【汽车-袁伟】热管理行业深度：全球化、电动化下的自主突围

■热管理系统市场空间广阔，汽车电动化进一步扩容。汽车电动化带来新增热管理市场需求，以电动压缩机替代普通压缩机、新增PTC加热器或热泵等部件需求，促使新能源热管理系统单车价值量是传统热管理系统的两倍有余，预计2025年新能源汽车热管理系统国内市场空间将约360亿，全球市场空间约720亿。

■燃油时代外资引领，自主奋起直追。目前全球传统热管理系统行业主要由外资引领，2017年电装、法雷奥、汉拿、马勒四家老牌国际巨头瓜分全球54%的市场份额。国内一线热管理系统供应商主要包括90年代成立的银轮股份、三花智控、奥特佳、松芝空调、腾龙股份等。产品布局上，外资巨头全线布局，国内自主各有侧重；客户结构上，外资占据中高端市场，自主配套低端品牌；技术层面上，零部件技术实力差距较小，系统集成外资领先；盈利能力上，外资享有技术溢价，自主具备成本优势。自主正凭借成本优势与零部件技术实力逐步打开市场。

■全球直采+汽车电动化浪潮下自主或将突围。自主供应商已迎来行业发展的历史性拐点，传统热管理业务凭借成本优势成为海外高端主机厂的指定供应商，全球直采蔚然成风，未来有望通过单车配套价值量的提升打开市场空间；新能源热管理业务与外资同时起步，将有望凭借扎根全球新能源汽车发展高地缩小与外资的技术差异，加速向高端主机厂与合资厂渗透，畅享广阔的进口替代空间。

■推荐银轮股份、三花智控，建议关注奥特佳。

推荐国内车用热交换器龙头银轮股份，全球化直采浪潮下，从2017年11月银轮开始陆续成为全球通用、全球大众、捷豹路虎的油冷器或中冷器零部件供应商，预计未来有望实现产品逐步渗透，提高单车配套价值量。同时，汽车电动化带来热管理行业扩容，银轮作为自主热换器龙头有望受益汽车电动化带来的行业扩容与格局重塑，预计新能源业务营收占比到2020年有望达到10%以上。

推荐热力膨胀阀、储液器、电子膨胀阀等产品市占率处于全球领先地位的三花智控，三花主营家电制冷业务与汽车零部件业务，其中汽车零部件方面，2018年供货特斯拉Model3实现新能源相关产品的快速增长，未来液冷技术的普及还将带动电子膨胀阀等关键零部件的增量需求，预计新能源业务营收占比2020年有望达10%左右。

■风险提示：1）全球直采进程或不达预期；2）电动化进程或不达预期；3）进口替代进程或不达预期。

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