导读
行情回顾:周内,全球权益市场对于贸易摩擦以及需求担忧有所加剧,原油及美股三大指数大幅下挫(道指↓4.44%,纳斯达克↓4.26%,标普↓3.79%),推升具有一定避险功能的美元,美指上冲至96.95,压制基本金属价格走势。具体来看,LME3M期铜、铝、铅、锌、锡、镍周涨跌幅分别为+0.0%、+0.5%、-1.5%、-3.4%、-2.8%、-3.9%。二级市场方面,经前周大幅上扬后,周内回调明显,SW一级行业指数全线下跌,其中,有色指数收于2522点,较前周大幅下跌6.6%,跑输上证综指2.9个百分点。锡主线逻辑兑现——在库存不断去化背景下,静待总量拐点,将最终赢得空间;而铝和铜的长线逻辑以及结构性机会亦值得关注。分品种周内变化如下:
【本周焦点】:如何看待锡价上涨持续性?
【焦点解析】:1)缅甸锡精矿供给不可逆下滑,奠定“锡牛”基础。决定锡价走势的核心在于供给侧,我们在2018年策略报告就提出,缅甸锡精矿趋势性下滑奠定“锡牛”的逻辑起点,其中,2018年以结构逻辑为主,此后将逐步过渡到总量逻辑。从缅甸当地资源本身来看,三大变化决定供给能力出现不可逆下滑:首先,开采品位,由最初的10%以上,逐步降至5%,已至当前的1.5%左右,品位的大幅下滑,从根本上决定金属产量的下降;其次,开采方式,此前主要采用技术、投资门槛均较低的露采,当前已经全部转入洞采,而井下通风以及排水等均需要大量的资金和技术投入,且原矿产出量显著下滑;再次,选矿方式,最初当地以重选为主(氧化矿),当前已经逐步转变为浮选(硫化矿),精矿粒度降低,影响冶炼端金属回收率,在处理等量原料的前提下,亦导致精锡产量下滑。由此可见,缅甸锡精矿供给下滑具有不可逆属性,将成为奠定“锡牛”行情的底层逻辑。2)短期驱动力则来自于集中检修对供给端带来的冲击。锡业股份发布公告,将开展为期不超过50天的检修(常规检修时间为40天),我们预计将对商品锡锭带来3000吨量级的影响;而个旧自立矿冶由于原料供应紧张,将对部分设备开展为期30天的停产检修。行业内大企业的相继停产检修,印证原料紧张已传导至精锡环节,并进一步强化供给收缩预期。3)从库存周期,看涨价持续性。我们认为库存是判断涨价持续性的核心指标。从原料库存表现来看,ITA数据显示,2017年7月缅甸当地大约有200万吨左右的原矿库存(品位约为2%左右),目前当地原矿库存降至约40万吨水平,且消耗速度正在加快;与此同时,中缅口岸精矿库存水平亦在持续下滑,已由今年4月份的11000吨降至10月份的5000吨左右,降幅高达55%,也就是说,库存对于原料的支撑作用将显著弱化。从锡锭生产商库存来看,AM数据显示,今年三季度,中国锡锭生产商库存1.83万吨,同比、环比分别下滑18%、17%。从下游消费企业库存来看,多数处于不足一周的低位水平。综上,我们认为,产业链库存低位继续向下有望进一步增大价格弹性空间,锡价趋势向上,值得持续重视。
铝:SMM统计数据显示,2018年11月22日国内电解铝社会库存142.4万吨,较前周续降2.9万吨,叠加“我的有色”铝棒库存数据,总计156.2万吨(其中,铝棒库存13.8万吨,增0.65万吨),较前周下降2.25万吨;年初至今累计去库86.2万吨(幅度约38%)。供给侧的持续不及预期是驱动去库去化的核心动力,减产蔓延(详见图表1)致使到货量持续偏低,支撑库存去化。短期看,供给端收缩+出口端高位=库存去化;中长期看,全球总库存处于低位水平(库存消费天数降至15天左右的历史低位),去库大趋势不会改变。
铜:江西铜业和Antofagasta达成2019年铜精矿长单谈判,签订TC/RC benchmark 80.8美元/吨、8.08美分/磅,TC较2018年82.25下降1.45美元/吨,整体符合市场预期。截至本周五,进口干矿现货TC报90-94美元/吨,持平于前周,继续高位运行。下游开工率方面,SMM调研数据显示,10月铜板带箔企业开工率73.6%,环比下滑3.2%,同比增长4.4%。开工率环比下降,主因:第一,受假期因素影响,有效生产天数减少;第二,下游电子行业受贸易摩擦影响,订单有所流失。
宏观“三因素”总结:1)中国,10月工业生产暂稳,未来仍趋下行,2019年政府加杠杆或为政策主线;2)美国,10月CPI同比增2.5%,符合预期,核心CPI同比增2.1%,不及预期,但仍处2%通胀目标之上,12月大概率加息;3)欧洲,制造业PMI初值不及预期,创30月新低,欧元区整体经济表现或将延缓货币正常化进程。
投资建议:基本金属领域中,锡主线逻辑兑现——在库存不断去化的背景下,静待总量拐点,或最终赢得空间;而铝和铜的长线逻辑以及结构性机会亦值得关注:
①锡:缅甸矿收紧逻辑已逐步兑现,后续将进一步强化,供给组合:一大降(缅甸矿)、一小增(国内矿)、一平稳(再生锡),原料收紧趋势确立;而需求具有“弱周期性”,韧性较强。在供给收紧+消费微增的基本面组合下,锡板块值得重点关注!其中,2018年主要在于供给结构变化,而后将逐步过渡到总量变化(精矿收紧向精锡收紧传导)。核心标的:锡业股份。
②铝:铝土矿供给延续收紧,海外氧化铝扰动仍存,采暖季错峰生产政策预期差,叠加减产效应逐步显现,氧化铝价格已经整固向上;而电解铝环节,成本抬升(自备电)+Q4旺季+减停产,价格上行空间>下行空间。再考虑到铝消费侧重国内、全球价格影响力偏强的实际情况,尤其是传统旺季叠加供给弹性缺失,供需关系逐步改善,需重点关注。核心标的:云铝股份、中国铝业、神火股份(煤炭组)、露天煤业(煤炭组)等。
③铜:全球铜精矿供应增量有限,冶炼端扰动增加,再叠加进口限废政策,铜原料中长期供给趋紧的方向不会改变,供需紧平衡依旧是铜板块投资的“主线逻辑”。核心标的:紫金矿业等。
风险提示:宏观经济波动、进口以及环保等政策波动带来的风险。
周内,全球权益市场对于贸易摩擦以及需求担忧有所加剧,国内外主要指数全线下行。SW行业一级指数全线下挫,其中,银行、食品饮料等板块抗跌性较强,有色板块整体居中偏后部。
具体来看:综合指数中,上证指数收于2579点,较11月16日收盘下跌3.72%;深证成指收于7637点,较11月16日收盘下跌5.28%;沪深300收于3143点,较11月16日收盘下跌3.51%;申万有色金属指数收于2522点,较11月16日收盘下跌6.58%,跑输上证综指2.87个百分点。SW一级行业指数周度走势如下图所示。
周内,有色板块伴随宏观预期波动而大幅下行;从板块内部来看,延续分化运行格局。其中,黄金板块在避险情绪支撑下抗跌性较强,铝板块成本支撑作用显著,下行幅度相对较小。具体来看,四通新材周内涨幅最大(+8.65%),诺德股份周内跌幅最为明显(-13.67%),所统计93只个股中:4只个股出现不同程度上涨,4只个股持平,其余85只个股均出现不同程度下跌,涨幅前10名、跌幅前10名个股具体如下图所示。
本周LMEX基本金属指数收于2902点,环比前周下滑0.6%。基本金属价格方面,LME3M期铜、铝、铅、锌、锡、镍周涨跌幅分别为+0.0(6207美元/吨)、+0.5%(1949美元/吨)、-1.5%(1968美元/吨)、-3.4%(2519美元/吨)、-2.8%(18800美元/吨)、-3.9%(10915元/吨)。
周初,欧盟批准英国退欧协议草案,受此影响,欧元、英镑上涨,美元指数下跌;周后,原油以及全球权益市场大幅下挫(上证↓3.72%,道指↓4.44%,纳斯达克↓4.26%,标普↓3.79%),推升具有一定避险功能的美元,周内美指涨幅0.5%至96.95,对基本金属价格形成压制。具体来看:铜,持稳运行;铝,成本支撑,叠加前期下行幅度较大,驱动伦铝小幅上行;铅,河南雾霾天气预警解除,下游需求未现明显改善,周内下行幅度相对较大;锌,长期供应宽松预期不改,叠加短期需求不振和强势美指,周内锌下行幅度明显;锡,精矿供给收紧预期不改,但前期价格快速上行,叠加周内商品价格总体下行的牵制作用,回调幅度亦较为明显。
(1)铝:库存延续下行,亏损依然严重
SMM统计数据显示,2018年11月22日国内电解铝社会库存142.4万吨,较前周续降2.9万吨,叠加“我的有色”铝棒库存数据,总计156.20万吨(其中,铝棒库存13.8万吨,增0.65万吨),较前周下降2.25万吨;LME库存11月23日为106.7万吨,较前周微增0.1万吨。
周内,电解铝社会库存延续下降态势,目前连续去库时间为33周,是自2010年以来的最长去库周期,较今年库存峰值(228.6万吨)下降86.2万吨,去库幅度约为38%。我们认为,供给侧的持续不及预期是驱动去库去化的核心动力,电解铝企业在亏损压力下持续减停产,导致供给减量;叠加新疆铝锭到货减少、下游消费相对稳定,共同支撑库存去化。短期看,供给端收缩+出口端高位,将支撑库存进一步去化;中长期看,全球总库存处于低位水平(库存消费天数降至15天左右的历史低位),国内外共振,去库大趋势不会改变。
现货交投表现:华东地区,以逢低采购为主,现货维持贴水,临近年底,持货商出货意愿相对较强,成交好于前周;巩义地区,河南现货仍偏紧,高升水压制企业采购意愿,整体成交平淡;沈阳、重庆地区,周内成交一般,并无亮点;天津地区,天气不佳,影响下游开工,采购意愿降低。整体来看,本周现货市场交投较前周并无明显变化。盈利表现:本周,长江A00铝价震荡上行,氧化铝价格持稳运行,电解铝环节亏损收窄但仍处高位。具体来看,周一至周五氧化铝价格维持在3105-3115元/吨。动力煤、预焙阳极价格无变化,按11月23日原材料市场价格测算(未考虑企业自身因素),电解铝即时成本为14983元/吨,吨铝亏损约1100元。具体走势如下图所示。
(2)铜:精矿TC持稳运行,10月铜板带箔企业开工率环比下滑
江西铜业和Antofagasta达成2019年铜精矿长单谈判,签订TC/RC benchmark 80.8美元/吨、8.08美分/磅,TC较2018年82.25下降1.45美元/吨,整体符合市场预期。实际上,自今年5月开始,铜精矿TC持续上行,目前已经至90美元/吨以上,这其中既有铜精矿供给超预期的因素,也有全球粗炼产能遇到的扰动增多因素影响(如,印度Vedanta 旗下40 万吨/年粗炼产能关停、菲律宾PASAR制酸设备故障等)。而在前几年高加工费刺激下,全球冶炼厂投放积极性明显提升(尤其是中国),SMM预计2019 年仍有超70 万吨的年度产能将要投放,将令TC/RC承压。截至本周五,进口干矿现货TC报90-94美元/吨,较前周基本持平。
现货交投表现:华东地区,沪伦比、铜价以及库存同时下降,下游以逢低补库为主;华南地区,库存降低,升水上行,下游接货偏谨慎;山东地区,下游消费延续低迷,冶炼厂维持正常出货,部分企业加大出口力度平衡现货市场;华北地区,冬季影响企业开工率,下游消费一般,贴水持续低位运行。
本周1#光亮铜周均价43730元/吨,较前周上升80元/吨,周均精废价差1438元/吨,较前周小增44元。周内,沪铜重心上移,精废价差小幅回升,年底持货商回笼资金意愿增强,出货积极,废铜市场供需两旺。第24批限制进口类固废批文发布,涉及废铜相关企业13家,获批企业位于天津、广西、广东和浙江地区,截至目前,累计发放批量98.06万吨,累计同比减少67.38%。
开工率方面,据SMM调研数据显示,10月铜板带箔企业开工率73.56%,环比下滑3.22%,同比增长4.43%。10月铜板带开工率环比有所下降,主因:第一,受假期因素影响,有效生产天数减少2-3天,导致产量略有下降;第二,下游电子行业出口较多,受贸易摩擦影响,国外订单有所流失,外资铜板带箔加工厂也有转移东南亚的现象,同时,汽车行业表现不佳,1-10月累计产销量同比分别下降0.4%和0.1%。
(3)铅:加工费继续持稳,社会库存上升
原料端,本周铅精矿成交价持稳,国产50品位铅精矿到厂主流成交于1700-1900元/金属吨,进口铅精矿主流报价20-30美元/干吨。冶炼端,周内各地区主流加工费维持不变,短期内铅精矿供应紧张格局难以扭转,支撑加工费持稳运行的原因有两点:第一,冶炼企业盈利微薄;第二,进口铅精矿流入,冶炼企业有选择权。截止周五,50品位铅精矿加工费,河南1800-2000元/金属吨;湖南、云南1600-1800元/金属吨;内蒙古1900-2100元/金属吨;广西1600-1700元/金属吨。
本周,沪铅、伦铅维持区间震荡格局,沪伦比值至9.4(前值9.6);铅精矿进口盈利在1900元/吨水平(前值1700元/吨),进口窗口持续打开,在国内铅精矿供应偏紧的情况下,或进一步推动进口铅精矿流入。
现货交投表现:铅主流成交在18525-18900元/吨,河南重污染天气预警解除,湖南矿端供给收紧部分影响生产,炼厂长单交货为主,散单有所减少;贸易市场持货商低价惜售,市场报价较少;下游消费方面,铅蓄电池市场并无明显改善,企业开工率延续分化,其中大型企业维持正常,而小型企业则表现一般,采购较为谨慎。库存变化:本周沪粤两地铅锭库存总量较前周降600吨至1.69万吨,叠加江浙库存变化,国内社会仓库总量维持在2.1万吨左右。周内,再生铅贴水收窄,导致下游消费部分回流至原生铅,驱动库存下降。
(4)锌:矿TC高位持稳,社会库存续降
周内,锌精矿加工费继续高位持稳运行,下周即将进入12月份,预计国内外加工费仍有继续上调之势。本月国内锌精矿加工费主流成交价4800-5200元/吨;进口锌精矿加工费主流为130-140元/吨,但近期少有成交。
沪伦比值8.1,较前周(8.3)进一步下修;周内,进口窗口维持关闭状态,平均进口亏损扩至1500元/吨左右(前值770元/吨)。
现货交投表现:华东市场,价格高位回落,炼厂出货意愿降低,但交割货流出,现货市场整体仍偏宽松;华南市场,周初稍有宽松,周后价格下行,下游采购意愿增强,周内交投活跃度整体强于前周;天津地区,现货升水有所下调,炼厂正常出货,下游订单略有缩减,整体成交持平于前周。库存变化:本周三地社会库存较前周微增0.22万吨至12.52万吨。具体来看,沪市库存降幅较大,主因进口到货较少,下游刚需采购;而天津由于到库正常,下游需求走弱,库存整体呈上行趋势。
(5)锡:如何看待锡价上涨持续性?
1)缅甸锡精矿供给不可逆下滑,奠定“锡牛”基础。决定锡价走势的核心在于供给侧,我们在2018年策略报告就提出,缅甸锡精矿趋势性下滑奠定“锡牛”的逻辑起点,其中,2018年以结构逻辑为主,此后将逐步过渡到总量逻辑。从缅甸当地资源本身来看,三大变化决定供给能力出现不可逆下滑:首先是品位,由最初的10%以上,逐步降至5%,已至当前的1.5%左右,品位的大幅下滑,从根本上决定金属产量的下降;其次是开采方式,此前主要采用技术、投资门槛均较低的露采,当前已经全部转入洞采,而井下通风以及排水等均需要大量的资金和技术投入,且原矿产出量显著下滑;再次是选矿方式,最初当地以重选为主(氧化矿),当前已经逐步转变为浮选(硫化矿),精矿粒度降低,影响冶炼端金属回收率,在处理等量原料的前提下,亦导致精锡产量下滑。由此可见,缅甸锡精矿供给下滑具有不可逆属性,将成为奠定“锡牛”行情的底层逻辑。
2)短期驱动力则来自于集中检修对供给端带来的冲击。锡业股份发布公告,将开展为期不超过50天的检修(常规检修时间为40天),我们预计将对商品锡锭带来3000吨量级的影响;而个旧自立矿冶由于原料供应紧张,将对部分设备开展为期30天的停产检修。行业内大企业的相继停产检修,印证原料紧张已传导至精锡环节,并进一步强化供给收缩预期。
3)从库存周期,看涨价持续性。我们认为库存是判断涨价持续性的核心指标,从原料库存表现来看,ITA数据显示,2017年7月缅甸当地大约有200万吨左右的原矿库存(品位约为2%左右),目前当地原矿库存降至约40万吨水平,且消耗速度正在加快;与此同时,中缅口岸精矿库存水平亦在持续下滑,已由今年4月份的11000吨降至10月份的5000吨左右,降幅高达55%,也就是说,库存对于原料的支撑作用将显著弱化。从锡锭生产商库存来看,AM数据显示,今年三季度,中国锡锭生产商库存1.83万吨,同比、环比分别下滑18%、17%。从下游消费企业库存来看,多数处于不足一周的低位水平。
综上,我们认为,产业链库存低位继续向下有望进一步增大价格弹性空间,锡价趋势向上,值持续重视。
(1)中国因素:10月工业生产暂稳,未来仍趋下行
2018年11月14日,国家统计局发布显示:工业生产暂稳,未来仍趋下行。10月工业增加值当月同比增长5.9%,较上月回升0.1个百分点,工业生产的短期改善或主要来自去产能、环保限产政策的边际调整。例如采矿业同比增长较上月回升1.6个百分点,制造业回升0.4个百分点。但在下游房地产、汽车需求都偏弱的情况下,工业生产增速或仍将承压。
基建投资改善,地产投资趋降。1-10月固定资产投资同比增长5.7%,较前9月回升0.3个百分点。从结构上来看,基建投资略有反弹,前10月基建投资(不含电力)同比增长3.7%,较前9月提高0.4个百分点,反映稳增长力度边际加大的影响。制造业投资保持平稳,同比增长9.1%,较前9月提高0.4个百分点。但房地产投资增速继续回落至9.7%,计算当月同比增长8.1%,较9月回落0.6个百分点。前10月商品房销售面积同比继续降至2.2%,土地成交继续回落,预示着房地产投资将延续下行态势。
10月金融数据延续低于预期,反映金融机构风险偏好仍低,资金流向实体的态势仍未明显改善,经济下行压力仍大。政府加杠杆或将是2019年政策主线,一是通过减税降费,改善制造业盈利情况;二是专项债额度有望上调,加强对地方财政和基建领域的支持。总体来看,中国经济韧性仍强。
(2)美国因素:CPI同比增2.5%,12月大概率加息
美国10月CPI同比增长2.5%(前值2.3%),符合市场预期;核心CPI同比增长2.1%(前值2.2%),不及市场预期,但仍处于2%通胀目标之上。
油价冲高刺激CPI同比增速回升,但鉴于近期油价大幅回调,后续油价对于CPI的贡献将边际减弱。11月以来,布伦特油价从80美元/桶下跌至最低65美元/桶,而去年年底油价已开始上扬,高基数效应将逐步显现。
商品价格疲弱拖累核心CPI增速。从分项指标来看,汽车价格同比增0.5%,二手车价格同比增0.4%。衣着价格同比下滑0.4%,也是拖累通胀的一大因素。服务价格方面,尽管今年房地产销售疲弱,但房屋租金价格同比上涨3.2%。交通服务价格同比涨幅也达到了3.8%。总体来看,今年以来商品价格增长乏力,但服务价格增长较快。
尽管7月以来核心通胀边际走弱,但其他经济数据仍保持良好,尤其是劳动力市场方面,不断下降的失业率、强劲的新增就业、以及缓步上行的工资增速,都会增加美联储对通胀的担忧。而核心通胀率依然在美联储设定目标以上,预计12月大概率进行年内第4次加息。
(3)欧洲因素:欧元区制造业PMI初值创30月新低
欧元区11月制造业PMI初值51.5,创30个月新低,低于预期52和前值52;欧元区11月服务业PMI初值53.1,创25个月新低,略低于预期53.6和前值53.7;欧元区11月综合PMI初值52.4,创47个月新低,略低于预期53和前值53.1。
欧元区经济增长降温至四年低点,其中制造业仍然是疲软的主要领域。贸易纷争导致的出口恶化对制造业的影响尤为明显。总体上,我们依然维持前期观点,欧元区今年以来整体表现不及预期,整体经济表现或将延缓货币正常化进程。
宏观“三因素”总结:1)中国,10月工业生产暂稳,未来仍趋下行,2019年政府加杠杆或为政策主线;2)美国,10月CPI同比增2.5%,符合预期,核心CPI同比增2.1%,不及预期,但仍处2%通胀目标之上,12月大概率加息;3)欧洲,制造业PMI初值不及预期,创30月新低,欧元区整体经济表现或将延缓货币正常化进程。
基本金属领域中,锡主线逻辑兑现,需高度重视——在库存不断去化的背景下,静待总量拐点,或最终赢得空间;而铝和铜的长线逻辑以及结构性机会亦值得关注:
1)锡:缅甸矿收紧逻辑已逐步兑现,后续将进一步强化,供给组合:一大降(缅甸矿)、一小增(国内矿)、一平稳(再生锡),原料收紧趋势确立;而需求具有“弱周期性”,韧性较强。在供给收紧+消费微增的基本面组合下,锡板块值得重点关注!其中,2018年主要在于供给结构变化,而后将逐步过渡到总量变化(精矿收紧向精锡收紧传导)。核心标的:锡业股份。
2)铝:铝土矿供给延续收紧,海外氧化铝扰动仍存,采暖季错峰生产政策预期差,叠加减产效应逐步显现,氧化铝价格已经整固向上;而电解铝环节,成本抬升(自备电)+Q4旺季+减停产,价格上行空间>下行空间。再考虑到铝消费侧重国内、全球价格影响力偏强的实际情况,尤其是传统旺季叠加供给弹性缺失,供需关系逐步改善,需重点关注。核心标的:云铝股份、中国铝业、神火股份(煤炭组)、露天煤业(煤炭组)等。
3)铜:全球铜精矿供应增量有限,冶炼端扰动增加,再叠加进口限废政策,铜原料中长期供给趋紧的方向不会改变,供需紧平衡依然是铜板块投资的“主线逻辑”。核心标的:紫金矿业等。
宏观经济波动带来的风险、产业政策不及预期的风险、环保政策落地不及预期的风险、下游消费不及预期的风险等。
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