【东方地产 | 深度报告】光大嘉宝：享长三角一体化红利，苦练内功谋转型

CSC研究房地产建筑团队

享长三角一体化红利，苦练内功谋转型

核心观点

长三角一体化上升为国家战略，嘉定迎来腾飞机遇。嘉定东接大虹桥商务区，西邻江苏昆山、太仓，将成为长三角一体化发展的重要节点区域。在上海新一轮扩大改革开放力度的过程中，嘉定将迎来腾飞机遇，区域发展前景向好。

公司在嘉定及其周边资源丰富，有望分享区域发展红利。政策利好叠加基本面强劲，嘉定房地产市场前景良好。2018年1-10月嘉定销售金额336.5亿元，销售均价22666元/平方米，较2017年上涨8.9%。2018年1-10月，昆山销售金额376.6亿元，销售均价16831元/平方米，较2017年上涨15.1%。未来随着长三角一体化和自贸区扩容规划落地，嘉定和昆山区域价值上升，将吸引更多人口流入和承接更多中心城区外溢需求。公司在嘉定与昆山的地产项目建筑面积为40.8万平方米，有望分享区域发展红利。

苦练内功转型房地产基金，资管新规新变化或为公司打开成长窗口。公司在收购光大安石51%的股权后，坚持苦练内功，谋求转型成顶级房地产基金。在过去两年商业地产价格高涨期，公司保持定力没有盲目扩张。积极探索并走通了“PERE+REITs”模式，并且建立了“大融城”商业地产品牌，积极涉猎物流地产和长租公寓领域。同时，资管新规有所调整，银行公募理财可以投资非标资产。光大安石有望获取部分有意向投资持有型物业的银行理财资金，扩大管理规模，目前公司在管规模已经为487亿元。

财务预测与投资建议

维持买入评级，目标价7.59元。我们预测2018-2020年公司EPS为0.69/1.01/1.33元。由于可比公司2018年PE估值为11X，我们给予公司2018年PE倍数11X，对应目标价7.59元。

风险提示

房地产业务结算大幅低于预期。

利率上升超预期。

基金业务规模扩张不达预期。

以下为正文：

坐拥嘉定昆山优质资源，分享长三角一体化红利

长三角一体化上升为国家战略，上海区域发展引擎地位凸显。2018年11月5日的进博会开幕式上，中国宣布了扩大开放的三项新举措：第一、增设上海自由贸易试验区新片区；第二、在上海证券交易所设立科创板，并试点注册制；第三、支持长三角一体化发展并上升为国家战略。设立科创板从资本层面助力上海科创产业发展，长三角一体化和自贸区扩容则再一次凸显了上海在区域发展中的龙头地位。

嘉定东接大虹桥商务区，西邻江苏昆山、太仓，将成为长三角一体化发展的重要节点区域。在长三角一体化升级为国家战略的背景下，上海与周边省市地区的融合协同发展必将提速。由于嘉定所处的特殊位置，使得它将成为上海带动长三角一体化的重要抓手。从交通上看，地铁11号线的直线已经将嘉定和花桥连接起来，未来随着苏州地铁S1号线的开通，11号线将和S1号线在花桥交汇，沪苏同城将进一步深化。城北路在打通后则将和太仓岳鹿路对接，将大幅缩短太仓到上海的通勤时间。预计将于2020年底通车的沪通铁路则使得南通进入上海的40分钟通勤圈。这些重要的交通线路都汇聚于嘉定，因此嘉定已经成为长三角一体化发展的重要交通节点，也是长三角其他城市对接融入上海的桥头堡。目前，依靠交通网络的贯通，北上海以嘉定为核心已经初步形成了三个跨省联动的城镇圈：嘉定新城城镇圈、安亭-白鹤-花桥综合发展型城镇圈和南翔-江桥城镇圈。

从产业的角度来看，在《上海城市总体规划（2017-2035年）》中规划的嘉定主导产业为汽车研发及制造。汽车产业历来是嘉定的优势产业，传统汽车巨头上海大众和新能源汽车新贵蔚来汽车总部均落户在嘉定，由此带动了嘉定汽车产业的大发展。2017年汽车产业制造业实现工业产值4358.3亿元，同比增长12.1%，增幅较去年同期提高3.8个百分点，占全区规模以上工业总产值的73.6%。昆山则主动配合对接嘉定的产业发展，提供配套服务，共享发展红利。例如支持花桥实施“双城共建、双区联动”战略。花桥国际商务城无缝对接上海，以融入、配套上海为主要路径，主动承接上海辐射溢出效应，重点发展总部经济、互联网经济、会展经济等产业，建设精致舒适、活力时尚的现代商务新城，为嘉定汽车产业聚集的大量人口提供服务。

基本面强劲叠加政策利好，嘉定、昆山房地产市场未来前景向好。嘉定和昆山都属于制造业发达的地区，集聚了大量产业人口，住房需求旺盛，产业效益良好驱动居民收入上升，提升了购买力。2017年嘉定和昆山的常住人口分别为158.2万和170万，人均可支配分别为48944元和50268元。房地产市场有基本面的强劲支撑，2018年1-10月嘉定销售金额336.5亿元，销售均价22666元/平方米，较2017年上涨8.9%。在上海房地产市场整体趋冷的情况下展现了强劲的韧性。2018年1-10月，昆山销售金额376.6亿元，销售均价16831元/平方米，较2017年上涨15.1%。其中花桥镇由于毗邻嘉定，销售金额52.3亿元，成交均价达到21044元/平方米，与嘉定相近。

公司的主要土地储备位于嘉定及昆山花桥。未来随着长三角一体化地推进，嘉定和昆山区域价值上升，将吸引更多人口流入和承接更多中心城区外溢需求，房地产市场有望进一步扩容。在未来房地产行业整体销售下滑的情况下，嘉定和昆山的房地产市场表现将超出行业整体。公司目前所有的房地产项目计容建筑面积43.8万平方米，其中40.8万平方米位于嘉定和昆山花桥地区，占总项目储备面积的93.2%。其中嘉定的主要项目为梦之缘，建筑面积15.8万平方米。昆山花桥的梦之悦项目建筑面积17.5万平方米，可售货值37亿元。公司现有的这些地产资源将分享到区域规划发展的红利。

明确战略，苦练内功坚决转型

2016年11月公司作价15亿元收购光大安石、安石资管51%的股权，进入地产开发与房地产基金业务双主业驱动的时期。目前，公司已经明确战略，未来将转型为以房地产基金为主业。光大安石前身为亚雷投资，控股股东为雷曼兄弟旗下的PE，在中国开展业务始于2005年。团队拥有丰富的不动产投资经验和优秀的表现，善于挖掘优质不动产作为底层资产并能有效的将其由非标资产转化为证券化投资工具，实现“募、投、管、退”的闭环。光大安石已经连续四年蝉联“中国房地产基金综合能力TOP10”榜首。根据2018年三季报，不动产资管业务营业收入为4.6亿元，同比增加64.2%，占总营收的比重为15.2%。

公司的“PERE+REITs”模式已经在重庆观音桥大融城项目上取得了成功。“PERE+REITs”属于股债混合型REITs交易结构，兼具过户型REITs和抵押型REITs的双重特征。在这种模式下，可以采取“商业地产私募基金+ABS”的双SPV架构，先设立第一层SPV (资产支持专项计划)的管理人，再设立第二层SPV(契约式私募基金)的管理人。私募基金持有项目公司100%股权，并且通过委托贷款的方式置换项目公司证券化之前的存量债务，从而享有委托贷款债券及其附属物业资产的抵押担保权。资产支持专项计划则以私募基金份额的所有权和其他附属权利及衍生权益作为证券化的基础资产。以“首誉光控-光控安石大融城资产支持专项计划”为例说明其交易结构。

在此交易结构下，收益来源于股份分红、委托贷款本金及利息。为了确保安全性及对产品增信，公司会确保物业资产的FFO（营运现金流）对优先A档、优先级证券预期收益的覆盖。正常情况下分别为1.63~3.13倍和1.28~2.46倍，处置期内则分别为1.92倍和1.56倍。

在模式走通以后，公司开始更积极的进行资产配置，对大融城品牌坚持以“基金模式”和“差异化定位”运营每个项目。2018年7月1日，静安大融城正式开业。力推“一站式”消费和“体验性”购物，纯商业面积达到19万平方米，实现招商率98%，开业率85%。静安大融城的目标定位为北上海CBD中心。公司于10月30日公告为光证资管-光控安石商业地产第1期静安大融城增信，意味着公司静安大融城也在进行ABS化，是继重庆大融城之后的第二个通过ABS退出的项目。今年还有顺德大融城和西安大融城开业，光大安石计划到2020年的时候在全国运营25-30个大融城。在公司目前的资产组合的业态分布中，商业、综合体、写字楼的管理规模占比分别为34.7%、24.8%、17.1%，合计达到76.6%。

光大安石积极拓展在物流地产、长租公寓等不动产领域的投资，主要思路为积极与存量运营龙头结合发展。公司十分看好物流地产在中国的发展前景，根据根据戴德梁行测算，预计至2020年，我国高标准物流仓储设施的需求将达到1.4亿至2.1亿平方米，现代物流设施需求规模将达到266亿元。在物流地产方面，2018年3月光大安石完成了对嘉民物流资产包的收购，获得了位于全国众多核心物流枢纽城市的32万平方米物流地产物业。目前已经完成了在庆、昆山、无锡、嘉兴、西安、青岛、沈阳等重要物流节点城市的布局。在长租公寓方面，主要是与华住酒店旗下的城家公寓品牌进行合作，由光大安石作为业主提供房源，华住酒店负责运营管理，充分发挥华住在公寓运营管理方面的优势。光大安石充分发挥了其在资金募集和资产证券化方面的特长，吸引了存量运营龙头与其合作。

资产价格高涨期保持定力，2018年主要城市商办物业价格出现回落利于公司未来入场抄底。过去两年，由于物业资产的价格处于高点以及资管新规的影响，光大安石的投资项目数量基本保持稳定，在管规模也未大幅扩张。物业资产的价格状况从上海不动产交易状况中可见一斑，2016年办公业态物业的交易均价为45453元/㎡，商业业态的物业交易均价为24762元/㎡，综合体交易均价为52840元/㎡，公寓交易均价为38881元/㎡，除公寓交易均价以外均为近3年的价格最高点。在资产价格的高点，光大安石保持了定力，没有盲目追求规模扩张，而是精选优质资产，适度扩大规模，2018年受到资管新规影响，在管规模稍有下降，2018年三季度在管规模为487亿元，较年初减少16亿元，下降3.2%，2018年上海物业资产的价格出现了回落，截止二季度，办公业态物业价格较2016年下降14.1%，综合体价格较2016年下降了38.1%，商业业态的物业价格基本持平，只有公寓的交易价格上涨了32.0%。随着资产价格的调整，光大安石明年或将迎来资产购入的良好窗口期。