政策力推PPP条例出台,稳增长促基建持续回暖_建筑工程第120期周报_国君建筑韩其成团队

韩其成团队乐建其成

文：韩其成/徐慧强/陈笑/齐佳宏

导读：

国君建筑韩其成团队认为：中央部委表示推动PPP条例尽快出台利于PPP规范有序发展、Q4入库/落地规模有望回暖，11月PMI指数下行彰显强化稳增长预期，利于基建板块基本面/估值回升。

摘要：

1.铁路项目密集开工启动，投资旺盛需求有望延续到2019年。1）近期多条铁路密集开工促投资持续回暖：①12月1日中铁总宣布北京至雄安新区城际铁路雄安站开工建设；②11月28日新建成都至贵阳铁路乐山至兴文段完成线下工程施工并正式启动联调联试工作；③昌景黄铁路已启动施工图审核招标、EPC工程总承包招标和监理招标且有望年内开工。2）铁路补短板力度或延续2019年：①11月来发改委批复包头至银川铁路银川至惠农段/上海经苏州至湖州段/重庆至黔江等高铁项目可研报告、总投资1031.65亿；②1-10月全国铁路固投累计完成6331.29亿，11-12月预计将继续新增约1700亿；③发改委透露今明年将启动开工35条高铁项目。

2.政策推动PPP条例尽快出台为板块规范有序发展保驾护航，Q4入库/落地规模有望回暖。1）12月1日，发改委相关负责人表示规范有序推进PPP模式持续健康发展。发改委/财政部正配合司法部抓紧起草PPP条例并争取尽快出台；2）2018Q3末，PPP项目入库/落地12.29/6.3万亿，Q3单季入库3471亿(同比-73.4%/环比-20.2%)，单季落地3135亿(同比-60.6%/环比-35.8%)；3）市政/交运/城镇开发/生态环保入库/落地总规模最多，Q3单季城镇开发/生态环保入库规模最大、交运/市政落地规模最大。

3.基建设计发展动能高，集中度提升逻辑下头部公司最受益。1)行业：十三五后半程公路/铁路/轨交仍有较大空间，市政/管廊或迎建设热潮；2)区域：中西部基建补短板+东部高铁/市域铁路/市政快速路加密；3)测算国内ENR设计前60营收集中度(全口径)不足8%/勘设口径27%，上市基建设计公司并购整合/属地建设叠加头部效应促集中度提升；4)推荐设研院(河南基建设计龙头技术人才充足/河南基建空间大/中央转移支付高)/设计总院(安徽国资基建设计龙头业绩增速最快/区位优势强)/苏交科/中设集团。

4.11月PMI指数下行显示经济增速仍存下行压力，政策保持经济补短板力度利于基建板块基本面/估值持续回暖。1）统计局数据显示11月综合PMI产出指数52.8%/环比-0.3pct，制造业PMI为50%/环比-0.2pct处于枯荣线临界点(2016年7月来最低值)，表明目前经济增长仍面临下行压力、稳增长预期仍在强化；2）建筑业PMI 59.3%/环比-4.6pct或受天气转冷影响但仍处高位，新订单指数56.5%/环比+0.3pct、业务活动预期指数68.3%/环比+2.3pct表明基建补短板成效显著，板块基本面/估值或持续回暖。

5.推荐基建央企/基建设计(战略品种)/民营生态环保/地方路桥。1)基建央企：中国铁建(首推)/中国中铁/中国交建/中国化学/中国建筑；2)基建设计：设研院/设计总院/苏交科/中设集团；3)民营生态环保：龙元建设/岭南股份/东方园林/东珠生态；4)地方路桥：山东路桥，受益四川路桥；5)地产产业链推荐全筑股份/东易日盛/金螳螂。

6.风险提示：地方债务清理加码、PPP整顿加码、资金利率大幅上行等。

1.本周重点报告

（一）2018年11月30日中国铁建深度《基建广阔空间保障持续性，补短板助订单预期上修》

1.维持增持。铁公基龙头受益基建补短板，市场两大担心中蕴含超预期，维持2018/2019/2020年EPS1.46/1.67/1.92元，增速23%/15%/15%，综合PE/PS两种估值方法，上调目标价15.05元(原14.09元)，39%空间，维持增持。

2.公司股价的核心驱动因素是订单的预期。1)以史为鉴：①公司股价近3次大幅跑赢指数看似动因不同(一带一路、PPP+一带一路、政策边际宽松)，实质上均为外部环境变化导致对公司订单预期上修。2)映射当下，股价压制因素为两个担心：①对基建投资改善程度的担心，本质上是对公司短期新签订单增速能否回升、在手项目实施能否提速的担心；②对远期基建投资空间的担心，本质上是对公司远期订单、业绩稳定性的担心。

3.短期担心的化解：基建投资回暖已获验证。1)宏观：①铁路、道路投资增速回升反映政府拉动基建的“意愿”和“能力”，铁路投资是国家基建投资意愿风向标，历次铁路投资规划上修后铁路投资增速均快速上行；公路投资与政府资金情况关联度高，部分债务率较高省份公路投资回暖表明政府拉动基建能力强。②10月华北地区水泥产量高增，表明基建项目进度加快。2)微观：①公司资金实力雄厚，有望通过“加减法并用”方式实现经营扩张与控杠杆之间的平衡。②业务结构优化助毛利率攀升，订单转化效率提高。

4.长期担心的化解：基建投资的空间仍大。1)铁路：我国铁路密度与人均保有量远低于发达国家，2018-2020年铁路投资望达2.32-2.67万亿。2)公路：中西部发展水平与发达国家有较大差距，贫困区域公路密度远低于全国均值，2018-2020年公路投资望达5.70-9.66万亿。3)城轨：满足新规申报条件的城市其城轨发展水平远低于发达国家主要城市，发改委已恢复对城轨的审批，2018-2020年城轨投资望达1.65-1.97万亿。4)3Q2018公司新签海外订单765亿元(+42%)，海外需求将对公司订单形成支撑。

（二）2018年11月30日行业深度《政策转向促PPP回暖,行业集中与区域分化并存》_深挖基建系列7

1.2014年来PPP模式经历三轮政策周期，目前处于第三阶段回归正常态。1）2014年H2开始政策持续鼓励PPP模式迎第一波热潮，园林PPP净利增速从-20%大幅反弹至82%、估值上行；2）2016年底中央定调去杠杆后PPP政策进入规范阶段、PPP项目迎来清理整顿，园林/基建业绩增速放缓、估值下行；3）PPP项目大规模清理结束及经济下行压力持续加大，2018年7月底后政策对PPP模式转向适度鼓励，板块估值回升。

2.PPP模式自带杠杆属性，政策在稳投资与控风险之间平衡/切换将是常态。1）PPP模式可有效带动基建投资增长，但使用不当则可能带来财政过渡负荷及金融机构坏账等潜在风险。政策对于PPP模式需要在促投资与控风险间进行平衡；2）国内基建投资作为对冲经济下行、平滑经济过度波动的平衡器，存在较为明显周期性。考虑到目前外需不稳及投资下行压力，2019-2020年政策主基调或是稳增长，PPP模式有望持续稳步推进。

3.数据庖丁解牛：2018Q3单季新增入库/落地同/环比负增、Q4或回暖，行业规模集中与区域落地分化并存。2018Q3末，1）总量：PPP项目入库/落地12.29/6.3万亿，Q3单季入库3471亿(同比-73.4%/环比-20.2%)，单季落地3135亿(同比-60.6%/环比-35.8%)；2）行业：市政/交运/城镇开发/生态环保入库/落地规模最大，Q3单季城镇开发/生态环保入库最多、交运/市政落地最多；3）区域：贵州/云南入库/落地规模最大、上海/海南落地率最高，Q3单季云南/浙江/江苏入库/落地最多、湖南/内蒙古规模萎缩最多。

4.基于地方财政承受能力测算：广东/江苏/浙江等东部省份较优，西部省份表现欠佳。1）PPP项目总规模与落地规模间缺口除程序上滞后性因素外，地方财政对于PPP实际规模的支撑能力以及持续性是主因，通过对比发现PPP项目落地率与地方债务余额/广义财政收入、地方债务余额/GDP存在较明显负相关性；2）根据地方财政一般支出预算10%以及15年平均运营年限估算各省市PPP潜在空间，东部省份空间最大未来具备较大弹性，而中西部省份因财政支出基数较小以及存量过大而增量弹性较小。

5.筛选业务聚焦在负债率较低且PPP潜在空间较大的省份标的，具体包括央企/设计/民营生态/路桥四个细分领域。1）基建央企：中国铁建/中国中铁/中国交建/中国化学/中国建筑；2）基建设计：设研院/设计总院/苏交科/中设集团；3）民营生态：龙元建设/岭南股份；4）路桥：山东路桥。

2.盈利预测表