深挖基建系列7_政策转向促PPP回暖，行业集中与区域分化并存_韩其成国君建筑团队

韩其成团队乐建其成

文：韩其成/徐慧强/陈笑/齐佳宏

导读：

国君建筑韩其成团队认为：PPP政策需要在稳投资与控风险之前平衡抉择，目前政策主基调转向稳投资利好PPP迎来稳健新常态，财政基础决定了各地PPP增量空间，区域分化明显。

摘要：

1、2014年来PPP模式经历三轮政策周期，目前处于第三阶段回归正常态。1）2014年H2开始政策持续鼓励PPP模式迎第一波热潮，园林PPP净利增速从-20%大幅反弹至82%、估值上行；2）2016年底中央定调去杠杆后PPP政策进入规范阶段、PPP项目迎来清理整顿，园林/基建业绩增速放缓、估值下行；3）PPP项目大规模清理结束及经济下行压力持续加大，2018年7月底后政策对PPP模式转向适度鼓励，板块估值回升。

2、PPP模式自带杠杆属性，政策在稳投资与控风险之间平衡/切换将是常态。1）PPP模式可有效带动基建投资增长，但使用不当则可能带来财政过渡负荷及金融机构坏账等潜在风险。政策对于PPP模式需要在促投资与控风险间进行平衡；2）国内基建投资作为对冲经济下行、平滑经济过度波动的平衡器，存在较为明显周期性。考虑到目前外需不稳及投资下行压力，2019-2020年政策主基调或是稳增长，PPP模式有望持续稳步推进。

3、数据庖丁解牛：2018Q3单季新增入库/落地同/环比负增、Q4或回暖，行业规模集中与区域落地分化并存。2018Q3末，1）总量：PPP项目入库/落地12.29/6.3万亿，Q3单季入库3471亿(同比-73.4%/环比-20.2%)，单季落地3135亿(同比-60.6%/环比-35.8%)；2）行业：市政/交运/城镇开发/生态环保入库/落地规模最大，Q3单季城镇开发/生态环保入库最多、交运/市政落地最多；3）区域：贵州/云南入库/落地规模最大、上海/海南落地率最高，Q3单季云南/浙江/江苏入库/落地最多、湖南/内蒙古规模萎缩最多。

4、基于地方财政承受能力测算：广东/江苏/浙江等东部省份较优，西部省份表现欠佳。1）PPP项目总规模与落地规模间缺口除程序上滞后性因素外，地方财政对于PPP实际规模的支撑能力以及持续性是主因，通过对比发现PPP项目落地率与地方债务余额/广义财政收入、地方债务余额/GDP存在较明显负相关性；2）根据地方财政一般支出预算10%以及15年平均运营年限估算各省市PPP潜在空间，东部省份空间最大未来具备较大弹性，而中西部省份因财政支出基数较小以及存量过大而增量弹性较小。

5、筛选业务聚焦在负债率较低且PPP潜在空间较大的省份标的，具体包括央企/设计/民营生态/路桥四个细分领域。1）基建央企：中国铁建/中国中铁/中国交建/中国化学/中国建筑；2）基建设计：设研院/设计总院/苏交科/中设集团；3）民营生态：龙元建设/岭南股份；4）路桥：山东路桥。

6、风险提示：货币信用持续收缩、基建/地产持续下滑、PPP落地大幅放缓。

1、PPP政策脉络梳理:经历三阶段切换,当下回归正轨

自2014年以来，PPP模式在全国各地迅速推广开来。先后经历了政策鼓励的兴起阶段、政策清理的整顿阶段，清理整顿结束后的回归正轨阶段。不同阶段对应的政策导向、项目入库和落地节奏、社会资本及金融机构参与积极性都呈现较大差异。为了更好的阐述本文对PPP的供需分析框架，下面对PPP模式不同阶段的政策及项目推进概况进行梳理总结。

1.1 PPP模式兴起阶段：2014-2016年

1.1.1 政策梳理：2014-2015年稳增长逻辑，政策鼓励迅速推广

2014年年初开始，经历上一轮地产调控后地产投资增速持续大幅放缓，导致经济增速下行压力不断加大（GDP增速逐季放缓）。在此背景下稳增长、稳投资成为主基调，而基建投资发力则成为重点。

2014年下半年开始中央部委不断出台政策鼓励推广PPP模式，一方面PPP模式作为国外践行有效的基础设施建设模式能够较高效率使用财政资金，同时也能够有效带动基建投资快速增长，对冲地产投资下行对经济增长的拖累效应。包括国办、发改委、财政部等部委多次发文鼓励在基础设施、公共服务、健康养老等领域推广运用PPP模式，PPP模式在国内的发展迎来第一波热潮。

1.1.2 基本面复盘：园林净利增速从-20%大幅反弹至82%

受益于PPP模式快速推广以及同期积极财政政策、稳健宽松的货币政策，建筑行业新签订单、营收、净利增速明显反弹。

新签订单增速：财政基建宽松向订单层面转化有一定的时滞，因需要具体配套政策、细节政策等的落地执行，因此新签订单增速2015年全年仍延续下滑趋势只是下滑速度逐季度放缓，从2014Q1的13.1%下滑至2015Q2的-8.9%(Q3/Q4为-6.8/-0.2)，但2016Q1起明显提速，单季度为12.9/16.4/16.7/15.4；
营收增速：从2015Q2的-1.1%大幅反弹至2016Q4的8.6%；从年度数据看，2014-16年为9.7/5/6%，2016年有小幅反弹；
净利增速：从2015Q3的-0.4%大幅反弹至2016Q3的28.8%；从年度数据看，2014-16年为10.4/8.2/11.5%，2016年明显反弹；
净利率：从2015Q1的2.8%反弹至2016Q2的3.9%，2014~2016年为3.1/3.2/3.4%稳步提升，高利润率的PPP业务占比提升是重要原因。

从建筑各细分板块看，伴随着PPP模式快速推广及财政基建宽松，园林、TMT工程、钢结构、水利等板块的营收、净利增速有明显反弹：

从年度数据看，园林、TMT工程、钢结构、水利等板块基本面明显反弹，其中园林板块净利增速从2015年的-20%到2016年的82%，直接受益于生态环保投资增速提升及PPP模式推广；TMT工程板块从-23%到61%；钢结构板块从-12%到42%；水利板块从-12%到28%；
基建板块：从年度数据看，营收增速从2015年的5%到2016年的6%、净利增速从7%到11%反弹力度稍弱于园林等板块，主要因板块内部高权重的基建央企等公司体量规模较大、净利增速提升幅度较小，且铁路、公路增速并未明显反弹。

从部分建筑龙头公司看，PPP模式快速推广与财政基建周期共振，带动板块龙头公司新签订单增速、净利增速等基本面数据明显好转：

新签订单增速：较多基建板块公司2016年明显反弹，如中国铁建2014-16年为-3/15/28%，中国中铁为1/2/29%；同时受益于PPP模式在生态环保领域的快速推广，直接带动了以民营公司为主、转型布局生态环保PPP较早的园林PPP公司订单快速增长。
净利增速：2016年净利增速提升较快的主要是园林PPP公司，如棕榈股份2015/16年净利增速为-149/157%、东方园林2015/16年净利增速为-7/115%，蒙草生态2015/16年净利增速为-5/113%。

1.1.3 股价表现：建筑指数大涨54%，园林PPP公司表现优异

PPP主题推动叠加宽松周期，建筑指数2016年取得约54%涨幅。

经济周期内财政政策向股价传导机制：传导机制与2009年年相似，不同之处在于本轮宽松因PPP模式变革投融资方式使得市场对于PPP领域公司未来成长预期及逻辑明显提升，叠加部分公司具有一带一路倡议催化，因此相关公司PE及EPS迎来双重修复、涨幅较高；
上涨幅度：受2015年大牛市影响，建筑指数(SW建筑指数) 2015年6月-2016年初基本单边下跌，从2016年1月28日2329点上涨至2016年11月29日3581点，涨幅约53%，上涨时长约10个月；
PE估值：2015H1大牛市之后PE估值从33倍一路下滑至2016年5月的15倍，后逐步提升到12月的20倍；
基金持仓：从2015Q3的0.58%提升至2016Q4的2.44%。

建筑细分板块表现：房建、路桥、园林等板块涨幅较高：涨幅居前(2016年)的细分板块为房建17%、路桥9%、园林9%。这些板块是直接受益于宽松及PPP模式的板块、业绩增长预期确定性及提升性相对较强，且在上涨起点估值较低。

1.2 PPP模式整顿阶段：2016年底-2018年中

1.2.1 政策梳理：2016年底中央定调去杠杆，以规范整顿为主

2014~2016年PPP项目规模迎来爆发式增长并成为地方政府推动地方基建投资的重要渠道，2016年底财政部PPP项目库总规模达到13.5万亿（2016年1月末规模仅8.13万亿）。但是部分PPP项目在具体操作过程中存在包括政府兜底受益、提前回购等各种不规范情形，给地方财政带来了负债隐患，为后面PPP政策收紧、PPP项目库大规模集中清理整顿埋下了伏笔。2016年四季度开始国内经济增速明显回升，为整顿PPP项目、控制金融风险奠定了基础。

2016年底中央经济工作会议定调去杠杆后，PPP项目库清理整顿逐步全面展开，开启了为期近两年的PPP项目规范阶段。这一阶段PPP政策从强调项目程序合规性、政府资本金穿透、不规范项目清理处理或整改、财政承受能力等方面，持续加以整顿和规范化。

1.2.2 基本面复盘：PPP整顿收缩导致板块业绩明显低于预期

金融控风险背景下政策对PPP模式开展持续清理整顿，同时伴随着地方债务整顿、货币信用政策收缩等导致PPP成长逻辑破坏，板块整体业绩和估值下行。2017年下半年以来连续密集出台的PPP调控政策使得市场对于PPP板块的预期不断下调，且去杠杆、货币信用紧缩的大环境使得PPP公司的现金流、资产负债率等指标尤为重要，制约了板块整体的估值与业绩预期，到2017Q4部分园林PPP公司的业绩明显明显低于预期，加剧了股价的下跌。

当前货币信用紧缩、债市违约不断的大环境使得市场对于现金流、资产负债表格外看重，PPP模式短期现金流较差导致市场预期下调。当下金融去杠杆、严监管、防风险为核心任务，叠加货币信用紧缩及债市违约不断的大环境，市场对于建筑公司的现金流、资产负债率、盈利能力格外关注，只有现金流好、资产负债率较低等基本面优质的家装、设计次新以及业绩反转的化学工程的部分公司能得到市场青睐。

1.2.3 股价表现：估值与持仓持续下行，预期较悲观

从估值角度看，2017年4月~2018年6月建筑PE估值从20倍降低到13倍，建筑/沪深300的PE比值从1.4降低到0.99、跌幅36%。从PE比值看，在该阶段建筑板块估值与沪深300估值比最低到0.99跌破前两次最低点（前两次货币紧缩最低到1.23/1.14），表明建筑PE下降幅度已经超过沪深300。从持仓角度看，建筑板块的仓位从2017年4月以来持续大幅下调、从0.86%降到0.50%。

这一阶段跟PPP模式联系最紧密的基建板块、园林板块成长逻辑被破坏，市场预期较为悲观、估值下跌明显。

1.3 PPP模式回归阶段：2018年中至今

1.3.1 政策梳理：集中清理后叠加经济下行压力,开始适度鼓励

伴随着PPP项目库大规模清理以及经济下行压力持续加大，2018年7月底中央全面转向积极财政政策以及稳健偏宽松的货币政策后，政策对于PPP模式的态度也出现缓和，比如财政部明确提出规范化的PPP项目形成的财政支出责任不属于隐性债务、10月底国办发文里面明确提出规范推进PPP模式等等。

从2018年年中开始，政策对于PPP项目的态度和倾向开始出现边际缓和，从前期的整顿规范主基调转向引导为主以及适度鼓励，典型比如10月底国办发文明确提出适度鼓励PPP模式推广运营，同时提出鼓励PPP项目资产证券化以缓解民企融资难题。

1.3.2 PPP政策趋势判断：在促投资与控风险之间平衡/切换

PPP模式带有天然杠杆属性，在一定程度上可以有效带动投资增长。但是因为实际运作过程中的不合规也可能会导致地方财政过渡负荷以及金融机构坏账等潜在风险。对于PPP模式的政策倾向也往往是在促投资与控风险之间的进行平衡、相机灵活切换。

展望未来，国内基建投资作为对冲经济下行、平滑经济过度波动的平衡器，存在较为明显周期性。目前考虑到中美贸易摩擦以及地产投资增速高位下行预期，经济下行压力在短期将难以消除。同时2019-2020年是十三五的收官阶段需要确保人均GDP翻倍目标顺利实现，稳增长或成为政策主基调，PPP模式有望迎来政策较为友好的发展阶段。

2、数据庖丁解牛:增量放缓,行业集中与区域分化并存

2.1 行业集中：“大民生+大生态”项目存量/增量双高

2.1.1 观存量:交运/市政/城镇开发/生态环保入库/落地规模最高

从入库规模看：截止2018年Q3季度末，财政部PPP项目管理库总规模达到12.29万亿，同比增长21.6%、环比增长3.3%。其中市政工程/交通运输/城镇综合开发/生态环保类项目入库规模居前四位，入库规模绝对值分别为3.73/3.50/1.65/0.88万亿，合计规模9.76万亿、占比79.4%。

从落地规模看：截止2018年Q3季度末，财政部PPP项目管理库落地规模达到6.31万亿，同比增长54.3%、环比增长5.2%。其中市政工程/交通运输/城镇开发/生态环保类项目落地规模居前四位，落地规模绝对值分别为2.18/1.58/0.86/0.48万亿，合计规模5.10万亿、占比80.8%。

从落地率看：截止2018年Q3季度末，财政部PPP项目管理库整体落地率为49.3%，同比提升17.1pct、环比提升2.0pct。其中养老/文化/社保类项目落地率最高，分别达到92.0%/73.6%/68.1%；而医疗/体育等偏使用者付费以及政府设施类项目落地率最低，仅为22.69%/31.79%/37.33%。项目运营期回报风险影响融资节奏进而影响项目落地速度，未来财政基础较好的地区纯政府付费以及存在较好运营盈利预期的可行性缺口补助类项目落地率预计仍将继续保持较高水平。

从回报机制看：按照投资规模计算，纯政府付费类项目占比较为平稳，而可行性缺口补助类项目占比则持续提升、纯使用者付费类项目占比持续降低。截止2018年Q3季度末，纯政府付费类项目占比约27.6%，同比降低1.8pct、环比降低1.0pct；可行性缺口补助类项目占比65.0%，同比提升10.7pct、环比提升2.4pct；纯使用者付费类项目占比7.4%，同比降低8.9pct、环比降低1.5pct。

2.1.2 观增量:城镇开发/生态环保入库最多,交运/市政落地最多

从入库规模看：2018年Q3单季新增入库PPP项目规模3471亿，同比减少73.4%、环比减少20.2%。其中城镇开发/生态环保/水利单季度新增入库规模居前三位，绝对值为1615/372/305亿元，合计规模2292亿、占比66.03%。而保障安居/科技/能源/养老/社保等子领域Q3单季度增量为负值，或主因PPP项目库清理整顿所致，其中保障安居规模负增长337亿元、降幅最明显。

从落地规模看：2018年Q3单季新增落地PPP项目规模3135亿，同比减少60.6%、环比减少35.8%。其中交运/市政/生态环保单季新增落地规模居前三位，绝对值分别为956/530/326亿元，合计规模1812亿、占比57.8%，表明“大民生+大生态”类项目更受政策支持、落地速度更快。

2.1.3 观趋势：“大民生+大生态”类项目新增入库/落地最多

经历2016年的高峰期后，单季度增量入库PPP项目规模逐年下降，这是金融控风险背景下PPP政策收紧以及PPP项目库大规模整顿清理的必然结果。最典型的政策拐点即是2017年11月财政部发布92号文要求各地开展集中清理整顿PPP项目，PPP项目管理库增量显著放缓甚至部分阶段呈现负增长。2018年中之后PPP项目库大规模清理逐步结束，PPP政策开始逐步转向适度鼓励。

从PPP项目库的行业占比来看，PPP模式将服务于基建补短板因而未来增量讲更多聚焦在各类“大民生+大生态”类项目，包括市政/交运/城镇开发/生态环保类项目未来入库增量规模以及落地增量规模有望持续保持稳健增长态势。

2.2 区域分化：中西部省份存量规模大，东部省份落地率高

2.2.1 观存量:贵州/云南入库/落地规模大，上海/海南落地率高

从入库规模看：截止2018年Q3季度末，贵州/云南/浙江存量PPP项目入库规模最大，绝对值分别为9724/9463/9005亿，合计规模2.82万亿、占比22.9%。从全国范围看，贵州/云南/河南/四川等中西部省份存量入库规模相对较大，上海/天津/重庆/北京等直辖市存量入库规模较小。

如果按照区域划分，华东/华南/西南等区域入库PPP项目规模占比最高、合计占比76%。而东北/华北/西北区域入库PPP项目规模占比相对较小、合计占比仅24%。我们认为，不同区域入库PPP项目规模占比差距源于推广PPP模式力度差异以及地方财政对PPP模式承受能力的差异。

从落地规模看：截止2018年Q3季度末，贵州/江苏/山东落地PPP项目规模最大，绝对值分别为5193/4757/4504亿元，合计规模约1.45万亿、占比约23.0%，各省份落地规模排名与入库规模排名较为相似。

从落地率看：截止2018年Q3季度末，上海/海南/宁夏/新疆/福建/安徽/广东/内蒙古等省市落地率最高且均在60%以上，其中上海市PPP项目落地率高达100%。这些存量入库PPP项目规模排名靠后的省市落地率显著高于那些存量入库PPP项目规模较大的省市。

2.2.2 观增量:云南/浙江/江苏入库/落地多,湖南/内蒙古规模萎缩

从入库规模看：2018年Q3单季新增入库PPP项目中云南/浙江/江苏规模最大，绝对值分别为1906/1301/1289亿，合计规模达4496亿高于Q3单季度合计新增入库项目规模3471亿，主因部分省市因PPP项目清理导致存量减少所致。河北/湖南/内蒙古/重庆/新疆等省市因PPP项目清理导致入库PPP项目规模负增长，分别减少1719/1561/1547/890/600亿。从全国范围看，中西部省市PPP项目清理出库规模最大，东部相对较少。

从落地规模看：2018年Q3单季新增落地PPP项目中广东/浙江/河南规模最大，绝对值分别为828/436/435亿，合计规模1697亿、占比54.1%。从全国范围看，东部省市单季度新增落地规模较大，而北京/湖南/内蒙古/吉林/新疆五省市落地规模负增长，分别减少503/416/289/175/7亿。

3、供需分析框架：基于财政匹配度测算区域空间

PPP模式本质上是政府提供基础设施公共服务的一种形式，背后逻辑的根本在于财政基础和资金效率权衡。为了更好的研究PPP项目推广落地的规律及趋势，我们构建一套新供需分析框架，具体是基于各个区域财政收支与PPP项目规模的匹配度、财政支出预算10%红线的空间测算。

3.1 供需分析框架逻辑：财政硬约束下的有效需求测算

截至目前，PPP项目管理库规模约12.3万亿、储备库约5.0万亿，但实际落地规模约6.31万亿且各地落地率差异较大。我们认为，PPP项目实际规模与落地规模之间的缺口，除了程序上的滞后性因素以及合规因素外，主要是地方财政对存量PPP规模实际支撑能力预期不足导致的。因此我们从财政视角研究区域落地率差异的影响因子，并且基于10%的财政支出预算红线测算各省市真实有效的PPP项目需求空间。

逻辑分析与推演：区域落地率差异与地方负债水平负相关。

基于逻辑分析，目前存量PPP项目以政府付费以及可行性缺口补助项目为主，地方财政基础是保障未来项目运营绩效付费的前提。一般而言地方财政基础越好，则对存量及增量PPP项目未来支出责任的保障程度越高，社会资本参积极性将会更好、银行等金融机构基于风险收益权衡也更愿意对当地PPP项目给予融资支持，PPP项目落地越快、落地率越高。
衡量地方财政基础，从GDP增速、财政收入增速、债务率（考虑数据可得性和可比性，此处采用地方一般债务余额/GDP简化指标，下同）、负债率（采用地方一般债务余额/广义财政收入指标）等指标来研究其与当地PPP项目落地率相关性（均采用2018年前三季度数据）。
对比分析发现，PPP项目落地率与GDP增速、财政收入增速并无明显相关性，但与债务率、负债率存在较明显负相关性，即地方负债水平越低则当地PPP项目落地率往往越高，反之当地PPP项目落地率越低。负债水平越低往往意味着该地区财政基础较好、未来财政偿付PPP项目运营绩效付费的保障程度越高、风险越小，社会资本及银行等金融机构参与积极性越高、落地则越快。

3.2 弹性视角：基于财政支出预算10%红线测算PPP增量空间

在财政支出预算保障范围内的PPP项目属于有效项目需求，本文根据财政部政策要求各省市基于PPP项目形成的支出责任不得高于当年度财政一般公共预算支出的10%，来测算各省市承担存量PPP项目财政压力以及能够支撑的未来PPP增量空间。具体思路如下：根据已有数据均衡式线性外推出各省市2018-2020年地方一般公共预算支出数据，按10%比例计算用于PPP项目财政支出上限。目前PPP项目运营周期一般在10-30年，取15年中间值计算各省市能够承担PPP项目的理论规模上限。

l 第一步：估算2018-2020年各省市一般公共预算支出。对于2018年的数据可按照已有的2018年前三季度增速推算（其中浙江/湖南/云南取1-10月增速，内蒙古取1-8月增速，西藏取1-7月增速），对于2019-2020年财政一般公共预算支出按照前三年增速均值估算。

l 第二步：计算2018-2020年各省市能够用于PPP项目的财政支出上限。《政府和社会资本合作项目财政可承受能力论证指引》第二十五条明确，各地方政府每年度全部PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%。因此可用10%乘以第一步所估算的年度一般公共预算支出，即可计算得出各省市每年地方财政在政策规定下对于PPP项目能够进行的最大投入。

l 第三步：计算各省市财政能够承担的PPP项目理论规模上限。PPP项目运营周期为10~30年，为方便计算我们去取中间值15年运营周期来进行计算。取15乘以第二步所计算的地方财政能够投入PPP项目的支出上限，即为当下各省市财政能承受的PPP项目规模上限。

经历上述三个步骤的计算结果如下表所示：

计算出各个省市财政能够支撑PPP项目规模的理论上限后，我们可以计算两个维度数据来测算该地区PPP项目增长空间。

l 维度一：将各省市理论PPP规模上限减去目前入库PPP项目规模总量即可得知该地区未来PPP项目库潜在总增量，代表了PPP模式中长期发展的总空间；

l 维度二：将各省市理论PPP规模上限减去目前已落地PPP项目规模总量即为未来该地区较为有保障的PPP项目潜在落地增量，代表了PPP模式短期增长的弹性空间。具体估算结果如下表所示。

PPP项目潜在总增量数据为正数，则表明该区域在财政部10%红线政策规定下PPP项目入库规模依然存在继续提升的空间，数值越大表明未来增长空间越大，比如广东、江苏、上海等地潜在PPP规模空间均超过或接近万亿级别。而负值则表明该区域的PPP项目入库规模未来增量空间有限甚至将处于持续收缩状态，比如四川、云南、陕西等省份PPP存量入库规模已经超过财政部政策规定的财政支出能够承担的上限。从整体来看，估算的大多数省份PPP项目潜在总增量均为正值，但区域数据差异较大。东部沿海发达省份PPP项目潜在增量规模最大，而中西部省份相对较小。主要两个原因：一是中西部省份存量PPP项目规模较大在一定程度上透支了财政空间，导致未来潜在增量空间较小。而东部省份存量PPP项目较小因而潜在增量空间较大。二是财政基础的巨大差异，东部发达省份财政收入基数较大能够支撑的PPP项目规模体量较大，而中西部省份财政收入基础较小因而能够支撑的PPP项目体量较小。

PPP项目潜在落地增量数据基本都为正数，表明基于目前的财政支出预算基础以及10%的红线要求下未来PPP项目落地规模仍有提升空间，这个数据衡量了短期各省市PPP项目落地增量空间。部分省市虽然存量PPP项目入库规模已经接近或者超过财政承受能力上限，但从实际发生的PPP项目财政支出责任看，存量项目落地规模仍有望继续提升。

4、二维指标筛选优质区域标的，推荐四条主线

4.1 展望：政策向稳投资倾斜，利好PPP板块业绩/估值回暖

根据前文所述，PPP政策在稳投资与控风险之间平衡和切换，2018年年中之前政策倾向于控风险。但伴随着基建投资增速持续下行拖累GDP增速逐季放缓（2018年Q3单季GDP增速仅6.5%创2019年Q2来新低，2018年1-9月狭义基建投资增速仅3.3%、9月单月增速-1.82%）。同时考虑到中美贸易摩擦带来的外需不确定性加大影响未来经济增长预期，自7月底以来政策主基调慢慢转向稳增长、促投资，对PPP也开始逐步转向适度鼓励为主，2019年PPP外部政策环境预计将持续偏友好。

10月底政治局会议定调经济下行压力加大、提出需要做好“稳投资”工作，国办发文要求保持基建补短板力度。政策密集发布或预示着经济增长面临下型压力或是短期常态，考虑到地产投资目前仍处于高位但政策调控依然没有放松，稳投资关键和重点则在于稳基建投资。积极财政政策和稳健偏宽松货币政策持续施行落地逐见成效，9月份狭义基建投资已经迎来拐点且10月单月增速翻转增长6.6%，PPP模式作为基建补短板的重要方式在Q4季度入库、落地有望逐步回暖。

4.2 构建二维筛选体系：负债率优先与财政空间弹性

我们构建二维度筛选体系：优先考虑区域负债水平，再考虑区域PPP规模潜在空间。负债水平较低区域的PPP订单占比越高则可说明该公司PPP业务质量越高，在潜在增量规模越大区域PPP订单占比越高则可预示该公司未来PPP业务增长弹性越大。

基于上述二维筛选体系，负债率越低、潜在PPP规模空间越大的区域可以看作优质区域（兼具质量和弹性优势）。基于这个标准我们画出如下图，筛选出负债水平较低且PPP潜在增量规模较大的省市包括：北京、上海、西藏、广东、江苏、浙江、福建、重庆、山东等。其余省份或因负债率过高导致PPP模式发展持续性欠佳，抑或财政基础相对薄弱/存量PPP项目过多导致PPP潜在增量规模较小因而缺乏弹性。

业务集中在这些优质区域或者在这些优质区域具备良好基础的PPP标的将持续受益并且在盈利质量和业绩增长弹性维度与其他企业拉开差距，除了业绩增长更具确定性外也可能会享受估值溢价。
另一种思路在于比较存量项目可落地空间，短期可能更具参考意义。目前各省市不仅存量项目规模较大且落地率差异也较大。我们基于前述财政承受空间视角测算的PPP规模理论上限减去目前已落地PPP项目规模，即为未来理论上可落地的PPP项目规模。

4.3 推荐四条主线：基建央企/基建设计/民营生态/地方路桥

在经历2016年底-2018年中的集中清理整顿后，PPP政策的最坏阶段已经过去。在基建投资及GDP增速持续放缓背景下，PPP政策不断趋于友好开始转向适度鼓励，同时积极财政政策、稳健偏宽松货币政策持续实行落地，助推地方政府的资金到位率提升、银行对于PPP项目投贷节奏加快，PPP项目入库有望回归正轨、落地速度将加快。

PPP模式逐步成为基建补短板的重要方式，PPP项目结构将更加聚焦基建补短板的指引方向：从行业看，基建补短板聚焦中西部交通基础设施、精准扶贫等民生工程，以及水系河道治理等生态环保工程，未来PPP项目结构中这几类项目占比将会继续提升。从区域来看，财政负债率过高甚至已经超过公共财政支出预算10%红线的省市，未来新增PPP项目节奏将放缓甚至通过主动清理来降低存量规模。而负债率相对较低且PPP潜在规模空间较大的省市未来PPP入库以及落地有望保持较快增速。

综合上述逻辑以及二维度筛选标准，我们推荐方向如下：

l 首推项目质量较高的基建央企：中国铁建、中国中铁、中国交建、中国化学、中国建筑等。基建央企的项目风险把控严格且较多的项目来源于中央或者地方的优质项目落地及持续性较有保障。而且基建央企凭借雄厚的综合实力广泛布局交通基建、民生工程以及生态环保等领域并且在相关优质区域竞争优势明显。

l 其次推荐业务聚焦东中部财政基础较好省份的基建设计：设研院、设计总院、苏交科、中设集团等。伴随着基建复苏设计公司最受益。同时这些设计公司所在区域财政基础良好、未来PPP潜力较大，保障设计类订单持续稳步增长。同时设计类公司资产负债率较低、现金流相对较好，未来介入总承包收入弹性大。

l 再次推荐业务聚焦在东中部财政基础较好省份的民生生态环保：龙元建设、岭南股份。生态环保是基建补短板的重要方向，未来PPP项目也会向这些领域集中。伴随着地方专项债发行完成以及积极财政政策持续施行，未来PPP项目融资有望改善，生态环保类PPP项目新增入库及落地有望加快，生态环保领域的龙头公司将持续受益。

l 最后推荐财政基础较好的地方路桥公司：山东路桥。交通基建是基建补短板的重要领域，山东、四川等财政基础相对较好且PPP潜在规模弹性较大的省份未来PPP项目增量入库和落地弹性或较大。而本地的路桥公司扎根本土市场充分享受基建补短板的需求增量，订单/业绩有望提升。