【国金轻工||揭力团队】定制家居行业深度研究：集中度提升驱动力已来，重新定义选股逻辑

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• 行业策略：我们认为，现阶段定制家居行业即将迎来集中度加速提升期。而价格竞争、渠道集中、全国产能布局和环保需求，都将助力集中度提升。其中，价格战将会是最直接有效提升集中度的手段。在行业价格战预期之下，我们通过分析2000-2006年的空调行业认为，股息率的稳健提升，是作为长牛股的重要基因。目前已上市的9家定制家居公司中，索菲亚分红历史良好，欧派家居和我乐家居创造企业自由现金流能力相对较强，尚品宅配拥有行业内较高的每股未分配利润。同时，欧派家居和索菲亚两大龙头现金储备充足。从成本端考虑，索菲亚拥有衣柜行业最低的单位成本，我乐家居在相对定位高端橱柜品牌中，单位成本也较有优势，而欧派家居我们则认为，在价格战初期其产品降价空间相对充足，预期综合毛利率大幅波动概率较小。

• 推荐组合：通过股息率和成本端选股，我们推荐欧派家居和我乐家居，建议关注索菲亚和尚品宅配。

  
  

• 千亿级定制家居市场，百亿公司屈指可数。定制橱柜+定制衣柜整体市场规模超过2000亿元，但百亿公司仅欧派一家，足见集中度之低。外部经验来看，韩国汉森通过多品类、工程业务拓展以及切入装修领域，于2017年在韩实现20%的市占率。同为后周期的空调行业，凭借价格战实现集中度提升，2017年CR3集中度达到70%以上。据此判断，国内定制家居行业集中度可以实现提升，且现阶段上市企业推进的大家居、整装等业务有利于集中度提升。

• 定制家居行业集中度低主要有三点原因。1）上游人造板是一个比定制集中度更低的行业；2）现阶段定制家居行业整体的盈利能力还是很强，对外部资金有较强的吸引力；3）与空调业相比，定制家居的销售流程更长，且属于重服务行业，存在难以标准化的流程。

• 未来定制家居行业集中度提升靠什么？1）价格战：对标成品柜定制柜价格明显更高，而单位成本持续降低实际上已经给产品降价带来了空间。而定制行业价格竞争阶段性结束的标志就是平均毛利率下降至30%；2）连锁卖场进驻门槛的提高，以及卖场对战略合作伙伴的选址倾斜，将倒逼中小品牌退出；3）全国产能布局是为了降低经销商的物流成本，形成另类补偿。龙头公司全国产能基地建成之日，可能就是全面价格战开启之时。4）国家环保高压，导致中小企业产能开始关停，以及消费者对环保家居的需求快速抬头，提高了对企业产品品质的要求。

• 如何估值？如何选股？参照空调价格战期间估值，定制家居合理估值在15-21倍之间。选股上我们认为，价格战前夕可以选取具备高股息率潜质的个股，价格战初期建议关注通过销售费用投放收入增速恢复的个股，价格战中后期推荐费用率稳定利润增速开始恢复的龙头个股。从成本端来看，我们建议关注现阶段单位成本低，且未来价格调整空间相对充足的个股。

• 房地产销售持续大幅下滑的风险；定制家居企业大宗业务工程款回款能力下降的风险；行业外部资金持续涌入的风险；上市公司通过价格竞争后，市占率提升不及预期的风险。

  
  

• 外部：对比板式成品柜，定制柜体价格更高。我们选取欧派、索菲亚、宜家、宜得利和林氏木业，进行板式衣柜的产品价格对比，欧派和索菲亚的衣柜基本都高于其他三家，从价格上直观判断，定制衣柜的单体产品实际上具备降价空间。而从另一个角度来看，定制衣柜的价格之所以会高于成品柜，其产生溢价则是因为重服务。我们认为，在定制家居销售的各流程环节中，设计可能是溢价最高的。定制家居除了主打尺寸定制之外，还以个性化设计为卖点，但目前来看大部分定制家居公司多以模块化和素材化设计为主，原创设计体现不足设计师引流效果不明显，个性化设计的弱化实际上已经导致了设计溢价的虚高。

• 内部：单位成本持续降低实际上已经给产品降价带来了空间。定制家居企业对于信息化建设的执着，其实源自对生产效率提升和制造成本降低的追求。根据我们测算的数据来看，自2015年开始，定制企业单位成本基本都呈现降低之势。但现阶段定制企业单位出厂价累计降幅，与单位成本累计降幅并不匹配，定制家居产品完全具备进一步降价的空间。2015-2017年，欧派家居橱柜单位成本累计下降22.32%，而出厂价累计下降11.11%，从数据直观上看，即使在成本不变的情况下，欧派继续下调10%左右的出厂价依旧不会对橱柜毛利率产生重大影响。不仅如此，从现阶段定制企业的单位产品毛利率来看，基本都保持提升态势，也就是说现有价格策略并未影响企业盈利。在成本继续下降的前提下，为获得更多的市场份额，定制产品降价完全可以实现。

• 对比分析，价格战预期之下定制家居行业毛利率极有可能跌破30%。截至今年三季末，定制家居板块整体毛利率为38.98%，较2017年同期小幅提升0.95pct.，行业整体处在高毛利率状态。1）兴利（香港）控股（0396.HK）为国内板式家居制造企业，今年上半年其毛利率为23.45%，2012年创历史最低毛利率16.34%。2）去年下半年开始，国内定制家居企业大宗业务崛起，相比传统经销渠道，大宗工程订单毛利率更低，该业务占比的提升势必会拉低企业整体毛利率水平。韩国汉森兼做大宗和经销渠道，且完整布局家装家居领域，但该公司2017年毛利率仅29.01%。2012年其市占率显著提升阶段，毛利率也呈现小幅下降趋势。因此综合来看，我们认为，工程业务崛起、行业竞争加剧以及地产周期向下，势必会推动定制家居行业迈入价格战阶段，而价格战阶段性结束的标志极有可能为行业整体毛利率跌破30%。在此预期之下，相关企业利润端增速还有进一步放缓的可能。

2.3 渠道集中将倒逼定制家居行业提升集中度

• 连锁家居装饰卖场逐步崛起，需求导向下非连锁业态将失去市场。2017年国内连锁家居装饰及家具卖场零售额突破6,000亿元，约占整体家居装饰及家具零售额的25%左右，占家居装饰及家具商场的39%左右。我们认为，现阶段国内连锁家居装饰卖场诸如红星美凯龙、居然之家等已经形成良好品牌效应，且新一代消费人群的崛起，促使家装、家居一站式购物需求迅速抬头。在此趋势之下，连锁家居装饰卖场自身形成品牌效应，以及高品质产品输出能力，拉开了与非连锁卖场的差距，使得连锁卖场的引流更具稳定性。

• 连锁卖场集中度提升，促成品牌家居与品牌卖场强强联合。红星美凯龙和居然之家作为国内两家最大的家居卖场品牌，其零售额占据连锁卖场总零售额的近20%，且市占率仍保持提升，至2017年红星美凯龙市占率达到13.50%。龙头卖场市占率的提升，一方面源自渠道下沉扩大消费者覆盖范围，另一方面也表明品牌意识提升之下，消费者流量资源在向品牌卖场靠拢。对于家居企业而言，进驻品牌连锁卖场将使其在引流上事半功倍。但目前来看，品牌卖场的入驻门槛正在提高，每家卖场的品牌进驻费高达200万元（草根调研数据），且连锁卖场对战略合作企业提供优先选址。连锁卖场话语权的提高，将迫使中小品牌搬离卖场内好的区位门店，甚至退出连锁卖场渠道。我们认为，在未来定制家居集中度提升的过程中，只有绑定核心连锁卖场渠道资源的企业，才能保留更大的存活空间。

• 多渠道发展之下，中小家居企业的销售费用烧不起。大家居体验馆、综合馆、生活馆等超级大店，是现阶段一站式购物趋势之下，家居企业所追求的新业态、新渠道。大家居门店少则千平大则几千平，其门店租金显著高于连锁卖场门店和街边门店，其次，大家居门店要求更强的服务能力、更好的展示效果和更全的产品品类，其人员配置、店面装潢标准显著高于传统门店，门店费用投放势必也将大幅高于原有门店。最后，大家居门店不仅是渠道的升级，同时也是对多品类产品制造能力和管理能力的升级，中小定制品牌尤其是大品类品牌，基本不具备复杂SKU管理能力。除了大家居门店之外，大型定制企业为拓宽流量来源，开始布局shopping mall门店、超市店、整装门店和大宗业务，多样新渠道拓展对销售费用投放的要求，根本就不是收入体量仅千万级的中小定制企业能承受之重。

2.4 全国产能布局的核心并不是为了降低物流成本

• 渠道下沉具备充足增长潜质。从今年中报披露门店数据来看，欧派家居和索菲亚两大定制龙头公司，在四五线城市门店占比均超过50%，且四五线区域收入增速也快于一二线区域，但对整体收入贡献一二线城市仍占据主导地位。这一情况，一方面表明四五线城市仍然具备充足开发潜力，能够为企业打开更为广阔的增长空间。但另一方面也表明，现阶段四五线城市消费者对定制家居接受度还需提升。

• 短期来看，定制家居公司的物流成本在上升。2016年8月修订《车辆运输车治理工作方案》与《超限运输车辆行驶公路管理规定》，使得大量非标准化物流车辆需要整改为标准车型，从而单辆车运输价格上升300-450元。从企业角度来看，欧派家居和索菲亚运输费用保持增长趋势，且增长幅度高于营收增速，表明定制家居公司的运输成本确实在上升。

• 全国产能布局确实能降低物流成本，但并不是单纯为了降低定制企业的成本。根据德邦物流的官网报价，从广州向重庆的物流价格约是从成都向重庆物流价格的3倍，因此估算在成都建立产能基地每单可以节省2/3的运输成本。但定制家居企业进行全国性产能布局的初衷并非如此。1）运输费用绝对额小，欧派和索菲亚等公司的每年的运输费用基本在1,700万元左右，该费用体量根本不足以成为企业投资几亿甚至十几亿建设区域产能基地的动机。2）双排车、超规单排车不允许上高速公路的禁令缓冲期在2018年7月步入尾声，主要物流公司对于非标车的整改也已经完成，预计2018年下半年以后物流配送的成本就将趋于稳定。并且从未来长期趋势来看，物流成本降低是必然趋势。

• 我们认为，全国产能布局的目的在于提升区域市场服务能力，缩短交货周期。目前大部分定制家居公司产品运输费用采取分段承担模式，即品牌公司委托物流公司将货品运输至物流公司的区域仓，并承担该段路程的所有费用。然后再由经销商从物流公司中心仓进行提货，且支付运输费用。实际上该种模式之下，大部分费用基本都由经销商承担，且将导致经销商通过调整终端售价对费用形成补偿。

• 1）若完成分区域生产基地布局，则理论上只要在产能覆盖范围内的经销商产品运输费用，可以全部由品牌厂商承担。经销商运输成本的降低，实际上就成为了品牌企业对经销商的另类销售反哺。

• 2）在现有分段承担模式之下，同一个产品实际上需要经历三次运输，才能最终达到消费者手中，对定制企业产品交货期形成拖累。而拥有分区域生产基地后，产品运输次数将至少减少一次，有利于缩短交货期，提升一次安装失败后配套品补充和返厂再产效率，使得定制企业的产品售后服务更为完善。

• 3）我们认为，不同线级城市消费者对定制家居产品的喜好有较大差异。例如高单价的环保板材产品，在一二线城市的销量往往要比在四五线更好。区域生产基地布局，能够帮助定制企业更好的了解区域市场消费需求，针对性的进行产品制造和制定促销活动，做到有的放矢降低管理成本。

• 龙头全国产能布局完成之日，或成行业价格战风起之时。我们认为，在全国产能布局实现之前，由于经销商承担大部分运输费用，使得区域性中小定制品牌，在市场竞争中具备一定价格优势，也致使定制企业在低线城市的门店单店收入难以达到一二线城市的水平。上市定制家居企业具备良好品牌效应以及过硬的产品质量，在全国产能布局全面投产后，服务、交货和营销能力以及价格空间都将提升，势必导致区域小品牌原有低价销售策略将难以持续，市场份额将逐步流失。在充足产能储备的条件，完全具备进行价格竞争的能力。目前，欧派、索菲亚均开启全国产能布局进程，预期2019年欧派西南产能落地后，行业可能进入全面价格竞争阶段。
  

2.5 环保要求加速企业分化，头部企业更容易从中获益

• 环保政策加码，对家居企业生产提出新要求。2017年开始环保督查的力度不断升级，环保部将从严治理“散乱污”企业作为强化督查的重点内容之一，对于当年9月底前无法升级改造达标排放的企业一律关闭。国务院安监总局也宣布在2017年7-10月开展安全生产检查，涉及木门厂、衣柜厂等多领域家居企业。而2018年以来，国家在环保政策上愈加严格，多地区针对家具制造污染发布规划、整改方案。环保政策的不断加码对于各家居家装企业的生产环节提出了更严格的要求，在从生产设备到制造工艺上都要进行更新改良。

• 环保监管趋严加速行业洗牌。事实上从2015年以来，国家淘汰落后产能的环保政策逐步落实，行业内原来低价、不环保的生产受到限制甚至无法生产。为符合环保要求而进行的生产设备改造与生产进度安排，推升了生产的成本，同时延长了企业的供货周期，涨价、延供等情况开始出现。环保政策上的收紧对家装企业的供应链、调度、供给等层面提出了更高的要求，同时由此上升的经营成本也为企业业绩增添了压力。另外2018年1月1日《中华人民共和国环境保护税法》正式施行，经估算一家年产值5000万元的中型家具企业需要缴纳环保税额30-80万元。对于无法跟上环保节奏，或无力支持环保转型的中小家装企业，环保或直接迫使其推出市场竞争。

• 消费者深化健康生活理念，带动绿色环保家具需求。随着消费者对于生活品质要求的不断提高，健康生活的理念也逐渐深入人心，这在家居领域带动了绿色家具的市场需求。根据《中国家居绿色环保竞争力白皮书》显示，97.76%的消费者在选购家居产品时会考虑绿色健康因素对身体的影响。传统意义上的绿色家具更多关注所用材料是否会减少释放对人体有害的物质，例如甲醛释放量是否可以达到最低标准。而更广义的绿色家具内涵已被拓展至设计、制造、包装、营销等多个环节。绿色、健康、环保的家具产品未来势必成为市场上的主流家居消费需求。

• 各头部定制家居企业开始布局环保家具。随着市场上对于环保家具需求的提升，众多定制家居企业开始推出自己的环保系列产品。索菲亚在2017年推出“康纯板”，采用木质纤维或原木颗粒为原料，在基材制造过程中采用无醛添加粘合剂合成，目前索菲亚已在多个产品系列中使用康纯板。而好莱客使用的“原态板”基材，同样使用了不含甲醛的MDI粘合剂，并获得美国加州空气资源局无醛豁免认证。未来以此类低甲醛、甚至无甲醛添加的人造板为代表的的定制家居基材很有可能成为行业标配，有实力提前布局的定制家居头部企业将具有先发优势。

• 绿色环保构建家居企业新型竞争力。就当前的市场环境而言，绿色环保已经不仅仅是一种社会责任，更是家居企业一种新型的竞争力，可以展现企业多方面的实力。品牌上，绿色环保可以成为消费者识别品牌的标志，增强市场影响力；技术上，家居企业为保持竞争优势，在甲醛释放量、涂料TVOC等方面不断提高标准；成本上，环保材料的研发与生产成本较普通材料均较高，前期大量投入需要足够的资本支撑；渠道上，部分环保原材料由指定的供应商特供，能够掌握环保原材料渠道的家居企业更占优势。从这四点来看，定制家居的头部企业更有资源和实力来掌握品牌、技术、成本与渠道，通过树立起环保的竞争力进一步拉开与中小家居企业的实力差距，从而扩展市场份额。

2.6 总结

• 定制家居千亿级市场规模，却是个集中度极低的行业。对比韩国定制行业和国内空调行业历史发展来看，定制家居行业的集中度是可以提升的。而要提升集中度，价格战有可能是最有效的手段。我们认为，当定制龙头全国性产能建设全面完成时，行业将有可能全面进入价格竞争阶段，并出现净利率降幅大于毛利率降幅的情况，直至行业平均毛利率降至30%以内，阶段性价格战则有可能结束。此外，连锁家居卖场的崛起，零售渠道先于定制家居集中，以及多样化渠道的兴起，都将导致中小品牌逐步退出市场竞争。目前来看，好来屋全屋定制、诚丰家具等家居企业，或由于环保高压，或由于经营不善均已申请破产，在地产预期向下的情况下，定制家居行业集中度加速提升的节点或许已经临近。对于地产后周期行业未来集中度，将形成家电>家居>家装的格局。

三、现阶段的定制家居行业应该如何估值？如何选股？

3.1 价格战期间空调行业估值低于上证综指估值

• 价格战期间，空调行业最低PE（TTM）10倍。我们选取格力、美的和海尔三家空调龙头公司，在行业价格战前夕和价格战期间的历史估值作为参考。从数据上看，2000年空调行业价格战前夕，空调CR3的平均PE（TTM）基本保持在20-30倍之间峰值32倍，而当时上证综指估值也处较高水平，PE（TTM）在48-66倍之间。2001年开始，空调行业开始逐渐迈入价格战，并伴随大盘的大幅调整，空调CR3估值也出现大幅回调，且价格战此后愈演愈烈。至2005年10月，空调CR3估值见底估值10倍，且在价格战期间内，CR3估值水平始终低于大盘估值水平。同时，从价格战之后空调CR3的估值变迁来看，10倍基本算是历史估值低位。

• 今年定制家居行业最低估值18倍，但并不能说这是绝对的行业估值底部。剔除顶固集创（今年新股上市），我们对剩下8家定制家居公司历史估值进行分析。今年6月之前板块整体估值还维持在40倍以上，而受到Q2单季度各公司销售增速放缓预期的出现，6月之后板块估值出现大幅回调，至10月30日，板块整体估值降至18倍，此后估值水平企稳在18-20倍之间徘徊。从历史数据来看，PE（TTM）18倍，基本可以确定为现阶段板块的估值最低点。但我们认为，在地产向下和行业价格战的预期之下，板块的整体估值水平还有向下的空间，若直接类比空调行业未来定制家居板块估值下限可能降至10倍。

• 但另一方面，与大盘估值相比，定制家居行业的整体估值始终高于大盘，表明相比空调行业定制家居板块具备一定估值溢价。索菲亚作为上市最长的定制家居公司，其估值变化对于未来整体板块估值变迁具有参考意义，10月30日，公司估值为15.64倍，创上市以来最低估值。参照判断，若未来定制行业迈入全面价格战，整体板块估值下限存在调整至15倍的可能。

• 我们认为，在预期定制家居行业即将进入价格竞争阶段的情况下，未来各公司收入端的增长基本都将依靠费用拉动，对应的净利润增速和净利润率均将出现降低。但费用拉动收入所产生的结果就是企业市占率的提升，因此对于未来定制家居的估值单纯依靠净利润增速相对片面，而通过营收增速进行估值可能更符合行业价格竞争阶段的特性。今年前三季，定制家居板块整体营收增速21.20%，若以PEG等于1测算，板块合理估值应该为21倍左右。因此，我们预期，定制家居行业整体合理估值在15-21倍之间，部分龙头公司可享有一定估值溢价。

3.2 在价格战不同阶段应该如何选股？

• 价格战并不完全意味着没有投资机会。2000-2006年期间内，格力股价上涨190.57%，美的股价上涨102%，海尔股价上涨58.99%，上证综指上涨95.78%。若不考虑2006年大盘反弹，带动个股上涨的影响，在2002-2005年行业价格战期间，格力仍然上涨20.52%，美的和海尔分别下跌27.16%和56.12%，但期内上证综指下跌29.46%。据此判断，行业价格战并不意味这个股和行业完全丧失投资价值，龙头公司仍然具备获得相对收益的可能。

• 股息率的稳步提升将提高个股安全边际，打造价格战期间内长牛股基因。2000-2006年期间内，格力平均股息率2.98%，高于美的和海尔2.50%和2.36%的平均股息率，且2000-2005年内格力股息率保持稳健提升趋势，而同期内美的和海尔的股息率虽然也保持提升，但波动幅度较大，分红确定性弱于格力。2000-2001年，行业价格战前夕，格力每年的股息率和每股股利分配率均高于美的和海尔。因此，格力在行业价格战期间内，股价表现优于美的和海尔，且相较大盘始终有相对收益。我们认为，在行业价格战前夕，拥有高分红历史或者高分红潜质的个股，具备相对更高的安全边际，也拥有成为长牛股的潜力。

• 价格战前夕：多维度筛选高分红潜质定制家居标的。从历史分红情况来看，索菲亚的现金分红的确定性相对较高，欧派家居和我乐家居创造自由现金流能力相对突出，且欧派家居货币现金在流动资产中占比更高，而尚品宅配拥有行业内最高的每股未分配利润。因此，综合来看，在行业价格战预期背景之下，我们认为欧派家居和索菲亚的高分红潜质更为突出，并建议持续关注我乐家居和尚品宅配。

• 历史分红对比：由于定制家居公司大部分于去年上市，因此历史分红数据仅索菲亚和好莱客可考。2012-2017年，索菲亚平均股息率1.31%，2017年股息率1.22%相比2016年下降0.07pct.。好莱客2015-2017年平均股息率1.02%，2017年股息率1.09%，同比提升0.08pct.。相比于索菲亚，好莱客虽然近年股息率保持提升，但股息率水平低于索菲亚。与行业内其他上市公司相比，2017年板块平均股息率0.97%，索菲亚和好莱客均高于行业平均水平，且索菲亚股息率排名行业第二。从历史分红情况来看，我们认为，索菲亚股息率处行业靠前位置，相较于其他新上市定制家居公司，且其分红确定性更强。

• 现金流情况对比：2017年和今年前三季度，已上市定制家居公司中，经营活动净现金流净额最多的为欧派家居，分别达到18.78亿元和15.17亿元，同时也为同比现金流提升金额最多的公司。而对比经营性现金流/净利润，2017年，我乐家居为排名第一的公司，且与2016年相比，我乐家居该指标也有所提升，表明该公司创造自由现金流的能力正在提升。今年前三季，经营性现金流/净利润比值最高的公司为欧派家居，且同比保持提升。我们认为，在非完整会计年度范围内，企业经营性现金与净利润的比值并不绝对可靠性，但从历史现金流变化情况来看，欧派家居和我乐家居在企业创造自由现金流方面能力略强于其他公司。

• 潜在分红能力对比：2017年，欧派家居、索菲亚两大龙头公司，货币现金在流动资产中占比分为66.99%和50.32%，位居行业前两位，且相较于2016年该占比保持提升。今年前三季，两家公司货币现金在流动资产中占比仍然排名行业三甲。表明两大龙头公司现阶段账上现金相对充裕，未来具备实现高分红的潜力。另一方面，尚品宅配和欧派家居，分别拥有2017年和今年前三季度，行业内最高的每股未分配利润。因此，我们认为，欧派家居应该是行业内未来潜在分红能力最强的标的之一。

• 价格战初期：销售费用投放能够快速催化收入增速恢复的个股更有潜质。空调行业价格战初期，2002年上半年格力收入增速仅1.08%，较2001年下降20pct.以上，海尔收入下滑3.71%，同期两家公司的销售费用率分别为6.09%和3.64%。2003年上半年，格力销售费用大幅提升至13.86%，收入从2002年全年6.70%的增长，提升至38.46%，且该增速高于格力在2000年和2001年的同期收入增速。海尔与之类似，2004年上半年，销售费用率提升至6.28%，收入也由2003年的个位数增长，提升至37.17%。美的在价格战期间销售费用率虽然处下降趋势，但其却通过直接降低毛利率的方式推动收入增速恢复，2002年美的空调毛利率高达25.59%，同期格力毛利率20.79%，海尔11.83%。至2004年底，美的空调毛利率下降至18.65%降幅6.94pct.，收入增速从2002年的3.256%恢复至39.53%。而期间内，格力毛利率下降至16.45%降幅4.34pct.，海尔下降至11.19%降幅0.64pct.。

• 从个股表现来看，在价格战初期2002-2004年间，格力股价上涨11.01%，美的下跌23.87%，海尔下跌48.37%，同期上证综指下跌23.05%。海尔在期内股价跌幅较大，在于其2002-2003年期内收入端增速均为个位数，收入增速恢复周期略长于格力和美的，且2014年下半年其收入增速放缓幅度大于其他两家公司。因此，我们认为，在行业价格战初期，能够通过费用投放，促使收入端增速得到快速恢复的公司可能更受市场青睐。

• 价格战后期：毛利率的恢复和费用率趋稳，应关注净利润增速回升个股。2005年后空调CR3毛利率水平开始恢复。2006年底，格力毛利率18.26%，较价格战期间最低点提升3.11pct.，美的较最低点提升0.98pct.达到16.48%，海尔较最低点提升3.12pct.达到14.14%，行业价格战开始进入中后期。在此期间内，销售费用的投放也逐步放缓，销售费用率开始趋稳甚至降低。因此，在该阶段应该更为关注净利润增速逐步恢复的个股。2006年，伴随大盘反弹，格力上涨124.02%，美的上涨175.90%，海尔上涨153.08%，其中海尔由于在2006年内，净利润增速大幅下上反转，其股价涨幅领先于格力。

• 拥有成本优势将更有利于在价格竞争中占得先机。从单位成本来看，索菲亚拥有定制衣柜行业最低的单位成本，能够为其产品的定价提供强力支撑。而定制橱柜行业中，主打性价比特色的志邦家居拥有最低成本，且定位偏高端的金牌厨柜和我乐家居其单位成本也有相对优势。另一方面，我们认为，欧派家居的衣橱柜产品均有相对充足的降价空间，在价格战初期综合毛利率波动幅度可能将相对较小。

• 索菲亚拥有定制衣柜行业最低的单位成本。从2014-2017年，9家定制家居公司衣柜单位成本数据来看，该项指标基本都保持下降趋势。其中，由于索菲亚、好莱客和顶固集创衣柜销量统计单位为平方米，因此使用我们2.4m*1.2m*4的单套衣柜板材用量公式计算。2017年，索菲亚单套衣柜成本为1072.89元，为行业内最低。另一方面，若以平米为统计单位，2017年，索菲亚衣柜每平米的成本为93.13元，也低于好莱客和顶固集创，因此在定制衣柜产品方面，索菲亚基本拥有行业内最低的单位成本。而在定制橱柜方面，志邦家居拥有橱柜行业内最低的单产成本为4234.26元，但考虑到其产品主打性价比，单位成本理应低于欧派、金牌和我乐等高端橱柜。而在相对定位更高端的橱柜品牌中，金牌厨柜和我乐家居单套4615.93元和4711.39元的单位成本也颇具竞争优势。

• 单位出厂价累计降幅与单位成本累计降幅差值越大，表明产品价格调整越有空间。2014-2017年，索菲亚橱柜单位成本累计下降73.46%，为9家公司中单位成本降幅最大的品类。而出厂价下降幅度最大的品类，同样为索菲亚的橱柜，2014-2017年橱柜出厂价下降63.28%。我们认为，单位出厂价累计降幅与单位成本累计降幅差值越大，则表明在单位成本保持不变的情况下，企业下调产品出厂价对综合毛利率的影响相对较小，也就是说在价格战来临之时，该项差值越大的公司，越具备价格竞争优势。虽然现阶段索菲亚橱柜、尚品宅配全屋定制、志邦家居衣柜和我乐家居橱柜等品类均有相对降到降价空间。但综合来看，我们认为，欧派家居衣橱柜产品均有降价空间，在行业业价格战初期，其综合毛利率的变化幅度可能相对较小。其次就是志邦家居的定制衣柜产品，未来降价空间较大，符合其主打性价比的定位。

3.3 标的推荐

• 我们认为，股息率的稳健提升，是作为长牛股的重要基因。而目前已上市的9家定制家居公司中，索菲亚分红历史良好，欧派家居和我乐家居创造企业自由现金流能力相对较强，尚品宅配拥有行业内较高的每股未分配利润。同时，欧派家居和索菲亚两大龙头现金储备充足。从成本端考虑，索菲亚拥有衣柜行业最低的单位成本，我乐家居在相对定位高端橱柜品牌中，单位成本也较有优势，而欧派家居我们则认为，在价格战初期其产品降价空间相对充足，预期综合毛利率大幅波动概率较小。因此，通过股息率和成本端选股，我们推荐欧派家居和我乐家居，建议关注索菲亚和尚品宅配。

房地产销售持续大幅下滑的风险

• 定制家居属于地产后周期行业，尽管当前存量房市场如二手房、旧房翻新的贡献占比逐渐提升，但是定制家居市场仍以新房为主导。今年前10月，住宅商品房销售面积增速仅2.8%，增速同环比分别下降2.8pct.和0.5pct.。我们认为，现阶段国家难有提振房地产行业的相关政策出台，后续地产周期还将持续向下，销售存在负增长可能，势必对定制家居行业增长形成极大压力。

定制家居企业大宗业务工程款回款能力下降的风险

• 在地产周期向下的预期之下，定制家居公司纷纷开始切入大宗业务领域。但若住宅需求持续低迷，势必将影响地产公司收入，并将导致地产企业对家居配套企业提出更苛刻的条件，甚至延长工程款回款周期，拖累定制家居企业收入增长。更有甚者，定制家居企业为快速扩张大宗业务，可能选择与小型地产公司合作，存在工程款无法回收的风险。

行业外部资金持续涌入的风险

• 我们认为，现阶段定制家居行业集中度较低的重要原因，为行业盈利相对客观，对行业外部资金具备较强吸引力。若未来仍有大量行业外部资金涌入定制家居行业，势必将盘活更多中小定制家居品牌，加大行业集中度提升的难度。

上市公司通过价格竞争后，市占率提升不及预期的风险

• 我们认为，价格战对于行业集中度的提升有积极作用。但若在行业价格战全面爆发后，上市公司虽然降低了产品出厂价，且毛利率也处下降，但市占率仍未得到良好提升。那么即便在产品降价以及销售费用投放的叠加作用之下，收入增速得以提高，但增长的可持续性仍将承压，且会对企业的盈利以及利润增速造成持续拖累。

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