20%、中国约40%的缅甸发生的重大变化，将对整个锡行业产生长期、深远影响，需要引起高度重视。

 供给受限，那么需求如何？实际上，投资者对于锡的需求也有担忧，需求端的压力主要来自中美贸易摩擦（总量的影响）以及电子器件的小型化和集成化（单耗的影响），但从实际情况来看，需求端总体并无大碍，根据ITA第14次锡消费商年度调研显示，2018年锡消费预期微幅增长1%，仍然呈现正增长。更进一步，价格由供需相对强弱确定（而非一端），因此，在需求端微增背景下，供给端的明显收缩将显著增大价格弹性。

宏观“三因素”运行态势跟踪

（1）中国因素：PMI回落，民营企业座谈会稳定预期

 10月31日，国家统计局公布10月制造业采购经理指数：10月中国制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，较上月回落0.6个百分点。其中，生产指数和新订单指数高于临界点，原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数低于临界点。

10月制造业PMI明显回落、创近2年来新低，工业景气持续承压。10月制造业PMI指数50.2%，较上月大幅回落0.6个百分点，明显低于市场一致预期的50.6%，创2016年8月以来新低。

 需求端指标来看，10月PMI新订单指数较上月回落1.2个百分点至50.8%，进口指数较上月回落0.9个百分点至47.6%、连续第5个月环比回落。全球景气下滑、贸易摩擦不确定性等影响下，10月新出口订单较上月回落1.1个百分点至46.9%，连续第5个月位于临界点下方，创2016年来新低，4Q外需或继续承压。

11月1日，民营企业座谈会召开，会议进一步肯定了民营企业在国民经济发展进程中的地位和作用，并提出减轻企业税费负担、解决融资难融资贵等六项重要举措，为民营经济营造更好发展环境。

 总体来看，在外部不确定性较大、国内经济下行压力不减的背景下，“稳经济”依然是重要抓手。近期召开的一系列会议和表态，表明呵护经济平稳增长意图明显，“政策底”有望进一步夯实。

（2）美国因素：10月ISM制造业指数不及预期

 美国供应管理协会（ISM）10月1日公布，10月美国ISM制造业指数为57.7，继9月之后再度低于市场预期值59，9月该指数录得59.8。

 美国ISM制造业指数连续26个月高于荣枯分水岭50，显示美国制造业持续扩张。不过，10月该指数值已是今年以来第二低水平，仅次于4月录得的年内最低值57.3，创半年来新低。

 而从分项指标来看，10月新订单指数跌破60，消费者库存指数仍处低位但有所回升，积压订单仍稳定，这显示需求仍稍显强劲；生产和就业指数均在扩张区，但均低于9月，体现消费疲软；进口大体保持9月水平。

 ISM制造业指数是美国经济的重要领先指标，表现不及预期，关税因素影响至关重要，虽整体上仍处于扩张区间，但贸易摩擦的负面影响或将逐步体现。

（3）欧洲因素：10月通胀率升至2012年以来最高水平

 在能源价格飙升的推动下，欧元区10月通胀数据升至2.2%。具体来看，10月核心调和CPI同比初值1.1%，预期1.1%，前值0.9%；10月调和CPI同比2.2%，预期2.2%，前值2.1%；9月失业率8.1%，预期8.1%，前值8.1%。

 扣除食品和能源产品价格波动较大的变动因素后，核心通胀率为1.1%，高于预期值0.9%。在过去的5个月里，欧元区通胀率一直高于欧洲央行略低于2%的目标，其重要原因之一就是高涨的能源价格。

 总体上，我们依然维持前期观点，欧元区今年以来整体表现不及预期，虽10月通胀数据升至高位，但欧元区内部结构性问题依然突出，譬如，德国，失业率仅为3.4%，而希腊和西班牙的失业率分别为19%和14.9%，而在贸易摩擦加剧背景下，出口或将进一步施压经济增速，整体经济表现或将延缓货币正常化进程。

 宏观“三因素”总结：1）中国，10月PMI回落，4Q外需或将继续承压，民营企业座谈会进一步释放呵护经济、稳定增长的政策信号，后续可期；2）美国，10月ISM制造业指数不及预期，虽仍处扩张区间，但贸易摩擦影响或将逐步体现；3）欧洲，10月通胀率升至2012年以来最高水平，但内部结构性矛盾依然突出，经济整体仍疲弱。

投资建议

 市场悲观情绪逐步修复、“政策底”进一步夯实、“稳内需”举措渐次落地背景下，有色板块将跟随大盘迎修复行情，基本金属领域中，锡主线逻辑兑现，需高度重视——在库存不断去化的背景下，静待总量拐点，或最终赢得空间；而铝和铜的结构性机会亦值得关注：

 1）锡：缅甸矿收紧逻辑已逐步兑现，后续将进一步强化，供给组合：一大降（缅甸矿）、一小增（国内矿）、一平稳（再生锡），原料收紧趋势确立；而需求具有“弱周期性”，韧性较强。在供给收紧+消费微增的基本面组合下，锡板块值得重点关注！其中，2018年主要在于供给结构变化，而后将逐步过渡到总量变化（精矿收紧向精锡收紧传导）。核心标的：锡业股份。

 2）铝：铝土矿供给延续收紧，海外氧化铝扰动仍存，采暖季错峰生产政策预期差，叠加减产效应逐步显现，氧化铝价格已经整固向上；而电解铝环节，成本抬升（自备电）+Q4旺季+减停产，价格上行空间＞下行空间。再考虑到铝消费侧重国内、全球价格影响力偏强的实际情况，尤其是传统旺季叠加供给弹性缺失，供需关系逐步改善，需重点关注。核心标的：云铝股份、中国铝业、神火股份（煤炭组）、露天煤业（煤炭组）等。

 3）铜：全球铜精矿供应增量有限，冶炼端扰动增加，再叠加进口限废政策，铜原料中长期供给趋紧的方向不会改变，供需紧平衡依然是铜板块投资的“主线逻辑”。核心标的：紫金矿业等。

风险提示

 宏观经济波动、进口以及环保等政策波动带来的风险。