报告核心观点,财务总结及展望
从行业整体的营收和净利润来看:
通信设备行业营收在18Q2由于中兴事件出现近5年来的首度下滑后,18Q3同比增长10.4%,行业重回增长。剔除中兴通讯后,18Q3同比增长20.1%,连续19个季度保持两位数的快速增长态势。
通信设备行业归属于上市公司净利润18Q2、18Q3分别同比下滑66.5%和增长0.4%。剔除中兴通讯后,18Q3同比增长31.4%。中兴事件导致行业18Q2下滑,但影响逐渐消除,18Q3重回增长。行业一方面受益于运营商持续提升4G网络覆盖能力、传输网扩容升级等;同时还受益于收购并表、北斗军工板块复苏、云计算、专网通信快速增长等因素。
我们认为,中兴通讯事件告一段落,电信设备板块将迎来几年的5G向上周期。同时北斗/军工板块的国防订单恢复,流量持续增长下IDC/CDN板块稳定增长,物联网持续成长,总体板块的营收和净利润有望恢复快速增长趋势。
从细分领域来看,电信领域:
无线射频18Q3净利润同比扭亏为盈,自18Q1以来持续改善,关注未来5G高频带来的市场空间;
网优传统业务增长压力依然较大,18Q3净利润同比下滑58.7%,转型大势所趋;
主设备商中兴通讯18Q3同比下滑65%,重点关注禁令解除后的快速恢复以及5G持续加速带来的改善;
光纤光缆18Q3净利润同比增长5.5%,增速放缓,光纤光缆短期虽有库存压力,但目前估值已较低,未来行业如恢复增长投资机会仍非常值得期待;
光器件行业18Q3同比增长43.6%,电信市场触底回升,数据中心市场维持高增长。
非电信领域:
广电18Q3净利润同比改善,但行业长期仍疲软;
IDC/CDN18Q3净利润同比下降0.9%,主要是科华恒盛一次性投资受益造成净利润增速短期波动,一线IDC厂商仍然保持快速增长;
北斗/军工板块18Q3净利润同比增长73.7%,国防订单回暖行业显著复苏;
物联网18Q3净利润同比下降7.3%,仍处于规模上量的前夜,关注高成长的细分市场;
专网18Q3净利润同比增长80.2%,主要看龙头份额提升和规模效应。
我们认为,非电信领域, IDC/CDN受益于流量增长,未来成长性持续;物联网关注细分市场的高增长机会;专网主要看龙头;北斗军工行业订单回暖,景气度底部向上有望持续。
其中,5G板块重点关注:
(1)主设备:中兴通讯、烽火通信。
(2)光通信:光模块/器件—中际旭创,光迅科技、天孚通信、博创科技;光纤光缆—亨通光电、通鼎互联、长飞光纤、中天科技。
(3)无线射频/基础设施:通宇通讯、沪电股份、中国铁塔、华体科技、飞荣达,建议关注:生益科技、深南电路、等。
非5G板块重点关注:
(1)细分行业龙头重点推荐:亿联网络;重点关注:星网锐捷、海能达等;
(2)IDC/CDN:光环新网、网宿科技、城地股份等。
(3)物联网:拓邦股份、移为通信、高新兴、日海智能。
(4)云计算及大数据:天源迪科等。
风险提示:
5G进展低于预期、贸易战对5G的芯片禁售、行业竞争加剧等
1. 营收——中兴事件影响消除,行业Q3重回增长,随着5G渐近,行业有望迎来几年的新一轮景气周期
从营业收入来看,通信设备行业2018Q2同比下滑0.7%,是自2013Q4以来首度单季度下滑。主要原因是在4月15日至7月13期间,美国激活拒绝令,对中兴实行芯片及技术的禁运打击,以致公司主要经营活动无法持续,影响了中兴通讯的单季度下滑57.9%,从而带来整个通信板块出现久违的下滑。2018Q3同比增长10.4%,行业重回增长,主要是中兴事件后,相关产业链公司影响逐渐消除,随着5G来临,行业有望重回增长通道。
剔除中兴的影响,通信设备行业2018Q2同比增长28.4%,2018Q3同比增长20.1%,连续19个季度保持两位数的快速增长态势,一方面受益于运营商由于市场竞争需要而持续提升4G网络覆盖能力、传输网扩容升级、电信联通低频段重耕等;同时,还受益于收购并表、北斗军工板块复苏、云计算、专网通信快速增长,以及海外市场提升4G网络渗透率过程对中国通信供应链的拉动等因素。我们认为,在国内5G逐渐来临、2020年正式商用的大背景下,传统电信设备领域将开始摆脱4G后周期的整体向下趋势,将迎来后面几年新一轮的景气周期。
1.1 电信设备方面,Q3重回增长,剔除中兴仍表现两位数增长的快速增长但增速放缓,短暂承压不改长期5G发展
分子行业来看,早周期无线设备配套的主业由于4G规模建设进入尾声,而5G尚未开始,仍处于下行周期,低频重耕和物联网建设带来多系统、多通道射频系统的升级替换需求仍不足以全面扭转趋势,须待5G规模建设启动后方能恢复快速增长;转型的企业在部分转型的领域已开始进入收获期,有望延续;
中周期的主设备中兴通讯由于受限美国的限制令而出现Q2单季度的大幅下滑,Q3开始恢复;
后周期的网优板块,随着未来4G室内覆盖的深化和未来5G时代的覆盖加强需求,网优子行业未来需求存在快速增长空间;但网优行业壁垒低、竞争激烈,转型是大方向。
光通信领域相对景气,光纤光缆Q3增速开始放缓,主要源于运营商尤其中国移动库存较高,导致订单执行放缓,但整体仍保持稳定快速增长。我们认为,未来中长期看,随着运营商库存逐步消化,流量持续高增以及5G传输网建设,未来光纤光缆行业恢复高景气值得期待。
光器件电信市场随着中兴事件解决,营收恢复稳步增长,城域网波分改造等存在结构性亮点,接入网有所下滑但4G深度覆盖及农村宽带等建设仍有稳定需求;数通市场受益云计算带动网络流量高速增长,100G光模块持续放量,虽然数通产品价格持续快速下降,但整体营收仍实现同比快速增长。
(1)无线设备子行业受转型驱动,营收总体依然维持增长,但是增速有所放缓。18年Q1、Q2、Q3的营收同比增速分别为23.0%、17.7%、2.4%,主要原因为该子行业公司在国内市场的主业进入4G后周期建设阶段,增速持续放缓甚至下滑,2015年纷纷开始寻求消费电子(春兴精工)、互联网信息服务(吴通控股)、汽车电子(盛路通信、金信诺)和军工(盛路通信、金信诺)等领域的延伸,从而整体保持了正增长;而增速有所放缓,主要是并表效应减弱,同时通宇和凡谷等维持主业的公司仍在下滑。
剔除外延新领域回归主业分析,无线业务最纯的武汉凡谷18Q1、18Q2、18Q3营收分别下滑28.5%、34.4%、11.7%,通宇通讯由于中国电信800M重耕出现短暂的复苏之后再现下滑,18Q1-18Q3营收分别下滑3.4%、11.4%、32.5%。我们认为,无线设备配套的主业由于4G规模建设进入尾声,而5G尚未开始,仍处于下行周期,低频重耕和物联网建设带来多系统、多通道射频系统的升级替换需求仍不足以全面扭转趋势,须待5G规模建设启动后方能恢复快速增长;转型的企业在部分转型的领域已开始进入收获期,有望延续。
(2)主设备中兴通讯是4G建设中周期行业,18Q1营收同比增长6.9%,但18Q2出现同比大幅下滑57.87%,18Q3同比下滑14.3%。主要原因是在4月15日至7月13日期间,美国激活拒绝令,对中兴实行芯片及技术的禁运打击,以致公司主要经营活动无法持续。从7月解禁之后,公司在快速恢复生产,积压的订单也在快速交付和执行,Q3下滑幅度有所收窄,预计后续收入将恢复正增长。
(3)网络优化子行业是4G后周期行业,营收增速来看,18Q2和18Q3增速为27.9%和24.5%,仍保持快速增长,主要原因为三维通信(自媒体)、世纪鼎利(教育)、杰赛科技(专网和军工)等公司注入新资产后并表效应显著;剔除掉并表效应,过去数个季度来看,增速呈放缓甚至下滑态势,存量市场竞争激烈导致价格下降。从行业需求来看,随着未来4G室内覆盖的深化和未来5G时代的覆盖加强需求,网优子行业未来需求存在快速增长空间;但网优行业壁垒低、竞争激烈,转型是大方向。
(4)光纤光缆子行业连续15个季度实现营收快速增长,18Q2和18Q3同比增速分别为22.4%和14.3%,Q3增速开始放缓,主要源于运营商尤其中国移动库存较高,导致订单执行放缓,但整体仍保持稳定快速增长。同时,需求端增速放缓,而供给端持续释放光棒,导致供需格局相对之前得到较大缓解,散纤市场价格下降较多,集采价格保持稳定。我们认为,未来中长期看,随着运营商库存逐步消化,流量持续高增以及5G传输网建设,未来光纤光缆行业恢复高景气值得期待。
从行业内各企业情况来看,光纤光缆行业集中度进一步提升,以亨通光电和中天科技为代表的光棒龙头增速较快,但相对Q2增长放缓,2018Q2和2018Q3分别达到30.8%和16.1%、31.5%和12.7%。而没有自主光棒技术的企业的营收增速表现一般,其中以汇源通信(-6.2%、-2.8%)和通光线缆(4.3%、-2.8%)为代表。总体来看,光纤光缆整体行业情况保持稳定快速增长,自主光棒企业表现较好,但受运营商库存影响,供需格局有所缓解。
(5)光器件子行业截至2018年Q3季度连续19个季度营收稳定增长,2018年Q1季度增速回落显著,Q2-Q3营收增速快速回暖。2018年Q3季度营收同比增速为16.2%。电信市场随着中兴事件解决,营收恢复稳步增长,城域网波分改造等存在结构性亮点,接入网有所下滑但4G深度覆盖及农村宽带等建设仍有稳定需求。数通市场受益云计算带动网络流量高速增长,100G光模块持续放量,虽然数通产品价格持续快速下降,但整体营收仍实现同比快速增长。
1.2 非电信设备方面,广电依旧疲软、专网看龙头、IDC/CDN看一线、北斗军工重回增长、物联网开始上量、大数据稳步增长
(1)专网通信子行业过去5-6年整体平均增速在10%左右,订单落地时间不同等原因导致季节性波动较大,18 Q2和18Q3营收增速分别为55.8%和27.6%,增速较快原因在于龙头海能达并表赛普乐和诺赛特,星网锐捷并表升腾和视易,同时键桥通讯并表上海即富,齐星铁塔并表北迅电信效应凸显。18Q3增速放缓,主要源于经济形势差,地方政府收缩支出,国内公安市场低于预期。龙头海能达营收稳步增长,预计18年全年和19上半年国内公安市场承压,但海外份额有望持续提升,严控费用效果有望显现,未来仍值期待;另外,星网锐捷作为企业网龙头,受益数据中心和云桌面等新业务的靓丽表现,预计未来两年能维持营收稳定较快增长。
UC终端系统提供商(亿联网络),18Q3单季度营收同比增速为26.21%,前三季度营收同比增速为23.98%。公司目前主要产品销往海外,产品以美元定价,上半年受美元汇率波动影响,导致增速有所放缓。剔除上半年汇率影响,公司前三季度营收增速约为30%,Q3单季度汇率与去年同期基本持平。细分SIP桌面终端业务和VCS高清会议视频业务来看,SIP桌面终端业务前三季度同比增速约为17.84%,剔除上半年汇率影响,前三季度收入约为23.10%;VCS高清会议视频业务前三季度保持95%增长。
短期来看,公司作为全球SIP终端行业龙头,受益于SIP行业渗透率提升以及行业竞争进一步向头部聚拢,公司有望持续提升行业份额,未来2-3年SIP业务的复合增速有望保持在20%-25%左右。中长期来看,公司持续加大高清会议视频业务投入,随着5G对现有网络架构、性能的提升和三大基础电信运营商的提速降费大环境下,国内工商业企业需求有望得到进一步释放。
(2)IDC&CDN子行业18Q3营收同比增速为30%,增速同比下滑1.7个百分点。IDC行业受益云计算厂商业务拓展,以批发型模式数据中心企业(如数据港、科华恒盛等)新建数据中心不断交付,叠加上架率持续提升,拉动整体营收快速增长;CDN行业价格竞争趋缓,世界杯等热点驱动流量高速增长,整体行业增速维持较高水平。受益于云计算、大数据、物联网等新技术的快速发展以及数据流量的持续高速增长,IDC及CDN作为最核心的网络基础设施之一,行业需求有望持续快速增长,未来3年整体行业增速有望维持30%CAGR。
(3)北斗及军工通信行业收入增速提升明显,经历了2016-2017两年的军改影响,行业或于2018年重回快速增长通道,值得重点关注。中长期看受益军民融合、行业和民用消费市场自主化程度提高,以及装备信息化、武器系统化建设的持续推进,未来可持续增长前景光明;短期季度来看,18Q1、18Q2和18Q3增速分别为26.4%、79.6%和53.9%,扣除航天通信后,该子行业18Q1、18Q2和18Q3的增速分别为48.6%、67.1%和50.3%,行业增速提速比较明显。此前受军改影响,各公司业务订单延后,其中海格通信17Q3、17Q4同比下滑了26.0%和36.5%,18Q2和18Q3同比上升15.4%和25.4%,近两个季度开始出现同比上升。
我们判断,随着军改调整逐步完成,军工通信订单将持续落地,同时,周边局势持续紧张,国防信息化、武器系统化作为国防战略方向必将持续受到重视,并且随着我国战略性布局北斗三号,预计该子领域2018年将有望重回增长。
(4)物联网行业增速提升明显。相关产业链上市公司越来越多,产业链渐趋完整,既包括模组和终端移为通信,还包括行业应用等,属于我们重点看好的成长子领域。短期季度来看,18Q2和18Q3增速分别为15.1%和19.2%,近两个季度大幅上升主要是相关公司收入增速靓丽,包括移为通信、优博讯等。我们认为,物联网持续增长,是值得重点关注的成长子领域。
(5)大数据子行业18Q3营收同比增速18.6%。具体来看,部分企业收入有非行业性影响(初灵信息接入设备销售下滑、亿阳信通资金链出现问题等),业务相对聚焦的企业收入仍维持快速增长(天源迪科收入增速18.0%,东方国信49.2%等)。大数据行业中运营商及政府订单占比较高,过去结算高峰在四季度,但联通等大客户今年建设进度加速,结算进度较快,推动Q3收入快速增长。当前企业和政府上云,以及大数据需求快速体现,新项目大量落地,我们预计单纯云计算与大数据业务行业内生增速在30%-40%左右,随着变现方式逐步成熟,传统业务增长压制因素有望逐步解除,行业整体有望维持长期快速增长。
(6)广电设备18Q2和18Q3分别同比提升5.9%和10.7%,主要源于创维数字销售恢复增长,四川九洲的数字电视业务企稳回升以及军工订单回暖迹象显著。但是,行业整体内生增长仍然疲软,由于广电网络改造缓慢推进以及新一代网络投入的不确定性,未来增长不确定性仍然较大。广电网络的覆盖和渗透率进入瓶颈期,且大概率会持续较长时间。因此大部分企业积极并购转型寻求新的发展,银河电子转型军工与新能源、初灵信息转型大数据、数码视讯转型军工与文化等,但是当前上游内存、flash等价格相比去年同期下降较多,上游芯片涨价压力有所缓解。我们判断,由于旧业务仍占主体且需求疲软,新业务放量需要时间,短期内行业整体营收短期企稳回升,但未来仍不乐观。
1.3 电信运营方面,提速降费大背景下,移动业务及固网业务面临竞争加剧压力
电信运营17Q1-18Q3各季度营收同比分别为-1.9%、-1.2%、+0.8%、+2.4%、+7.9%、+6.5%、+3.8%,子行业营收已经扭转下滑趋势重回增长,连续增长了四个季度。综合来看,中国联通与互联网企业合作,借助2I2C和2I2B模式拓展用户效果显现,移动用户数和移动流量收入增长较为迅速;固网收入同比基本稳定,但鹏博士等高度依赖固网业务收入的运营商面临挑战。我们判断,虽然手机用户和移动宽带(3G/4G)用户渗透率遭遇瓶颈以及“取消漫游费”等政策执行对营收仍有影响,但随着移动用户DOU的不断提升,移动用户ARPU处在平稳上行阶段,预计未来一段时间收入有望略增。
2. 毛利率——剔除中兴后毛利仍有所下降,但预计随着逐步进入5G时代,未来毛利率有望企稳回升
从毛利率情况来看,通信设备行业18Q1-18Q3毛利率同比分别下降2%、2.6%和-0.3%,18Q3毛利率同比提升主要是中兴剥离低毛利业务,导致整体毛利率提升较多。剔除中兴后通信设备整体毛利率18Q3同比下降1.1%。其中,剔除中兴后电信设备毛利率18年Q2和18年Q3分别下降0.8和0.8个百分点,反映运营商资本开支下滑的大背景下,对通信设备的需求增速放缓,市场竞争加剧导致价格承压,毛利率连续数个季度下滑(剔除中兴后电信设备板块毛利率已经连续11个季度同比下滑),但我们认为,随着光通信有望持续相对景气,企业经营改善,行业显见底态势,我们预计未来随着5G建设逐步启动,毛利率有望企稳回升。
总结来看:
电信设备方面,无线设备业务毛利率开始走出底部,连续三个季度实现同比提升;光纤光缆毛利率处于稳定略升,未来预计承压;光器件毛利率有所上升,虽然光模块/器件市场始终存在降价压力,但行业规模效应显著,龙头企业议价能力较强,成本控制得力,库存消化顺畅,有效对冲价格影响;网络优化行业竞争激烈,短期毛利率预计将持续下降。
非电信设备方面,广电设备主业毛利率仍在下行通道,Q3单季度上升主要是上游内存、flash等价格下降较多;专网通信业务毛利率相对稳定;北斗导航及军工通信市场逐步进入成熟期,市场竞争激烈,毛利率下降;IDC行业整体市场竞争持续,位于核心城市、上架率持续提升的厂商毛利率波动将相对较小,CDN价格竞争趋缓叠加复用率提升,毛利率有望趋稳向好;物联网行业毛利率下滑,但维持在较高水平,行业站在规模上量前夕,随着进入高速发展期,有望拉动毛利率企稳提升;大数据行业毛利率相对稳定
2.1 电信设备:剔除中兴的影响,毛利率下滑幅度开始收窄,未来有望企稳回升
剔除中兴的财务数据后,电信设备18Q2和18Q3毛利率同比下滑0.8和0.8个百分点,也已经连续8个季度下滑。反映出4G网络建设高峰过去后,行业需求下滑,竞争激烈,导致价格下降,带动整体毛利率下降。但我们预计,光通信仍将持续高景气,同时无线设备子行业已经率先见底回升,可见行业将逐步见底。
(1)无线设备子行业,18Q1-18Q3毛利率同比分别为+1.5pp、+1.8pp、+2.1pp,主要原因在于:作为早周期的无线设备领域,随着4G网络建设高峰结束,对无线设备的需求量进入下降通道,行业竞争日趋激烈,导致毛利率大幅下降,而到2018年因为已经接近行业最低谷期,继续续下滑的空间也将有限,同时毛利率相对较高的国际市场在逐步起量,新进入的消费电子、互联网信息服务等领域逐步起量,所以毛利率下滑也得到缓解。我们预计,未来数个季度内,在5G之前,预计无线设备主业毛利率再次下行的压力仍将进一步减小。
(2)主设备中兴通讯是4G建设中周期行业,受4G建设高峰过去和手机业务竞争激烈影响,2016年的毛利率持续下降;但从17年Q2期毛利率开始有所企稳回升,18年Q3同比提升7个pp,环比提升1.1个pp,我们认为,主要原因在于:公司在17年4月更换管理层之后开始重视经营质量,中兴运营商业务毛利率逐渐企稳,同时公司战略收缩毛利相对低的消费电子业务,预计在公司继续在聚焦运营商5G主赛道的方向下,未来毛利率保持稳中有升。
(3)网络优化子行业作为4G建设后周期行业,18Q2和18Q3毛利率分别同比下降3.6和4.8个百分点,主要是随着行业需求增长放缓,竞争激烈导致价格下降,相关企业纷纷寻求转型;展望未来,预计短期内,行业竞争仍非常激烈,毛利率仍将承压;从更长远角度看,随着行业集中度进一步提升,以及未来4G室内覆盖的深化和未来5G时代的覆盖加强需求,毛利率有望企稳回升。但行业内部分企业向新兴互联网、数据中心、物联网等领域转型,成功转型的企业毛利率有望更快地持续回升。
(4)光纤光缆子行业18Q2和18Q3分别同比下降0.3和0.7个百分点。毛利率下降主要来源于业务结构的变化,低毛利产品(比如中天科技的有色金属贸易和铜产品占比提升,亨通光电新增大额的贸易业务)占比的提升使得整体毛利下降,同时散纤市场价格回落,对散纤销量较多的企业影响较大(比如永鼎股份和特发信息毛利率分别同比下降5.7和2.9个百分点)。总体来看,光纤光缆子业务毛利率处于稳定略升,未来预计承压。
预计下半年具有光棒自主技术的公司毛利率仍有望稳中有升,电缆板块占比较高公司随原材料价格逐渐企稳、套保比例提高,毛利率也将有所回暖。军工企业例如通光线缆和特发信息依靠明年军改落地,订单到来提升整体毛利率。而其他企业则更加需要关注成本控制以及订单增速情况,来保持毛利率的稳定,或者像通鼎互联那样随着新型业务(网络安全、流量经验等)占比提升或者自主光棒产能释放,毛利水平将有望改善。
(5)光器件子行业18年Q2季度毛利率20.0%,同比提升2.7个百分点。虽然光模块/器件市场始终存在降价压力,但行业规模效应显著,龙头企业议价能力较强,成本控制得力,库存消化顺畅,有效对冲价格影响。18Q3还受到中兴禁运解除、订单加速释放的拉动,部分高附加值订单释放,对电信光模块/器件厂商毛利率带来进一步拉动。长期看,光模块/器件行业存在一定技术壁垒,细分领域存在结构性亮点,龙头企业成本控制能力较强,行业整体毛利率有望维持稳定。
2.2 非电信领域:大数据稳定,IDC&CDN&专网通信&物联网&北斗军工下降,广电设备毛利率上升
(1)专网通信子行业过去16个季度,有12个季度毛利率同比提升。但18Q2和18Q3毛利率同比下降3.9和 3.2个百分点。主要源于,1)专网通信在细分应用场景中的毛利率不尽相同,公安、电力、地铁、企业网等各个领域情况不一,波动也相对较大;2)业务结构变化(比如海能达代工业务提升迅速,大幅拉低公司整体毛利率);3)因竞争激烈,产品价格下降,有些上游芯片、元器件涨价,星网锐捷各业务线毛利率均下降。
但从近几年来看,行业整体毛利率稳中或升,体现国内专网公司产品竞争力(自主研发能力等)、品牌等在提升。剔除业务结构等影响,我们判断,未来专网产品毛利率将趋于稳定。但是像龙头企业海能达的市场份额稳步提升,收入有望持续增长,未来规模化效应显现时,毛利率仍然有望保持稳中有升态势。
UC终端系统提供商(亿联网络),18Q3毛利率同比下滑2.21%。环比持平。Q3单季度汇率与去年同期基本持平,对公司收入带来积极影响,毛利率整体企稳。我们认为,公司主要SIP终端产品在市场保持良好的竞争力,行业主要竞争对手宝利通短期通过降价提升市场份额驱动力不强,整体来看,公司VCS业务具备更高的毛利率,随着VCS业务占比提升,整体毛利率有望企稳。
(2)北斗导航及军工通信18Q2和18Q3毛利率同比下降9.7和5.1个百分点,扣除航天通信后同比分别下降11.2和5.9个百分点。主要原因在于:军工及北斗产品行业需求稳定有增长,但同时行业内参与者较多,竞争相对激烈,如GNSS定位领域中海达、华测导航和合众思壮的竞争。并且市场导入期新产品高毛利的时代已结束,我们判断,经过多个季度的毛利率调整后,随着需求的快速增长和产业的成熟,未来行业毛利率或将企稳。
(3)IDC&CDN子行业18Q3毛利率同比下滑3.2%。IDC行业,一方面,由于上架率和毛利率相关性较高,数据中心完成交付后客户仍需一定时间上架服务器产生收入,另一方面,行业壁垒相对较低,非核心城市供给较为过剩,但核心城市供求关系相对平稳。根据我们测算IDC上架率提升两个百分点,毛利率变动1个百分点左右,部分区域IDC上架速度较慢,对毛利率形成一定拖累;CDN行业市场格局逐步稳定价格战趋缓,但CDN龙头网宿科技新拓展的IDC业务仍处于快速建设期,IDC上架率较低对整体毛利率形成一定拖累。我们认为,IDC行业整体市场竞争持续,位于核心城市、上架率持续提升的厂商毛利率波动将相对较小,CDN价格竞争趋缓叠加复用率提升,毛利率有望趋稳向好。
(4)物联网子行业18Q2和18Q3毛利率分别下降2.4和3.9个百分点,持续六个季度下滑。主要原因在于物联网仍然处于发展初期,市场需求的规模不大,竞争企业众多,板块中理工光科、东软载波、移为通信毛利率均同比下滑;我们判断,未来随着运营商NB-IoT网络覆盖快速推进、芯片量产推动模组价格快速下降,物联网行业有望进入高速发展期,并且新兴行业应用需求也有望大面积落地,拉动行业毛利率企稳后提升。
(5)大数据子行业18Q3毛利率34.6%,同比提升3.2个百分点,由于行业季节性较强,四季度是收入确认高峰,大数据业务毛利率较高拉动行业整体毛利率小幅提升。全年来看,云计算及大数据行业毛利率一直维持30-40%,行业仍处于快速增长的布局渗透期,细分领域技术壁垒、资源壁垒较高,毛利率相对稳定。
(6)广电设备18Q2毛利率同比下降0.2个百分点,18Q3同比提升1.3个百分点,过去11个季度,毛利率有9个季度下降,主要原因是:首先上游内存、芯片等价格持续上涨,大幅压缩企业盈利空间;其次,三网融合和数字化双向化改造的推进仍然缓慢,广电运营商地方分割严重,地方性运营商大多资金匮乏,行业本身竞争还是相对激烈,外部又面临电信运营商和互联网企业IPTV的挑战,电信运营商有移动和固网绑定的家庭套餐做支撑,互联网企业有内容收入作支撑,性价比更高。18Q3毛利率开始回升,主要源于上游内存、flash等价格同比下降较多,毛利率显著回升。我们判断,未来行业毛利率有望企稳回升,但长期来看,只有部分积极转型的公司进入收获期后,毛利率会更坚挺。
2.3 电信运营:连续9个季度毛利率下滑之后,迎来连续8个季度同比上涨,重回上行通道
2014年Q2开始,通信运营子行业毛利率进入下行通道,从高点(33.5%)达到低点(19.4%)仅用了7个季度,下降趋势明显,主要原因是租赁铁塔费用提高,固网ARPU值持续下降以及4G新增用户ARPU值仍在爬坡阶段。从2016Q4开始,毛利率重新进入上行通道,2016Q4-2018Q3毛利率分别为21.8%、25.8%、26.5%、27.4%、22.5%、27.1%、27.8%、27.9%,同比为+2.4pp、+1.8pp、+0.8 pp、+3.3 pp、+0.7 pp、+1.3 pp、+1.3 pp、+0.5 pp,连续8个季度同比上涨。在此期间3G/4G等高净值用户渗透率不断提升,单用户月均流量提升迅速是主要原因,毛利率连续回升符合我们前期的判断。对于后续,我们判断,随着4G用户比例的稳步提升,边际成本将进一步下降,虽然毛利率仍有所上行空间,但预计将基本维持在25%左右的毛利率水平。
3. 费用率——在经历2017年的略微上升后,受益汇率、战略聚焦等,2018年开始稳步下降
通信设备行业2018Q2和2018Q3整体三项费用率分别同比下降1.5和1.5个百分点,经历2017年的上升之后,进入2018年开启稳步下降的趋势,主要原因在于:在经历过去2015、2016年的融资环境较好带来的财务成本下降之后,2017年财务成本开始有所提升,但进入2018年因为总体营收增速较快,同时汇率变化带来部分收益,从而整体费用率开启稳步下降的趋势,但从中长期看,随着企业开始积极投入5G相关新技术新产品研发,预计未来总体费用率趋于稳定或略微提升。
电信设备领域:费用率稳步下降,预计未来将逐步趋于稳定或上升
电信设备18Q2及18Q3三项费用率同比下降1.1和2.1个百分点,主要原因如上述,预计在5G建设来临前费用率将维持稳定或上升。
其中分子行业看:
(1)无线设备18Q1-18Q3三项费用率分别同比+0.5 pp、+0.2 pp、0.8 pp。无线设备作为早周期行业,主营部分为了支持5G的研发已经在逐步加大费用投入,但是由于外延企业的营收持续增长,将整体费用率维持在一定水平,预计随着5G周期的逐步开启,三项费用率仍有上升的趋势。
(2)主设备商18Q1-18Q3三项费用率分别同比-1.8 pp、+12.3 pp、-0.7 pp,2018Q2大幅提升主要是受美国限制令的影响,随着禁止令的解除,中兴的营收逐步恢复,以及公司持续的聚焦主航道和降本增效,三项费用率有回到正常水平并将略有下滑的趋势。
(3)网络优化18Q2和18Q3三项费用率分别同比下降1.3和2.8个百分点,主要源于一方面并表效应导致收入规模快速增长(比如三维通信18Q3毛利率同比下降16%个百分点,源于并表轻资产业务);另一方面,在行业持续价格战背景下,企业纷纷控制费用,精兵简政,提升经营效率;我们认为,未来网优行业需求增速将放缓,竞争日趋激烈,但是企业会更加强化经营效率,以及转型新兴业务,我们预计未来行业三项费用率或将稳中有降。
(4)光纤光缆18Q2和18Q3整体三项费用率10.9%和11.7%,分别同比下降0.7和0.9个百分点。费用率下降主要原因在于:1)行业景气,收入规模持续扩大,收入增速高于费用增速;2)中天、亨通、烽火等再融资降低财务费用,同时强化经营效率。我们认为,未来随着行业收入规模持续快速上升,同时公司注重经营管理效率,预计未来三项费用率呈稳中有降趋势。
(5)光器件子行业18年Q3三项费用率10.9%,基本维持稳定。主要原因包括:1)人民币对美元持续贬值,光器件行业海外收入占比较高,汇兑损益形成正向影响;2)目前光模块/器件在从100G向400G升级,以及面向5G升级,前期部分厂商研发投入较高,随着研发逐步取得实质进展,管理费用率逐步改善。我们认为,随着行业出货量恢复正常,新产品逐步贡献收入,费用率有望逐步摊薄。
非电信领域:除大数据板块外,其余板块费用率控制得当稳步下滑
(1)专网通信18Q2和18Q3三项费用率分别同比下降3.3和2.8个百分点,18Q2和18Q3费用率持续下降,主要源于海能达严控费用、提升经营效率,以及星网锐捷收入快速增长费用率大幅下降。展望未来,行业整体三项费用率趋势为稳中有降,主要原因在于行业龙头如海能达等市场份额提升,带动收入持续快速增长,并且执行严控费用战略,同时星网锐捷等公司经营效率提升,我们预计未来行业三项费用率将趋于稳中有降趋势。
UC终端系统提供商(亿联网络),公司营业收入受制于汇率波动影响,Q3单季度人民币贬值对公司净利润产生积极影响。同时,公司持续加大对VCS业务的投入,短期由于VCS业务的发展需求,导致管理费用及销售费用短期上升。整体来看,随着公司对新业务的人员配置和销售渠道逐步到位,规模效应将进一步凸显,为公司整体盈利能力提供弹性。
(2)物联网产业链18Q2及18Q3三项费用率分别同比提升0.1和下降3.5个百分点,根据我们此前判断,之前几个季度的趋势整体呈持续同比上升趋势,主要原因在于行业内企业研发投入持续增加,销售渠道和团队建设持续扩张。17Q4、18Q1和18Q2数据验证我们判断,18Q3同比下降主要是美元兑人民币大幅升值,出口占比较多的企业汇兑收益大幅提升,导致财务费用下降。未来,随着运营商NB-IoT网络覆盖逐步完成,芯片量产推动模组价格与2GGSM模组能够正面竞争,物联网行业有望进入高速成长期,前期研发及销售投入有望收获回报,营收快速增长将摊薄各项费用率,预计行业费用率将逐步趋稳,行业进入高速增长期后费用率有望逐步下滑。
(3)北斗导航及军工通信板块18Q2及18Q3三项费用率分别同比下降10.1和8.1个百分点,一方面是军改结束行业重回快速增长,一方面主要是板块内的公司外延并购众多。之前几个季度都延续了三项费用率同比下降的趋势,和并购收入大幅增长及结构变化有关(合众思壮比较明显,18Q3同比下降22.4%)。我们判断,未来随着军改结束,订单落地驱动营收恢复快速增长,三项费用率有望维持下降趋势。
(4)IDC及CDN子行业18Q3三项费用率分别同比提升1.2个百分点。IDC/CDN行业相对资产较重,扩张建设期财务费用等有所增长但收入尚未体现,短期费用率或有所提升。同时部分企业积极通过外延并购等方式扩大自身业务规模,整合期的财务费用、管理费用有一定波动,同时随着业务推进带来财务费用上升。同时,IDC&CDN行业面临云计算、边缘计算等新型技术的发展新机遇,在面向未来的新技术研发投入有所增长,对短期费用率有所影响。我们认为,未来行业收购整合逐步完成、新技术收入贡献开始体现,行业营收有望维持较高增长,费用趋于刚性,预计整体费用率维持稳中有降趋势。
(5)大数据子行业18Q3三项费用率22.4%,同比提升2.3个百分点。行业目前仍处于早期研发投入期,研发费用(管理费用)较大,销售费用率相对平稳,亿阳信通短期经营出现一定波动,费用率大幅提升,剔除其影响,行业整体费用率基本稳定。随着行业龙头从前期研发投入逐步进入收获期,费用率有望进一步摊薄。同时,随着云计算及大数据业务逐步落地变现,行业现金流持续改善,运营效率不断提升,财务费用率有望进一步下降。
(6)广电设备18Q2和18Q3三项费用率分别下降1.9和2.2个百分点,过去8个季度有7个季度下降,主要原因在于广电设备传统业务相对疲软,企业积极控制成本和费用。我们判断,短期内需求仍较为疲软,公司注重降本增效,但行业内公司也均面临转型升级,因此未来费用率将有望保持稳定。
电信运营领域:费用率持续下降
电信运营18Q1-18Q3三项费用率分别同比-1.9 pp、-1.4 pp、-1.7 pp,费用率持续下降,主要原因在于中国联通高ARPU的4G用户比例提升后带来的规模效应,我们判断,该子行业内企业三费较为刚性,短期内费用率有所下滑,但随着4G渗透率面临瓶颈,以及长期来看营销力度和研发投入加大,三费或将稳中有升。
3.1 管理费用率:持续多个季度震荡下降中,未来或将企稳上升
通信设备行业整体18Q2及18Q3管理费用率分别同比下降0.7和0.4个百分点,,扣除中兴后分别同比下降0.8和0.2个百分点。主要原因在于经过16Q4之后持续几个季度的企业积极控制成本后,目前仍在有效地下降中,我们判断,未来数个季度,虽然营收增长初现成果,但由于接下来企业将积极投入5G和新领域的研发,预计子行业管理费用率或将稳中有升。
分子行业来看:
电信设备领域18Q2及18Q3管理费用率同比下降0.7和上升1个百分点,剔除中兴后同比下降0.3和0.9个百分点,总体上仍在持续下降中:
(1)无线设备子行业18Q1-18Q3管理费用率分别同比-1.1 pp、0、+0.9 pp,在经过多个季度同比上升之后,目前基本处于稳定的状态,主要原因在于部分企业外延的领域开始成型,投入开始企稳同时营收开始上量,同时在主业5G新产品研发的投入增长也被营收增长有效地覆盖了,我们判断,未来该子领域的管理费用率有望趋稳甚至会略有下降。
(2)主设备中兴通讯18Q1-18Q3管理费用率分别同比-0.9 pp、+5.1pp、+6.1 pp,正常情况下,中兴通讯的费用率将企稳略微下降,主要原因在于公司的全球市场份额持续提升带来营收增长,同时积极管控费用;但在18Q2出现管理费用率大幅提升,主要是受美国限制令的影响,收入大幅下滑所致。我们认为,随着限制令解禁后,公司管理费用率将恢复正常,并在新的管理层引导下,战略收缩亏损业务,预计公司管理费用率有望稳中有降。
(3)光纤光缆子行业18Q2和18Q3管理费用率分别同比下降0.5和0.8个百分点,总体看,行业管理费用率控制水平变化稳定,除了管理效率提升,收入规模持续快速增长也是其中主要原因之一。过去11个季度行业费用率呈不断下降趋势,反映行业高景气,公司收入规模快速增长,同时公司管理效率提升显著。我们认为,未来行业规模持续增长,而光棒等投入最高峰期已过,收入增速有望大于费用投入增速,预计费用率呈稳中有降趋势。
(4)光器件子行业18Q3季度管理费用率8.9%,同比基本持平。总体看,连续季度中管理费用率虽有波动,行业管理费用率基本保持稳定。结合近几年光器件子行业管理费用率季度指标,十分稳定围绕13个季度均值9.0%上下波动。统计范围内各光器件公司新产品放量,收入规模扩张进入稳定期,费用管控上压力不大。未来随行业景气跌加研发投入将带来营收的快速增长,叠加需求的提升,预计行业整体管理费用率将维持平稳。
(5)网络优化18Q2和18Q3管理费用率分别同比下降0.4和2.8个百分点,过去10个季度呈持续下降态势,主要原因在于:一方面随着4G建设后周期持续,行业公司营收继续快速增长(转型并表,且收购的业务属于轻资产,费用率较低),另一方面行业竞争激烈推动企业积极加强费用管控(如裁员)所致。因此,我们判断,未来一定时间内管理费用率将继续稳中有降;但是长期看,网优行业竞争激烈,公司转型投入不可避免,管理费用率未来或将稳中有升,转型成功的企业有望扭转趋势。
非电信设备领域:
(1)专网通信子行业18Q2和18Q3管理费用率分别同比下降2和4.4个百分点,主要源于:一方面海能达、星网锐捷并购导致去年Q2和Q3管理费用基数较高;另一方面,公司收入规模持续快速增长,同时管理效率逐步提升。从历史数据看,整体呈下降趋势,主要原因在于行业需求保持平稳快速增长,收入规模持续增长,而管理费用相对刚性所致,预计未来这一趋势将延续稳中有降。
UC终端系统提供商(亿联网络),18Q3由于会计准则发生变化,研发费用单列,还原后,公司管理费用率同比提升0.27个百分点。我们认为,由于公司持续加大对VCS高清会议视频业务的投入带来人员增加、以及研发费用的投入,导致管理费用率提升。我们认为,中长期来看,公司具备规模效应,未来管理费用率有望呈现稳中有降态势。
(2)北斗导航及军工通信18Q2及18Q3管理费用率同比下降7.7和5.1个百分点,17Q1及之前几个季度来看,行业管理费用率已连续6个季度下降,主要原因在于并购带来的收入快速扩大同时研发相对刚性。17Q2和17Q3管理费用率同比提升,主要原因在于营收增长放缓同时个别公司研发和员工快速扩张致短期费用率提升。从17Q4开始,管理费用率重新下降,主要随着军改影响结束,行业重回快速增长通道,我们判断未来该子行业管理费用率逐步趋稳并下降。
(3)物联网产业链18Q2及18Q3管理费用率分别同比下降0.4和0.6个百分点,在连续六个季度管理费用率保持同比提升后,18Q2、18Q3同比下降。前期上升我们判断主要原因在于随着产业逐步开始规模上量,行业内各家公司持续加码研发投入,储备核心技术和产品。18Q2、18Q3连续两季度下降主要是移为、鼎信通讯单季度下降。我们认为,未来随着物联网网络覆盖基本完成、芯片量产模组成本下降后,有望快速推出终端应用产品,研发开始贡献收入。我们判断,未来行业应用上规模后推动营收快速增长,同时研发投入放缓,管理费用率将维持稳中有降。
(4)IDC及CDN子行业18Q3整体管理费用率同比下降2.5个百分点,IDC行业龙头企业随着新建数据中心机柜上架率快速提升,规模效应凸显,管理开支占比逐步减少。CDN行业龙头网宿科技海外收购标的推动管理和渠道整合,同时布局新技术研发,管理费用率长期有望逐步下降,我们预计,未来随着行业营收规模的提升、新技术收入贡献开始体现、外延标的管理团队整合逐步完成,行业整体管理费用率将呈现稳步下滑趋势。
(5)大数据子行业18Q3管理费用率15.0%,同比提升0.6个百分点,行业特性决定Q4收入占比最高各项数据比较有参考意义,季度费用率波动较大。当前云计算大数据行业仍处于研发投入阶段,随着行业逐步进入变现落地期,前期研发投入有望逐步摊薄,管理费用率有望稳步下降。
(6)广电设备18Q2和18Q3管理费用率分别同比提升0.1和下降2.6个百分点,过去6个季度有5个季度下降,行业管理费用率呈持续下降趋势,主要原因在于虽然行业需求疲软,营收增长缓慢,企业注重降本控费,同时行业部分企业传统业务停滞、新业务发展不前不再投入研发,导致管理费用减少。我们判断这一趋势未来数个季度内仍将持续,但行业内公司转型升级或将带来管理费用率上升。
3.2 销售费用率:销售费用率连续多个季度同比下降,未来预计仍有望稳中有降
通信设备行业18Q2及18Q3销售费用率分别同比下降0.2和1.6个百分点,除了2017Q3略增以外,已经出现多达18个季度同比下降。反映这几年随着运营商4G网络持续建设、运营商固网宽带投入加大、以及国家大力反腐,带动营收快速增长,企业市场拓展带来的销售费用增长速度低于营收增速,销售费用压力持续缓解,我们预计短期内这一趋势仍有望持续。
分子行业来看:
电信设备领域18Q2及18Q3销售费用率分别同比上升0.2和下降1.8个百分点,剔除中兴之后,2018Q2及2018Q3销售费用率同比上升0.1和0.0个百分点。除了2017Q3的持平以外,近年来已出现多达16个季度同比下降,主要原因与上述分析一致,近几年运营商4G建设和宽带建设带来收入快速增长,同时国家大力反腐推动企业销售费用增长放缓,从而使销售费用率持续下降,2018Q2单季度略微提升仍不改大的下降趋势。其中:
(1)无线设备子行业18Q1-18Q3销售费用率同比+0.2pp 、+0.5pp、+0.6pp,基本同比持平略有提升。主要是部分公司顺利扩展海外市场带来的销售费用率提升,我们预计,随着后续海外市场出现收获季,销售费用率会逐步企稳并下降。
(2)主设备中兴通讯18Q1-18Q2销售费用率分别同比-1.7pp、+8.3pp、-3.6pp,2018Q2单季度大幅上升主要是因为美国的限制令阶段性的影响,而在此之前,中兴在经过2016年的连续4个季度同比上升后,销售费用率开始持续同比下降,同时我们看到2018Q3也出现同比回落,总结来看,主要原因为:排除Q2阶段性受限美国禁令,正常状态下由于公司战略收缩亏损业务、减少营销投入,所以销售费用率持续下降,我们预计,后续阶段主设备中兴通讯销售费用率仍将稳中有降。
(3)光纤光缆子行业18Q2和18Q3销售费用率分别为3.8%和4%,分别同比下降0.1和0.2个百分点,已连续13个季度持续下降。费用率持续下降反映行业的持续景气度,营收快速增长,销售费用增速低于收入增速。其中龙头公司销售费用率下降趋势稳定,说明龙头企业销售渠道及相关成本逐步完善,而收入规模在持续不断增长。我们判断,短期受运营商库存影响,销售费用率或存上升压力;但是中长期来看,行业收入持续快速增长,预计未来数个季度内行业销售费用率仍有望稳中有降。
(4)光器件子行业18年Q3季度销售费用率3.9%,同比上升0.5个百分点。随着中兴事件恢复订单快速释放,但是三季度是各类展销会密集期,销售投入等有所增长。长期看,光模块/器件行业库存去化正常,规模效应有望持续显现,销售费用率有望维持相对稳定的水平。
(5)网络优化子行业18Q2和18Q3销售费用率分别同比下降0.5和0.2个百分点,过去18个季度,有15个季度销售费用率是下降的,主要原因为:一方面,随着4G建设进入后周期阶段,行业整体营收增长持续,同时公司也开始精简机构和办事处,提升经营效率;另一方面,国家加强反腐推动销售费用增长放缓;但长期看,随着市场竞争加剧,行业处于整合阶段。我们预计销售费用率将稳中有升,行业整合基本完成后,销售费用率才有望逐步回落。
非电信设备领域:
(1)专网通信子行业18Q2和18Q3销售费用率分别同比下降2.8和1.3个百分点,主要源于:1)收入快速增长,并且渠道、品牌投入等已趋于稳定,规模化效应逐步显现;2)并表效应导致收入基数抬升,同时行业龙头海能达不再采取激进的销售策略,从粗放式的销售额增长转为盈利型增长。我们判断,未来随着市场的成功打开,以龙头海能达严控费用战略效果显现,预计销售费用率稳中有降。
UC终端系统提供商(亿联网络),18Q3公司销售费用率同比提升0.28个百分点,由于公司加大VCS业务销售渠道投入,导致销售费用率提升。我们认为,中长期来看,公司具备规模效应,随着短期新业务销售渠道布局逐步完善,未来销售费用率有望呈现稳中有降态势。
(2)北斗导航及军工通信销售费用率开始同比下降。18Q2及18Q3销售费用率分别同比下降1.4和1.9个百分点,扣除非军工业务并表效应过大的航天通信后,分别下降1.6和2.4个百分点。目前随着军改结束,行业重回快速增长,我们预计,未来销售费用率将呈稳中有降的趋势。
(3)物联网产业链18Q2及18Q3销售费用率分别同比提升1.2和下降2.6个百分点,18Q2单季度上升主要是积极进行渠道铺设,布局物联网发展。17Q2此前近8个季度销售费用率同比持续增长。主要原因在于由于物联网行业处于规模上量前夕,行业内企业积极进行市场布局和渠道建设所致。17Q2后四个季度维持下降趋势,主要是短期营收增速开始起来。我们判断,长期看,未来随着NB-IoT网络覆盖的逐步完成,芯片模组价格下降到适当的水平,物联网行业营收有望进入高速增长期,预计销售费用率将趋稳并逐步下降。
(4)IDC及CDN子行业18Q3销售费用率同比下降0.6个百分点。IDC行业及CDN通过三大基础运营商导流最终使用客户,提供批发型数据中心为主流趋势,渠道相对稳定,由于IDC企业基于自身业务拓展,拉动短期销售费用率逐步企稳,我们认为,行业具备规模效应优势明显,长期来看,随着IDC、CDN企业自身规模扩张,销售费用率有望维持稳中有降趋势。
(5)大数据子行业18Q3销售费用率6.5%,同比提升1.2个百分点,行业收入季度波动性较高,销售费用率基本稳定。云计算、大数据行业属于技术研发密集型行业,销售费用投入相对较低。行业落地快速启动,政府、运营商等客户认可度显著提升,前期渠道投入步入收获期,销售费用逐步摊薄,预计未来行业销售费用率有望持续稳步下降。
(6)广电设备子行业18Q2和18Q3销售费用率分别同比下降1个百分点和持平,过去8个季度来看,有6个季度下降。主要原因:一方面行业经过洗牌进入相对稳定状态,份额和渠道已经基本固定,销售费用基本稳定;另一方面部分企业转型进入收获期推动一定的收入增长;但中长期来看,由于行业需求整体疲软,我们判断,不考虑外延发展,销售费用率难以持续下降。
3.3 财务费用率:财务费用率在经过过去两年的持续下降后,从2017Q2开始逐步同比提升几个季度后,受益汇率及及财务稳健政策,2018Q2开始同比回落
通信设备行业18Q2及18Q3财务费用率分别同比下降0.5和1.3个百分点,主要原因是:在经历过去2015、2016年的融资环境较好带来的财务成本下降之后,2017年的财务成本开始有所提升,而进入2018年,在总体营收稳步增长以及人民币兑美元贬值的情况下,财务成本开始回落,预计后续仍会下降。
分子行业来看:
电信设备领域18Q2及18Q3财务费用率分别同比下降0.7和1.6个百分点,也是从17Q2开始出现提升以后开始有所回落,主要原因与上述分析一致,预计未来随着营收持续增长,财务费用率有望平稳下滑。其中:
(1)无线设备子行业18Q1-18Q3财务费用率分别同比+1.4 pp、-0.3 pp、-1.7 pp,整体已有回落的趋势,预计未来相对持平并持续稳步回落。
(2)主设备中兴通讯18Q1-18Q3财务费用率分别同比+0.8pp、-1.1pp、-3.2pp,主要原因在于公司降低了有息负债规模,减少了利息支出,预计后续公司将提升管理效率进一步降低财务费用水平。
(3)网络优化18Q2和18Q3财务费用率分别同比下降0.4和0.7个百分点,近两个季度整体开始呈下降趋势,主要原因在于:一方面由于汇率波动导致汇兑收益;另一方面行业企业积极转型,并表后收入规模基数较大。过去7个季度以来,18Q2和Q3才开始出现下降,但未来随着竞争日趋激烈,预计未来财务费用率将稳中有升。
(4)光纤光缆子行业18Q2和18Q3财务费用率同比下降0.1和0.3个百分点。过去数个季度,财务费用率总体呈平稳趋势,波动不大。我们预计,随着各个企业对汇兑损益的认知逐步成熟,应用相关套期保值的工具,同时企业再融资完成后还款银行贷款减少利息,预计未来数个季度财务费用率将稳中有降。
(5)光器件子行业18年Q3季度整体财务费用-1.9%,同比下降2.6个百分点。主要原因在于三季度人民币大幅贬值,导致汇兑损益形成正收益。光器件行业海外销售占比较大,我们预计,随着各个企业对汇兑损益的认知逐步成熟,相应管理更加成熟,预计未来财务费用率基本保持稳定。
非电信领域:
(1)专网通信子行业18Q2和18Q3财务费用率分别同比提升1.5和0.3个百分点,主要是龙头海能达新增大量借款,整体融资环境收紧,利息大幅增加;18Q3费用率上升速度放缓,系汇率波动带来的汇兑收益。其中行业公司并购需借款,但是随着并购整合开拓市场,龙头企业全球市场份额有望不断提升,营收规模持续增大,规模效应逐步显现,叠加融资成功,财务费用率长期看呈下降。但是,因龙头公司收购和基建新增较大规模银行借款,将产生大量利息,导致财务费用率短期承压。
UC终端系统提供商(亿联网络),18Q3由于会计准则发生变化,汇兑损益单列,受益于人民币贬值,公司产生1705.46万元汇兑收益。公司90%收入来自于海外(均以美元结算),因此汇率波动对公司产生一定影响。
(2)北斗导航及军工通信18Q2及18Q3财务费用率分别同比下降1和2个百分点,此前近6个季度行业保持同比上升趋势,主要原因受军改影响,营收增长较慢所致,18Q2财务费用率开始同比下降;我们判断,未来随着新军改逐步完成后军工订单的持续释放推动行业营收快速增长,财务费用率将稳中有降。
(3)物联网产业链受到汇兑损益影响,财务费用率在2个季度上升后,18Q2开始下降。18Q2及18Q3财务费用率分别同比下降0.7和0.4个百分点,主要是行业内有海外业务的相关公司汇兑收益大幅上升所致,例如移为通信18Q2及18Q3财务费用率分别同比下降17.4%和15.4%。物联网行业营收增速已逐步提速,同时新增企业上市融资降低财务费用,综合推动财务费用率下降。我们预计,随着汇兑损益影响的减弱,预计未来数个季度行业整体财务费用率仍将维持稳步下降趋势。
(4)IDC及CDN子行业18Q3财务费用率分别同比下降0.4个百分点,我们认为,IDC行业整体收入持续增长,费用率逐步摊薄是大趋势,部分企业仍处于大规模建设期,短期融资成本有所提升,随着收入贡献逐步体现,未来财务费用率有望进一步下降。IDC及CDN行业作为网络核心基础设施,长期来看,收入有望持续增长,随着收购整合完成,行业整体费用率有望维持稳中有降。
(5)大数据子行业18Q3财务费用率0.9%,同比提升0.5个百分点,云计算及大数据行业企业传统业务现金流较为优秀,新业务也逐步进入收获期,财务费用率较低。随着核心业务落地快速推进,财务费用有望被持续摊薄。随着转型企业逐步进入收获期,预计未来财务费用率有望稳步下降。
(6)广电设备18Q2和18Q3财务费用率分别同比下降1和0.7个百分点,主要原因在于Q2和Q3营收规模持续增长,汇率波动产生汇兑收益。总体来看,预计未来营收将长期疲软,企业转型需要较大额度融资,财务费用率或将平稳有升。
4. 归属于母公司净利润——中兴事件后,行业整体开始恢复增长,关注北斗/军工、物联网及IDC的成长机会
从归属母公司净利润来看,通信设备行业整体归属于上市公司净利润18Q2、18Q3分别同比下滑66.5%和增长0.4%,18Q2中兴通讯受美国的10亿美元大额罚款影响从而拖累整个板块,18Q3影响逐渐消除。扣除中兴通讯后,18Q3同比增长31.4%,主要是中兴事件后相关公司业务恢复。我们认为,中兴通讯事件告一段落,板块将迎来几年的5G向上周期。同时北斗/军工板块的国防订单恢复,流量持续增长下物联网、IDC/CDN板块稳定增长,总体板块的净利润有望恢复增长趋势。
4.1 电信领域:中兴事件后,行业18Q3恢复增长,未来迎接5G向上景气周期
电信设备行业,受中兴被美国罚款10亿元美元影响,18Q1、18Q2的归母净利润下滑219.2%和111.7%。18Q3影响开始消除,同比下滑16.2%。剔除中兴来看,电信设备领域18Q2和18Q3的归母净利润同比分别为下滑16.9%和增长23.4%。随着中兴事件的解决,总体电信领域的订单在快速恢复,同时由于无线射频子领域的海外市场增量拉动,电信设备行业有望快速止跌触底反弹,并逐步开启5G周期的盈利。
(1)无线设备18Q3单季度同比扭亏为盈,保持从18Q1、18Q2以来的持续正向盈利,18Q1、18Q2同比分别增长105.8%和197.6%。无线设备自18Q1以来盈利保持持续增长,主要原因在于一方面春兴精工在17年大幅减亏后18年同比改善实现盈利;另外一方面,我们也观察到作为业务相对较纯的通宇通讯和武汉凡谷出现了正盈利。其中通宇通讯是因为高毛利的海外业务快速增长。我们认为靠外延+海外增长支撑盈利直至5G行业大机会的趋势仍将维持,关注未来5G基站带来的无线设备市场弹性机会。
(2)主设备中兴通讯18Q1、18Q2、18Q3归属上市公司股东净利润分别为-54亿、-24亿元、+5.6亿元。上半年的亏损是因为受美国罚款10亿美元以及从4月15-7月13日之间的业务停滞所致,随着7月13日之后限制令解除,公司业务快速恢复,Q3重回盈利,预计后续有望维持盈利,并在接下来的5G行业大机会下重回快速增长态势。
(3)网络优化子行业18Q2和18Q3归母净利润同比下降216.7%和58.7%,主要源于宜通世纪Q2和Q3因倍泰健康商誉减值,分别亏损5.2亿和1亿元,同时邦讯技术、华星创业等公司转型未成,而主业经营恶化,导致业绩亏损。总体来看,行业仍处激烈竞争,价格下降,转型在短期内难以改善基本面,业绩增长承压;展望未来,我们认为,短期内,由于需求疲软,行业竞争激烈,板块内公司盈利压力仍然较大;长期看,随着未来4G室内覆盖的深化和未来5G时代的覆盖加强需求,网优子行业需求未来存在快速增长空间;到时经过充分洗牌、集中度进一步提升后、剩下的企业将迎来盈利增长的春天,此外积极转型成功进入收获期的企业也值得期待,比如三维通信。
(4)光纤光缆子行业净利润持续快速增长。18Q2行业归母净利润规模达19.52亿元,同比增速为14%,18Q3归母净利润规模达19.34亿元,同比增速为5.5%,过去15个季度呈连续增长,主要源于行业高景气,量价齐升驱动业绩持续快速增长。但Q3增速开始放缓,主要运营商库存影响,行业供需格局有所缓解。我们认为,光纤光缆行业的核心竞争力在于光纤预制棒,只有自主光棒并具备一定规模的企业在享受营收增长的同时成本还或将下降,利润弹性较大(行业利润贡献主要来自亨通、中天、烽火和通鼎,还未考虑刚上市A股的长飞),中长期看,运营商库存消化启动新一轮集采,以及启动5G建设,未来光纤行业速增长值得期待。
(5)光器件子行业18年Q3季度整体归母净利润同比增长43.6%。电信市场随着中兴全面复工,部分推迟的订单落地推动业绩高速增长。另一方面,高速光模块市场竞争逐渐激烈,人工成本不断提高,光器件产品始终存在降价压力,对成本控制能力要求较高,龙头企业成本管控能力较强,基本维持利润率稳定,在云计算等需求拉动下网络流量持续高速增长,规模效应显现,推动龙头企业业绩持续快速增长。随着5G、城域网波分改造、下一代400G数通光模块等新需求逐步落地,预计未来行业利润有望持续快速增长。
4.2 非电信领域:专网、北斗/军工板块、广电盈利能力同比增强
(1)专网通信子行业18Q2和18Q3归属上市公司股东净利润同比下降42.4%和增长80.2%,保持高增长,主要源于海能达逐步恢复正常盈利能力,星网锐捷(并表效应以及投资收益)业绩高增长,以及北迅集团并表北迅电信。展望未来我们认为,行业集群通信龙头海能达,整体收入有望稳步增长,同时采取严控费用战略,未来规模效应有望显现,以及齐星铁塔等公司并表效应,未来有望保持快速增长;此外,企业网龙头之一星网锐捷未来也有望保持稳定增长趋势。
UC终端系统提供商(亿联网络),18Q3净利润同比增长46.97%。公司营业收入受制于汇率波动影响,Q3单季度人民币贬值对公司净利润产生积极影响。同时,公司持续加大对VCS业务的投入,短期由于VCS业务的发展需求,导致管理费用及销售费用短期上升。我们认为,公司作为全球UC终端系统提供商具备较强龙头优势,有望超越行业增速增长,同时公司具备规模效应,长期来看,将为公司未来盈利能力注入弹性。
(2)IDC及CDN子行业18Q3归母净利润同比下滑0.9%,IDC行业方面外延及科华恒盛前期一次性投资受益造成净利润增速短期波动;CDN行业,18年上半年价格战趋缓,海外收购标的整合成效显现亏损收窄,整体净利润企稳回升。我们认为,随着并表效应逐步消化以及规模效应优势,IDC行业整体利润增速逐步匹配营收增速。IDC&CDN作为互联网重要的基础设施,受益于网络流量30%-40%的高速增长、云业务持续拓张等因素,行业整体需求持续旺盛。CDN行业价格竞争趋缓、IDC一线城市竞争相对缓和,客户交付速度加快拉动上架率提升将对利润率产生正向影响,行业整体净利润增速有望维持30%左右,关注IDC行业上架率及CDN价格见底时点。
(3)北斗导航及军工通信子行业净利润经历三个季度同比下滑后,开始重回增长通道。18Q2及18Q3归母净利润同比增长80.9%和73.7%,扣除航天通信后同比上升31.7%和64.2%。随着军改完成,军工通信订单将逐步落地,同时,周边局势持续紧张,国防信息化、武器系统化作为国防战略方向必将持续受到重视,另外军民融合、自主化程度提升也都是板块业绩持续改善的驱动因素,预计该子领域18年增长势头将开始显现。
(4)物联网产业链18Q2及18Q3归母净利润同比增长8.5%和下滑7.3%,在经历了连续四个季度同比下降后,18Q2开始同比上升。18Q3同比下滑,季度波动比较大。下降主要是东软载波、鼎信通信、理工光科的窄带市场业务下滑。目前物联网业务加速推进,行业内公司有望重回增长。我们认为,未来随着运营商NB-IoT网络覆盖完成,以及芯片量产带来模组成本降低,行业应用有望大面积落地,从而推动新兴物联网应用业务快速成长,企业盈利有望迎来更高速增长。
(5)大数据板块18Q3归母净利润同比增长49.2%。部分运营商订单结算提前,行业需求持续旺盛,推动板块整体业绩快速增长。前期行业部分企业外延带来并表效应推动业绩高速增长,并表效应逐步消除后逐步体现出行业内生增速。云计算和大数据行业应用蓬勃发展,政企、运营商等客户应用落地迅速推进,大数据业务占比有望进一步提升,传统业务的拖累渐低,行业有望实现持续高速内生增长。
(6)广电设备子行业18Q2和18Q3归母净利润分别同比提升219.6%和3666.7%。主要源于创维数字大幅增长(创维汽车智能并表效应,以及上游芯片元器件价格同比下滑,主营业绩趋于好转,同比实现大幅扭亏)。广电网络双向改造及三网融合进度较慢,需求增长疲软,而行业竞争激烈,行业整体的盈利能力长期看仍将承压。我们判断,由于广电网络改造缓慢推进以及新一代网络投入的不确定性,未来数个季度内盈利情况难以显著改善,只有积极并购转型寻求新发展的公司值得期待。
4.3 电信运营领域:维持连续增长
电信运营板块18Q1-18Q3归属上市公司净利润同比增长212.3%、99.4%、30.6%,连续多个季度的快速增长,符合前期我们预判,随着无线业务ARPU值的稳步提升,运营商整体盈利能力有望稳步提升,预计在5G网络建设前,该趋势仍将持续。
5、财务总结&行业展望与投资建议
5.1 财务总结及股价表现回顾
从营业收入来看,通信设备行业2018Q2同比下滑0.7%,是自2013Q4以来首度单季度下滑。主要原因是在4月15日至7月13期间,美国激活拒绝令,对中兴实行芯片及技术的禁运打击,以致公司主要经营活动无法持续,影响了中兴通讯的单季度下滑57.9%,从而带来整个通信板块出现久违的下滑。2018Q3同比增长10.4%,行业重回增长,主要是中兴事件后,相关产业链公司影响逐渐消除,随着5G来临,行业有望重回增长通道。
剔除中兴的影响,通信设备行业2018Q2同比增长28.4%,2018Q3同比增长20.1%,连续19个季度保持两位数的快速增长态势,一方面受益于运营商由于市场竞争需要而持续提升4G网络覆盖能力、传输网扩容升级、电信联通低频段重耕等;同时,还受益于收购并表、北斗军工板块复苏、云计算、专网通信快速增长,以及海外市场提升4G网络渗透率过程对中国通信供应链的拉动等因素。我们认为,在国内5G逐渐来临、2020年正式商用的大背景下,传统电信设备领域将开始摆脱4G后周期的整体向下趋势,将迎来后面几年新一轮的景气周期。
从归属母公司净利润来看,通信设备行业整体归属于上市公司净利润18Q2、18Q3分别同比下滑66.5%和增长0.4%,18Q2中兴通讯受美国的10亿美元大额罚款影响从而拖累整个板块,18Q3影响逐渐消除。扣除中兴通讯后,通信设备18Q3同比增长31.4%,主要是中兴事件后相关公司业务恢复。我们认为,中兴通讯事件告一段落,板块将迎来几年的5G向上周期。同时北斗/军工板块的国防订单恢复,流量持续增长下物联网、IDC/CDN板块稳定增长,总体板块的净利润有望恢复增长趋势。
5.1.1 电信设备中:光纤龙头、光模块突破以及天馈系统的海外市场推进
无线设备:转型整合现成果,板块盈利能力提升,但大机会仍需展望5G网络建设
受转型驱动,营收总体保持增长。18年Q1-Q3营收同比增速分别为23.0%、17.7%、2.4%,为该子行业公司在国内市场的主业进入4G后周期建设阶段,增速持续放缓甚至下滑,2015年纷纷开始寻求消费电子(春兴精工)、互联网信息服务(吴通控股)、汽车电子(盛路通信、金信诺)和军工(盛路通信、金信诺)等领域的延伸,从而整体保持了正增长;而增速有所放缓,主要是并表效应减弱,同时通宇和凡谷等维持主业的公司仍在下滑。
剔除外延新领域回归主业分析,无线业务最纯的武汉凡谷18Q1、18Q2、18Q3营收分别下滑28.5%、34.4%、11.7%,通宇通讯由于中国电信800M重耕出现短暂的复苏之后再现下滑,18Q1-18Q3营收分别下滑3.4%、11.4%、32.5%。我们认为,无线设备配套的主业由于4G规模建设进入尾声,而5G尚未开始,仍处于下行周期,低频重耕和物联网建设带来多系统、多通道射频系统的升级替换需求仍不足以全面扭转趋势,须待5G规模建设启动后方能恢复快速增长;转型的企业在部分转型的领域已开始进入收获期,有望延续。
从盈利能力来看,无线设备18Q3单季度继续维持盈利,保持从18Q1、18Q2以来的持续正向盈利;盈利幅度环比18Q1、18Q2有所放缓,主要原因在于在外延领域的盈利支撑了整个板块;与此同时,我们也观察到作为业务相对较纯的通宇通讯和武汉凡谷出现了正盈利,其中通宇通讯是因为高毛利的海外业务快速增长。我们认为靠外延+海外增长支撑盈利直至5G行业大机会的趋势仍将维持。
总体建议,我们认为作为早周期行业,子板块有望受益5G建设,届时出现大幅的环比提升,因此我们密切跟踪板块的最新动态,与此同时,我们还建议关注板块内部由于技术更新换代带来的新机会,如新产品、新技术的研发进展情况等,有望在5G大机会下出现新的优势者,建议重点关注通宇通讯、飞荣达(电子覆盖)、沪电股份(与电子联合覆盖),建议关注生益科技、深南电路等。
(2)主设备是4G建设中周期行业,也是通信技术最集大成的环节,因此也面临美国的重点防范。中兴通讯在18Q1营收同比增长6.9%,但18Q2出现同比大幅下滑57.87%,18Q3同比下滑14.3%。主要原因是在4月15日至7月13日期间,美国激活拒绝令,对中兴实行芯片及技术的禁运打击,以致公司主要经营活动无法持续。从7月解禁之后,公司在快速恢复生产,积压的订单也在快速交付和执行,Q3下滑幅度有所收窄,预计后续收入将恢复正增长。我们认为虽然在美国打击下受到一定的影响,但是不改总体中国的通信业在5G时代进一步提升全球份额的趋势,建议重点关注中兴通讯。
(3)网络优化子行业是4G后周期行业,营收增速来看,18Q2和18Q3增速为27.9%和24.5%,仍保持快速增长,主要原因为三维通信(自媒体)、世纪鼎利(教育)、杰赛科技(专网和军工)等公司注入新资产后并表效应显著;剔除掉并表效应,过去数个季度来看,增速呈放缓甚至下滑态势,存量市场竞争激烈导致价格下降。从行业需求来看,随着未来4G室内覆盖的深化和未来5G时代的覆盖加强需求,网优子行业未来需求存在快速增长空间;但网优行业壁垒低、竞争激烈,转型是大方向。我们认为,到时经过充分洗牌、集中度进一步提升后、剩下的企业将迎来盈利增长的春天,此外积极转型成功进入收获期的企业也值得重点关注(比如三维通信成功转型微信互联网业务)。
(4)光纤光缆子行业连续15个季度实现营收快速增长,18Q2和18Q3同比增速分别为22.4%和14.3%,Q3增速开始放缓,主要源于运营商尤其中国移动库存较高,导致订单执行放缓,但整体仍保持稳定快速增长。同时,需求端增速放缓,而供给端持续释放光棒,导致供需格局相对之前得到较大缓解,散纤市场价格下降较多,集采价格保持稳定。我们认为,未来中长期看,随着运营商库存逐步消化,流量持续高增以及5G传输网建设,未来光纤光缆行业恢复高景气值得期待。
从业绩来看,行业持续稳定增长。18Q2行业归母净利润规模达19.52亿元,同比增速为14%,18Q3归母净利润规模达19.34亿元,同比增速为5.5%,过去15个季度呈连续增长,主要源于行业高景气,量价齐升驱动业绩持续快速增长。但Q3增速开始放缓,主要运营商库存影响,行业供需格局有所缓解。我们认为,光纤光缆行业的核心竞争力在于光纤预制棒,只有自主光棒并具备一定规模的企业在享受营收增长的同时成本还或将下降,利润弹性较大(行业利润贡献主要来自亨通、中天、烽火和通鼎,还未考虑刚上市A股的长飞),中长期看,随着运营商库存消化启动新一轮集采,以及启动5G建设,未来光纤行业快速增长仍值得期待。
(5)光器件子行业连续19个季度营收环比快速增长,中兴事件解除后电信市场快速回暖,数通市场收益云计算旺盛需求,出货量高速增长,对冲价格的下滑,规模效应体现,利润率维持较好水平。但具体观察到公司数据,头部公司和产业链上游公司盈利能力仍十分显著。我们判断未来光器件子行业受益5G、城域网波分改造、下一代400G数通光模块,以及国产替代和向上游扩张,国内ICP企业数据中心建设的旺盛需求,龙头公司及产业链上游公司的净利润将保持快速增长趋势。
5.1.2 非电信设备中:专网通信、IDC/CDN、北斗军工相对较好
(1)专网通信子行业18Q2和18Q3营收增速分别为55.8%和27.6%,增速较快原因在于龙头海能达并表赛普乐和诺赛特,星网锐捷投资收益显著提升,以及并表升腾和视易,同时键桥通讯并表上海即富,齐星铁塔并表北迅电信效应凸显。18Q3增速放缓,主要源于经济形势差,地方政府收缩支出,国内公安市场低于预期。龙头海能达营收稳步增长,预计18年全年和19上半年国内公安市场承压,但海外份额有望持续提升,严控费用效果有望显现,未来仍值期待;另外,星网锐捷作为企业网龙头,受益数据中心和云桌面等新业务的靓丽表现,预计未来两年能维持营收稳定较快增长。
盈利情况来看, 18Q2和18Q3归属上市公司股东净利润同比下降42.4%和增长80.2%,保持高增长,主要源于海能达逐步恢复正常盈利能力,星网锐捷(并表效应以及投资收益)业绩高增长,以及北迅集团并表北迅电信。展望未来我们认为,行业集群通信龙头海能达,整体收入有望持续快速增长,同时采取严控费用战略,未来规模效应有望显现,以及齐星铁塔等公司并表效应,未来有望保持快速增长;此外,企业网龙头之一星网锐捷未来也有望保持稳定增长趋势。
UC终端系统提供商(亿联网络),公司作为全球SIP终端行业龙头,受益于SIP行业渗透率提升以及行业竞争进一步向头部聚拢,公司有望持续提升行业份额,未来2-3年SIP业务的复合增速有望保持在20%-25%左右。VCS业务方面,随着5G对现有网络架构、性能的提升和三大基础电信运营商的提速降费大环境下,国内工商业企业需求有望得到进一步释放。。同时,叠加相对刚性三费,长期来看,将为公司未来盈利能力亦具备弹性。
(2)北斗及军工通信行业收入增速提升明显,经历了2016-2017两年的军改影响,行业或于2018年重回快速增长通道,值得重点关注。中长期看受益军民融合、行业和民用消费市场自主化程度提高,以及装备信息化、武器系统化建设的持续推进,未来可持续增长前景光明;短期季度来看,18Q1、18Q2和18Q3增速分别为26.4%、79.6%和53.9%,扣除航天通信后,该子行业18Q1、18Q2和18Q3的增速分别为48.6%、67.1%和50.3%,行业增速提速比较明显。此前受军改影响,各公司业务订单延后,其中海格通信17Q3、17Q4同比下滑了26.0%和36.5%,18Q2和18Q3同比上升15.4%和25.4%,近两个季度开始出现同比上升。
我们判断,随着军改调整逐步完成,军工通信订单将持续落地,同时,周边局势持续紧张,国防信息化、武器系统化作为国防战略方向必将持续受到重视,并且随着我国战略性布局北斗三号,预计该子领域2018年将有望重回增长。
(3)IDC/CDN子行业,短期受益于云业务的快速发展、中长期物联网等新兴应用的涌现,以及网络流量持续30-40%快速增长贯穿核心主线,行业整体需求持续稳定增长。IDC及CDN行业竞争激烈,IDC行业机柜上架率提升需要一个过程,CDN行业价格竞争仍在,行业整体盈利增速略低于流量增速。我们认为,IDC龙头企业短期机柜逐步完成交付且客户上架率稳步提升,IDC行业龙头企业盈利有望持续改善;CDN行业竞争格局趋稳,降价频率和幅度明显下降,行业龙头重拾增长轨迹。
(4)物联网行业增速提升明显。相关产业链上市公司越来越多,产业链渐趋完整,既包括模组和终端移为通信,还包括行业应用等,属于我们重点看好的成长子领域。短期季度来看,18Q2和18Q3增速分别为15.1%和19.2%,近两个季度大幅上升主要是相关公司收入增速靓丽,包括移为通信、优博讯等。我们认为物联网持续增长,是值得重点关注的成长子领域,重点关注移为通信、高新兴,建议关注广和通。
(5)大数据子行业公司前期核心业务落地变现较少,估值相对较高。近年来,运营商、政企等客户对大数据/云计算的认可不断提升,大量商用项目落地,行业整体业绩逐步显现。我们判断,随着大数据变现模式逐步落地,行业内生业绩有望持续快速增长,估值不断消化,投资价值有望逐步显现。
(6)广电设备18Q2和18Q3分别同比提升5.9%和10.7%,主要源于创维数字销售恢复增长,四川九洲的数字电视业务企稳回升以及军工订单回暖迹象显著。但是,行业整体内生增长仍然疲软,由于广电网络改造缓慢推进以及新一代网络投入的不确定性,未来增长不确定性仍然较大。广电网络的覆盖和渗透率进入瓶颈期,且大概率会持续较长时间。因此大部分企业积极并购转型寻求新的发展,银河电子转型军工与新能源、初灵信息转型大数据、数码视讯转型军工与文化等,但是当前上游内存、flash等价格相比去年同期下降较多,上游芯片涨价压力有所缓解。我们判断,由于旧业务仍占主体且需求疲软,新业务放量需要时间,短期内行业整体营收短期企稳回升,但未来仍不乐观。
5.1.3 电信运营:无线用户ARPU持续提升,中国联通值得重点关注
电信运营17Q1-18Q3各季度营收同比分别为-1.9%、-1.2%、+0.8%、+2.4%、+7.9%、+6.5%、+3.8%,子行业营收已经扭转下滑趋势重回增长,连续增长了四个季度。综合来看,体量更大的中国联通增长是主要带动因素,中国联通经过与互联网企业合作,借助2I2C和2I2B模式拓展用户效果显现,移动用户数和移动流量收入增长较为迅速。我们判断,虽然手机用户和移动宽带(3G/4G)用户渗透率遭遇瓶颈以及“取消漫游费”等政策执行对营收仍有影响,但随着移动用户DOU的不断提升,移动用户ARPU处在平稳上行阶段,预计未来一段时间收入有望略增,也大幅提升了总体盈利能力,值得重点关注。
5.2 投资建议:维持行业“强于大市”评级,重点推荐主设备/无线射频/光通信/IDC&CDN/物联网/专网/大数据,建议重点关注北斗军工/物联网
综上所述,从整体行业来看,电信领域,中兴事件告一段落,未来将迎来几年的5G向上周期,综合设备商、无线侧的射频产业链、光通信的光纤光缆、光器件或都将迎来新一轮的增长机会。
非电信领域,受益于云计算、大数据、物联网等新技术的快速发展以及数据流量的持续高速增长,IDC及CDN作为最核心的网络基础设施之一,流量红利带动的需求持续快速增长,随着行业竞争格局的逐步稳定,以网宿、光环为首的公司有望持续受益,建议重点关注;同时非电信领域,还建议重点关注北斗/军工的行业复苏机会,以及专网通信及物联网等新兴产业的快速发展。
总体上,我们维持行业“强于大市”评级。结合各板块、各公司的估值与成长匹配情况,我们重点推荐如下:
(1)主设备:5G是通信行业未来最重要发展趋势,最新国家的信息消费计划明确2020年确保实现5G商用,5G网络投资及建设进度有望不断超预期。另外,对于美国限制中兴导致市场对5G进展担忧,我们认为,华为等设备商未受限制,且中兴已经按照美国的正式协议进行罚款等操作,主营业务已经快速恢复正常,环比改善明显。
作为全球仅剩的四大设备商之一,中兴通讯享受着行业寡头垄断的福利,随着限制令解禁,公司业务也迎来快速恢复,我们预计后续随着公司将进一步聚焦运营商市场主航道,及5G网络的快速推进,公司盈利将稳步改善,重点推荐。
(2)无线射频设备:子板块有望受益5G建设,届时业绩弹性将出现大幅的提升,因此我们密切跟踪板块的最新动态,与此同时,我们还建议关注板块内部由于技术更新换代带来的新机会,如新产品、新技术的研发进展情况等,有望在5G大机会下出现新的优势者,通宇通讯、飞荣达(电子覆盖)、沪电股份等,建议关注:生益科技、深南电路等。
(3)光通信:
光模块/器件子行业:国内厂商OFC参展数量再创新高,同时纷纷推出400G高端产品,未来中国厂商有望实现质与量的新突破。贸易战初步清单出炉,主要的光模块等产品并未列入,市场担忧有望逐步解除。按具体产品看,数通市场受益海外大型数据中心建设提速,以及国内大数据、人工智能等新技术高速发展推动国内大型数据中心需求逐步出现,数通产品有望持续快速增长,拥有核心技术壁垒的行业龙头业绩增长前景更明朗,重点关注:中际旭创(预计18年6.5亿利润,31倍);电信市场三大运营商WDM/OTN设备集采陆续落地,端口数创历史新高,电信光模块/器件需求有望持续回暖,2019年后5G光模块需求也将开始体现,择机关注估值逐步消化、高端芯片有望国产化的电信光模块龙头:光迅科技等。
光纤光缆板块:我们认为,光纤需求核心驱动因素在于流量。从政策面看,政府工作报告继续大力推进提速降费,网络流量有望持续高增长,带宽需求不断提升,驱动网络扩容升级,从而带动光纤需求增长;长期看5G密集组网连接以及激增流量将带来海量光纤需求。受中兴事件等影响,运营商库存较高,短期行业供需紧张格局有所缓解。但随着库存消化启动下一轮集采,尤其是5G建设到来后,市场对光纤需求增长的持续性担忧有望逐步消除。重点关注光纤预制棒供应充足、未来业绩能够持续较快增长的厂商:亨通光电、通鼎互联、长飞光纤、烽火通信、中天科技。
(4)IDC及CDN:受益短期受益于云业务的快速发展、中长期物联网等新兴应用的涌现,以及网络流量持续30-40%快速增长贯穿核心主线,行业整体需求持续稳定增长。早期IDC及CDN行业竞争激烈,IDC行业机柜逐步上架、CDN价格下滑明显,行业整体盈利增速低于流量增速。随着18年上半年IDC企业机柜逐步完成交付且客户上架率稳步提升,叠加行业规模效应为整体盈利性注入弹性,长期来看,IDC行业龙头企业盈利有望持续改善;CDN行业竞争格局趋稳,降价频率和幅度明显下降,行业龙头重拾增长轨迹。
重点关注:光环新网(预计18年净利润7.0亿,+60%,30倍)、网宿科技(CDN龙头受益流量持续高增长,价格竞争趋缓,预计18年9.0亿利润,27倍)、城地股份(收购湘江科技转型IDC,预计19年净利润1.1亿元,对应19倍PE,与建筑联合覆盖)。
(5)物联网:物联网是通信产业未来的重大趋势之一,是实现工业4.0和互联网+的重要技术支撑手段,受到政府、运营商及产业链各环节的高度重视,在各方合作推动下,终端应用快速落地,芯片/模组出货量快速增长带动成本持续下降,行业有望迎来快速发展机遇。
从网络覆盖看,三大运营商2018年均将实现NB-IoT网络全覆盖,其中,中国电信基于800MHz的全网NB-IoT覆盖已基本完成。网络覆盖完成为下游终端应用打下坚实基础。从芯片和模组看,随着芯片和模组量产,NB-IoT模组价格在运营商大力补贴下已降至能够与GSM产品正面竞争。未来芯片模组成本进一步下降、网络覆盖持续完善后,智能水表、电表、气表、智慧照明、物流、智能医疗、工业4.0等终端应用将大面积落地,物联网有望进入规模上量阶段。
重点关注:从模组、网络管理平台到终端应用等产业链各环节龙头企业。
移为通信(全球物联网终端企业,预计19年1.7亿利润,20倍)、拓邦股份(智能控制器龙头,物联网卖水者,预计18年2.6亿利润,16倍)、日海智能(平台+模组全面布局,预计18年1.8亿利润,32倍)、高新兴(旗下中兴物联是领先模块厂商,预计2019年6.8亿,17倍)等;建议关注:东软载波(布局全面的电力通信领头羊,迎来宽带改造新阶段,预计18年3.1亿利润,17倍)。
(5)专网通信:短期国内公安市场承压,海外市场在持续快速扩张,未来在宽带化的大趋势下,专网市场空间有望持续快速扩大,这将是一个持续成长的行业。
重点关注:
UC终端系统提供商(亿联网络),公司作为全球UC终端系统解决方案提供商,传统业务受益于SIP行业渗透率提升以及行业竞争进一步向头部聚拢,公司有望持续提升行业份额,未来2-3年SIP业务的复合增速有望保持在20%-25%左右。VCS业务方面,随着5G对现有网络架构、性能的提升和三大基础电信运营商的提速降费大环境下,国内工商业企业需求有望得到进一步释放。同时,叠加相对刚性三费,长期来看,将为公司未来盈利能力亦具备弹性。预计18年净利润8.42亿元,42.5%+,25倍;
海能达(公司竞争优势凸出,市场份额有望持续提升,收入稳步增长态势,看好公司长期发展,期待未来规模效应显现。预计2018-2020年业绩为5.5亿、7.8亿和10.37亿元,18年PE为 27x);星网锐捷(数据中心交换机、云课堂/云桌面、物联网等业务呈快速增长,预计18年净利润6.2亿元,16倍PE)。
(6)大数据及云计算:行业应用快速落地,变现渠道逐步成熟,龙头优质企业收入持续快速增长,前期研发等费用有望逐步摊薄,盈利能力持续增强。重点关注:天源迪科(电信+公安+政企全面推进,金融业务稳步发展,推动公司业绩持续快速增长,预计18年净利润2.3亿元,对应18年21倍PE)。
(7)北斗导航及军工通信:随着新军改调整完成,2017年下半年军工订单迎来密集落地期。受益于武器信息化建设加速以及政府对北斗产业的积极支持,我们判断未来北斗及军工通信板块业绩将继续快速增长。建议关注:海格通信(军品恢复性增长,订单增长明显,预计19年净利润5.5亿元,33倍PE)。
注:股价与估值日期选取11月7日
风险提示:
重点推荐个股:
中兴通讯:经营合规风险,管理层不稳定风险,运营商资本开支低预期,中美贸易摩擦升级,海外市场订单能力下降;
中际旭创:运营商集采低预期、汇率波动、贸易战风险、技术研发风险;
烽火通信:运营商集采低于预期,海外扩张和5G产业推进低于预期等;
光环新网:收购业绩不及承诺;云计算发展不及预期;
通宇通讯:5G规模发展不及预期;市场竞争带来行业盈利能力下降;
亨通光电:运营商集采和光棒扩产低于预期,海外战略受阻等;
亿联网络:汇率波动导致收入增速放缓,SIP行业竞争加剧,VCS业务发展不达预期,贸易战导致额外征收关税等。
行业风险:
5G进展低于预期、贸易战对5G的芯片禁售、行业竞争加剧。
备注:
文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告 | 《通信行业三季报点评:行业恢复增长,迎接5G大周期》 |
对外发布时间 | 2018年11月8日 |
报告发布机构 | 天风证券股份有限公司 |
本报告分析师 | 唐海清 SAC 执业证书编号:S1110517030002 容志能 SAC执业证书编号:S1110517100003 王奕红 SAC执业证书编号:S1110517090004 王俊贤 SAC执业证书编号:S1110517080002 |
团队成员
唐海清
通信行业首席分析师,上海交通大学企业管理硕士&北京邮电大学通信工程学士,专注通信行业研究,2017年新财富第3名,水晶球第3名,Wind最佳分析师第2名;2016年水晶球第3名、福布斯中国最佳分析师50强;2015年水晶球第5名;2014年新财富入围(第6-7名);2013年Wind最佳析师第5名;2012年“天眼”中国最佳盈利预测第1名;TEL:18621383135;EMAIL:tanghaiqing@tfzq.com。
容志能
上海交通大学本科+浙江大学硕士,电子科学与技术专业,3年通信行业规划及咨询产业经验,1.5年券商产业研究经验。 曾任职于广东省电力设计研究院网络信息公司,主持电网通信网络规划及咨询项目20余项,曾参与编制电力光纤到户行业规范等。 求学期间研究方向为人体运动捕获、 无线传感网络、 电力线载波通信等。TEL: 13903053930;EMAIL:rongzhineng@tfzq.com。
王奕红
东南大学工科硕士,2016年“天眼”通信行业最佳选股分析师第3名;2016年水晶球第三名团队核心成员;2年证券研究经验,3年华为、TCL产业经验;TEL: 18688444353;EMAIL:a5131wyh@163.com。
王俊贤
上海财经大学数量经济学硕士;2016年“天眼”通信行业最佳选股分析师第3名;2年证券研究经历,在云计算、物联网及通信互联网相关领域研究较为深入。TEL:13162560669;EMAIL:wangjunxian@tfzq.com。
林竑皓
毕业于美国印第安纳大学伯明顿分校,应用数学专业,曾实习于兴业证券策略组;2016年9月加入天风证券。TEL: 13860121619;EMAIL:linhonghao@tfzq.com。
姜佳汛
毕业于上海交通大学,安泰经济管理学院,应用数学及金融学双学位,2017年加入天风证券,光通信、CDN等领域研究深入,曾挖掘大牛股网宿科技。TEL: 13761801749;EMAIL:jiangjiaxun@tfzq.com。
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