【东北固收李勇·10月经济数据点评】消费下行符合预期，基建制造助力投资

李勇，刘辰涵李勇宏观债券研究

报告摘要

事件：

2018年11月14日，国家统计局公布经济数据： 2018年10月固定资产投资累计同比5.7%，前值5.4%；工业增加值10月单月同比5.9%、前值5.8%；社会消费品零售总额10月单月同比8.6%，前值9.2%。

点评：

1、2018年1~10月固定资产投资累计同比增长5.7%，较上月上行0.3个百分点。分项中：制造业与基建有所抬升，房地产增速有所下行：10月房地产、制造业以及基建（三分项拟合口径）累计增速分别为9.70%、9.10%、0.92%，对投资的贡献分别为1.69（前值1.74）、2.79（前值2.63）和0.22（前值0.07）个百分点，与9月相比基建以及制造业为正贡献，房地产贡献为负。

2、具体分析：1~10月房地产投资累计同比增长9.70%，较上月下行0.2个百分点。房地产投资下行符合预期。10月房地产投资的下行预计受两方面原因所致：第一、百城土地成交总价增速处于下行通路，土地购置费增速下行引致房地产投资疲弱。第二、10月销售面积增速下行，其中三、四线城市下行，一、二线城市略有回暖，总体上对建安费用产生压力。同时长期信贷水平较弱也印证房地产市场处于疲弱状态，预计后期房地产投资仍有下行的压力。

3、持续上行制造业抬升，需求未起高企难持续。1~10月制造业投资累计同比收于9.10%，较上月增长0.4个百分点。制造业投资自4月以来持续上行，主要起前期盈利改善相关和减税降费刺激投资相关。从分项角度来看，已公布的分项中有8个较9月有所上行，其中通用、专用、化学原料等偏中、上游的行业持续上行，印证我们前期判断制造业系供给端刺激回暖所致。而下游需求端回暖力度不足，且从库存角度来看，企业进入到被动补库阶段，预计后期制造业回暖难以持续。

4、环平同增生产回升，行业分化压力仍大。1~10月规模以上工业增加值同比增长6.4%，与1-9月增速持平，10月单月增速为5.9%，较上月上行0.1个百分点。季调后的工业增加值的环比增速收于0.48%，与上月持平。从行业角度来看，上游采矿业持续上行，为生产的主要助力；制造业增速有所回升，但行业分化仍大。目前内外需求疲弱，预计生产后期仍有压力。

正文

事件：

2018年11月14日，国家统计局公布10月经济数据： 2018年10月固定资产投资累计同比5.7%、前值5.4%，工业增加值10月单月同比5.9%、前值5.8%，社会消费品零售总额10月单月同比8.6%，前值9.2%。

对此，我们点评如下：

1、制造业、基建有所抬升，房地产增速下行

2018年1~10月固定资产投资累计同比增长5.7%，较上月上行0.3个百分点。分项中：制造业与基建有所抬升，房地产增速有所下行：10月房地产、制造业以及基建（三分项拟合口径）累计增速分别为9.70%、9.10%、0.92%，对投资的贡献分别为1.69（前值1.74）、22.79（前值2.63）和0.22（前值0.07）个百分点，与9月相比基建以及制造业为正贡献，房地产贡献为负。

持续上行制造业抬升，需求未起高企难持续：1~10月制造业投资累计同比收于9.10%，较上月增长0.4个百分点。制造业投资自4月以来持续上行，主要起前期盈利改善相关和减税降费刺激投资相关。从分项角度来看，已公布的分项中有8个较9月有所上行，其中通用、专用、化学原料等偏中、上游的行业持续上行，印证我们前期判断制造业系供给端刺激回暖所致。而下游需求端回暖力度不足，且从库存角度来看，企业进入到被动补库阶段，预计后期制造业回暖难以持续，10月制造业将进入下行的通道。

目前内外需求疲弱，预计生产后期仍有压力。从量的角度来分析：内需疲软、外需受制的格局未变。从数据来看，10月发电量不及前值。数据低迷符合10月生产下行的表现。同时出口方面，受贸易战影响，出口增速后期仍有下行的可能。从价格方面：PPI持续下行，10月PPI同比收于3.3%，较9月下行0.3个百分点（我们预测值为3.2%）；9月PPI环比收于0.4%，较上月下行0.2个百分点。10月PPI呈现同环俱降的趋势主要原因在于：第一、去年同期基数较高，基数效应拉低了PPI的增速。第二、虽然PPI的环比仍处于上行通路，但下游需求不足对价格也形成一定制约，增长力度不足。因此、从量价两个方面来分析，10月工业企业利润将有下行的可能。利润下行将引致制造业投资后期下行的可能，因此可以看出本轮制造业投资的抬升主要系供给端引致，而非需求端引致。因此整体而言，制造业后期仍有下行的压力。

1~10月房地产投资累计同比增长9.70%，较上月下行0.2个百分点。房地产投资下行符合预期。10月房地产投资的下行预计受两方面原因所致：第一、百城土地成交总价增速处于下行通路，土地购置费增速下行引致房地产投资疲弱。第二、10月销售面积增速下行，其中三、四线城市下行，一、二线城市略有回暖，总体上对建安费用产生压力。同时长期信贷水平较弱也印证房地产市场处于疲弱状态，预计后期房地产投资仍有下行的压力。

2018年以来房地产投资增长的韧性主要来自于土地购置费的增长，去除掉土地购置费后的房地产投资的增速整体成下行的趋势。而根据交易情况来判断，土地购置费目前已达到峰值，后期难以持续上行。但交易增速依旧保持相对高位，后期土地购置费将缓慢下行，或处于波动状态。但整体而言房地产投资对投资的整体支撑力度不强。

基建增速止跌回升，补短板发力初显效果。 1-10月基建投资增速止跌回升，不含电力热力的10月累计增速收于3.7%，较9月上行0.4个百分点。而根据三大分项拟合计算出基建投资的增速为0.92%，同样较9月有所回升。基建的回暖表明补短板作用逐渐显现。从分项上来看，电力、热力以及交通运输在10月增速均有所上涨，而水利工程项目增速有所下跌。

向后看基建增速预计将有所回升，但回暖的动力依旧不足。企业补短板有助于基建回暖，但从资金来源角度来分析，10月非标融资呈现持续下行的态势。资金对于基建的支持力度相对较弱。其次、财政发力不足，基建后期难有回升的动力。因此，年内基建难以回升到相对高位。

2、社零增速下行较大，双十一叠加需求疲弱。

10月份社会消费品零售总额单月同比增长8.6%，较前值下行0.6个百分点。10月消费下行主要原因有二：一方面、“双十一”效应将部分消费意愿滞后到11月（特别是耐用品消费），对10月消费形成冲击。另一方面、下游需求不足拖累消费，从限额以上社零数据上看：必需品消费大部分下行，而耐用品消费中：受地产销售影响，家具、装修、家电等行业消费下行；油价下行趋势明显，原油消费增速下降。汽车消费下行幅度有所缩窄，但增速仍保持在-6.40%的下行通路中。

具体来看：从数量角度分析，限额以上消费的各行业均有下行趋势，我们以限额以上消费的数值以及分项作为定量分析的重点。从中可以发现：汽车、原油、家电、服装、医药等五大分项系消费中占比最大的分项。这几大分项主要对应三大市场的变动：车市、房市以及油价。而近期这三大市场表现来看：车市降幅有所收窄，而房地产市场依然处于下行的通路中，销售表现相对较弱，将引发房地产相关行业的消费水平降低。石油产品消费增速在10月也继续降低，且油价又进一步下调的压力，预计原油消费将持续下行。

3、环平同增生产回升，行业分化压力仍大

1~10月规模以上工业增加值同比增长6.4%，与1-9月增速持平，10月单月增速为5.9%，较上月上行0.1个百分点。季调后的工业增加值的环比增速收于0.48%，与上月持平。从行业角度来看，上游采矿业持续上行，为生产的主要助力；制造业增速有所回升，但行业分化仍大。目前内外需求疲弱，预计生产后期仍有压力。

5、未来展望

展望11月：受双十一以及减税影响，预计消费将有回升；但车市、房市、原油市场低迷，预计增速不会过高。投资方面：受社融低迷、生产疲弱，盈利下行的影响，预计制造业将有所下行。土地购置费下行牵引房地产持续走弱。补短板发力，基建有望继续回升，但回暖相对动力不足。生产方面：受内外需求疲弱影响，预计生产端同样有走弱的压力。经济基本面下行压力依旧，短期难有回升。

因此利率债依旧具有投资价值。基本面方面、已公布的10月的经济数据、金融数据、物价指数均显示出内需不足的趋势。同时，受贸易战影响，进出口后期仍有下行的可能。短期内基本面仍对债市走势有利。资金面方面，央行《三季度货币政策执行报告》表述央行有进一步宽松流动性的预期，结合10月初降准置换，这些措施和表述都显示出央行货币政策转松的趋势。短期内、资金面对债市制约较少。政策方面、如我们前期所述，目前监管处于相对空窗期。因此、结合三个方面来分析，利率债仍有投资价值。