【招商房地产 赵可、刘义团队】总量数据意义或下降，更应关注结构数据

框架申明：从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段）；从投资看地产上游（地产投资（尤其是建安部分）决定上游需求，须结合上游供给观察地产上游机会）；从资金链水平等指标关注房价

一、10月销量单月同比降幅略收窄但仍持续负增长，本轮周期受“货币化补贴”外力影响，不同能级城市销量同步性下降，三四线表现更为滞后，导致全局销量底部意义下降，难有“尖”底出现，我们更应关注结构数据，目前一/二线销量均已驻底回升，三四线销量或仍有1-2个季度的调整，之后也将企稳；未来政策大概率维持边际改善，但难有“全局性”的政策转向来昭示此种变化，所以回归利率周期是最简单的办法，融360高频数据显示部分城市按揭利率已出现改善，这即使对行业政策的映射；看好行业beta下超额收益，关注年底经济数据变化对利率的倒逼改善

销量变化：10月单月商品房销售面积1.38亿平米，同比增长-3.1%，较9月的-3.6%回升0.5 PCT，降幅虽有收窄但仍持续负增长。分城级看，统计局数据显示（截至9月，10月暂未更新）：一线销量同比增速已于17Q4触底回升，今年来趋势性改善，9月达到+17%，，二线自17Q4以来亦在改善，但改善斜率更低，8-9月短期略有回落，而三四线进入下行通道，8-9月下行更明显；

房管局高频数据显示：10月和11月，一线高位略回落但仍在回升通道，二线有所回升，三四线则继续下行。分区域看，东部/中部/西部/东北10月销量单月同比增速分别为-8.2%/-1.9%/+5.6%/-13.4%，中部和东北较9月分别下降2.4 PCT/8.3 PCT，而东部和西部较9月分别回升0.3 PCT/5.2 PCT，也即区域上看全国销量10月降幅收窄主因西部区域

短期对基本面的分歧，也有人说是共识，在于认为房地产行业全局销量“还没见底”。我们认为“总量底”的判断在本轮周期中意义变淡，总量数据很难精确指导投资，再加上主流房企的货量分布又更偏一二线，所以更应该去关注结构数据的变化；目前一/二线销量已筑底回升，三四线大致还有1-2个季度的调整，明年全局销量大致是前低后高。

而政策未来大概率持续改善，但却难有过去的“国发”x号文来昭示这种变化，且“长效机制无法快速推出，短期行政手段也无法立马退出”使得政策大放松的预期很难实现，因此，“博弈政策”的锚没了，需要做更多深入跟踪，这时候，回归利率周期是最简单的办法。

从按揭利率变化观察，融360高频数据显示近期按揭利率环比在部分城市已经出现负增长。而我们判断按揭利率将在12月左右出现明显负增长，按揭利率的积极变化，一方面代表银行对房地产行业的风险偏好持续回升，这里头既有好资产稀缺的原因，也有流动性好转的结果。另一方面，他也将引导市场预期的改变。

看好房地产板块超额收益，因为行业公司对政策的反映是结构性适应的，对政策先适应的公司机会先出来，这个就是我们此前的选股原则：

a.“高回款率+高行业信用”维持较低净负债率高周转公司；

b.解决了未来三五年行业融资受限的公司，如险资入股的标的；

c.高杠杆型公司需要降杠杆提分红或一定程度回购。

首推真正的高周转公司【万科A】, 看好【保利地产】；看好资源型公司估值修复，如价格较限制性股票解锁条件倒挂严重、估值低估的【华侨城A】；看好业绩反转，用“小项目，高周转”对冲行业风险，且管理红利充分释放的【中南建设】。

二、10月房地产名义投资单月同比增速继续回落，主因拿地费用边际已趋势性转弱，而回落暂时偏缓，建安投资则或有小幅反弹，整体来看，房地产投资四季度或仍将平缓下行，全年降至9%左右，明年预计将降至更低；全国新开工面积今年来维持较高位主要得益于三四线城市低库存背景下的滞后补库存叠加三四线相对更高周转，但随着三四线补库存的放缓，预计将拉动全国新开工继续下行；房地产产业链上下游出现明显分化，上游周期行业在前期供给侧改革压抑之后出现滞后补库存，但需求持续向上的预期已逐渐被扭转，而市场对于周期行业的关注仍沉浸在供给收缩的改善之下，却忽视了需求端的转弱，或存在一定风险，下游因无供给侧改革基本反映了房地产行业的变化，明年年中或迎来基本面修复

名义投资变化：10月单月名义投资1.07万亿元，同比增长7.7%，较9月的8.9%下降1.2PCT。拿地费用对投资支撑作用短期仍较为明显但边际已趋势性回落，建安投资则或有小幅反弹，一是净施工面积增速得益于开工高位而竣工低位，已连续7个月回升，二是开发速度5月来持续低位盘整，再往下空间不大，往后或低位反弹，整体来看，房地产投资四季度或仍将平缓下行，全年降至9%左右，明年预计将降至更低水平

新开工：10月单月新开工面积1.62亿平米，同比增长14.7%，较9月下降5.6 PCT，已连续三个月回落但仍在较高位。分城级看（截至9月），6月以来一线新开工持续低位但9月跳涨至高位（对全局新开工增速拉动仍较小），二线中位数震荡，三四线持续回升至高位，但9月有所回落拉动全国新开工出现回落；综合来看，今年来全国新开工维持较高位主要得益于三四线城市低库存背景下的滞后补库存，但随着三四线补库存的放缓，预计将拉动全国新开工继续下行，9月如此，10月或亦是如此。

房地产产业链持续跟踪：

从产业链角度观察，虽然房地产销售已经出现底部回暖，但其领先于房地产投资在1年以上，来自于房地产的需求（房地产投资口径和新开工口径）仍在转弱趋势中，房地产上下游表现出明显分化。

a. 房地产下游没有供给侧改革，地产下游（家电、家居等）行业出现顶部后持续调整，基本反映了房地产行业的回落；从此角度理解，未来如果观察到房地产行业的企稳，下游板块的基本面存在修复的可能性，这个时间节点或在明年2季度左右。

b. 而房地产上游在前期供给侧改革的压抑后，今年一季度出现了滞后补库存，但需求持续向上的预期逐渐被扭转，而市场目前仍聚焦于环保等导致的供给端收缩上，没有充分重视需求端的变化，这种背离意味着上游行业的价格未来必定对需求的下行做出反映，尤其有色和黑色板块，这种行业间的背离表现为房地产所反映的需求侧转弱不但没有反映在上游上，反而上游沉浸在供给收缩带来的改善之下，需求端变化被部分忽略；

c.供需关系短期调整预期加强，资金配置存在再平衡需求，而年底风险偏好回升或加大板块资金波动。

房地产上下游与地产背离程度变化排名：钢铁>有色>建筑>（建材&煤炭和下游无背离）；

房地产上下游行业产出缺口大小排名：建材>建筑>钢铁>煤炭>下游（家电/家居等）。