【招商食品|专题】劲风与静树：经济波动中调味品相对收益研究

序：数据概览及核心结论

指标解释：

1）用GDP、社零增速来主要监测经济表现

2）每个公司中，营业收入增长率采用调味品板块的数据，净利润增长率为合并口径增长率。

3）有相对收益用黄色底纹表示，有明显相对收益用粉色底纹表示，所谓有“明显相对收益”是指相对收益跑赢该公司该指标2006-2018的算术平均值。

4）本文是从自上而下的角度分析，在分析历史数据的基础上，进行简单分析，是对基本面及估值在“相对”层面的讨论，是对现有研究的补充，由于自上而下只能做粗略分析，且扰动因子较多，建议结合个股深度研究，再做投资决策。

核心结论：

1)   行业基本面总体受到经济景气度影响，所谓“覆巢之下焉有完卵”，但相对来说，波动不会太大，且或存在1年左右的滞后性。由于行业仍然处于发展期，且集中度有较大提升空间，内生发展逻辑可一定程度上抵御外部周期，龙头表现出更强的穿越周期的能力。

2)   尽管基本面受到经济波动影响，但调味品板块股票在经济向下年份，往往相对收益相当明显，甚至绝对收益也不错。

3)  并且，以上经济不好的年份，估值提升幅度较大，估值提升对股价上涨影响更大。

基本面来看，经济表现较差的年份，板块总体会受到一些冲击，但受到冲击幅度相对小，不会断崖式下降。行业来看，用社零增速、GDP增速换挡来衡量，2009/2012/2015为经济偏弱的年份，就调味品板块总体收入来看，调味品板块增速会受到一定冲击而下降，但与乳制品、白酒相比，相对稳定，不太会出现零增长、负增长。同时，2013、2016年会更差一点，表现出1年左右的滞后性。

公司表现与宏观有一定相关度，但也有较大的分化，背后本质与行业、公司所处阶段 （行业成长、集中度提升）有关。相对于被动随着周期波动，公司能有所为，龙头穿越周期能力更强。

公司来看，与经济周期拟合度最强的是涪陵榨菜，其次是海天、中炬高新，再其次是恒顺、加加。

海天味业：14年之前，12年经济走弱、13年高端餐饮冲击都没有收到太大的影响，相对表现较差的是11年。公司整体表现与内生逻辑相关度更高，如多品类发展、提升市场占有率等，熨平经济周期。15年、16年经济表现相对疲软，公司随之走弱，我们翻阅了海天15-16年的年报，公司认为15年是发展非常艰难的一年，因为渠道有一定压货（渠道调研），16年数据表现最差，但仍可保持10%的增长。

中炬高新：美味鲜虽然看上去与海天竞争性更强，但是海天、中炬的历史增速趋势拟合性较强，我们认为与厨邦整体的跟随策略有关，也与头部企业的整体节奏有关（可能与行业整体稍有不同）。

涪陵榨菜：与经济周期的拟合度较高。

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。