【国君机械黄琨团队】深度拆解Q3财务数据，推荐长期增长或景气向上龙头个股
国君机械黄琨团队
报告导读
围绕成长性、盈利性、杠杆率、现金流，机械行业整体营收放缓、资产负债表优化、现金流向好，基于报表质量、估值和景气度趋势，推荐长期增长或景气向上龙头个股。
报告摘要
⊙核心结论与投资建议：
围绕成长性、盈利性、杠杆率、现金流四个角度，深度拆解财务报表。整体上机械行业营收增速有所放缓，资产质量持续改善。
⊙机械整体：①营收增速有所放缓：18Q3机械行业单季度营收3030亿元，同比+9.4%，增速同比-16pct、环比-12.9pct；②利润率稳中有升：18Q3单季度机械行业净利率/归母净利率分别为5.7%/4.2%。同比基本持平、环比+0.4pct/0.1pct；18Q1-Q3 ROE/扣非ROE为4.32%/3.21%，同比持平/+0.96pct；③有息负债平稳：18Q3期末整体资产有息负债率23.7%，环比降低0.2pct，有息净负债2184亿，环比+125亿；④现金流大幅向好：18Q1-Q3整体经营净现金流为177亿，同比增加132亿，主要得益于利润增厚和营运资金占用降低。
⊙分行业看：
工程机械：营收边际放缓，现金流向好。18Q3营收615亿，同比+25.1%，增速环比-17.3pct；净利率6.1%，同比+1.6pct、环比基本持平，有息净负债247亿，环比+52亿；18Q1-Q3经营净现金流161亿，同比+23亿。
铁路设备：收入持续低迷、有息负债降低。18Q3营收603亿元，同比-3.7%；净利率7.4%，同比+0.6pct、环比+2.2pct；有息净负债-75亿，环比-45亿；18Q1-Q3经营净现金流-33亿，同比+80亿。
油气设备：营收增速持续走强、现金流好转。18Q3营收75亿，同比增长11.4%，增速环比+1.1pct；净利率2.9%，同比-0.6pct、环比-1.5pct；有息净负债101亿，环比+12亿；18Q1-Q3经营净现金流-20亿，同比+3亿。
半导体设备：营收增速逐季加快、现金流大幅改善。18Q3营收7亿，同比+40%，增速环比+4.9pct；净利率13%，同比-1.5pct、环比-3.2pct；有息净负债10亿，同比+11亿；2018Q1-Q3经营净现金流-1亿，同比+1.4亿。
锂电设备：营收增速放缓、盈利能力稳定。18Q3锂电设备营收13亿，同比+4.1%，较18H1放缓；净利率13%，同比+2.3pct、环比-3.3pct；有息净负债5.8亿，同比+17亿；18Q1-Q3经营净现金流0.2亿，同比+1亿。
工业机器人：营收增速下滑至个位数、现金回流减缓。2018Q3营收49亿，同比+7.9%；净利率7%，同比-2pct、环比-2pct；有息净负债66亿，同比+28亿；2018Q1-Q3经营净现金流-13亿，同比-4亿。
⊙投资建议：
投资主要基于报表质量、估值水平、景气度趋势：①从报表质量看，传统制造报表持续优化、新兴装备更具成长性；②从景气度趋势看，整体上机械设备景气度较高，但经济下行阶段开始承压。选股角度看，立足高端，聚焦关键核心技术创新公司，一是围绕半导体设备等自主可控，二是围绕工业机器人、锂电设备等工业互联。推荐长期增长可持续或行业景气边际向上龙头个股，重点推荐：博实股份、应流股份、浙江鼎力、美亚光电、精测电子。
⊙风险提示：宏观经济大幅下行、国际贸易急剧萎缩。
正文：
01
核心逻辑
1.1. 核心结论
围绕成长性、盈利性、杠杆率、现金流四个角度展开，对机械行业总体和重点板块三季报财务数据进行综述。
机械整体：①营收增速有所放缓：18Q3机械行业单季度营收3030亿元，同比+9.4%，增速同比-16pct、环比-12.9pct；②利润率稳中有升：18Q3单季度机械行业净利率/归母净利率分别为5.7%/4.2%。同比基本持平、环比+0.4pct/0.1pct；18Q1-Q3 ROE/扣非ROE为4.32%/3.21%，同比持平/+0.96pct；③有息负债平稳：18Q3期末整体资产有息负债率23.7%，环比降低0.2pct，有息净负债2184亿，环比+125亿；④现金流大幅向好： 18Q1-Q3整体经营净现金流为177亿，同比增加132亿，主要得益于利润增厚和营运资金占用降低。
营收增速有所放缓：2018Q1-Q3机械行业整体营收（按照同比样本口径）8330亿元，同比增长16.2%，其中Q3单季度营收3030亿元，同比增长9.4%，增速同比-16pct、环比-12.9pct，经过2016Q4以来一年多的高增长，收入增速开始放缓。
利润率维持稳定：从销售净利率和投资者回报率两个角度分析利润率趋势。销售净利率方面：2018Q1-Q3机械行业整体实现净利润485亿，其中归母净利360亿，净利率/归母净利率分别为5.4%/4.0%，同比提升0.6pct、1.5pct，其中Q3单季度实现净利润、归母净利润分别为173亿、127亿，净利率/归母净利率分别为5.7%/4.2%。同比基本持平、环比+0.4pct/0.1pct；投资者回报率方面：18Q1-Q3 ROE/扣非ROE为4.32%/3.21%，同比持平/+0.96pct。
资产有息负债率持续下降：我们使用资产有息负债率2018Q3期末机械行业整体资产有息负债率23.7%，环比下降0.2pct，延续自2016年下半年以来的下降趋势，有息净负债2184亿，环比+125亿。
现金流大幅向好：2018Q1-Q3机械行业整体经营净现金流为177亿，同比增加132亿，其中净利润、非现金支出、营运资金变动、非经常损益分别贡献485亿、281亿、-612亿、24亿和393亿，同比分别增加47亿、-226亿、209亿和101亿，营运资产和负债项目对资金占用的降低是现金流入改善的主要原因。
分板块看：
基建地产：从机械行业营收利润结构看，2018Q3与基建地产相关的工程机械、铁路设备、电梯等行业合计贡献47%的营收和53.7%的净利润，基建和地产需求决定机械行业整体业绩走向。下面对三个子板块分别简单总结：
①工程机械：经历两年左右需求高景气度，以及资产负债表质量持续改善下，工程机械板块无论在营收增速、盈利能力、现金流方面都得到大幅改善，资产有息负债率略有提升。2018Q3工程机械行业营收615亿，同比增长25.1%，增速同比大幅放缓、环比-17.3pct；净利率6.1%，同比+1.6pct、环比-0.5pct；资产有息负债率23.9%，环比持平，有息净负债247亿，环比+52亿；2018Q1-Q3经营净现金流161亿，同比+23亿。
②铁路设备：收入依然低迷、盈利能力提升、资产有息负债率持续降低、经营现金流有所好转。2018Q3铁路设备营收603亿元，同比下滑3.7%，增速环比-2.8pct；净利率7.4%，同比+0.6pct、环比+2.2pct；资产有息负债率11.3%，环比-0.4pct，有息净负债-75亿、环比-45亿；2018Q1-Q3经营净现金流-33亿，同比+80亿。
③电梯：营收增速稳中有升、盈利能力压缩、资产有息负债率有所提升、经营现金流降幅较大。2018Q3电梯行业营收94亿，同比增长13.3%，增速环比+3.1pct；净利率9.4%，同比-2.5pct、环比-0.2pct；有息净负债-155亿，环比+21亿，资产有息负债率2.7%，环比+1.5pct，亿；2018Q1-Q3经营净现金流1亿，同比-22亿，地产下行阶段回款状况首先恶化。
能源采矿：油价上行叠加国内油气勘探开发力度加大，油气资本支出进入上行周期，2018Q3能源采矿装备营收339亿，同比增长21.5%，实现净利润39亿，同比增长16%。下面对油气设备进行简单总结：
④油气设备：营收增速持续较强、利润率略有下滑、有息净负债走高、经营现金流有所好转。2018Q3油气设备营收75亿，同比增长11.4%，增速环比+1.1pct；净利率2.9%，同比-0.6pct、环比-1.5pct；有息净负债101亿，环比+12亿，资产有息负债率22.7%，环比+0.1pct；2018Q1-Q3经营净现金流-20亿，同比+3亿。
新兴装备：新兴装备代表未来制造业发展方向，近两年随着国产厂商市占率逐步提升，国内新兴装备营收增长较快，新兴装备18Q3出现分化。下面对半导体设备、锂电设备、工业机器人等新兴装备进行总结：
⑤半导体设备：营收增速逐季加快、盈利能力环比有所下降、财务杠杆有所提升、经营现金流大幅改善。2018Q3半导体设备营收7亿，同比增长40%，增速环比+4.9pct，逐季加快；净利率13%，同比-1.5pct、环比-3.2pct，扣非净利率7.4%，同比+1.2pct、环比-5.2pct；有息净负债10亿，同比+11亿，资产有息负债率20.8%，环比+0.2pct；2018Q1-Q3经营净现金流-1亿，同比+1.4亿。
⑥锂电设备：营收增速放缓、盈利能力比较稳定、有息净负债大幅增加。2018Q3锂电设备营收13亿，同比增长4.1%，较上半年增速大幅放缓；净利率13%，同比+2.3pct、环比-3.3pct；有息净负债5.8亿，同比+17亿，资产有息负债率15.2%，环比+1.5pct；2018Q1-Q3经营净现金流0.2亿，同比增加1亿。
⑦工业机器人：营收增速下滑至个位数、有息净负债增幅较大、盈利能力有所下滑、现金回流减缓。2018Q3工业机器人行业营收49亿，同比增长7.9%，较上半年两位数增长下滑至个位数；净利率7%，同比-2pct、环比-2pct；有息净负债66亿，环比+16亿，资产有息负债率23.8%，环比+1.9pct；2018Q1-Q3经营净现金流-13亿，同比-4亿。
1.2. 投资建议
基于报表质量、估值水平、景气度趋势维度，选股应从立足高端、精选个股为主，优选长期业绩增长可持续或者行业景气度边际向上的龙头个股。
从报表质量看：工程机械营收利润增速、盈利能力、有息负债、现金流方面都得到大幅改善；铁路设备收入依然低迷，但报表质量持续改善；油气设备营收增速持续较强、利润率略有下滑、有息净负债走高、经营现金流有所好转；锂电设备营收增速放缓、盈利能力比较稳定；半导体设备行业营收持续高速增长、盈利能力稳步提升、经营现金流大幅改善；工业机器人营收增速下滑至个位数、有息净负债增幅较大、盈利能力有所下滑、现金回流减缓。
从估值水平看：传统制造和新兴装备估值分化，传统制造业如工程机械、煤机、电梯等行业2018年动态PE分别为13.4、12.9和10.7，而新兴装备如半导体设备估值较高，2018年PE达到53.1。
从景气度趋势看：机械设备整体景气度依然较高，但经济下行期开始承压。分两个维度看，自上而下视角的细分周期行业（工程机械、油服、铁路设备等）中，工程机械高景气已持续两年有余，油服处于复苏的早期阶段，而铁路设备是窄幅震荡周期中的上行期；自下而上视角的新兴装备行业（半导体设备、工业机器人、锂电设备、激光器等），下游主要是汽车、家电、3C等，半导体设备景气度最高，短期受宏观经济下行拖累，9月起工业机器人产量同比下滑，激光器景气度也有所下降，锂电设备招标在经历18年的低谷后，19年将逐步迈入设备投资大年。
投资建议：制造业减税、企业研发支出抵扣等一系列利好政策频现，高端制造加速崛起，传统制造转型升级。立足高端，聚焦关键核心技术创新公司，一是围绕半导体设备、高端激光器等涉及国家安全领域高端制造的自主可控；二是围绕工业机器人、锂电设备等作为自动化升级重要抓手的工业互联。
重点推荐：博实股份（002698）、应流股份（603308）、浙江鼎力（603338）、美亚光电（002690）、精测电子（300567）。
02
样本概况：
2.1. 样本选取：剔除13家企业，涵盖309家机械上市公司
剔除13家连续亏损企业，研究样本涵盖309家机械上市公司。国泰君安机械行业股票池共322家上市公司，我们将2014-17年2年或以上归母净利润亏损，2018Q1-Q3尚未扭亏的13家企业剔除我们的样本范围，剩余309家企业。
2.2. 行业划分：按最新主营业务，划分为17个子板块
按照2017和18H1最新主营业务分布，将上述样本的309家企业划分为17个子板块，其中超过10家企业的子板块包括油气设备（19家）、仪器仪表（18家）、铁路设备（15家）、工程机械（15家）、船舶/港机/集装箱（11家）、工业机器人（11家）、煤机（11家）和3C自动化（10家）。此外，其他通用设备和其他专用设备两个子板块比较特殊，分别包括99家和54家企业，其中通用设备指机床、激光设备、印包机械等，而专用设备包括消防设备、缝制机械、轮胎模具等。
03
收入端：
3.1. 营收结构：基建地产需求贡献半数以上营收
营收占比前三板块分别为工程机械、铁路设备和船舶/港机/集装箱。2018Q1-Q3机械行业总营收8330亿元，其中工程机械、铁路设备和船舶/港机/集装箱分别贡献1968亿元、1681亿和1320亿元，占比23.6%/20.2%/15.8%，排名所有子板块前三位。
机械行业下游众多，根据规模和我们特定的分析目的，我们将下游拆分为7个大类。①基建+地产：包括工程机械、铁路设备和电梯；②进出口贸易：包括船舶/港机/集装箱；③能源采矿：油气设备、煤机、重型机械和核电设备；④自动化：包括工业机器人、3C自动化、锂电自动化；⑤半导体设备；⑥其他通用设备；⑦其他专用设备。
从营收占比看，2018Q1-Q3基建地产需求贡献的机械行业收入为3912亿元，占比47.1%，排名第二为进出口贸易，18Q1-Q3营收1320亿元，占比15.9%。
3.2. 收入增长：多个板块增速放缓，半导体设备需求持续强劲
由于新企业的上市，因此计算同比增速时需要将新上市企业剔除，我们选取2015年1月1日前上市的208家上市公司作为分析样本，并按子板块分别计算营收和同比增速。
整体上看，2018Q-Q3纳入统计的208家机械上市公司营收8309亿元，同比增长16.2%，其中18Q3实现营收2783亿元，同比增长9.4%，增速同比下滑16pct、环比下滑12.9pct。
分下游需求看看，2018Q3基建地产设备需求增速放缓，进出口贸易设备需求持续复苏，能源采矿设备需求依然强劲，自动化设备增速降低，半导体设备继续保持快速增长。
基建地产：2018Q3工程机械行业营收615亿，同比增长25.1%，增速同比大幅放缓、环比-17.3pct；铁路设备营收603亿元，同比下滑3.7%，增速环比-2.8pct；电梯行业营收94亿，同比增长13.3%，增速环比+3.1pct延续自16年下半年以来的复苏趋势。
进出口贸易：2018Q3船舶/港机/集装箱营收461亿元，同比增长17.4%，环比-7.1pct。
能源采矿：2018Q3油气设备实现营收75亿元，同比增长11.4%，增速环比+1.1pct；煤机实现营收133亿元，同比增长84.6%，增速环比大幅放缓；重型机械实现营收106亿元，同比下降6.5%，行业需求持续低迷。
自动化设备：2018Q3工业机器人实现营收48亿元，同比增长7.9%，较上半年两位数增长下滑至个位数；3C自动化营收61亿元，同比下滑11.5%，主要受下游3C景气度影响；锂电设备营收13亿，同比增长4.1%，较上半年增速大幅放缓。
半导体设备：2018Q3实现营收7亿，同比增长40%，增速环比+4.9pct，逐季加快。
3.3. 子板块景气趋势分化
机械设备整体景气度依然较高，但经济下行期开始承压。分两个维度看，自上而下视角的细分周期行业（工程机械、油服、铁路设备等）中，工程机械高景气已持续两年有余，油服处于复苏的早期阶段，而铁路设备是窄幅震荡周期中的上行期；自下而上视角的新兴装备行业（半导体设备、工业机器人、锂电设备、激光器等），下游主要是汽车、家电、3C等，半导体设备景气度最高，短期受宏观经济下行拖累，9月起工业机器人产量同比下滑，激光器景气度也有所下降，锂电设备招标在经历18年的低谷后，19年将逐步迈入设备投资大年。
传统制造业
工程机械：10月挖机销量1.53万台，同比增长44.9%，其中国内销量1.35万台，同比增长39.6%，超预期。下半年挖机市场行情较上半年有所下降，但在基建、设备更新以及环保三大因素的影响下，仍会保持稳步增长,预计全年挖机销量将突破20万台，除挖掘机外，混凝土机械高速增长，成为下一阶段重点关注的品种。
铁路设备：在政治局会议强调基建作为“补短板、稳经济”的重要抓手后，我们首先看到轨交板块的先行发力。国铁方面，全年铁路投资有望从年初的7320亿上调至8000亿；城轨方面，7月17日，发改委重启城轨审批，长春轨交规划审批通过。
油气设备：短期看，EIA原油库存连续增长，且EIA上调2019年全球原油产量预期、下调需求预期，油价继续承压，布油和WTI原油价格从10月初触及的高点跌幅较大。长期看，国内油气政策密集发布，强调加大国内勘探开发力度，保障能源供应自主可控，页岩气是勘探开发重点。受益于页岩气增产，压裂类设备招标仍有较大空间。
新兴装备
半导体设备：短期受到福建晋华事件影响行业有所降温，根据我们的统计，目前与晋华达成实际订单合作的国内设备厂商较少，对国内设备厂商短期影响有限。中长期看，我们依然认为全球半导体产业链的转移趋势不变、国内设备企业的国产替代趋势不变。
工业机器人：18年9月国内工业机器人增速为-16.4%，首次出现下滑，经济下滑继续拖累行业增速。从需求驱动看，全球销量中接近7成来自亚洲，中国大陆是全球最大市场，下游应用中，汽车、电子电气合计占比超过6成，贡献了大部分的增长，全球销量看亚洲，需求增长看汽车、电子。竞争格局角度看，行业经过2年景气上行期，进入景气下行阶段将加速低端产能出清，幸存者将迎来跨越机遇。从成长空间看，短期需求承压，但长期看5G和新能源车推广有望带动新一轮产线投资大潮，进而驱动机器人需求下一轮景气周期。
锂电设备：随着中国电动汽车产业的愈发成熟，传统汽车产业较为发达的地区焦虑感将明显提升，为赶上新能车浪潮，也必将逐渐加大在该领域的投资力度，进而进一步加快电动汽车全球化，这也将带来新一轮的锂电设备需求。17年是设备招标大年，由于产能过剩，18年电池厂投资较为谨慎，但随着2020年电动全球化带来的大量电池需求，19年将逐步迈入设备投资大年。
04
盈利端：
4.1. 利润结构：基建地产需求贡献50%以上净利润
我们从净利润和扣非净利润两个维度刻画机械行业盈利情况，选取样本为全部符合要求的309家机械上市公司。
2018Q1-Q3机械行业整体实现净利润485亿，其中排名前三的分别是工程机械、铁路设备和其他通用设备，净利润分别为127亿、100亿和60亿，占比分别为26.3%/20.7%/12.5%；机械行业整体实现扣非净利润360亿，其中排名前三的分别是工程机械、铁路设备和其他通用设备，扣非净利润分别为112亿、72亿和39亿，占比分别为31.1%/20.1%/10.9%。
从收入和净利润匹配角度看：铁路设备、工程机械和其他通用设备营收和净利润占比比较匹配，而船舶/港机/集装箱利润占比明显低于收入占比。
我们依然按照下游需求将细分行业分为7个大类，整体看，基建地产贡献超过半数的净利润，其他通用和其他专用利润占比排名分别为第二、第三。2018Q3基建地产类实现净利润93亿，其中扣非净利润70亿，占比分别为53.7%和55.3%；其他通用设备净利润36亿，其中扣非净利润29亿，占比分别为20.9%和22.8%，其他专用设备净利润19亿，其中扣非净利润16亿，占比分别为11.2%和12.9%。进出口贸易类企业收入占比较高，但从利润贡献上看，2018Q3净利润3亿，其中归母净利润亏损4亿，并未贡献有效盈利。
4.2. 盈利能力：工程机械、半导体设备盈利显著提升
4.2.1. 整体上看，毛利率达到历史最高水平，净利率同比持平
由于基数原因，机械行业净利润波动较大，因此我们从盈利能力拆分角度刻画三季度机械上市公司表现。
毛利率环比上行，位于2009年以来最高水平。2018Q3机械行业整体毛利率21.9%，同比+0.1pct、环比+0.9pct，前三季度毛利率基本有17年同期基本持平，从历史水平看，也是2009年以来毛利率最高水平。
净利率提升带来利润弹性，盈利质量持续改善。2018Q3机械行业整体净利率5.7%，其中扣非净利率4.2%，环比分别提升0.4pct/0.1pct、同比基本持平，保持较高水平。从历史水平看，与毛利率不同，2010-11年净利率达到9-10%，当前水平仍有较大提升空间。非经常损益对整体净利润有增厚效应，但非经常损益对利润率贡献度环比下降，整体盈利质量持续改善。
4.2.2. 分行业看，工程机械、半导体设备盈利能力显著提升
我们从毛利率、净利率和扣非净利率三个维度对2017Q1-2018Q3各板块加总情况进行横向和纵向对比。整体上，2017年以来工程机械、半导体设备盈利能力提升最为明显，特别是扣非方面改善提升尤其显著。
毛利率方面，技术门槛决定盈利能力高低，景气度决定边际趋势。横向看半导体设备和仪器仪表毛利率平均达到40%以上，其次核电设备、环保设备、锂电设备平均毛利率可以达到30%以上，也就是毛利率比较高的主要还是集中在技术门槛比较高的领域。纵向对比看，由于毛利率基本不受资产负债表历史遗留因素影响，但由于订单结算的影响，在季度环比时会出现比较大的波动，从趋势上看，工程机械、半导体设备在景气度上行阶段营收增长较快，规模经济效益下毛利率有明显提升。
半导体设备、船舶/港机/集装箱非经常性损益贡献较大，但趋势向下。非经常性损益指的是与经营活动无关的收益或损失，一般包括资产处置或置换、债务重组，政府补助等营业外收支等等，从净利率和扣非净利率的横向对比看，半导体设备、船舶/港机/集装箱非经常性损益占净利润比重较高，但趋势向下。
工程机械、半导体设备净利率弹性较大。从扣非净利率波动看，2018Q3工程机械、半导体设备扣非净利率分别为5.5%和7.4%，由于营收增速较快，规模效应下18Q3扣非净利率分别同比+3.3pct、1.2pct，但受到结算节奏的影响，环比-0.5pct、5.2pct。
05
资产负债表：
5.1. 运营效率：应收存货周转同比加快，固定资产减负明显
从资产周转天数看，2018Q3机械行业整体总资产周转天数为734天（收入取过去四个季度合计），同比缩短28天、环比基本持平，从历史水平看，较历史最高水平明显缩短。
由于资产周转天数可以按照资产构成直接加总，由于总资产中有很多例如货币资金、一年内到期非流动资产（通常为银行理财）这些不是与经营直接相关的内容，选取应收项目（包括应收账款和应收票据，2018Q3合并列示）、存货、固定资产和长期股权投资单独计算周转天数。
应收和存货周转天数同比降幅明显，但总体仍处在历史较高分位。从非流动资产看，固定资产周转天数明显缩短，2018Q3固定资产周转天数为112天，环比缩短3天，且逐季缩短；应收项目周转天数143天，环比缩短4天，整体上看，应收项目和存货周转天数和固定资产减负明显。
营运资本总量充足，边际资金占用持平。从以上对总资产周转天数拆解可以看到应收项目+存货等对资金占用较多，因此我们用营运资金指标，分析机械行业资金占用情况。
定义
营运资本=流动资产-流动负债=长期资本-长期资产
从上述公式可以看到，营运资本越多，则表明公司偿债压力越小，但同时对现金流占用也更多。从总量看，2018Q3期末机械行业营运资本总量为5053亿，环比增加139亿。
5.2. 资本结构：资产有息负债率持续下降，营运资本占款边际下降
我们从两个维度刻画资产负债率情况，资产负债率和资产有息负债率。
定义
有息负债=短期借款+长期借款+应付债券+一年内到期的非流动负债
有息净负债=有息负债-货币资金-一年内到期的非流动资产
资产有息负债率=有息负债/投资资本=有息负债/（有息负债+所有者权益）
我们认为由于很多负债由经营产生，例如应付账款、应付票据、预收账款之类，这些科目的增加虽然使企业杠杆升高，但同时这些是企业经营过程中对上下游的占款，因此只观察资产负债表指标则无法表明债务结构性的变化，因此我们计算出有息负债，无论企业是否经营，这些债务都需要按期还本付息，计算出资产有息负债率，反映企业真实的偿债压力。
从资产负债率角度看，2018Q3机械行业整体水平为55.1%，环比+0.2pct、同比持平；从资产有息负债率角度看，2018Q3机械行业整体水平为34.5%，环比-0.1pct、同比-1.3pct。从历史水平看，自2014年起，机械行业开始资产负债表优化，目前整体杠杆水平处于较低位置。
传统制造降杠杆，新型装备加杠杆，资产有息负债率分化更明显。从资产有息负债率看，2018Q3期末船舶/港机/集装箱、工程机械资产有息负债率分别为37.4%、23.9%，同比下降3.2pct、0.3pct，环比下降0.5pct、持平，而2018Q3期末工业机器人、锂电设备、半导体设备资产有息负债率分别为23.8%、15.2%和20.8%，同比分别提升4.3pct、5.5pct和8.2pct，环比分别提升1.9pct、1.5pct和0.2pct。整体上看，传统制造业杠杆有所下降，新型装备制造业杠杆不断上升。
整体有息净负债同比持平，传统制造业同比下降。
定义
有息净负债=有息负债-生息资产=有息负债-货币资金-一年内到期的非流动资产
整体有息净负债同比下降，传统制造业同比减负明显。有息净负债反映企业真实的财务负担，具有比较明显的季节性，从绝对水平看，Q4一般是当年有息净负债低点，可能由于年末账上资金回笼比较多，2018Q3期末机械行业整体有息净负债2184亿，环比+1247亿，但同比-1879亿。
5.3. 投资者回报：权益回报率和投入资本回报率同比基本持平
根据杜邦分解公式：权益收益率=销售净利率*总资产周转率*（），由于机械行业整体净利率水平和总资产周转率较低，资产负债率较为稳定，因此权益收益率（ROE）较低。
我们计算的基于季度累计ROE，2018Q1-Q3机械行业整体ROE为4.32%，同比基本持平。
ROE和ROIC复苏趋势良好。ROE反映对股东的回报率，因此未能将企业的杠杆因素剔除，我们计算另一个指标，投入资本回报率（ROIC），可以反映企业经营对投资者（包括债券所有者和股权所有者）的回报率。
定义
投入资本回报率=NOPLAT/IC
NOPLAT=息税前利润（EBIT）*（1-所得税率）
IC=所有者权益+有息净负债-非核心资产
=所有者权益+有息净负债-长期股权投资-交易性金融资产-长期应收款-可供出售金融资产
2018Q1-Q3机械行业整体ROE为4.32%，同比持平，其中扣非ROE为3.21%，同比提升0.97pct，ROIC为6.77%，同比下滑0.37pct，扣非ROE提升幅度较大。
机械制造业投资回报率全面回暖，工程机械、半导体设备尤其突出。2018Q1-Q3机械行业各子板块投资回报率全面回暖，工程机械、半导体设备行业扣非ROE分别为7.55%、5.66%，同比提升10.55pct和6.85pct。
从ROIC角度看，2018Q1-Q3工程机械、煤机、半导体设备行业ROIC分别为14.1%、8.1%和11.0%，同比分别提升4.74pct、2.53pct和2.19pct，传统制造业受益行业景气度回暖，而半导体设备等新兴装备制造业则受益盈利能力提升。电梯行业ROIC较高，行业特殊性在于以上海机电为代表的电梯企业营运资金占用普遍为负值，投入资本水平较低，2018Q1-Q3电梯行业ROIC达到24.4%。
06
经营现金流：
6.1. 整体情况：经营现金净流入大幅提高
现金回笼持续加快，经营净现金流大幅回升。整体看，2018Q1-Q3机械行业经营净现金流入177亿，同比增长132亿；我们用销售商品或提供劳务收到现金/营业收入指标衡量收入产生现金回笼速度，2018Q1-Q3该比率为1.02，同比提升0.05，现金回笼持续加快。
工程机械行业经营净现金流入持续走强。分子板块看，2018Q1-Q3工程机械行业经营净现金流入161亿，同比增长23亿，作为机械行业现金流最强的子板块，工程机械现金流入持续走强。铁路设备板块经营性净现金流仍为负值，2018Q1-Q3累计净流入为-32亿元，但同比大幅改善。
6.2. 现金流拆分：净利润增厚和营运资金占用降低是主因
为分析经营性净现金流变动的原因，我们用逆向算法对经营性净现金流进行拆分，主要包括净利润、营运资金变动、非经营性收益和其他。
定义
经营性净现金流=净利润+营运资金减少+非现金支出+非经营性收益+其他
营运资金减少=应收项目（包括应收账款、应收票据、其他应收款和预付款项）减少+应付项目（包括应付账款、应付票据、预收款项、其他应付款、应付职工薪酬和应交税费）增加
非现金支出=资产减值准备+固定资产摊销折旧摊销+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
非经营性收益=处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失+公允价值变动损失+财务费用+投资损失
由于现金流入具有比较强的季节性，因此我们采取季度累计对经营净现金流进行拆解。
经营净现金流改善来自其他营运资产和负债项目对资金占用的降低。整体上看，2018Q1-Q3机械行业整体经营净现金流为177亿，同比增加132亿，其中净利润、非现金支出、营运资金变动、非经常损益分别贡献485亿、281亿、-612亿和24亿，同比分别增加47亿、-226亿、209亿和101亿，营运资产和负债项目对资金占用的降低是现金流入改善的主要原因。
铁路设备：2018Q1-Q3铁路设备经营净现金流-33亿，同比增加81亿，其中净利润、营运资金变动、非现金流入、非经常损益分别为100亿、-183亿、48亿和2亿，同比分别增加7亿、101亿、-33亿和13亿，营运资金占用的降低也是铁路设备经营现金流改善的主要原因。
工程机械：2018Q1-Q3经营净现金流162亿，同比增加23亿，其中净利润、营运资金变动、非现金支出和非经常损益分别为127亿、-15亿、41亿和7亿，同比分别增加55亿、-19亿、-106亿和94亿，工程机械行业经营净现金流的增加除了净利润提升因素，还包括非经常损益的大幅减少。
说明：以上拆分细项主要来自现金流量表的补充说明，由于只有半年报和年报会列式，因此在季度处理时进行平滑处理，并且将其他项目（主要是其他营运资产和负债项目）合并到营运资金中核算。
07
整体估值：
我们从动态和静态估值两个角度衡量当前估值水平。从动态角度看，按照2018-20年Wind一致盈利预期（中位值），机械行业整体2018-20年动态PE为20.2/15.9/13.4，PB为1.6，分板块看，传统制造业如工程机械、煤机、电梯等行业2018年动态PE分别为13.3、13.0和10.8，而新兴装备如半导体设备估值较高，2018年动态PE达到52.4.
从整体动态估值看，截至2018年3季度期末，机械行业整体静态PE/PB分别为30倍和1.7倍，均处于历史较低位置。
分行业看，传统制造业如铁路设备、工程机械、煤机、电梯、仪器仪表等静态估值处于较低水平，半导体设备行业由于盈利弹性较大，因此估值水平较高。
08
风险提示
8.1. 宏观经济大幅下行
一方面基建地产需求贡献机械行业50%以上的收入，另一方面制造业投资需求也与宏观经济息息相关，若宏观经济大幅下行，无论是基建地产方面的固定资产投资还是制造业设备投资需求，都会受到较大影响。
8.2. 国际贸易急剧萎缩
国内制造业出口占比比较高的有轻工、3C等领域，若国际贸易大幅萎缩，将影响与出口相关制造业经营，以及船舶/港机/集装箱等设备需求，进而影响到设备需求。
更多内容欢迎来电交流！
黄琨 13817464111：行业首席，全行业覆盖。
李煜 18600167648：负责3C自动化、服务机器人、油服、核电、农机、制冷设备/冷链、通航、缝纫机械等行业。
韦钰 13022128047：负责半导体设备、3C自动化、机器视觉、工程机械、轨交设备、印包设备等行业。
胡刚 13641925045：负责锂电设备、激光设备、工业机器人、物流自动化、汽车轻量化、煤机/煤化工、机床、木工机械等行业。
李阳东 17621840505：负责工业机器人、天然气设备、环保设备、船舶/港机/集装箱、重型机械、仪器仪表、电梯等行业。