【招商汽车|一汽改革专题之一】集权与放权 ，减负前行第一步

汽车行业 整体产能过剩，行业进入加速整合期。

截至2018年10月，汽车行业龙头主机厂产能约2567万辆，全行业乘用车产能预计在3500万辆左右。对比2018年乘用车销量2408万辆（预测值），行业整体处于产能过剩状态。展望未来5-10年行业发展，乘用车达到3500万辆以上仍有空间，但存量增长阶段行业分化、资产整合是整体趋势，龙头整车集团通过落后产能清理淘汰、整体效能提升方能在新一轮行业变迁中获得有利位置。

央企、国企作为汽车行业整车的重要角色，正面临新一轮行业的加速整合。在这其中，尤以一汽集团的资产整合为代表。下文我们以一汽集团的整合、改革为例研究汽车行业国企改革的进程。

1. 一汽集团是六大集团唯一未上市车企

一汽集团市占率往复徘徊，是六大汽车集团唯一未上市车企。

伴随14年12月北京汽车在H股上市，一汽集团成为六大汽车工业集团中唯一未上市车企。05年还曾是国内汽车市场占有率第一的一汽集团已于2006年和2009年先后被上汽集团和东风集团超越，屈居第三。即使纵向比较数据不断增长，但相较于上汽、长安、东风等对手，一汽集团连续多年集团销量增速低于行业。

2. 过分依赖合资品牌，智能电动发展相对较慢

一汽集团过于依赖合资品牌，大众、丰田销量占比76%。

17年一汽大众、一汽丰田汽车销量分别占据一汽集团总销量56%和20%，贡献了一汽集团大部分利润。相比之下，一汽集团自主品牌汽车销量不佳，在市场上竞争力较弱，没有赢得消费者青睐，在一定程度上拖累了集团整体表现，对集团估值存在负面影响。这一问题与外部环境、集团整体管理情况密切相关。同时，在新一轮汽车行业洗牌中，智能、电动方面布局储备稍显滞后。

面对行业重新洗牌，改革是第一要务。

背靠大众、丰田，2017年实现4500亿营收，根基深重。但面对行业的新变化，一汽需要把握重要的机遇时刻。首先，从政策面而言，合资股比放开，车价下行，过往的背靠合资模式面临考验；其次，中国汽车销量进入存量时代，量的增长已放缓，如何通过智能网联、新能源提高单价和盈利水平是现阶段的当务之急；最后，SUV红利不再，新能源成为下一轮车企洗牌的新特征，一汽系布局缓慢，急需通过市场化赶上飞驰的列车。

17年7月，长安汽车董事长徐留平履新一汽，在推进改革方面做出诸多举措，对内，重塑竞争机制，竞争上岗，理顺治理关系；自主品牌，重塑红旗高端自主的形象；向前，积极构建智能网联生态圈，加大配置；零部件，一汽富维作为改革的前线，三个月时间框架落地。

展望2019，我们认为，以一汽改革为代表的汽车行业资产重组是投资主线之一。

1.   一汽股份：拟上市主体17年盈利295亿元

一汽股份作为整体上市主体，包含整车、核心动力总成件、汽车金融三大板块。

2011年6月28日，一汽集团启动整体上市方案，成立一汽股份作为整体上市的主体。此后历经反腐、整顿，整体上市事宜搁置，但可从一汽股份的设置分析集团的资产构成。一汽股份包含三大业务板块，核心整车、动力总成（发动机、变速箱）、汽车金融（一汽财务、鑫安保险、亿安保险）。

一汽股份17年实现营收4647亿元，净利润295亿元。

一汽股份注册资本为780亿元，拟作为集团整体上市平台。17年实现营收4647亿元，净利润295亿元。收入、盈利规模位于汽车集团前列。

2.   上市资产：乘用车是盈利核心主体，汽车金融发展迅速

乘用车板块：一汽大众 净利润丰厚，一汽轿车、夏利品牌压力较大

以 16 年盈利结构来看，一汽大众实现净利润 295 亿，贡献一汽股份绝大部分盈利。同时，一汽丰田盈利（仅天津部分）13 亿元，一汽夏利扣非亏损 16 亿，一汽轿车亏损 9亿元。

汽车金融板块：一汽财务受益汽车金融渗透率提升，盈利快速增长 。

伴随消费习惯、支付方式的改变，汽车金融渗透率快速提升。目前，全行业汽车金融渗透率在 35%左右。主机厂金融作为汽车金融中最优先的方式，IRR 较高。资金供给端，大型汽车集团资金成本相对较低，资金需求端，伴随购车群体年轻化，汽车金融渗透率快速提升，整车厂金融享有汽车金融客户群体最优质部分。同时，对于整车销售来说，汽车金融也是卖车较好的促销手段，既保持终端车价的稳定性，又提振销量，发展前景广阔。一汽财务以汽车金融为主，今年发展迅速，已逐渐和一汽丰田的盈利水平相当。

3.   一汽夏利出售资产：利好双方股东，同业竞争有望借此解决

 一汽夏利于2016年8月作价25.6亿向控股股东一汽股份转让15%一汽丰田股权，此次作价29.2亿转让剩余15%股权，此后一汽夏利不再持有丰田股份。

分析一：从交易价格角度来看，此次股权收购定价14.5Xpe、2.7Xpb。

天津一汽丰田2017年实现13.4亿净利润，当前收购价格对应17年PE 14.5X；截至2017年底公司净资产72.7亿元，对应PB 2.7X。同16年收购价格比，此次收购较为合理。pe、pb略高于行业平均水平源于未来一汽丰田（天津、四川）中方股权整体回到一汽股份旗下带来能效提升的可能性。目前，天津一汽丰田净利率仅为2.6%，提升空间大。

分析二：此次交易在纾解一汽夏利财务苦难同时，也是一汽股份整车改革的更进一步。一汽夏利主业压力较强，此次出售使公司获得较大运资金、改善现金流，避免再次“ST”的风险。对于一汽股份而言，根据此前解决同业竞争的计划时间，有望在19年6月看到改变。此次一汽股份收购丰田股份，将一汽丰田中资方股权全部收购本部，我们认为这是解决同业竞争问题的有效方式。

4.   未来整合方案：解决同业竞争，提升效率

目前一汽集团整体上市计划和时间表虽未知，但同业竞争问题解决已临近窗口期。一汽集团上市一波三折，具体落地时间未可期。但16年一汽股份承诺三年内解决同业竞争问题（股东大会未通过），我们认为已临近时间窗口。对于一汽轿车、一汽夏利两个上市主体，此次丰田股权出售已将天津丰田、成都丰田的中资方统一到一汽股份。我们认为，目前较大概率是对于一汽夏利资产的整合，同时，通过能效提升提升一汽轿车的内部效率。

整体上市一波三折，期待19年新变化。

2011年，集团成立一汽股份，作为上市主体，并承诺5年内解决同业竞争问题。2012年，将一汽轿车、一汽夏利、一汽大众等整车资产注入。

2015年，夏利公告无法解决同业竞争问题。

2016年，一汽轿车申请延期三年解决同业竞争。同时在股东大会上被中小股东反对未通过。虽然当时延期三年的方案被中小股东于股东大会否决，但当时的承诺时间是19年。同时，自17年一汽履新后，发生诸多积极、快速的改革，我们认为，19年会是一汽系大变革的一年。

1.   零部件充分放权，打造中性平台

同一汽集团对整车的集中整合、能效提升思路不同，对于零部件资产，自 11  年整体上市计划开始，零部件资产就一直隶属集团。18 年 年 6  月以来的诸项举措印证，对于资产巨大的一汽集团，对于零部件的整体思路是放权和市场化。

一汽集团零部件体系以一汽富维、富奥股份、长春一东、启明信息为主。

其中核心零部件为一汽富维（乘用车内外饰、汽车电子）、富奥股份（商用车零部件、底盘系统）。富奥股份已完成市场化。 一汽富维 “ 双百”落地速度超预期，新阶段一汽系的第一步。 “ 双百”改革的核心在于激励优化、管理层放权和市场化，长期看，打开公司的估值空间 。

一汽富维基本面逻辑支撑： 公司以德日系客户配套为主，从配套量、配套单价、毛利率改善三角度受益于德系强周期。

公司是一汽大众内外饰总成件核心供应商，70%收入来源于一汽大众。18H2-19 年，一汽大众进入密集新车换代周期。公司从三方面受益于新周期：第一，T-ROC、A 级SUV、DY、中大型 SUV 四款 SUV 带来“量”升；第二，车灯等新业务提升单车配套价值；第三，新车盈利丰厚，公司盈利水平迎来修复。

逻辑一：下游新车型带来配套量增加。

一汽大众计划于 18、19 年推出 6 款全新 SUV 车型，保守预计贡献 100 万增量，同时进入换代周期带来销量提振，公司在大众体系份额稳定，配套量增长较大。同时，公司亦努力转型中性平台，已批量供货沃尔沃、宝马、比亚迪等厂商，配套量步入新阶段。

逻辑二： 伴随新车及换代 ，单车价值量由 10000  提升至 12000  元 。

公司传统优势主业包括以座椅、座椅骨架为核心的内饰业务及以保险杠、车镜为主的外饰业务，单车配套价值约 10,000 元（平均水平）。面对德系车灯巨头海拉独资公司的经营问题，公司把握时机 12 年切入车灯制造行业，14 年试生产，16 年三季度实现扭亏。未来大众新车型及换代车型中，公司以中高配 LED 前大灯为主，单车价值量提升2000-3000 元。

逻辑三：公司显著受益新车弹性，盈利修复空间大 。

公司因旗下合资公司众多，且收入占比较大的车轮装配业务并表原因，17 年净利率

4.6%，较上一轮一汽大众换代周期 7%净利率有大幅修正空间。据了解，大众体系内外饰件年降以 5-6 年车型存续期为周期，降幅约每年 3-5%。新车上市及换代后将提速公司盈利水平。