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报告框架&核心逻辑
截至目前,我们对油运行业已经做了较多的研究,主要集中于如何判断、把握油运的上行周期。
但这还不够。我们认为,想要赚到周期的钱,往往需要在行情最差、预期最低、大逻辑向上的时,握紧行业龙头,无惧短期短期波动,静待拐点出现
那么如何能做到逆市场情绪、谨慎而又坚定的把握油运机会呢?我们认为需要明确以下三个问题:
1. 油运行业强周期性的内在逻辑是什么?它好的时候为何好?差的时候为何差?
2. 我们提出投资油运的核心策略:探寻底部,判断周期,握紧龙头,顺势而上
3. 行业优质龙头--招商轮船,市场上却鲜有深度分析:其18年7月完成的大规模资产收购是何影响?世界第一大VLCC+VLOC船队将如何创造价值?
我们的结论:当前油运行业底部已明确,预期未来两年景气周期向上,招商轮船作为业内规模最大、经营资质最优、成本管控最强的龙头之一,长期配置价值已明确凸显,给予优于大市评级,强烈推荐。
详细论证及数据,请参阅深度报告正文内容,欢迎观点交流、模型探讨!
投资要点
l招商轮船:全球最大VLCC船东,“轻装上阵”+“底部扩张”。1.今年招轮完成发行股份资产收购,实现对油轮船队100%控股,TCE每增加1万美元/天,VLCC船队收益增厚10.6亿元;2. 轻装上阵,过去5年招轮对旗下船队合计计提25.4亿元减值;3. 底部扩张,2013-2016年间持续扩大船队规模,“冬耕夏收”强化长期竞争力。我们测算,若按19/20年TCE为2.6/3.0万美元/天计算,招轮油运板块于19/20年将实现毛利8/14亿元,而过去三年平均TCE为4万美元/天。
l全球最大VLOC船队提供稳定收益,资产收购三年利润承诺兜底。招轮的VLOC船队规模世界第一,且船舶均与淡水河谷签署长期合同,具备收益稳定、较少受散运周期影响等特点;自16年散运景气度提升,招轮散运板块毛利率稳步增长;此外,招轮今年资产收购结束,收购合约附3年净利润承诺,18-20年分别承诺利润3.6/4.2/7.6亿元,保障稳定收益。我们测算,招轮原散运板块+收购的三家公司(除恒祥控股)19-20年将贡献毛利15/16亿元。
l油运投资策略:确认底部,判断周期,握紧龙头,静待拐点,顺势而上。我们的判断:1. 18年1H运价低于行业现金保本点,拆船大幅增加,极端行情不可持续,底部明确;2. 未来美国原油出口增加、全球油运运距拉长+短期OPEC增产提振需求+2020年低硫油新规有效限制供给=未来两年供需格局持续向好,长期向上趋势明显;3. 招商轮船作为全球油运行业龙头之一,散运板块+收购资产提供稳定增长收益,全球最大VLCC船队贡献高盈利弹性,估值处于历史低位,投资价值凸显。
l深度探索:油运行业高波动性从何而来为何具备吸引力?1.下行周期中没人能赚到钱,因此一旦景气周期来临,船东将抓住机会“报复性涨价”,从而“开张吃三年”;2.油运运价的定价与成本无关,上行周期时公司盈利弹性巨大;2.行业自身通常难以出清供给,但外部监管或许能够做到,上一次是单壳船退出,这次可能会是低硫油规定;3.行业潮起潮落浪淘金,优质企业长期创造价值能力将进一步凸显。
l盈利预测。我们预测2018-2020年公司分别盈利7.6/19.5/28.2亿元,对应EPS为0.12/0.32/0.47元/股,对应PB为1.2/1.1/1.0倍,PE为31/12/8倍。我们认为,随着行业逐步复苏,招商轮船估值有望于2019年内达到行业历史平均PB区间1.3-1.5倍,对应6个月内合理价值区间为4.7-5.4元/股,给予优于大市评级。
风险提示。美国原油出口不及预期、拆船量大幅减少等
目录
2018年国际原油市场动荡不断,油价波动较大,油运板块在沉寂了数年之后,也重新获得了较大的关注度。海通交运团队在2018年8月就发布了油运行业的深度报告《守得云开—供需格局反转在即,底部孕育希望》,对油运行业的周期判断做了深入的分析;随后,于9月发布中远海能深度报告《周期触底回升,中远海能重回价值时点》,对油运行业分析框架与逻辑进一步概括与凝练。
1、想要把握油运行业的投资机会,知道其好的时候如何好还远远不够,还需要知道行业不好时候的真正原因,然后综合分析当前时点行业的各种利弊因素,方能对行业所处的周期位置有更加全面的认知。
2、影响油运行业的因素复杂多变,投资难度较大,我们认为,优秀的研究除了要有深度,也需要在复杂多变的环境中,为投资者提供清晰、可行的投资建议。因此,本报告中,我们提出了油运行业16字投资策略:探寻底部,判断周期,握紧龙头,顺势而上。
3、招商轮船作为世界油运龙头之一,优质的油运投资标的,市场上却鲜有深度分析。在此报告中,我们将结合对油运周期的判断,对招商轮船的公司基本面进行深度、细致的探讨,揭开其18年大规模资产收购完成后的“神秘面纱”,帮助投资者发现其投资价值。
1.1 油运行业或许并非是一个很好的行业
与高科技、消费等行业相比,油运行业或许不是一个具备吸引力的行业,这是由其在价值链中所处的位置、以及油运行业本身的特征决定的。简单来说:1. 其运输货类单一、客户议价能力强;2. 行业护城河不明显,规模效应不足以有效约束供给;3. 造船需要时间,供需变化不总一致,导致行情非“大起”即“大落”;4. 行业强周期、重资产,船队扩张时点是关键,但决策难度很大。
1.1.1 客户议价能力更强,油运公司处于相对弱势地位
油运行业,特别是原油VLCC运输的客户——国际大型石油公司的议价能力要远高于油运公司,主要体现在3个方面:1. 相对于船东来说,国际大型石油公司数量更少,行业集中度更高;2. 油轮属于全球化运营,基本无航线限制,在单一航线上无法形成有效垄断,也无“船东联盟”;3. 油运行业独特的“大石油公司检查制度”给予客户更强的话语权。
(1)集中度对比
根据油轮经纪公司POTEN的统计,2016年全球前15大VLCC租家在现货市场上全年共租用1,460艘次VLCC,根据克拉克森统计,2016年全球VLCC总艘数为647艘。我们粗浅估计,假设所有的VLCC船舶中一半为期租,年内只发生一次租用交易,一半为程租,一年大致发生4次租用交易,则2016年一共大致发生约1618次租用,前15大客户租用比例超过90%。
相较于客户的高集中度,油轮公司的集中度较低。据克拉克森数据,截至2018年6月,前十大公司总运力占全球运力比例仅为30%,前二十大公司运力占比仅为47%。
(2)单一航线无法形成有效垄断,无“船东联盟”
油轮运输属于航运业中的“出租车”,与之对比集运行业更像“公交车”,只要航线的运量和距离对于船型来说够经济,那么跑中东—远东航线的VLCC随时可以去跑中东—美湾或者美湾—远东航线。因此,油运行业不能像集运行业那样,通过组建联盟的形式,使得大型集运公司在特定的区域拥有一定的议价权,油运公司更多的是被动的接受市场价格。此外,从前十大油运公司排名可以看出,部分大型的油运公司背后有大原油出口和进口国的影子。因此我们认为,除了市场化经营,油运公司某种程度上代表了国家的利益、不同公司(如招商轮船和沙特阿拉伯国家航运)所处的买卖方地位也不同,这也是油运行业无法像集运行业一样形成有效联盟的原因之一。
(3)“大石油公司检查制度”给予客户更强话语权
大石油公司检查制度是油运独有的市场准入制度。为了从源头上解决液货船运输存在的安全隐患,由世界上大石油公司组成的石油公司国际海事论坛组织(OCIMF)建立了船舶检查报告程序(SIRE)和液货船检查标准(VIQ),据此对液货船进行全面的细致的检查,并根据检查结果来挑选自己认为合适的船舶进行租用。对于油轮运输企业来说,其船舶只有满足了大石油公司的各项要求,通过大石油公司的检查后,才能获取国际液体货物运输市场的通行证。
这种制度也有一定利处,即市场准入门槛被提高了,在市场景气时,新运力的涌现受到了一定程度的抑制,有些投机运力若无法通过大石油公司的检查,也无法进入市场。但另一个角度来看,此制度实际上给予了大型石油公司更大的话语权,油运公司的议价能力进一步被削弱。
简而言之,油运行业中,油运公司的话语权要远低于其客户,因此我们认为,大部分时候油运公司只能被动接受市场价格,在行业不景气时,油运运价更是能够被压的“低到尘埃里”,甚至低于现金保本点。但正因如此,在行业上行周期时,油运公司可能会采取“报复性涨价”的措施,一洗平日的“憋屈”,增加了油运行业上行周期时的投资价值。这点我们在后续章节将进行深入探讨。
1.1.2护城河不明显,运力供给的“公地悲剧”
油运行业是一个古老的行业,最早一艘运油船为1886年英国建造的“好运”号机帆船,时至今日,油运行业已经有了约130年的历史,但漫长的行业历史并没有进化出明显的护城河。上文提到的“大石油公司检查制度”算是一种,但当前新增运力基本来自于大型油运公司的扩张,其在满足石油公司检查方面不存在难度,算不上一个有效的“护城河”。
护城河不明显的直接结果,就是行业运力供给的“公地悲剧”。公地悲剧是指公地为大家所有,每个人都倾向于最大化自己的利益,结果使得公地资源枯竭。放在油运行业中就是在行业景气时,各个船公司都为了自己的利益最大化扩张运力,最终导致供给过剩、周期下行。从下图可以看出,在08、09年行业最高峰时,VLCC船订单占运力比例甚至超过了50%。
除了新船订单之外,拆船量也能体现上述观点,即市场非常差的时候拆船量会增加,但只要市场有好转,拆船量会大大减少,造成行业上行周期被削弱,运力无法有效出清。从下图可以看出,拆船量与当年运价反向趋势非常明显(图中黄线代表拆船趋势,绿线代表运价趋势)。
因此,不难看出,若仅仅依靠油运行业自身进行供给调节,其景气周期的时间和幅度都会因为“供给的公地悲剧”大打折扣,这是客观的事实。然而,并不是说行业的供给调节就没有希望,因为行业自身无法出清的供给,变化的外界监管能够帮忙出清,上一次是单壳船淘汰,这一次或许会是低硫油规定。我们在后续章节将详细阐述。
1.1.3 受限造船时长,供给变化滞后于需求,非“大起”即“大落”
众所周知,油运行业是典型的周期性行业,除了由于其需求受全球经济周期的影响,其自身的供需格局也是重要的影响因素。
造船时长是油运行业常出现供需错配的现象的主要原因。建造一艘大型的现代化油轮,如VLCC,一般需要两年左右,因此行业今年的新增运力情况,取决于两年前全球船东的决策,而其当时做造船决策的依据,主要是当时市场情况及对未来市场的展望。
订单也“追涨杀跌”,往往加剧行业的周期属性。和股市有些类似,油运行业的订单也常常出现“追涨杀跌”。因为未来总是难以预知的,出于惯性思维,人们往往根据当前时刻行业的景气度来判断未来情况,即市场景气时,人们对为未来的信心增加,新船订单增加;市场不景气时,人们对未来信心下降,订单减少。然而由于订单到交付的两年滞后期,船东往往难以根据市场需求情况及时调整订单,以下情况就会出现并反复循环:
Ø 景气周期时订单持续增加,拆船减少,供需格局持续恶化,某年需求开始下滑,但前两年的高订单持续交付,市场运价迅速回落,行业进入下行周期,订单下降,拆船增加;
Ø 不景气周期时运力持续减少,拆船增加,供需格局持续优化,某年行情开始向好,但前两年订单稀少,两年内供应刚性,运力不足加速运价上涨,行业进入上行周期,订单上升,拆船减少;
下图可以看出,油轮交付量和油轮租金走势趋同,但交付量的变化明显滞后于租金的变化,滞后时间约为两年左右,其中09年到17年最为明显:09年租金一落千丈,但油轮的交付量依然维持增长态势,直到11年后开始回落;租金从13年开始恢复上行,但交付量直到15年才开始增长;这些都印证了我们供给滞后于需求约两年的观点。
1.1.4 强周期,重资产,扩张时点的选择决定命运
我们之前提到过,油运行业集中度并不高,前20大船公司运力占比仅为47%,且不存在“船东联盟”,垄断能力较弱,所以船东一般只能被动接受市场运价。在这种情况下,成本管控就成了非常重要的因素,谁的成本更低,谁就能在低谷时多活一阵,熬到上行周期“赚大钱”的几率就更大。那么影响成本的重要因素都有哪些呢?我们认为,核心或许是造船时点的选择。
一般来说,油运公司的成本可分为:航次成本、营运成本、资本成本(船舶折旧及融资费用)等,航次成本在程租的租出方式下,由租用人承担,所以不同船东成本的差异更多体现在营运成本和资本成本上。其中运营成本主要包括船员费用、保险费用、维修保养费等,都是在公开市场上即时发生,各船东间差异并不大,因此主要差异体现在船舶折旧及融资费用上,再进一步来说,取决于新船价格与融资利率,从下图可以看出,长期来看,这两者的波动性很大。
那么不同的造船时点,对于船东的成本会有多大的影响呢?我们简单的做个测算,测算结果如下:
为了方便计算和对比,我们的测算基于以下假设:
1. 假设船东造船融资比例为70%;
2. 融资利率为LIBOR+2%;
3. VLCC折旧年限为21年,残值率为5%;
4. VLCC年度有效运营天为350天;
从上表可以看出,不同时间段造的新船,其资本成本(=折旧+利息)差别非常大。07-08年周期高峰时造的船,其资本成本是16-17年行业低谷时所造船的236%和205%!时间拉近一些看,在18年Q3新造的船成本比17年的也要高20%!
此外,当前美国处于加息周期,我们对LIBOR对资本成本的影响做了灵敏度测算,如上表最右列显示,如果其他变量不变,LIBOR上升1个点,则船舶资本成本增加11%。
从以上分析我们不难看出,“造船的时点决定航企的生死”绝非空穴来风。行业处于景气周期时,船舶的资产价格会大大提升,行业处于低谷时,船舶价格也会下降,因此合理的策略是底部扩张运力,高峰时卖出,但事实往往很难——高峰时船东有钱,低谷时现金流紧缺,底部扩张谈何容易?在大家都绝望的底部,下决心扩张运力需要很大的勇气和超强的前瞻性目光。总而言之,造船时点的选择决定船东成本,进一步决定船东的命运,优秀的公司会抓住低谷时期扩张,降低船队成本,提升公司长期竞争力。找到这样的公司,是投资油运行业的关键,从招商轮船的订单情况来看,我们认为招商轮船抓住了此轮底部扩张的机会,以下章节我们将详细阐述。
1.2 但油运行业仍能提供好的投资机会
在以上章节我们分析了油运行业的一些劣势,但这并不代表油运行业就不值得投资。相反,我们认为油运行业自有其“迷人”之处:与成本无关的定价机制,使得在景气周期时公司盈利弹性巨大;行业自身虽难以出清供给,但外部监管可以,我们认为上一次是单壳船的推出,这次将会是低硫油规定;行业潮起潮落浪淘金,把握住好的造船时点的企业,将会进一步提升长期竞争力,最终从竞争者中脱颖而出。
油运行业素以“强周期,高波动”著称,其定价机制与成本无关的特征,造就了运价高波动性的特征。
1.2.1 运价定价方式与成本无关,景气周期时盈利弹性巨大
和部分行业成本定价法不同(价格=成本+一定的利润),油运行业的运价定价与成本基本无关,因为油运行业最大的资产是船,而船的成本水平在接船时就已经确定了资本成本(折旧+利息),而运营成本的保险费、船员费、维修费等变化相对较小,也就是说,在一艘VLCC约20年的经济寿命里,其成本变化幅度是不大的。
反观运价水平,我们以VLCC平均租金(TCE)为指标来看,在09-18年内,平均租金最高达到10.6万美元/天,最低为0.39万美元/天。
我们认为,造成这种现象的主要原因可能在于油运价格的形成机制。以航次租船(程租)为例。程租是租船市场上最活跃,且对运费水平的波动最为敏感的一种租船方式,租船人(货主)和船舶所有人在船期/货源匹配的情况下,经双方协商在程租船合同中进行具体规定,程租运价受租船市场供需情况的影响较大。因此,协议价格的形成取决于双方的协商,而双方协商时的核心依据是当时市场的供需情况,从而会出现以下情况:
当市场处于景气周期时,船舶供不应求,货主为了保障自己的货物运输稳定,会不惜付出比市场高的价格租入船舶,这将进一步抬升市场价格,形成运价上涨的良性循环;
当市场处于不景气周期时,船舶供大于求,船东为了揽货,在不低于现金保本点的情况下,愿意接受低于市场平均水平的价格,这将进一步拉底市场价格,形成运价下跌的恶性循环。
综上所述,由于独特的运价形成机制,油运行业在下行周期时运价可能急剧下跌,但在市场进入景气周期时,运价的上涨也会同样的剧烈和迅猛,提升了油运行业景气周期时的投资价值。
那么对于公司来说,剧烈的运价波动意味着什么呢?我们对不同运价下招商轮船VLCC船队盈利弹性进行大致测算,测算结果如下:
测算结果显示,在成本不变的前提下,以18年上半年TCE水平为基数,VLCC TCE水平每上涨一万美元,招商轮船VLCC船队盈利增厚约10.6亿元;若TCE水平回到过去三年均值,则船队盈利增厚37亿元;若TCE水平回到15/08年水平,则船队盈利将分别增厚约62 /96亿元。
1.2.2 外部监管“帮忙”出清供给—上次是单壳船退出,这次是低硫油
在之前的章节我们提到,仅仅是靠行业自发力量是无法有效出清运力的,而运力的出清是行业周期上行的必备条件之一。但幸运的是,油运行业外部监管环境的变化往往能够帮助行业有效出清运力,这种时候往往会是行业供需格局极大改善的节点,上一次是单壳船退出市场,我们认为下一次将会是2020年低硫油规定的实行。
在20世纪60年代以前,油运行业使用的船多为单壳油轮,双壳油轮自1996年后才开始逐渐出现。顾名思义,双壳船是指有两层船壳的油轮,相较于单壳船来说,其发生事故的概率和严重性大大降低。自90年代后,单壳船发生漏油事故污染环境的案例引起越来越广泛的关注,IMO也于2003年通过了关于进一步加速淘汰单壳船的时间表(第13G条修正案),全球单壳船也在不断减少,双壳船逐渐成为主流船型。
从下图可以看出,20世纪90年代往后,单壳船出现了两次拆解的高峰:一次是2002-2004年,另一次是2009-2011年。2009年以前,单壳船拆解的数量和VLCC平均租金水平呈正比,因为拆解的单壳船有效减少了市场运力:2002年拆解的单壳船占VLCC总运力比例均超过8%,对租金的提振十分明显。2011年虽然拆解比例也在8%以上,但是09年的高订单在11年交付较多,抵消了拆解的效果,加上金融危机后油运需求萎靡不振,租金表现较差。但不可否认的是,外部监管环境的变化对油运行业的运力出清具有正面影响,我们认为即将在2020年实行的低硫油规定也将具有同样的效果。
2008年10月,国际海事组织(IMO)海上环境保护委员会(MEPC)在第58次会议上通过了国际防止船舶造成污染公约(MARPOL)附则VI修正案,其中14.1.3条中规定了全球航行船舶使用0.5%低硫燃油标准。
据国际船舶网预测,到2020年,全球绝大部分的船舶将采用使用低硫油的方法来应对新规。据国际海事中心预测,2020年低硫油的价格将达到595美元/吨,较目前的主流燃料高硫油贵130美元/吨。采用低硫油将大大增加船东的运营成本。
我们认为,一旦2020年大部分船舶被迫使用成本高昂的低硫燃油,对油运行业会有以下影响:
1.使用高成本的低硫油,船舶运营成本将明显提高,装载效率低、耗油量大的老旧船舶,其经济竞争力将进一步下降,因此会被加速挤出市场。
2.成本较高的低硫油的使用,会使得船东采用减速航行的方式降低燃油消耗,低速航将成为航运业的普遍现象,实际上减少了行业的有效运力。
1.2.3 潮起潮落浪淘金,经得住周期洗礼的企业会“越活越好”
因此,无论是减速航行还是老旧船舶加速淘汰,都可有效减少油运行业的可用运力,保障了油运行业未来两年的供给加速出清,进一步改善供需格局,类似2002-2004年的“单壳船”提振租金效应将再次出现。
前文阐述了油运行业诸多不足,但我们认为油运行业在长期来看存在着自我进化的能力——一轮一轮的周期往复过程,也是油运行业去劣存优的过程,在较长的下行周期中,只有不断提高管理水平降低成本、底部扩张运力积蓄长期优势的企业能够存活下来,等到在上行周期中赚取超额利润,为下一轮下行周期做准备,即使这会是一个非常漫长的过程。
我们的建议也很明确,油运行业在未来十几年内可能都难有02-18年这样的超级大行情,但是站在2018年11月这个时点,我们认为上一轮下行周期(2016-20181H)已经到了明确的底部,下一轮上行周期或将在2019年出现,至少维持到2020年,这一点我们将在1.3章中详细探讨。总而言之,现在负债水平健康、过去两年资产价格底部造船的航企,将迎来新一轮的“丰收期”。
1.3 油运周期判断再回顾:底部孕育希望,行业重回价值时点
对于油运行业周期的判断,我们于今年九月份发布的深度报告《中远海能:周期触底回升,中远海能重回价值时点》中已有明确阐述,此文将简单回顾分析框架,并根据最新情况更新部分数据,补充部分观点。
1.3.1 行业分析逻辑精炼:底部的确立与上行周期的判断
我们认为,想要抓住油运行业的投资行情,需要先弄清楚以下两个问题:
1. 行业周期底部是否明确;
2. 在合理的投资期限内,行业能否开启上行周期。
答案1:2018年行业底部已经明确,从行业经营、供给、估值三个角度验证:
(1) 行业经营:上半年VLCC平均租金低于现金保本点,大量运力退出市场,极端行情不可持续;
(2) 行业供给:上半年VLCC拆船量达历史高位,在手订单占比达历史低位,反映行业对资本吸引力已降到最低;
(3) 估值角度:截止到2018年8月,全球油运行业整体PB 0.8倍(MRQ),为过去三十年最低值;
答案2:新一轮上行周期有望开启,我们从供给侧、补库存周期、原油供给三个角度分析:
(1) 过剩运力加速出清,我们测算未来三年VLCC运力维持2%的低速增长;
(2) 补库存周期有望开启,油价中枢抬升累积原油需求,当前制约原油贸易量的是原油供给;
(3) 原油供给:OPEC增产在路上、美国原油出口放量提供长期需求动力;
此外,一个重要的行业影响因素不容忽视——2020年实行的低硫油规定,正如前文分析,低硫油规定对行业的影响力,一定程度上可类比于2002-2010年单壳船退出对行业造成的影响,将有利于行业供给加速出清。基于以上判断,我们认为油运行业当前周期底部位置已明确,新一轮的周期正在路上,当前油运行业已经重新进入了价值时点。
1.3.2 供给侧:过剩运力加速出清,未来三年供给低速增长
拆船方面,据克拉克森数据显示,截至2018年7月,全球VLCC船队中,20岁以上船舶运力占比3%,总运力约为720万载重吨;15-19岁以上船舶占比17%,总运力约3800万载重吨。基于以上数据和以下假设:1. 未来三年20岁以上船舶将被逐渐拆除;2. 15-19岁船舶年龄符合正态分布,每年达到20岁的船舶将陆续被拆除.基于谨慎考虑,对于15-19岁船舶的拆船量,我们给予0.4-0.8的折扣系数;我们对未来三年的拆船量的测算结果如下表所示, 2019-2021年拆船量分别为910万载重吨、600万载重吨及580万载重吨。
新船交付方面,据克拉克森预计,截至到7月,VLCC在手订单量为3440万载重吨,占VLCC总运力的15%,低于过去十年26%的平均水平。
根据以上分析,我们对未来三年VLCC船队供给情况进行综合预测,预测前提假设如下:
(1) 在手订单以当前订单为准,暂不考虑未来三年内可能出现的新船订单;
(2) 暂不考虑海上浮仓的影响,假设海上浮仓运力占比保持不变;
(3) 2019年新船交付量采用克拉克森预计数,2020-2021年假设剩余订单均匀交付;
根据以上预测,2018年VLCC运力供给增速为0.4%,2019年-2021年增速分别为2.0%/1.9%/2.0%。
1.3.3 需求侧:OPEC增产、美国放量提供长期需求
首先,当前OECD库存处相对低位,油价攀升代表原油需求不断累积。我们认为,2018年下半年,或者2019年全球有可能会开启新一轮的商业原油补库存周期,主要原因有二:1. OECD商业原油库存低于五年平均水平,处相对低位;2. 油价中枢不断攀升,代表全球原油需求不断累积,原油贸易有放量预期。
经过上一轮去库存,目前全球商业原油库存水平已经低于过去五年平均值。据wind数据, 18年上半年,OECD石油库存为28.2亿桶,低于过去五年均值29.2亿桶3%。从下图来看,当前的库存水平只能说处于中等偏下的位置,并没有到非补不可的时候,因此我们无法判断具体的补库存周期,但可以确定的是,库存的继续消耗的持续性会随着库存水平的下降越来越弱,库存消耗的越多,将来补库存时需求将会越强。
油价方面,截止到2018年11月05日,布伦特原油期货结算价报收73美元/桶,相对2017年均值55美元/桶上涨34%,今年年内冲高也达到86美元/桶。我们认为,原油作为典型的大宗商品,油价的不断攀升代表全球原油供给缺口的增大和原油需求的累积。
我们认为,当前补库存周期预期和不断抬升的油价,证明原油市场处于卖方市场,在市场需求充足的前提下,原油供给增量将决定原油贸易增量,从而决定原油运输需求增量。因此,我们所需要关注的问题可以进一步简化为对未来原油供给的判断。
原油供给方面,我们判断未来两个因素将决定原油供给:1. OPEC的增产效果;2.美国原油出口情况。
1. OPEC增产
2018年6月,OPEC成员国达成一致,将从次个月起增加原油日产量。增产效果已经体现在7-9月份OPEC的原油产量中,据OPEC9月份月报显示,OPEC原油产量7-9月份总产量分别为3229/3263/3276万桶/天,未来还有继续增长的趋势。
OPEC增产将直接提升原油运输需求量。根据测算,不考虑其他产油国产量变动,若OPEC组织2019年产量从2017年的3240万桶/天提升至3300万桶/天,按照7.35桶=1吨原油的大致比例计算,则2019年全年增加原油约2480万吨,占2017年全球海运石油量20.13亿吨约1.2%。也就是说,仅OPEC19年的产油增量,将提升全球油运需求约1.2个百分点。
2. 美国原油出口放量
据美国能源信息署(EIA)预测,美国2018年原油产量将达到1079万桶/天,同比增加15.3%,2019年产量预期为1176万桶/天,同比增加9%。根据测算,按照19年1079万桶/天产量计算,并假设美国原油出口比例提升到23%,则2019年美国原油出口增量将达4310万吨,提升约2%的全球原油海运增量。
1.3.4 未来三年油运需求判断
综合以上对未来OPEC增产、美国原油出口量的判断,我们对未来三年全球原油海运需求进行测算,测算假设如下:
1. 假设2018-2020年OPEC日均产量为3250/3300/3300万桶/天的水平;
2. 假设美国制裁伊朗后,18年伊朗出口原油产量相对17年平均下降50万桶/天,19年相对18年再下降50万桶/天;
3. 假设2018-2019年美国原油产量符合EIA预测值,分别为1079万桶/天(同比+15.3%)和1176万桶/天(同比+9%),2020年产量增速维持19年水平;
4. 假设2018年美国原油出口量占产量17%,并假设2019-2020年每年分别增加6/2个百分点,出口量达到270/320万桶/天;
5. 由于美国到亚洲的运距要大于中东到亚洲,因此假设原油运输周转系数2018年-2020年分别增加1.0%/1.5%/1.5%;
综合以上判断,我们测算2018-2020年全球原油海运量分别为20.3/20.7/21.0亿吨,同比增加0.8/2.1/1.2个百分点;对应原油运输需求量为10352/10731/11022十亿吨海里,同比增加1.8/3.7/2.7个百分点。
1.3.5 未来租金水平预测:对标13-15年周期,租金长期上行趋势成型
在前两节中,我们分别对全球VLCC船队供给、全球原油海运需求进行了预测,预测结果如下表所示:2018-2020年,VLCC船队供给增速分别为0.4%/2.0%/1.9%,同期原油运输需求增速为1.8%/3.7%/2.7%。基于上述数据,我们对未来三年行业供需差及供需系数进行计算,结果如下表所示。
从供需差来看,未来三年行业供需差持续大于零,供需格局有望持续改善;从供需系数来看,2018-2020年供需系数持续上升,反映存量供需的不断向好。
对于油运租金的预测比较困难,因为据历史数据来看,租金在短期内的大涨大落非常常见,且短期内原油市场和油运市场各种因素产生的影响较为复杂。但通过对历史行业供需系数的分析,我们发现供需系数能够较好的解释09-18年的租金变化:
供需系数=年度全球原油海运需求量(亿吨海里)/年度全球VLCC油轮总吨数
如下图所示:09-18年以来的供需系数持续下行,解释了09年后油运行业平均租金水平持续下行的大趋势;13-15年供需系数短期上行,解释了13-15年租金的大幅上行。从图中可以看出,实际上自09年之后,油运行业就处在一轮大的下行周期中,只是在09-17年底的大下行周期中,在13-17年穿插了一个小的周期。我们认为09-17年末的大下行周期目前已经接近尾声,油运供需格局即将触底回升。
根据我们在前章计算的供需情况,我们测算18-20年行业供需系数分别为52.0/52.8/53.1,供需状况近似2013-2015年的52.8/51.9/53.2,而14-15年平均租金水平为3.0/6.5万美元/天。在本报告中,出于谨慎考虑,我们采用19/20年2.6/3.0万美元/天的租金水平对招商轮船进行盈利预测,但我们认为,在19/20年供需系数回归14/15年水平的情况下,19/20年平均租金完全有可能重现、甚至超过14/15年水平,达到3/6.5万美元/天的水平。
综上所述,以供需分析为核心,我们认为油运即将迎来新一轮的上行周期,船舶供给的减少是上行的基础,但需求的增加将决定上行的力度。油运行业影响因素纷繁复杂,但在我们的分析框架下,核心因素被精简为以下四点:拆船量、OPEC产量、美国原油出口量以及未来低硫油新规的影响。基于我们的分析框架,这四个指标将决定油运行业的周期脉动。
招商局能源运输股份有限公司(简称“招商轮船”)于2004年由招商局轮船、中石化集团、中国中化集团公司、中国远洋运输(集团)总公司和中国海洋石油渤海公司共同发起成立。招商轮船目前控股股东为招商局轮船,实际控制人为招商局集团。招商轮船2018年7月完成对经贸船务旗下部分资产的收购,收购前后股权架构图如下:
截止到2018年8月31日,招商轮船已经发展成为了世界最大的VLCC和VLOC船东,不考虑今年收购的船队资产,招商轮船原船队资产详情如下:
Ø 公司拥有和控制油轮运力50艘,其中VLCC 45艘,Aframax5艘,合计载重吨1440万DWT;
Ø 拥有散货船运力31艘,其中VLOC 12艘,Capesize7艘,Ultramax 12艘,合计载重吨682万DWT;
Ø 公司参与合营的CLNG拥有和控制LNG船运力12艘,合计载重吨100万DWT;同时公司拥有VLCC订单8艘,VLOC订单16艘,LNG订单9艘。
公司分板块营收及毛利率如下图所示。可以看出,公司营收中油运板块占大部分,毛利率随行情波动较大;散运板块营收占比较小,但毛利率过去5年持续上升,贡献稳定增长收益,公司整体净利润波动性比较明显。
作为世界上最大的VLOC和VLCC船东,招商轮船兼具品牌效应和规模优势,是油运景气周期向上、散运复苏的优质双重标的。
2.1 18年通过收购实现油轮船队100%控股,盈利弹性更大
2017年9月,招商轮船决定向经贸船务发行股份购买资产,包括其持有的恒祥控股100%股权、深圳滚装100%股权、长航国际100%股权以及经贸船务香港100%股权。截止到2018年7月13日,上述资产已经过户至招商轮船名下。对于此次收购的详细情况,我们在下面第三章详细讲解,这里我们重点关注此次收购对油轮船队的影响。
中国能源运输有限公司(以下简称“CVLCC”)是招商轮船旗下营运油轮船队的经营实体,包括VLCC和阿芙拉两种船型。在本次收购完成之前,招商轮船持有CVLCC 51%的股份,中国外运长航集团通过其全资子公司恒祥控股持有CV LCC 49%的股份。此次收购中,招商轮船收购恒祥控股100%股权,从而达到对CVLCC的100%控股。
简而言之,收购之前油轮船队只有51%的收益归属于招商轮船,此次收购完成后,未来油轮船队100%的权益都将归属招商轮船。基于我们之前的测算,TCE每增加1万美元/天,招商轮船VLCC船队收益增厚10.6亿元,招商轮船在此轮油运旺季来临之前完成此项收购意义非凡,股权的100%归属,将使得招商轮船油运板块盈利弹性翻倍,成为国内A股最佳的油运标的之一。
2.2 计提资产减值“轻装上阵”,“先苦后甜”增厚未来收益
我们认为,一个优秀的油运企业,会在周期底部时积极降低成本、优化资产结构,努力存活的同时蓄势待发,为下一个上行周期做准备,其中,计提资产减值是有效的手段之一。在下行周期时计提资产减值,一方面使得公司资产更加实在,另一方面也能够让公司“轻装上阵”,在上行周期时获得收益最大化。招商轮船作为全球最大的VLCC与VLOC船东,于2014-2017年间,对旗下油轮和散货船合计计提减值25.4亿元。
1. 资产减值的计提首先影响公司的估值,尤其是放大PB倍数
我们简单测算一下上述资产减值对PB估值的影响:招商轮船11.19日收盘价为3.85元/股,三季报数据显示,公司每股净资产为3.22元,则对应11.19日收盘价的PB为1.2倍;若假设14-17年的上述资产减值并未被计提,则对应60.7亿股本,相当于每股净资产增加25.4/60.7=0.42元/股,则PB为3.85/(3.22+0.42)=1.06倍。
2. 资产减值的计提会增厚未来公司收益
根据公司于2014-2017年间发布的资产减值公告显示,其计提折旧的五艘阿芙拉及七艘好望角型船,其建造年份在07-10年间,考虑到大型油轮及散货船的经济寿命一般为20年左右,为了方便测算,我们假设上述计提资产减值的船型均剩有10年折旧年限,那么上述25.4亿元的资产减值计提后,每年船舶的折旧费用大致减少25.4/10=2.54亿元。
2.3 底部扩张成本低,“冬耕夏收”强化长期竞争力
我们在1.14节已经详细阐明,不同造船时点对船东成本的影响非常大,优秀的企业能够勇于在行业周期底部扩大运力,抓住资产价格较低的时机,提高企业的长期竞争力,“冬耕夏收”,为上行周期蓄力准备。招商轮船的“底部扩张”策略非常明显。
我们对招商轮船历年的油轮订单情况进行大致统计,结果如下:
我们把招商轮船购建油轮的时间点,标记在VLCC过去18年的新船价格序列上(图中红星为造船时点,红线为价格变化趋势),我们可以发现:
1. 招商轮船密集造船的时间段为2013年初至2015年末,此期间的VLCC新船价格处于自2000年以来的相对较低水平,大致按照2年的交船时间来看,这批船的交付时间段约在2015-2017年,刚好赶上2018年行业上行的机会;
2.2018年以来,VLCC新船价格已经出现了明显的涨幅,基本回到了14年的水平;我们预计随着油运上行周期的逐步确立,资产价格还会进一步上涨——2018年以后造的船,在船舶成本方面可能会比13-15年间造的船成本更高。
简而言之,招商轮船抓住资产相对低点时扩大运力,低价格购入船舶的同时也未错过下一轮上行周期的开启,长期竞争力进一步凸显。
三、被低估的散运板块,全球最大VLOC船队贡献稳定收益
散运业务是典型的强周期业务,但是招商轮船最大规模的VLOC业务却是“抗周期”的长期稳定业务。
2014年9月26日,招商轮船下属全资子公司香港明华船务,与淡水河谷国际在北京签署了《战略合作框架协议》,并于2015年5月19日签署了《深化战略合作框架协议》。协议约定,香港明华将与淡水河谷国际签署长期铁矿石包运合同。协议内容如下:
合约期:20+5年(20年后,淡水河谷国际有权选择续期5年);
货物:铁矿石、锰矿;每航次货量:39万吨,船东有权增减10%;
货运量:每年大约600万吨;
运费率:根据每个航次的货量、装卸港和油价等因素确定实际执行运费水平;
从合同内容可以看出来,招商轮船VLOC船舶均与淡水河谷签署长期合同,具备收益稳定、较少受散运周期影响等特点。因此不难理解,过去几年代表散运行业景气度的波罗的海干散货指数(BDI)波动起伏,但招商轮船过去五年散运板块收入、毛利率都在稳步增长。
四、完成收购经贸船务旗下资产,三年利润承诺兜底
招商轮船自2017年9月到2018年7月,经历了近一年的时间完成了对经贸船务旗下资产的发行股份收购,主要标的包括经贸船务持有的:恒祥控股100%股权、深圳滚装100%股权、长航国际100%股权、经贸船务相关100%的股权。
在此轮收购中,招商轮船新增对价股份约7.61亿股,发行价格为4.71元/股,收购资产作价合计约30.59亿元。那么用这么些股份收购了哪些资产,以什么价格收购呢?大致情况如下表所示,对于每一个所收购的公司,我们后续将一一详解。
此外,非常重要的一点是,此次发行股份收购中,对于收购所涉及资产,在未来三年均有明确的业绩承诺及业绩补偿,具体承诺净利润如下表所示:
交易书中表明:为避免异议,若交割日在2017年度内,则承诺期应为2017年度至2019年度,若交割日在2018年度内,则承诺期应为2018年度至2020年度。若本次收购未能在2018年度完成。则承诺期应做相应顺延,双方对补偿协议做相应的补充及修订。
此交易已于2018年7月份完成,因此适用2018-2020年利润承诺,即18-20年承诺净利润3.6/4.2/7.6亿元,按照收购作价30.6亿元来算,则相当于收购的资产承诺回报率最少为12%/14%/25%。如果承诺期内全部目标资产任一年度实际合计净利润数低于该年度承诺净利润数,则经贸船务应向上市公司进行补偿。因此,对于招商轮船来说,此次交易可以说“非常划算”,这将进一步提升公司的投资价值。
4.1 收购恒祥控股,实现油轮船队100%控股
此次资产收购中,我们认为对于招商轮船最重要的资产是恒祥控股100%的股权。恒祥控股的收购,使得招商轮船拥有旗下油运船队100%的股权,油运板块盈利弹性大大增强。这一部分我们已在2.1章中详细阐述,这里不再重复。
4.2 收购长航国际,抓住散运景气周期
为了方便读者全面理解此次收购中各个标的的主要情况,在接下来的章节中,我们将遵循以下顺序,对几家被收购的公司进行介绍:1. 公司主营业务;2. 公司盈利能力。详细的内容请参考公司2018年2月3日的公告《发行股份购买资产暨关联交易报告书》(以下简称“交易书”)、8月28日公布的三家公司的资产交割过渡期损益专项审计报告(以下简称“审计报告”)、10月30日公布的三季报。
我们首先介绍此次收购中的另一块核心资产-长航国际。
1. 公司主营业务
长航国际是经贸船务旗下从事国内外大宗干散货、件杂货及特种货物运输的专业运作平台。截至2017年8月31日,长航国际拥有和控制了包括多用途船、重吊船、原木船、散货船、化工品船48艘,其中自有船舶17艘,融资租赁11艘,经营租赁20艘,长期控制总运力近200万载重吨。主营业务包括干散货运输、件杂货及特种货物运输。
(1)干散货运输业务
长航国际干散货船队主要从事国际航线、国内沿海及海进江等航线的干散货运输。国内主要与神华、华电、大唐等电力企业合作煤炭运输,与宝钢、沙钢、武钢等合作煤炭、铁矿石运输,与中粮、中储粮等合作粮食沿海运输;在国际航线上主要聚焦东南亚航线、澳大利亚及南美航线、波斯湾航线,运输货种主要有矿石、粮食、化肥及设备等。
(2)件杂货及特种货物运输业务
件杂货船队主要从事国际散杂货兼营业务。主要航线有中国-东南亚,中国-澳大利亚、新西兰,远东-波斯湾,远东-地中海、中国-日韩、欧洲、远东-南美洲等,运输货种主要有钢材、普通设备和风电、机车、纸浆、大型电器等高端货物。目前长航国际是中国-东南亚航线最大的件杂类运输公司。
特种货物运输方面,长航国际经营4艘化工品船,主要从事棕榈油等货物运输。另外,长航国际还与专业从事风电安装船业务的新加坡上市公司——新加坡毅之安控股有限公司之子公司成立合资公司,合资公司拟光租两艘海上风电安装船从事中国及周边区域海上风电市场的开发。
2. 公司盈利能力
首先,据交易书披露,长航国际2015-2016年及2017年上半年主要财务数据如下:
其次,根据审计报告披露,长航国际在2017年5月1日至2018年6月30日期间,实现净利润3.2亿元;
最后,根据三季报披露,长航国际在18年前三季度实现利润总额2.5亿元,归母净利润2.3亿元。
从以上数据不难看出,长航国际自17年开始盈利能力不断增强,我们认为主要原因是自16年以来散运周期的不断复苏。
相较航运行业中的集运、油运板块,散运板块因为A股没有标的,市场对其的关注程度并不高,而实际上,散运的景气周期已在2016年就悄悄来临。
从下面左图可以看出,自16年BDI中枢每年都在抬高;从右图可以看出,BDI每年上涨的根本原因,是散运市场自2016年起需求增速持续大于供给增速。据克拉克森预计,2018/2019年散运市场需求增速为3.1%/3.0%,而船队供给增速分别为2.7%/2.8%,供需格局在未来两年将持续改善。我们认为,长航国际将直接受益于散运市场景气周期的持续,盈利能力不断增强,为公司持续创造正收益。
4.3 收购深圳滚装,滚装细分领域“小龙头”
1. 公司主营业务
深圳滚装是经贸船务旗下集水运、陆运、仓储、配送一条龙服务,能实现江、海、洋多式联运,以航运为核心业务的滚装物流企业,主要运输货种为商品车、工程机械,主要客户为丰田、一汽、广汽、上汽、东风等国内外大型汽车厂商。深圳滚装在船队规模、市场占有率、品牌知名度等方面位居国内滚装行业领先地位。
截至2017年8月31日,深圳滚装资产总额23.75亿,拥有和控制汽车滚装船25艘,订单1艘,额定载量总车位35,000多个(含订单船),年运输能力100万辆以上,库场面积60多万平方米,年周转量能力达60万辆。深圳滚装拥有10家全资及控股子公司,在香港、海口、东莞、上海、舟山、烟台、天津、大连、南京、重庆、成都等地设有办事机构,在重庆、武汉、南京、烟台、东莞等地设有储运汽车中转库,在重庆、武汉、舟山拥有自营滚装码头,并在各物流节点提供公路轿运服务,可实现门到门全程滚装物流服务。
2. 公司盈利能力
首先,据交易书披露,深圳滚装2015-2016年及2017年上半年主要财务数据如下:
其次,根据审计报告披露,深圳滚装在2017年5月1日至2018年6月30日期间实现净利润约1亿元
最后,根据三季报披露,深圳滚装在18年前三季度实现利润总额0.77亿元,归母净利润0.56亿元。
深圳滚装在船队规模、市场占有率、品牌知名度等方面位居国内滚装行业领先地位,可以看作滚装细分领域的“小龙头”,预期未来将持续为招商轮船贡献稳定正收益。
4.4 收购经贸船务香港,涉足活畜运输业务
1. 主营业务
经贸船务香港主要业务为与和昇(香港)投资控股有限公司及MDS融资咨询有限公司合资成立活畜运输公司,其中经贸船务香港持有41.5%股权,和昇(香港)投资控股有限公司持有41%股权,MDS融资咨询有限公司持有17.5%股权。经贸船务香港除上述股权投资外无其他业务开展。活畜运输公司的经营暂由长航国际代为管理。
截止到交易书发布日,经贸船务香港及活畜运输公司刚设立不满一年,业务开展未成熟,2017年1-8月,经贸船务香港实现净利润人民币-34.42万元,但我们认为,未来随着经营管理的不断完善,经贸船务香港有希望为招商轮船贡献正盈利。
简而言之,今年招商轮船完成收购的资产部分,性价比很高。从三季报可以看出,实际上除了恒祥控股外的三家公司:长航国际、深圳滚装、活畜运输公司一共实现净利润约3.2亿元,粗略估计全年约4亿元左右,而收购价35.8亿元中,扣除恒祥控股的20.7亿元,只剩15亿元,则全年回报率约=4/15=27%,可以说非常划算。考虑到未来两年散运周期预期持续向好,预期此部分盈利贡献将只增不减。
招商轮船于2018年7月完成的资产收购,对公司的主营业务结构、盈利能力等都有较大的影响,为了更清楚的描述招轮各业务板块的盈利能力,我们将公司的盈利预测分为以下几个部分:1. 外贸油运板块;2. 公司原散运板块;3. 公司所收购其他资产,包括深圳滚装、长航国际、经贸船务香港等。
五、盈利预测与估值
1.1 外贸油运板块盈利预测
我们在1.3.5节中已经从供需角度对未来两年的租金进行大致测算:
根据我们在前章计算的供需情况,我们测算18-20年行业供需系数分别为52.0/52.8/53.1,供需状况近似2013-2015年的52.8/51.9/53.2,而14-15年平均租金水平为3.0/6.5万美元/天。在本报告中,出于谨慎考虑,我们采用19/20年2.6/3.0万美元/天的租金水平对招商轮船进行盈利预测,但我们认为,在19/20年供需系数回归14/15年水平的情况下,19/20年平均租金完全有可能重现、甚至超过14/15年水平,达到3/6.5万美元/天的水平。
用19-20年2.6/3.0万美元/天来测算招商轮船外贸油运板块盈利,结果如下表所示:
由上表可知,如果19-20年平均日租金为2.6/3.0万美元/天,招商轮船外贸油运板块毛利分别为8.2/13.9亿元。
5.2 招商轮船原散运板块盈利预测
我们在第三章中已对招商轮船原有的散运船队规模进行统计,其中好望角型船、超灵便型船在未来两年规模稳定,VLOC船数量将持续增长。
在下表中,我们根据基于部分合理假设,如融资比例75%、融资成本为5%、运营成本为0.7万美元/天等,对VLOC船型的各类成本进行测算:
基于以上测算,我们对散运板块营收进行预测,结果如下表所示:
从上表可以看出,招商轮船原散运板块18-20年将贡献毛利6.3/8.4/8.4亿元。
5.3 招商轮船2018年完成收购的资产盈利预测
除了上述两个板块,招商轮船通过此次发行股份收购资产,新增了恒祥控股、长航国际、深圳滚装、经贸船务香港四家公司。其中恒祥控股的收购,使得招商轮船拥有其旗下VLCC船队100%股权,无需单独做盈利测算;其余三家公司,我们结合三季报所披露的公司经营情况与我们对未来干散货市场的判断,对三家公司的盈利表现进行测算,结果如下:
根据以上测算,我们对招商轮船2018-2020年盈利情况进行汇总,结果如下,18-20年归母净利润分别为7.6/19.5/28.0亿元,如下表所示:
5.4 招商轮船估值探讨
5.4.1 招商轮船三大表调整事项
在对估值问题进行探讨之前,这里需要说明一个问题,也就是本报告所附三大表,其中利润表具有参考价值,资产负债表、现金流量表暂不具备参考性。
主要原因是招商轮船2018年7月完成一项资产重组,2018年10月30号公布的三季报中,对此部分资产第一次并表。然而,我们所使用的财务模型是基于2017年年报,三大表的预测基础并不会根据三季报进行更新。
因此,为了不误导读者,在本章估值章节,我们暂时根据盈利测算,结合三季报的财报情况,对EPS、PE、PB、净资产收益率等核心指标进行测算。待2018年年报公布后,我们再及时调整模型。
5.4.2 招商轮船估值探讨
作为强周期行业中的龙头公司,招商轮船的估值也具有很强的波动性,从下表可以看出:
PE:由于盈利波动性大,正负PE(TTM)比较常见,即使在是正值的年份中,也会有PE=401倍(2013年)、PE=111倍(2018Q3)这种较为极端的情况出现。因此,在行业处于下行周期或底部时,微薄甚至亏损的业绩使得PE失去了参考价值,我们转而寻求PB的帮助
PB:PB(MRQ)波动性也很大,上市以来的最高PB=5.0倍(2007年)是最低值PB=1.0倍(2012年)的五倍。但相对PE来说,我们认为,在行业处于下行周期或底部时,PB能够为企业估值的安全边际提供较好的参考——一般来说PB=1倍,即市值等于企业的净资产时,企业估值继续下行的可能性往往有限。
正如之前章节所说,我们认为油运行业在2018年上半年已达到底部,自2018年下半年到2020年,行业将进入新一轮景气周期,当前处于底部回升阶段,所以用PB估值更为合理。
我们对全球油运上市公司的1992年-2017年的PB(MRQ)水平进行统计,从下图可以看出,PB(MRQ)估值具有明显的周期性,只是其周期趋势与运价水平呈现明显的正相关,即行情处于景气状态时,市场愿意给予油运公司更高的PB估值水平。
油运行业上市公司1990-2017年PB(MRQ)估值统计特征如下表所示:历史平均PB(MRQ)为1.3倍,最高值为3.2倍,相对均值增幅为144%;最低值为0.8倍,相对均值减幅为38%。
我们预测2018-2020年公司分别盈利7.6/19.5/28.2亿元,对应EPS为0.12/0.32/0.47元/股,对应PB为1.2/1.1/1.0倍,PE为31/12/8倍。我们认为,随着行业逐步复苏,招商轮船估值有望于2019年内达到行业历史平均PB区间1.3-1.5倍,对应6个月内合理价值区间为4.7-5.4元/股,给予优于大市评级。
需要注意的是,以上盈利预测中,出于谨慎考虑,2020年VLCC TCE按照3.0万美元/天计算,对应公司归母净利润为28.2亿元;根据前章的测算,TCE每上涨一万美元,招轮VLCC船队盈利增厚10.6亿元;因此:
1. 如果TCE能在2020年达到过去三年(2015-2017)的平均水平4万美元/天,则根据前章的测算,公司利润将增厚10.6×(4-1)=10.6亿元,公司归母净利润达到28.2+10.6=38.8亿元,按11月20日收盘价计算,对应PE仅为6倍;
2. 如果TCE能在2020年达到2015年的TCE水平6.5万美元/天,则公司利润将增厚10.6×(6.5-3)=37.1亿元,公司归母净利润达到28.2+37.1=65.3亿元,按11月20日收盘价计算,对应PE仅为3.5倍。
不难看出,在行业景气度上行时,公司盈利弹性十分可观。
风险提示
美国原油出口不及预期、拆船量大幅减少等。
法律声明
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