【华泰机械章诚团队】三一重工(600031,买入):拥有宽广护城河，龙头地位持续强化
发布时间：2018年11月15日
研究员：章诚（S0570515020001）/肖群稀（S0570512070051）
核心观点
业绩超预期，盈利能力持续回升
我们对2019年工程机械行业需求不悲观，景气有望继续，市场份额继续往龙头集中，三一凭借强大的护城河，市场占有率将继续提升，龙头地位持续强化，公司微观层面改善显著，盈利能力持续提升，现金流充沛，资产质量优化。我们预计2018~2020年公司营业收入分别为611.5/726.5/826.3亿元，归母净利润分别为59/74.7/91.4亿元，EPS分别为0.76/0.96/1.17元，PE分别为10.7/8.4/6.9倍。给予2019年10~12倍PE，目标价9.6~11.52元，上调至“买入”评级。
2019年需求不悲观
2018年1~10月挖掘机行业销量17.15万台/+52.5%；第三季度销量3.6万台/ yoy+34%，持续超市场预期；10月销量15274台/+44.9%；全年超过20万台已无悬念。我们对2019年工程机械行业需求不悲观：基于华泰宏观研究对基建投资10%和房地产投资5%增长的假设，2019年挖掘机行业销量将实现17.7%的增长；悲观假设下，基建投资增长8%、房地产投资不增长，2019年挖掘机行业销量下滑12%。我们倾向性地认为，在中性假设，基建投资增长10%、房地产投资增长2%，2019年挖掘机行业销量增速5.7%实现的概率偏大。
三一重工已构筑起强大的护城河，龙头地位持续强化
三一重工已经构筑起宽广的护城河：品牌力、产品力、管理能力和销售体系，行业龙头地位稳固。公司主导产品牌市场占有率持续提升，传统优势行业混凝土机械寡头垄断地位进一步强化；挖掘机占有率从2008年的4%持续提升到2018年1-10月的22.84%；汽车起重机市场占有率从2008年的4.4%持续提升到2018年1-10月的20.9%。
微观层面盈利能力持续提升，现金流充沛，资产质量进一步优化
2018年1-9月，公司年化净资产收益率23.34%，综合毛利率31.16%，从2015年的历史底部回升了5个百分点，其中挖掘机业务毛利率超过40%，为毛利率回升贡献了主要力量，我们认为随着历史遗留问题出清和规模的上升，起重机和混凝土业务的毛利率将继续改善，综合毛利率将继续往历史高点的方向靠近。2018年前三季度销售商品和劳务获得的现金448亿元，经营性现金流净额为87亿元。应收账款203亿元，其中三年以内占比接近80%，负有担保义务的风险敞口缩小。
上调至“买入”评级
我们认为2019年挖掘机行业销量将维持高位，三一市场占有率继续提升，微观经营指标进一步改善，公司将继续稳定成长。我们预计2018~2020年公司收入分别为611.5/726.5/826.3亿元，归母净利润为59、74.7、91.4亿元，EPS分别为0.76/0.96/1.17元，PE为10.9/8.5/7.0倍。2019年，国际龙头卡特比勒PE为10.7倍，国内5家可比主机厂商平均PE为12.3倍，两家核心零部件平均PE为18.0倍。我们给予行业龙头三一重工2019年10~12倍PE，对应目标价9.6~11.52元，上调至“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行，房地产和基建投资大幅下滑。
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