1. 电梯广告开创者，生活圈媒体龙头企业

1.1十五年铸就电梯媒体王者

跌宕起伏十五，铸就电梯媒体王者。公司成立于2003年，是电梯媒体的开创者，同年获软银4000美元投资，进入电梯媒体点位的扩张期。2005年公司于纳斯达克成功上市，公司电梯电视媒体市占率接近50%。随后几年，公司进入一段较为激进的并购扩张期，分别以1.72亿、3.25亿、2.25亿以及1.68亿美元并购框架传媒、聚众传媒、好耶广告以及玺诚传媒。通过并购公司既实现了国内楼宇媒体的垄断（市占率达到90%），也将媒体场景由电梯扩展至卖场、互联网、卫视等领域，向着“打造中国最大的数字媒体”这一目标不断前进。然而随着2008年全球金融危机爆发以及收购的互联网广告公司整合不成功，公司业绩下滑，被迫剥离非核心业务（好耶广告、玺诚传媒等）。将业务重心重新聚焦于电梯媒体之后，公司经受住了08年金融危机、剥离资产带来的业绩下滑以及浑水做空等考验。最终得以在2013年完成美股私有化，于2015借壳七喜控股回归A股迎来市值翻番。另外今年7月份，公司还迎来了阿里巴巴150亿的战略入股。回顾分众的15年，其中几度沉浮，唯一不变的是公司对电梯媒体场景的坚守，公司常年维持着行业的绝对龙头地位（市占率保持90%以上）。在进入多年的平稳扩张期后，公司还提出了“500城、500万终端、覆盖5亿主流消费人口”的扩张计划，公司护城河有望进一步加深。

1.2江南春为实际控制人，阿里入股改善股权结构

   江南春为公司实际控制人，阿里巴巴拟150战略入股成为第二大股东。公司的实际控制人为江南春先生，合计持股23.34%。作为公司创始人，是公司得以获得成功的重要基因。2009年江南春回归掌控公司运营，帮助公司成功在各项业务下滑的背景下顺利完成刮骨疗伤，重新聚焦电梯媒体的核心业务。今年7月，阿里巴巴集团以150亿对公司进行战略入股，分别从中信资本旗下的PowerStar(HK)、复星国际旗下的GlossyCity(HK)、凯雷集团旗下Giovanna、方源资本旗下Gio2以及江南春间接控股公司Media Management Holding Limited几大交易方手上拿下了公司10.32%的股份。由于参与公司美股私有化的四大私有化股东Giovanna等在过去三年持续减持公司股份（累计减持公司总股本24%），公司股价持续承压。而阿里巴巴的战略入股，使得四大私有化股东得以如愿退出主要股东的行列，公司的股权结构也将得到极大的优化。

1.3电梯媒体的垄断者，影院媒体的领先者

公司在电梯媒体领域处于垄断地位，为影院媒体的领先者。目前，公司主要业务包括电梯海报、楼宇媒体以及影院媒体，市占率分别为70%、90%以及60%。主要资源包括：超过160万个电梯海报点位，覆盖超过200个城市；50万以上电梯电视点位（包括电梯电视以及数码海报），覆盖超过120个城市；以及1.26万个签约电影银幕，覆盖影院1900家。公司在楼宇媒体领域处于垄断地位，多年的发展帮助其形成了几乎不可能逾越的护城河。

2. 广告效果显著，电梯媒体迎来价值重估

2.1电梯使用场景下，媒体广告效果显著

 电梯广告由于其特有的场景特性，获得的消费者关注度要高于大多数媒体。根据尼尔森发布的2017年中国消费者广告关注度研究，电梯广告的到达率为74%，仅次于互联网广告的88%以及电视广告的76%。在用户眼球份额上，电梯广告能够占据消费者19%的观看广告的时间，也仅次于互联网以及电视广告。在覆盖的消费力上，电梯广告所覆盖的消费人群收入结构与机场广告类似，接近50%为月收入8000以上的高收入人群，广告覆盖人群具有较强的消费能力。因此，电梯媒体依靠在电梯使用场景中，人群收入水平较高，注意力更难被其他媒介所分散的特点，能够产生较高的广告效果，覆盖更强的消费能力。

2.2广告主以及资金方开始意识到电梯媒体的潜在价值

  电梯广告的大型广告主不断增加。电梯媒体以其特有的品牌引爆效果，先后帮助瑞幸咖啡、华帝、神州租车等品牌迅速成为话题热点，近年来正吸引越来越多的广告主进行投放。根据CTR公布的广告投放前二十品牌，其中进行电梯广告投放的品牌2016年仅有7家，占比35%，而到了2018年上半年，这两个数字分别跃升至13家，65%。造成这一变化的原因主要是广告主的结构性变动，如黑人、立白等不进行电梯广告投放的品牌，其广告投入不断减少。而像天猫、京东等近几年不断增加投放的品牌，其对电梯广告的认可度更强，投放力度也更大。电梯广告的媒体价值正逐步被大型广告主所意识到。

       另一方面，资本市场也表现出对电梯媒体的强烈兴趣。仅于2017年至今，电梯媒体相关企业就于资本市场中发生了多项投融资事件，其中以公司获得阿里战略入股、估值1500亿人民币为最，另外新潮传媒获投资30亿元，华语、城市纵横等纷纷开始IPO上市辅导，新进入者梯影传媒也获得了红杉、IDG等知名投资机构共1.45亿元的投资。近1年来，资本市场中电梯媒体相关企业投融资事件持续活跃，资本市场对电梯媒体相关业务展现出越来越大的兴趣。这既是对电梯媒体价值的认可，也加速了电梯媒体的价值回归。

2.3量价齐升，电梯媒体价值加速重估 

    电梯媒体价格涨幅领先，市场规模加速增长，量价齐升带动媒体价值加速重估。根据CTR2018年上半年广告市场回顾数据，电梯媒体刊例费用首次突破20%，其中电梯海报和电梯视频刊例价涨幅分别同比上升6个和15个百分点。即使考虑行业普遍存在的大幅度折扣，行业中的市场规模仍然保持较高的增长，2017年电梯媒体行业市场规模同比增长20%，略微高于电梯刊例价的增长。综合两大特征，行业呈现量价齐升的趋势，将加速媒体价值的重估。

2.4流量视角下，媒体价值长期被低估

 覆盖2亿主流消费人群，市场空间潜力巨大。目前市场上对于电梯广告以及其他媒体的比较均是采用刊例CPM的方法来进行。但考虑到广告行业普遍存在较低的折扣，刊例CPM并不能体现各种媒体的真实价值。因此我们采用互联网行业用户流量的思维，将各大媒体所覆盖的消费者看作该媒体所拥有的流量，进而根据各大媒体的市场规模计算出单个流量能创造出多少价值。测算后我们发现，虽然目前我国电梯媒体覆盖人群已经达到2亿以上，但是由于市场培育的不充分，2017年电梯媒体的市场规模仅为100亿左右。平均单个覆盖人群所贡献的收入仅为52元，远低于户外交通媒体的178元、电视媒体的153元以及互联网媒体的427元。鉴于电梯媒体所能获得的消费者关注度与电视、互联网等高价值媒体不相上下，而且覆盖人群的消费能力更高，理应享有更高的价值，而目前却是电梯媒体市场份额及单个覆盖人群产出远低于其他媒体。因此我们认为，对标同样以CPM作为收费标准的电视广告以及户外交通媒体，以目前两亿的流量计算，电梯媒体的潜在市场空间在300亿左右，潜在市场空间在2倍以上。

3.1掌握核心商圈的点位资源，具有高护城河

点位集中于重点城市的核心商圈，媒体价值遥遥领先。目前，媒体资源对广告主的价值主要在于该媒体的覆盖人群，覆盖消费力以及覆盖时长上。因此，由于人口以及收入特性的不同，各线城市之间，市区与郊区之间的媒体价值均存在着较大的差异，而公司优势则体现在对核心商圈媒体资源的垄断上。以媒体价值最高的北京市区为例，根据我们草根调研数据，公司在北京的主要市区（如朝阳、海淀等）点位数量在10万以上，领先所有同行竞争对手5万余个。而对于其他一线城市，公司也拥有较大的点位优势。在上海浦东新区，公司拥有3万余个媒体点位，是同行企业点位总数的两倍。另外在广州天河，深圳福田等繁华市区，公司媒体点位相对于竞争对手也有较大优势。因此，公司的龙头优势不仅体现在其媒体点位的绝对数量上，还体现在其点位的媒体价值上。

楼盘媒体点位具有强排他性，龙头企业具有难以逾越的护城河。首先，存量媒体点位的租赁合同一般为3-5年，中短期内具备排他性，同行基本没有办法获取这部分优质的点位资源。其次，出于合作稳定性的考虑，物业公司也更倾向于与原有客户的续租。最后，为防止多种电梯媒介切入使得原有媒介的眼球占有率下降，包梯的租赁形式逐步成为主流。目前在北京近6000个配有电梯媒体的楼盘中，有两家以上的企业进驻的楼盘不足600个，占比小于10%。

3.2坐拥优质客户资源，规模效应显著

在客户资源以及盈利能力上，公司远远领先于同行竞争者。核心商圈的广告点位优势不仅保证了公司广告的投放效果，还使得公司的广告媒体能够频繁进入广告主的视野，不断为公司带来与大型广告主的合作机会。目前，公司已与阿里巴巴、腾讯、京东、美团、滴滴、宝洁、联合利华、农夫山泉、金龙鱼、奔驰、宝马和通用汽车等数千个品牌建立稳定的合作关系。大型客户对公司的认可度要显著高于同行。根据各家企业财报数据，公司前五大客户的投放量为26.57亿，而城市、华语和新潮3家企业合计收入仅为8.52亿。在规模效应下，公司具有独一档的议价权，高毛利模式难以被复制。

3.3新潮传媒的挑战，未能触及公司的核心利益

     梯外电视创收能力强大，新潮传媒仅在梯内媒体与公司形成直接竞争。目前电梯媒体主要布置于电梯外等候区以及电梯内，布置于电梯外等候区的主要以电梯电视为主，而电梯内则是以电梯海报为主。由于电梯电视主要位于商务楼宇的电梯等候区，媒体价值远高于电梯海报。根据公司财报数据，电梯电视的单点收入是电梯海报的5-6倍左右，而单点成本仅为电梯海报的2-3倍，是公司的主要利润点，也是公司价值较高的媒体点位。而目前新潮传媒的竖屏媒体主要与公司电梯内的电梯海报形成直接竞争，分布也主要集中在社区楼宇，公司的电梯电视业务所受影响有限。

  在梯内媒体的竞争中，新潮传媒在价格上并不具备吸引力。在梯内媒体中，新潮传媒的竖屏与公司的电梯海报互为竞品，但由于新潮传媒采取了轮播的机制，因此其广告投放价格并不具备明显的吸引力。从刊例价来看，以一线城市为例，分众的电梯海报3.0的投放价格为1648元/周，新潮的上下屏套餐投放价格为518元/周。但新潮采用的是轮播制，一天播出300次，每次15秒，合计1.25小时，占总播出时间的十二分之一。而分众则是24小时保持刊挂，因此按一天18小时的有效展出时间来算，分众为13.08元/小时，新潮为59.20元/小时。考虑到行业内普遍存在较低的折扣，据我们了解到的执行价格，对于100万元投放金额以上的客户，分众为3.92元/小时，新潮为4.00/小时。总的来说，新潮表面上大幅补贴客户的促销，具体到其轮播制上，实际的投放价格更高。因此我们认为即使在直接竞争的梯内媒体中，新潮传媒并不具备竞争优势，目前能对公司产生的影响也相当有限。

  单点产出的两极分化暴露出刊挂率的巨大差异。在价格补贴折扣力度基本一致的情况下，行业内各个公司的单点位收入出现较大的两极分化，其原因只能是在于刊挂率上。以全国的口径为准，2017年新潮、城市纵横以及公司的单点收入分别为787元、318元以及3597元。即使在上半年加速扩张的情况下，公司单点收入仍然远远高于行业平均。我们认为，主要由于公司掌握着最优质的投放点位以及市场上最优质的客户，公司在刊挂率上遥遥领先。根据草根调研数据以及我们测算结果，公司目前总体的刊挂率在60%左右，而根据同行的单点收入比较的得出，同行刊挂率只在10%-20%，龙头企业与其他企业刊挂率差异巨大，由此公司的单点收入优势突出。   

4.再次迎来扩张良机，“跑马圈地”锁定增量市场

4.1业绩对赌期结束，扩张能力得到释放

超额完成业绩对赌，扩张速度显著提升。在借壳七喜控股的交易上，公司给予的业绩承诺为2015、2016以及2017年度公司扣非净利润数分别不低于人民币29.58亿、34.22亿以及39.23亿。在2017年以48.58亿超额完成承诺后，公司得以摆脱利润端的掣肘，公司战略开始由原有的“有了需求再进行扩张”向“先扩张再培育市场”去转变，2018年公司目标布局250万个电梯广告单位。截止7月，公司已经完成235个点位的布局，扩张速度接近50%，相对于前几年的30%有了极大的提升。超额完成业绩对赌后，公司得以摆脱业绩上的束缚，将重心重新放在业务的扩张上。

4.2需求端持续旺盛，收入回归高增长

 收入增速触及近几年最高值，反映需求端的持续旺盛。在电梯媒体价值加速重估的背景下，广告主对电梯媒体的需求持续旺盛，进而推动公司收入重回高增长。2018年上半年在世界杯的催化下，公司电梯媒体业务实现营业收入30%的增长，为2015年以来的最高水平，从而推动公司总体2018Q2营收实现近30%的增长，触及近几年的最高值。在需求端持续旺盛以及世界杯赛事的促进下，公司刊挂率以及价格同步上涨，推动收入回归高增长通道。我们认为，需求端的持续旺盛给予公司在扩张战略上足够的信心，同时需求的增长将也要求公司在媒体点位上做出相对应的丰富与完善。

4.3新式媒体需求增长，电子海报迎来扩张周期

   数字化浪潮下，大型广告主对新式电梯媒体表现出强烈兴趣。相对于传统的框架海报，电子海报具有动态加声音的特点，从而引起消费者更高的关注度。近几年来，广告主对数码海报的兴趣正逐步提升，以新潮传媒为例，凭借梯内动态竖屏广告，成功吸引大多数大型广告主的兴趣，在18年上半年投放电梯广告量最高的15家广告主中，就有近10家广告主对新潮的竖屏动态广告进行过投放。我们认为，即使在不具备点位优势，同时客户基础也相对薄弱的情况下，新潮依旧能够通过新式媒体引起广告主的关注。这足以证明在数字化浪潮下，新式媒体的需求在不断增长，这部分市场潜力将陆续被激活。

 设备采买量大幅提升，加速布局承接新需求。根据2018年H1年报数据，公司预付款项数量大幅提升至13亿，相对于2018年Q1增长63%。在前五预付对象中，公司对仙视电子(飞利浦中国代理)以及京东方的预付款为3.15亿，占总预付款项的24.2%。根据公司调研数据，其中包括部分电子海报的展示设备，主要用于设备的更新以及新点位的布置。根据公司点位扩张计划，我们预计公司2018年电子海报的点位将增加34万个。鉴于公司掌握各大城市重点商圈的媒体点位，潜在客户的开发能力远高于同行，在电子海报的高消费者吸引力下，广告投放需求有望被进一步激发。

4.4主要客户收入下沉，低线城市广告需求逐步打开

   公司主要广告主客户集中在快消、互联网以及交通领域，低线城市存在较大市场空间。根据公司18年半年报，公司的主要客户集中在快消、互联网以及交通（主要为汽车）领域。而对于这部分客户，低线城市存在着巨大的市场。根据企鹅智库研究得出，低线城市中，43%的居民并无住房类支出，远高于一线城市的21%。可以看出，没有房贷以及房租的压力，低线城市拥有更大的消费潜力以及可开发市场。而目前主要的广告投放均是集中在一二线城市，低线城市的广告覆盖度远未能匹配其消费潜力，广告市场空间巨大。随着低线城市消费者数量的增加，主要的广告主将意识到低线城市的广告价值，低线城市的广告投放需求将逐步打开。

   快消行业各线城市消费水平旗鼓相当，一线品牌已完成渠道下沉。早在2009年，我国低线城市的快消品消费能力就十分接近一线城市的水平。根据TNS worldpanelHH panel的统计数据，在纳入统计范围的48个快消品类中，低线城市的户均年度花费在4000元左右，仅落后一二线城市不到1000元。随着近几年低线城市消费能力的上升，快消品的消费能力基本与一二线城市旗鼓相当。以乳制品行业的两大巨头蒙牛伊利为例，其三线及以下城市的渠道占比均在50%以上，从其低线城市的渠道铺设情况来看，低线城市的消费能力完全不亚于一二线城市。另外在服饰领域，根据新一线城市商业数据库，我国本土品牌如海澜之家、BASUC HOUSE等在三线及以下城市的门店数量已经达到甚至超越一二线城市，从各大品牌的门店分布状况可以看出，其对低线城市市场的重视程度完全不亚于一二线城市。我们认为，随着低线城市的消费能力提升，在日用消费品方面各线城市的消费能力基本相当，主要品牌主要已经完成渠道下沉，广告下沉的空间将逐步打开。

互联网行业低线城市网民占比过半，电商及社交领域用户下沉明显。目前我国三线及以下城市的网民数量占比为54%，对于互联网行业，低线城市蕴含着巨大的潜在市场。在主要的电商以及社交领域，低线城市用户占比正不断提升，对于主要的企业而言，低线城市正逐步成为其主要开拓的市场。电商领域的京东和拼多多低线城市的用户数量已经实现对一二线城市的超越，而对于淘宝而言，低线城市的用户占比也到达了44%。在社交领域，腾讯QQ在主要的城镇地区基本得到普及，从其用户分布热点图来看，除部分山区以外，大多数地区的分布密度相对平均，低线城市用户规模庞大。我们认为，目前在用户的分布上，低线城市用户逐步超过一二线城市，成为互联网行业的相关公司另一个主要市场，低线城市的广告需求有望陆续爆发。

      在汽车以及通讯领域，低线城市逐步形成一二线城市外的第二大市场。其中汽车领域的收入下沉最为明显，目前受一线城市限行限购的政策影响，低线城市的市场地位逐步提升，从销量上看，2017年三线及以下城市的汽车销量占比高达64%，低线城市消费潜力明显。另外在通讯领域，主要为手机等电子设备终端的消费市场，在目前主要的5个品牌中，OPPO以及vivo的低线城市收入占比均超过50%。我们认为，在汽车及通讯领域，低线城市收入占比较大的特征也将为低线城市带来巨大的广告需求。

     核心客户市场下沉，广告需求有望陆续释放。根据以上对公司4大客户行业的分析，公司主要客户在三线及以下城市的市场基本能与一二线城市平分秋色。特别是在消费者群体上，低线城市的消费者群体在多个行业均超过了50%。对于公司的主要客户，其对低线城市市场的重视度将逐步提升，广告投放需求有望陆续释放。在公司目前保有的235万个点位中，低线城市点位不到20万个，占比不足10%。随着客户收入的下沉，公司加速低线城市的点位布局，有望率先锁定低线城市点位资源，以承接陆续释放的低线城市广告投放需求。

5.盈利预测及估值

核心假设：1）2018年公司电梯海报业务一线城市达到60%刊挂率、适用优惠3折；二线城市达到40%刊挂率、适用优惠1.5折，低线城市收入暂不考虑。2）2018年公司电梯电视业务一线城市平均播放25个广告，其他城市平均16.67个广告，A网B网分别收费。3）2019以及2020年电梯媒体业务参照行业25%的增速。4）院线广告增速放缓，参考17年增速，每年上涨10%。5) 卖场业务处于衰退期，假设每年下降10%。6) 2018年完成点位250万的点位扩张目标，单个点位年租金11.15万(同比上涨10%）；18年以后每年增长50万个点位，单个点位年租金9万。7)政府补贴主要为税收返还，假设政府补贴力有所减小，公司今后3年的政府补助分别为7亿、4亿以及2亿。

我们预计公司2018-2020年净利润为59.22、68.67以及86.60亿元，对应EPS分别为 0.40/0.47/0.59元，对应当前股价14、12以及10倍PE。给予公司2018年20倍PE，目标价8.00元/股；给予强烈推荐评级。

6.风险提示

大比例限售股解禁风险，政府补贴政策不确定性风险，扩张效益不及预期，楼宇租赁成本上涨风险。