“窥斑见豹”—从6家上市在线教企看行业盈利逻辑

在线教育行业随着技术端的成熟、需求端的持续升级及资本的推动而逐步发展，各类模式从无到有，逐步演化迭代。我国的在线教育行业最早发源于上世纪90年代1996年，高校纷纷推出主要面向中小学生的网校业务，到1999年，网校开始面向大学生群体。随着互联网进一步普及，互联网学习社区、教学视频等多种“互联网+教育”的模式涌现出来。2000-2010年，在线教育企业开始涌现，但是其模式在前期主要为线上导流，线下开班，或是将线下课程通过录播的形式搬至线上。2010至2015年，在线教育爆发，工具、平台、内容等各类模式出现，部分线下机构也开始转战线上，如尚德机构在2014年开始转为在线。但很多在线教育企业商业路径尚未清晰，过于依赖前期的资本驱动却未能找到可持续的盈利模式。经过2016年的沉淀，许多在线教育模式被市场证伪，在线教育逐渐走向理性，内容驱动型企业进入新一轮稳定增长阶段。2017至2018年以来领跑的在线教育企业商业模式清晰，突破发展瓶颈，迎来快速发展期。

工具、内容、平台、社区类在线教育企业在探索变现模式的切入点不尽相同，在线培训还是最快被验证的变现模式。从在线教育创业浪潮的发展过程来看，大部分创业机构主要从免费的工具类产品和学习分享社区切入，利用免费的产品积累了巨大的流量用户，因此在发展过程中面临的关键问题在于提升用户留存度、活跃度的同时，考虑如何将免费的用户转化为付费用户。从教育的本质来看，教育的核心还是在于内容，内容为王，因此各类创业企业虽然切入点不尽相同，但在行业发展而不断淘汰的过程中留下来的优质创业机构普遍还是通过输出内容来进行变现。

在线培训模式的头部玩家在近年陆续登陆资本市场。2018年3月，尚德机构成功在美股上市，同年9月流利说也顺利登陆美股市场；新东方在线、沪江教育科技在7月向港股递交聆讯材料，预计在2018年底或2019年初正式登陆港股。再考虑到此前已经在美股上市的正保远程和无忧英语（51TALK），海外市场上的纯在线教育企业已经达到了6家。一方面，这些企业处于各个不同的细分赛道，同时企业各自所处的发展阶段也不同，其选择登陆资本市场后所披露的财务及运营数据为我们深入剖析其盈利逻辑提供了数据基础；另外一方面，我们也认为这意味着整个在线教育行业的发展经过资本推动、模式创新、模式验证后，其行业的成熟度已经进入到一个新的阶段，其中的投资机会更值得我们深入去研究和探讨。

在线教育培训企业收入来自主营业务收入和其他收入及收益。在线教育培训企业以内容为驱动，主要通过销售课程的形式实现流量变现，主营业务收入主要来自课程及服务收入。其他收入及收益来源于租金收益、政府补助、投资收益、利息收益等，该部分收入具有较高波动性，但占比一般在5%以下。

我们基于量价模型对在线教育培训企业的主营业务收入端进行拆分：

（1）从收入的“量”端来看，付费学员数量主要来源于流量存量和增量的转化。流量的存量来源于持续在平台学习的原有付费学员的二次留存，涉及到的核心运营指标包括续费率、退费率、销课率、完课率等。教学质量和教学体验是决定原有用户是否留存的关键，提高原有用户的留存率能够有效分摊前期的获客成本。增量流量一方面来自于原有学员的转介绍，另外一方面来自于营销驱动下带来的新增流量用户。企业通过提供个性化咨询、引导用户试用课程并进行付费，从而将流量用户转化为付费用户。

（2）从收入的“价”端来看，ARPU值的主要来源为课程学费，其次包括一些咨询、教材等服务收入。课程学费方面，在线教育课时费较线下机构的具有明显价格优势，以K12一对一为例，多数在线课程课时费为50-150 元/时，线下主流价格为200-400元/时。但由于在线教企的课程结构和课程设置不尽相同，课程价格有较大差别，比如沪江网2017年大学生课程、K12课程客单价在1000-2000元，而英语培训的客单价达到6363元。与线下机构类似，一方面教学质量、知名度及口碑、营销能力是所有教培行业课程定价的基础；而另外一方面，在线教培机构同样通过课程分级、服务分级实现差异化定价，以低价课程实现流量引入，利用更高端的课程来拉升整体客单价。其他收入方面，主要包括如网络咨询、考试服务、购买教材、测评报告等增值服务收入，但尚未形成规模。

从整体收入来看，头部在线教育培训企业收入规模均在亿元级别，已经初具规模。6家上市公司最新报告期的收入均在亿元级别，其中收入规模最大为美股市场的尚德机构，2017年收入高达9.7亿；同在美股市场的还有两家营收也超过8亿：正保远程2017年收入达到8.69亿元，无忧英语（51TALK）2017年收入达到8.48亿元。从其余三家企业的情况来看，新东方在线、沪江教育科技营收均超过4亿元，2012年才成立的流利说在2018年上半年营收也达到2.3亿。

从收入增速来看，在线教育培训企业收入保持高速增长，2017年有三家增速超过100%。各大上市公司近几年的收入均维持了正向增长，尚德机构、流利说和51TALK 2017年的营收增速超过100%，沪江教育科技近年的营收增长保持60%以上，新东方在线增速近几年增速也保持在30%以上，成长性良好。未来随着付费人数增加以及客单价的提升，在线教育培训企业收入有望继续维持高速增长。

在线教育天然预收款的特点形成了较大金额的递延收入，不同教企的递延收入受其本身产品特性、销课速度影响而差别较大。在线教育企业通常会在销售课程套餐时向学生收取整个课程学费，然后采用直线法或者按销课情况在课程期间确认收入。从会计处理角度来看，此类收款模式将形成负债科目——递延收入。一方面，递延收入可作为未来业绩的先行指标，如果递延收入绝对值保持高速增长，那么侧面说明其未来业绩确定性更强、产品吸金能力更强。另外一方面，也反映在特定模式下，尤其是对于按销课情况确认收入的机构而言，其营业收入的增长与其销课能力高低息息相关。因此，针对不同类型的企业而言，递延收入的高速增长与后续营收的增长不可直接挂钩。对于按销课进度而确认收入的在线教育企业而言，该类企业可通过相关合同条款设置等方法主动加速其销课速度来加速营收确认，而对于本身以固定时间节点而按比例确认收入的在线教育企业而言，其产品模式本身就决定了其高递延收入的特性。

以尚德机构为例，其学历教育课程收入确认时长一般为18至36个月（加权平均为25个月），专业认证和专业技能课程的期限一般为6至24个月（加权平均为17个月）。自考学员需一次性缴纳2年学费，企业先将其确认为递延收入，之后在服务期内按“直线法”渐次确认为收入（每月确认1/24），只有到学员完成全部课程后才能把到手2年的现金全部确认为营收。尚德机构自考业务的特殊性使得其产生了较高的递延收入，2017年高达21.1亿元，其递延收入金额占营收的比重最高，达到217.53%，递延收入的存在也是尚德机构现金流表现良好但净利润一直为负的核心原因。

付费用户数已经初具规模，增长态势良好。正保远程的付费人次远远高于其他，2017年付费用户高达332万人，主要为其旗下中华会计网校用户，但受政策影响出现小幅下滑；新东方在线FY2017付费人数达101万（+55%），主要受益于低价体验课程的大力推广；流利说FY2017的付费人次达102万，产品模式逐步成熟，过去三年CAGR达144%；尚德机构FY2017付费人次达66万，对应过去三年CAGR也达到46%；沪江教育、51Talk付费用户较之其他较少，但也达到了29、17万人次的体量，在线教育头部玩家旗下的付费用户数都已经具备规模。

活跃用户数体量庞大，后续转化提升空间较大。沪江截至FY2017累计拥有1.7亿注册用户，其中810万（包含自由课程和CCTalk的所有累计用户）为付费用户，其中CCTalk平均MAU达227万，较FY2016同比增106%。流利说截至2018H1累计拥有8380万注册用户，对应近三年CAGR约43%；平均MAU达720万，对应近三年CAGR达67%；51Talk平台下活跃用户则是在其2016年切入少儿英语后出现跨越式增长，FY2017活跃用户数达到249.7万人，近三年CAGR达207%。整体而言，与付费用户数相比，各自平台注册用户数及活跃用户数体量庞大，后续企业付费转化率提升空间较大。

从客单价来看，在线教育培训企业由于课程结构和课程设置不尽相同，课程价格差别较大。比如沪江网2017年大学生课程、K12课程客单价在1000-2000元，英语培训的客单价则达到6363元；流利说的订阅服务是购买账号的形式，有“99元-30天、449元-180天、998元-12个月”三种选择，而其高级服务则根据课程长度或课程单元数量，价格在2880元-59880元较大的跨度区间。整体来看，2017年最高的51Talk达8393元，沪江和尚德的客单价在200-4000之间，新东方在线、流利说和正保远程客单价低于500元，差别较大。2017年除新东方在线由于大力推广低价体验课程而使得客单价小幅下滑外，其他5家的客单价都有所增长，且流利说增速最快高达879.10%。

在线教育培训企业支出端主要包括主营成本、期间费用、所得税费用。

主营业务成本主要包括教师薪酬、内容制作成本、其他成本等。主营成本占比最大为教师薪酬与内容的制作费，合计占营收比例可达30%-40%。其中，受教师产能及效率的影响，在线教育企业的教师薪酬占营收的比例较之线下机构普遍低10pct左右，普遍在15%-20%之间。其余的包括IT服务的技术成本、平台交易成本等部分，占比较低。

期间费用包括管理费用、销售费用、研发费用等，销售费用率较高是大部分在线教育企业亏损的核心原因。大部分在线教企管理费用率处在10-20%之间，与线下差别不大，随着营收的快速放量有明显下降趋势。各企业研发费用占比差别较大，与其自身的商业模式及产品成熟度密切相关。产品模式较新的在线机构都保持了较高研发投入比例，普遍在30%左右，随着技术及产品逐渐成熟及营收的持续放量，后续下降趋势明显。销售费用率较高是在线教育企业亏损的根源，亏损的四家企业销售费用率都极高，沪江、尚德和流利说三家甚至高于100%。

在线教企毛利率普遍较传统线下教育机构高，成本优势明显。在线教育机构毛利率水平普遍在60%-70%之间，尚德机构的毛利率甚至在80%以上，而线下培训机构毛利率则在40%-60%不等，在线机构整体较之线下培训机构有明显的成本优势，剔除赛道及产品模式差异后，背后的根本原因包括生师比、房租、水电等。

教师薪酬与内容制作成本是营业成本最主要的部分，各自占营收比例都在15%-20%之间，合计占比约30-40%左右。受教师产能及效率的影响，在线教育企业的教师薪酬占营收的较之线下机构普遍低10pct左右。2017年新东方在线仅14%，沪江占比18.98%，均在20%以下，传统的线下教培机构教师薪酬占比在30%左右，如精锐教育2015-2017年教师薪酬占比分别为32.40%、31.70%、31.07%。内容制作成本包含了教材、课件成本、课程研究人员成本等，2017年新东方在线内容制作成本占营业收入比重仅13.82%，沪江教育为18.47%。

大部分在线教企管理费用率处在10-20%之间，随着营收的快速放量有明显下降趋势。在线教企的管理费用主要包含管理和行政人员的工资和员工福利、与办公和行政职能有关的租金、公用事业费用和专业服务费。随着在线教育企业的逐步成熟，大多数企业管理费用率有显著下降的趋势，普遍趋于在10%-20%的水平，相比线下教培机构10%-30%的管理费用率相差不大。

研发费用占比差别较大，与其企业的商业模式及产品成熟度密切相关。研发费用主要包含研发人员的薪酬及福利、与研发人员有关的租金开支、研发人员使用的办公室物业及服务器的折旧。产品模式较新的在线机构都保持了较高研发投入比例，普遍在30%左右，随着技术及产品逐渐成熟及营收的持续放量，后续下降趋势明显，如流利说因为2016年推行“懂你英语”，研发费用率达243%，2017年随着公司业务的放量，研发费率下降至32%。其中，尚德研发费用率仅3%，一方面反映了其业务迈入成熟变现区间，营收体量较大，另外一方面也符合其销售驱动的特性。

销售费用占期间费用比重最大，销售费用率过高成为在线教育培训企业亏损的主要原因。销售费用来源于在线教育培训企业多样化的营销：（1）明星代言、搜索引擎、地面广告、互联网及电视广告投放等。（2）发放免费资料、教育论坛、低价课。从销售费用率来看，亏损的四家企业销售费用率都极高，沪江、尚德和流利说三家甚至高于100%。考虑到不同企业销课速度的影响，我们采用“销售费用/学生报名流水”以剔除课耗效率，发现各企业费率下降幅度较大，说明课耗效率对营收有较大的影响。但是整体来看亏损在线教企的销售费用率依然处在高位。其中，因为课耗效率导致销售费用率下降幅度较为明显的为尚德机构（-83pct）、流利说（-81pct）、51TALK（-31pct）、沪江教育（-25pct）。

从在线教育的商业逻辑出发，其核心环节包括两个节点：流量的引入、流量的变现。

（1）流量的引入也即学员的最初来源，包括品牌传导、口碑传导、营销投入、存量流量二次转化等几种主要方式。从结果出发，头部在线教企的注册用户规模达千万级，活跃用户数也都是百万级规模，流量引入的效果较好。而各个企业之间盈利和亏损之间的差距则在于流量引入的成本，尤其是以营销投入为主要获取流量方式的企业。大部分在线教育企业成立时间较短，而教育品牌则需要长期积累，因此短时间内的流量爆发往往来自于以高额的营销投入为主，这一点在成立时间短、产品尚处于用户教育阶段的企业中尤为明显。

（2）流量变现也即将前端的注册用户、活跃用户转化为付费用户，获取收入的过程，也是在线教育企业规模化关键所在。从在线教育创业浪潮的发展过程来看，大部分创业机构主要从免费的工具类产品和学习分享社区切入，利用免费的产品积累了巨大的流量用户，在发展过程中面临的关键问题如何将免费的用户转化为付费用户。工具型产品一般通过增值服务变现，而其背后的可替代性强、迁移成本低、用户留存时间短等特性使得其本身在变现模式上存在较大的障碍。平台型产品采用广告费和交易佣金变现，本质上是以中介的身份来降低用户的试错成本及交易成本，一个完美的平台型产品应当具备高频、高标准化、成交双方黏性低的特点，但教培产品本身低频、低标准化和师生天然高黏性的特点使其试错成本较高，本身就不适合平台模式，在变现环节也存在较大障碍。从教育的本质来看，教育的核心还是在于内容，因此各类创业企业虽然切入点不尽相同，但在行业发展而不断淘汰的过程中留下来的优质创业机构普遍还是通过输出内容来进行变现。

从6家具备代表性的上市在线教育企业的收入端、成本端拆分结果来看，我们认为当前时点下导致在线教育行业普遍面临盈利性桎梏的原因在于：其一为获客成本高，对应流量引入环节；其二为付费转化率低，对应流量变现环节。

（1）获客成本高，“烧钱”营销特征明显。一方面，在线教育互联网的逻辑促使行业普遍处于“烧钱”跑马圈地，抢占流量高地的阶段。另一方面，在线教育普遍成立时间较短，品牌效应不突出，同时整个在线教育产品仍处于用户教育阶段，在线教育培训企业需要通过加大营销投入增强用户信任度。而大量的营销投入致使获客成本过高，剔除不同企业客单价差别的影响，我们利用获客成本/客单价这一指标判断获客成本的水平。整体来看在线企业普遍高于线下机构，尚德和流利说分别达到81.80%、90.43%，即使目前实现盈利的新东方在线及正保远程也超过25%，远高于线下机构。

（2）付费用户转化率低，变现能力有待提升。内容型在线教企虽然相较于工具和平台类在线教企拥有较强的自我造血能力，但是流量变现仍有较大的提升空间。受到传统学习习惯和观念的影响，相较于传统教育培训机构，用户对于在线教育还处在一个意识培养的阶段，付费意愿低下，付费转化率较低。2017年流利说的付费用户转化率仅1.12%，51TALK仅6.93%。我们利用“单位销售费用带来的营收”来衡量在线教育企业的变现能力：从其最新财年的数据来看，受到较低的付费转化率限制，大部分单位销售费用带来的营收不到1。从传统线下培训机构的情况来看，新东方单位销售费用带来的营收达7.55，好未来单位销售费用带来的营收7.08。

我们利用新东方在线、沪江教育、尚德机构、正保远程、51TALK、流利说这6家具有代表性的上市企业的资料和数据，窥一斑而见全豹，看在线教育培训企业如何突破行业痛点。

（1）强势品牌促获客成本下降，多产品线拓宽流量变现渠道。新东方在线及沪江网是针对大学生市场中品牌最为强势的两家在线教育企业，新东方在线通过衍生课程覆盖年龄段来突破增长边际，沪江网逐步转型构建“自有课程+平台课程”不断提高变现能力。

（2）名师及销售导向型机构寻求转型课程及服务驱动。尚德作为典型的销售驱动型机构，近年来通过加大技术投入构建Genesis平台来提高运营效率，并且通过构建知识点数据库来推进课程标准化体系建设，逐步演化迭代其驱动模式；正保远程作为典型的名师驱动型机构，近年来利用“自我孵化+收购”的模式，通过横向增加产品线来逐步寻求公司的后续新的增长驱动力。

（3）通过情景化、游戏化、社区化打造浸入式学习环境，优化在线教育交互体验，促进学员黏性提升。51Talk从成人转型在线少儿英语，利用在线真人外教模式，针对少儿优化相关授课模式，通过充分的交互来提升教师对学生的行为把控，进而真正把控教学效果。流利说不断打磨产品，将游戏闯关、学习交流社区等融入产品形态之中，紧密联系用户个性化需求，定制差异化课程产品，逐渐提升付费转化率。

新东方在线和沪江教育科技均为老牌在线综合教育机构，业内知名度较高。两家公司所提供的培训内容包含了语言培训、K12辅导、职业教育和兴趣指导四大类。新东方在线成立于2005年，目前其核心业务板块包括大学教育、K12教育以及学前教育，主要通过新东方在线、东方优播、多纳和酷学英语四个平台提供。沪江教育科技成立于2009年，以在线社区起家，前身是2001年成立的非营利的英语学习BBS社区沪江语林网。目前沪江教育的业务分为自有课程业务及CCtalk平台两个板块，其中自有课程业务主要是通过自有的沪江品牌提供互联网教育课程，涵盖K12到大学生、研究生以及职业教育领域，而CCtalk平台主要是通过向各类教育从业人员提供互联网教育技术和平台服务获取收益。新东方在线和沪江教育科技均在2018年7月递交聆讯材料赴港上市。

大学生课程是两家企业最主要的核心业务。新东方在线的收入主要来源于大学教育，包括大学考试备考、海外备考、英语学习及其他业务，占整体营收比约75%。沪江教育营收主要来源于大学生课程、语言课程（英语除外）以及英语交流技能课程，分别占全站交易净额的16.4%/15.1%/16.0%。

沪江教育利用高客单价保障营收增速，新东方在线利用低价策略促使付费人数快速增长。（1）从付费学员的人数来看，新东方在线背靠新东方集团天然引流变现，同时其利用低价入门课程迅速吸引流量，2017年付费用户达101万人，同比增速高达55.38%。相比之下，沪江网依靠社区及工具引流，相对来说付费用户数较低，2017年自有课程付费用户数达29万人，近三年CAGR约13%。（2）从客单价来看，2017财年新东方在线客单价为457.34元，小幅下滑约7%，一方面的原因是客单价相对较低的学前类课程占比提升，另外一方面也是由于其2017财年来推广低价体验类课程来加大引流所致，后续客单价的变化还需要继续跟踪课程收入结构的变化，预计未来1-2年将延续缓慢下滑的态势。沪江教育则采取高客单价策略，其下属英语交流技能课程2017财年平均客单价约6362.7元，整体自有课程平均客单价达2482.8元，近三年CAGR达19.6%，主要受益于各类自有课程客单价的持续提升。（3）从营业收入的情况来看，新东方在线2017财年营收达4.46亿（+33.52%），受益与付费人数的大幅度提升；沪江教育2017财年营收达5.55亿（+63.41%），主要受益于付费人数和客单价的持续抬升。

受益于新东方线下的品牌背书和经验支撑，新东方在线获客成本较低且逐年下降，管理费用率保持低位。新东方在线2018财年前九个月的每人次获客成本为110元，对应近三年CAGR约为11%。沪江教育2017财年全年每人次获客成本为2031元，近三年CAGR约18%。剔除整体客单价差异性的影响，新东方在线依托新东方集团，线下机构为线上提供了庞大的用户基础以及品牌背书，新东方在线获客相对沪江教育容易，并且从趋势来看，新东方在线每人次获客成本逐年下降，而沪江教育获客成本在逐渐攀升。从管理费用来看，受益于线下机构成熟的教学人员招聘及培训管理的实践经验，新东方在线大大降低了其管理成本，其管理费用率维持在7%左右，这些天然优势使新东方在线降低支出率先盈利。

沪江教育以学习分享社区、学习工具为流量入口，构建“自有课程+平台课程”模式逐步增加变现能力。沪江教育的发展史类似中国在线教育发展史的缩影，其业务形态的演化从2001年的学习分享社区（非营利），至2005年的门户网站形态（以广告变现），至2008年推出自营课程品牌沪江网校（以课程内容服务变现），至2017年推出平台型产品CCTalk（电商平台变现模式）。截至2017年12月31日，沪江拥有1.7亿累计注册用户，CCtalk平台月活数量230万，且已拥有2187家入驻商户和41534名授课教师。一系列数据反应出CCtalk的导流势头甚好。将1.7亿用户流量导入平台的同时，CCtalk还可以对接包括政府部门、教育机构、个人等在线课程提供方和需求方，为其提供技术和运营服务，进而实现基于庞大用户基数的变现。

总结来看，新东方在线及沪江教育是针对大学生市场中品牌最为强势的两家在线教育企业，新东方在线通过衍生课程覆盖年龄段来突破增长边际，沪江教育逐步转型构建“自有课程+平台课程”不断提高变现能力。新东方在线背靠新东方集团线下品牌背书，无论是在师资、管理运营流程、销售模式、变现模式上皆较为成熟，费用管控能力出色，拥有较为强劲的盈利能力。同时，近年来从大学生市场顺着年龄段延伸至K12、幼教领域，不断拓宽自身的增长边际。沪江教育同样耕耘大学生市场多年，品牌同样在语言培训领域内深入人心，自身经历了从社区、工具逐步转型为利用在线培训模式来进行变现。从导流情况来看，沪江教育截至2017年累计注册用户达1.7亿人；而从变现能力上来看，最近2017年沪江网自有课程付费用户仅29万人，付费转化率较低。对应反映在其余的财务数据上包括了管理费用率、研发费用率、销售费用率、获客成本等都较高，除了有本身费用投入较大的原因之外，还有其本身变现能力提升空间较大，单位营收偏少所致。2017年，沪江教育也正式上线了CCTalk平台，构建“自有课程+平台课程”来进一步提高其变现能力。

尚德机构与正保远程教育均为在线职业教育培训机构。尚德机构成立于2003年，原本为是一家专注自考培训的线下教育机构，于2014年转为在线教育模式，于2018年3月在美股上市。尚德的主要业务是成人自考培训（营收占比80.5%），同时包括MBA入学考试的培训和专业技能和资格证的培训等。正保远程教育成立于2000年，于2008年在美股上市，是第一家登陆资本市场的在线教育企业，目前的业务构成包括在线教育服务、创业培训服务和销售学习模拟软件服务等。公司核心业务为在线教育服务，旗下有中华会计网校、医学教育网、法律教育网、建设工程教育网、自考365等在线开放式学习平台，涉及会计、医疗、工程和建筑等行业的职业资格证考试培训，其中会计培训是最主要的营收来源，2017年占比达到41.6%。

尚德机构是典型的销售驱动型机构，强调销售模式不断标准化地复制，但巨额的营销投入是其亏损的根本因素，同时激进的销售策略容易造成负面口碑。成人自考在具体运营层面上K12课外培训较为不同，K12在运营指标上同时注重拉新人数、转化率及续费率，而成人自考则更为注重拉新，不断获取新用户。尚德采用流量较大的移动应用的在线广告，同时进行线下品牌推广活动及成立线下招生中心，截至2017年在区域市场建立129个招生中心。尚德为了将产生的潜在客户转化为学生注册，在整个培育和招生周期中为潜在学生提供定制的综合咨询。这种以咨询为导向的销售方法需要拥有一支精干的销售团队，该团队由区域招生中心的实时客服人员，呼叫中心员工和招聘顾问组成，截至2017公司销售和营销人员高达5190人，占全体员工数的57%，整体销售费用率高达139.34%。尚德为销售团队提供广泛的培训，以确保他们能够解释课程及解决相关问题，并推荐最适合未来学生学习目标的课程。同时，公司使用数据分析工具和模型来确定未来学生的教育需求，帮助销售团队提供量身定制的咨询服务。截至2017年，公司新增的注册学员数有38.79万人（+105.52%）。

尚德加强技术投入构建Genesis平台将招生、运营、教学、管理一系列工作数据化。2016年尚德启动并实施了“移动优先”战略并推出了新的IT基础架构——Genesis，从招生、社区运营、内容开发、教学，到学生和员工行为、需求、偏好、反馈等都能在Genesis这个在线和移动平台上创建和完成。公司利用基础平台支撑教学内容标准化体系建设，持续加大投入开发新的教育内容产品，利用知识点分拆来推进教学标准化。截至2018年第二季度末，尚德已研发了约27.5万个知识点用来完善内容，更好的教学内容最终也为学生带来了更高的考试通过率。同时，公司利用Genesis平台所积累的数据进一步加强销售体系标准化的构建，通过数据分析预测学生需求，在销售流程中增加更多体验元素，推出公共课免费学这一新举措，将体验前置，让潜在学生可以提前体验到尚德机构的课程和服务。未来，尚德将继续投资技术，跟踪和分析学生数据以提高教学质量和学习体验，通过使用人工智能来加强数据分析，用数据驱动教学服务的不同方面。

正保远程是典型的以名师导向机构，以名师效应创造优良品牌，销售费用率与传统培训机构差别不大。正保远程教育的销售费用率在6家上市机构中最低，2017年仅26.65%，与传统线下机构的销售费用率差别不大，这主要得益于其多年的内容沉淀以及粘性较高的名师效应。在教培领域，教师与学生存在天然的黏性，接受教学服务及付费的学生和家长对名师有天然的信任感，因此在教培市场发展的早期，名师效应的作用尤为突出。名师本身所具备的IP属性，一方面为机构提供了自然导流能力，同时为教学质量提供了背书与保障，从而为后续的塑造口碑，降低销售费用打下基础。正保远程旗下的中华会计网校专注会计培训18年，常年开设初级会计职称、中级会计职称、高级会计师、注册会计师、税务师、继续教育等各类财会考试培训。其平台上拥有众多学历高、专业性强且经验丰富的会计名师，比如徐经长、叶青、郭建华等，这些名师在学员当中已经形成了良好的口碑，IP属性明显，自带质量背书及导流能力。另外一方面，名师导向的企业由于对名师的依赖比较难以根据市场变化进行业务调整。从2015年开始，政府对相关职业资格做出调整，取消了一系列准入类资格认证，包括一系列建筑工程类及财会类认证，对很多职业培训机构影响较大。特别是今年会计从业资格证取消，正保远程的付费人次受到明显影响，2017年付费用户出现负增长，比2016年的365万人减少了33万人。

总结来看，回顾传统线下教培行业的过去近二十年的发展历史，其核心运营模式经历了从名师导向、销售导向逐步向课程导向、行为服务导向发展的过程，在线教育也不会例外，但是整体演进的速度将会更为迅速。尚德作为典型的销售驱动型机构，塑造了业内知名的“电销铁军”，也在发展过程中面临了销售投入过高、负面口碑涌现等问题，近年来尚德通过加大技术投入，构建Genesis平台来提高运营效率，并且通过构建知识点数据库来推进课程标准化体系建设，提高学员体验及实际教学效果，从而逐渐塑造自考领域品牌及口碑，逐步演化迭代其驱动模式。而正保远程作为老牌在线培训机构，将名师模式发挥到极致，尤其是其旗下的中华会计网校，通过名师来打造了在线财会培训的金字招牌。但在政策的变迁和越来越多新兴机构入场的情况下，其最新财年的招生情况也受到了一定的影响。近年来，正保远程利用“自我孵化+收购”的模式，通过横向增加产品线来逐步寻求公司的后续新的增长驱动力。2017年正保远程1.92亿元战略投资国内领先的国家法律职业资格考试培训机构——瑞达法考，并在2018年7月10日宣布以5280万元收购瑞达法考11%的股权，收购完成后累积持股比例将达到51%，旨在建立综合法律教育的垂直战略。

51Talk与流利说为在线英语培训互动性新模式的探索者，利用技术、交互模式设计上的各类创新来为学员营造更具浸入式的学习体验。51Talk于2011年成立，成立之初以在线成人英语为主业，后于2014年推出并开始逐步聚焦青少年业务，采用菲律宾教师以及少量的北美教师进行一对一互动式教学，打造平民化教学产品。2017财年，51Talk的K12活跃用户数量达到250万人，K12收入占整体营收达75%。流利说成立于2012年，针对所有有英语口语学习需求的人群，包括大学生、职业人士及K12学生，其致力于用AI技术和大数据提升学习效率。2016年7月，流利说发布了首款AI英语老师，同步在“英语流利说”上推出基于AI英语老师的定制化交互式课程。目前流利说拥有移动端 App“英语流利说”、留学考试测评 App“雅思流利说”和基于流利说 App的定制化AI交互课程“懂你英语”。截至FY2018H1，流利说拥有8380万累计注册用户，付费用户数量达101.61万人。

通过衍生产品覆盖年龄段、产品模式迭代，逐步提高付费转化率，提高变现能力。（1）51Talk从成人转型在线少儿英语，并进行品牌下沉寻求差异化竞争，拓宽变现渠道。自以VIPKID为代表的在线少儿英语模式跑通后，原本针对成人英语培训领域的企业也纷纷转型K12赛道。51Talk自2014年成立青少事业部，开始在线少儿一对一业务；2016年8月推出针对K12儿童的美国小学课程，使用北美外教；2017年6月，该业务线独立成新的品牌“哈沃美国小学”，推出精品班课业务，模式为1对4固定老师。2017财年 K12收入占整体营收达75%，公司转型成效显著。同时，51Talk选择避开高端用户市场的竞争，品牌下沉走向大众市场，渗透二、三、四线城市。2017年51Talk的活跃用户数量达250万人，其中非一线城市新付费学员是一线城市的1.31倍。随着消费升级的持续推动，非一线城市市场的整体需求潜力抬升空间非常巨大。（2）流利说紧密联系用户个性化需求，定制差异化课程产品，逐渐提升付费转化率。流利说遵循了先免费后付费，再精细化定制服务的特征，付费用户从2016财年的7.05万人增长至2017财年的81.57万人，2018年上半年付费用户突破101万。公司先通过多样化的免费产品打开市场，获得用户黏性，利于AI技术强化用户体验感，再利用99元/30天的平价产品切入付费“定制学”模式，流利说有效提高了活跃用户付费转化。仅仅一年的时间，公司注册用户付费转化率从2016年的0.21%快速增长到2017年的1.21%，2018年由于注册用户数增速更快，付费转化率稍有回落。

通过情景化、游戏化、社区化打造浸入式学习环境，优化在线教育交互体验，促进学员黏性提升，付费意愿增强。

（1）情景化：强调教师对学生的行为控制。在线教育最难突破的一点是制造一个让学习者沉浸其中的良好的学习环境，这个环境囊括的因素包括了心理压力、同伴效仿氛围、鼓励机制、竞争感等，这也是传统线下教学中浑然天成的壁垒。市场上普遍诟病在线教育互动不强，因此在线教育也从原本的录播模式向直播模式转型，但事实上纯在线课程的真正劣势不在于互动，而是线上课程的教师缺乏对于学生的学习行为控制。51Talk等近年来一系列脱颖而出的在线真人外教机构，其利用在线一对一真人外教模式，将线下1V1的模型搬到线上，同时针对少儿优化相关授课模式，利用充分的交互来提升教师对学生的行为把控，进而真正把控教学效果。

（2）游戏化：强调及时奖励及自我驱动。学习与游戏的最大不同在于，学习是一件强调延时满足的事情，而游戏则可以通过游戏角色属性的量化成长来获得及时奖励，这也是游戏玩家具备较强的自我驱动力的本质原因。如果能借用信息技术和移动互联技术，把学习过程游戏化，让学生的在学习的各个过程行为都能得到即时奖励，将在很大程度上解决学员自主性的问题。流利说的产品形态就是“自动语音打分+闯关游戏”，同时实行奖励机制，其付费课程规定，在完成了规定阶段或者规定时长的学习任务后，可以从学员最初预付的学费中抽取一部分进行返现，这便是一种能够刺激学员持续学习的即时奖励，持续地学习积累自然产生好的教学效果。

（3）社区化：强调教育的社交属性。教育培训本身也是社交行为，例如传统的线下教育所形成的“学校同学”的社交圈。而在线教育在获得空间及时间便利性的同时，也在某种程度上削弱了教育场景本身所带来的社交属性，因此使得在线教育天然在学员归属感、学员黏性上弱于线下机构。比如流利说和此前非常火爆的知识付费产品“薄荷阅读”均会创建学员微信群，每个社交群里会有“班主任”督促打卡并解答疑问，同时方便学员的日常交流。后续在线教育建立起自身完善的学习社区化交流机制后，有望减少营销投入，降低获客成本。

在线教育“互联网+教育”的双重属性决定了为其构建衡量体系应该同时考虑互联网和教育的特点。在线教育的互联网属性决定了“流量”在于其商业模型中的重要性，在线教育整个商业模式概括来说就是“引流+变现”，用户是其核心资产。而在线教育中更为重要的是其教育属性，也即教育产品定位特征包括了高价、低频、非标准化、高粘性、高试错成本的特性，这一属性限制了在线教育的引流及变现的具体模式及运营中的细节，和一般的互联网商业有巨大的区别。

在线教育的依旧脱离不开我们所构建的线下培训机构衡量体系，也即品牌、产品、渠道。

同时需要考虑其互联网属性下的一些核心数据跟踪及衡量，针对用户是核心资产这一特征我们可以构建起一整套指标体系：（1）获客能力：注册用户数、活跃用户数（DAU、MAU）、单位获客成本、单位销售费用带来的流水（单位销售费用带来的营收）；（2）留客能力：用户留存率（活跃用户数/注册用户数）、用户时长、用户使用频次、续费率；（3）用户质量：用户生命周期（不单考虑产品的刚需特性，还得考虑这个需求的持续性）；（4）货币化能力（变现能力）：付费用户数、转化率（付费用户/注册用户、付费用户/活跃用户）ARPU、ASP、平台型企业的GMV、人均GMV。能够持续发展并实现盈利的在线教企是那些拥有低成本获客的能力、能够让用户留存和转介绍、并拥有较长的用户生命周期，可以实现大规模付费用户转换的企业。

头部在线培训企业已实现规模化，看好内容驱动型在线培训企业率先实现盈利。目前头部的在线教育培训企业已经实现的一定体量的营收水平且保持高速增长，下一阶段将是达到盈利拐点。内容驱动型的在线培训模式更可能解决在线教育两大核心要点：第一是高性价比流量获取；第二是教学质量的控制，进而提升客户满意度和续费率，构建强大的品牌影响力。而且一旦商业模式跑通，在线教育企业在数据收集、科技应用方面具有天然的优势，通过智适应学习、线上学习测评、人脸识别、语音识别，触感互动等科技手段的应用，使得线上教育在辅导个性化、数据可视化、效果可视化等方面优势更加明显，从而显著提升孩子互动感、专注力及学习主动性，大幅提升学习效果，进而构建更强的竞争壁垒。

看好能够贴合用户需求，真正解决用户痛点的细分领域头部在线教育企业。目前行业还处在以名师、销售为导向的阶段，后续的核心驱动将向课程导向、行为导向逐步演化迭代：企业需要打磨产品，更加贴合用户的需求，满足用户对体验和结果的双重诉求。要达到较好的教育成效，未来的投入重点是提升打造师资团队的能力，研发优质内容。而要达到优质的用户体验，就要在情景化、游戏化、社区化各个方面着力，加强线上教育的互动性和强制性。我们认为，由于在线教育企业教育属性的存在，其运营比纯粹的互联网模式要复杂。有别于互联网巨头寡头垄断的局面，在线教育更容易趋向于百花齐放。我们看好在各自细分赛道已经率先实现规模化，且能贴合用户需求，真正解决用户痛点的头部在线教育企业。

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（1）行业竞争加剧：在线教育行业被广大投资者及创业者所看好，头部玩家融资持续推进，军备竞赛加剧，例如在线真人外教领域。同时，新玩家不断介入，包括传统线下教育龙头、其他行业的龙头都有相关布局的趋势，我们判断行业竞争将持续加剧。

（2）盈利能力风险：当前大部分在线教育企业仍处于亏损阶段，一方面由于营销投入巨大，另外一方面也由于部分企业盈利模式不清晰，变现能力较差。后续在销售费用率能否下降，企业能否实现最终盈利上具有较大的不确定性。

（3）政策变动风险：中国的线上教育仍处于初期阶段，相关法律法规相对较新，且仍在不断的演变当中，其诠释和执行具有重大不确定因素及模糊之处。例如，2018所出台的整治校外培训机构的相关政策中，对行业的预收款期限、教师资格证做出了限制，若后续政策真正落地且适用于在线教育企业，大部分跨期预收款占比较大、兼职教师比例较大的在线培训机构将受到较大影响。

数据支持：邹雅琼