【海通交运】油运行业跟踪报告：如何分析油价与运价的关系？

海通交运团队：虞楠  党新龙

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投资要点

近期原油价向下调整幅度较大，对油运行业影响值得探讨。自2018年以来，原油价格波动较为剧烈，布伦特原油期货结算价从1月份69美元/桶的均价，上涨至10月份81美元/桶，涨幅达17%；但自11月以来，原油价格急剧下调，截止到11月28日，布伦特原油期货结算价已经跌到58美元/桶，相对10月份的高位跌幅达30%。油运行业与原油市场变化紧密相关，原油贸易量的变化直接决定油运行业的需求。此次原油价格的暴跌，对油运行业意味着什么？对行业都有哪些影响？本篇报告旨在解决上述问题。

油价与油运运价并无直接的正/负向关系。原油市场、油运市场虽关系密切，但具有各自独立的供需条件，我们认为，油价与运价无直接的正/负向关系。对于油运市场，其供给是市场当前油轮运力，其需求是原油海运量，也可认为是原油贸易量。我们认为，在短期内供给刚性的情况下，原油贸易量的变化是决定油运运价变化的核心因素：原油贸易量增加，油运运输需求增加，运价上行；反之亦然。因此，探寻油价与运价之间的关系，只需要先找到油价与原油贸易量之间的关系即可。

近期油价下调将利好油运行业景气复苏，具体体现在两方面：1. 低油价有利于补库存周期的开启。2014-2015年是油运的一轮景气周期，而全球在这两年间开启补库存周期，是油运景气的重要因素之一。我们认为，长期来看，世界原油消耗总量是稳定增长的，变动幅度较小，短时间内不会为油运需求带来较大的变动，在中短期内，商业原油的库存周期是导致油运需求变化的直接原因。过去二十年数据显示，补/去库存周期与油运的景气周期有明显的正向关系。

油价大幅下跌，有利于出现期货价格远期升水现象，刺激VLCC浮仓出现。在14-15年间，全球新增近60艘作为浮仓的VLCC船，而2014年全球VLCC总数为622艘，占比近10%。这些被用作浮仓的船，有效的减少了当期油运市场的运力供给，是当年油运景气周期重要促成因素之一。近期油价大幅回调，导致远期升水目前已经出现趋势，只要远期升水幅度再增长2-3美元，投机性的浮仓就有可能出现。

投资建议。综上所述，我们认为近期原油价格大幅下跌，将从刺激补库存周期开启、增加浮仓出现概率两方面提振油运市场景气周期，油运行业投资吸引力进一步凸显，建议重点关注标的：招商轮船、中远海能。

风险提示。美国原油出口不及预期、VLCC船交付量大幅增加等。

1       2018年油价波动剧烈，近期油价大幅下调

2       油价与运价并无直接的正/负向关系

3       近期油价下调，将利好油运行业景气复苏

3.1低油价有望刺激新一轮补库存周期开启

3.2原油期货价格远期升水概率增加，或出现投机性浮仓

4       投资建议

5       风险提示

自2018年以来，原油价格波动较为剧烈，布伦特原油期货结算价从1月份69美元/桶的均价，上涨至10月份81美元/桶，涨幅达17%；但自11月以来，原油价格急剧下调，截止到11月28日，布伦特原油期货结算价已经跌到58美元/桶，相对10月份的高位跌幅达30%。

油运行业与原油市场变化紧密相关，原油贸易量的变化直接决定油运行业的需求。那么此次原油价格的暴跌，对油运行业意味着什么？对行业都有哪些影响？本篇报告旨在解决上述问题。

油运市场与原油市场紧密相关，油价的变动直接影响全球原油贸易量，进而影响到油运运价。因此，直观上来看，油价与油运运价必然存在某种对应关系。但我们认为，两者的关系绝非是简单的正向/负向，想要弄清楚内在的相关性逻辑，需要进一步探寻引发油价变动的原因，及其对原油贸易量的影响。如下图所示，不同时期下，油价与运价走势截然不同，例如：2000年-2008年，油价与运价同步上行，正相关；但2013-2015年间，原油价格持续下跌，但油运运价持续上涨，二者呈反向关系。

那么如何探寻油价与运价的关系呢？我们认为核心抓手是原油贸易量。

原油市场、油运市场关系密切，但具有各自独立的供需条件。对于油运市场，其供给是市场当前油轮运力，其需求是原油海运量，也可认为是原油贸易量。我们认为，在短期内供给刚性的情况下，原油贸易量的变化是决定油运运价变化的核心因素：原油贸易量增加，油运运输需求增加，运价上行；反之亦然。因此，探寻油价与运价之间的关系，只需要先找到油价与原油贸易量之间的关系即可。

基于以上分析，我们提出了基于原油贸易量来判断油价&运价关系的核心逻辑：对于油价的变化，先分析其背后隐含的原油贸易量的变化，从而判断运价的变化。我们选择两个具有代表性的时间段：2002-2008年、2013-2015年来举例说明。

2002-2008年，全球经济发展迅速，对原油的需求量持续增加，油价上涨，同时原油贸易量增加，运价同步上涨；

2014-2015年， OPEC 于2014年初增产，希望压低油价，打压美国页岩油的发展，油价大跌；但同时较低的油价刺激了全球补库存周期的开启，补库存的同时原油贸易量增加，油运运价增加。

综上所述，油价与运价之间并无直接关系，在不同时期内正向/负向关系都可能出现，我们需要借助原油贸易量这个中间变量，才能理顺两者内在联系。

如上所述，2018年11月期间，原油价格持续回调，截止到29日，布油的价格重新回到了60美元/桶以下。我们认为，油价的此次回调，将利好油运行业的景气复苏：1. 低油价有望刺激全球新一轮补库存周期开启；2. 现货油价比较低时，原油期货价格较容易出现远期升水，若升水空间足够大，则将出现投机性浮仓，有效减少油轮运力供给。

3.1低油价有望刺激新一轮补库存周期开启

2014-2015年是油运的一轮景气周期，而全球在这两年间开启补库存周期，是油运景气的重要因素之一。我们认为，长期来看，世界原油消耗总量是稳定增长的，变动幅度较小，短时间内不会为油运需求带来较大的变动，在中短期内，商业原油的库存周期是导致油运需求变化的直接原因。

补库存周期：全球原油消费主体通过增加原油进口来提升原油储备，其进口量需要超过其实际消费量才能有库存累计，油运需求提升；

去库存周期：全球原油消费主体减少进口，消耗自身原油储备，其原油进口量少于其实际消费量，油运需求减少。

如下图所示，2014-2015年是全球的补库存周期，而2016-2018年是全球的去库存周期，也部分的解释了油运运价在14-16年的涨跌表现；而过去二十年数据显示，补/去库存周期与油运的景气周期有明显的正向关系。

经过上一轮去库存，目前全球商业原油库存水平已经低于过去五年平均值。截至到2018年第三季度，OECD石油库存为28.6亿桶，低于过去2016年高点30.0亿桶5%，处于中等偏低水平，存在补库存的客观需求。我们认为，原油价格较低时是补库存的较好时机，能够通过低价买油摊低库存成本。因此，近期油价暴跌，我们认为是增加了全球重新进入补库存周期的概率。

3.2原油期货价格远期升水概率增加，或出现投机性浮仓

14-15年的景气周期，另一个重要的原因是原油价格出现远期升水，导致投机性浮仓的出现。所谓远期升水，是指布油期货远期价格高于现货价格，使得贸易商能够卖出远期合约，在现货市场买入原油，并租用VLCC船储存并套利。如下图所示，在2015年期间，布伦特原油远期结算价相对现货结算价升水近10美元/桶，导致套利机会出现。

从下图可以看出，2015年间的升水刺激了多少浮仓的出现。下图是2010-2018年间全球浮仓库存对应VLCC艘数统计。我们可以看出，2014年初时，全球原油浮仓对应VLCC艘数为40艘左右，这可以认为是常规浮仓船舶；而到了2015年下半年后，浮仓艘数一度达到100艘的高位，这也就是说，在14-15年间，将近新增了60艘作为浮仓的VLCC船。根据克拉克森数据显示，2014年全球VLCC总数为622艘，占比近10%。我们认为，这些被用作浮仓的船，有效的减少了当期油运市场的运力供给，是油运景气周期重要促成因素之一。

近期油价大幅回调，导致远期升水目前已经出现趋势，如下表所示，只要远期升水幅度再增长2-3美元，投机性的浮仓就有可能出现。

综上所述，我们认为近期原油价格大幅下跌，将从刺激补库存周期开启、增加浮仓出现概率两方面提振油运市场景气周期，油运行业投资吸引力进一步凸显，建议重点关注标的：招商轮船、中远海能。

美国原油出口不及预期、VLCC船交付量大幅增加等。

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