【国金证券-资源与环境研究中心-交运】
投资建议
行业策略:公路准公共品属性逐步提升,但我们认为通行费收入模式短期难有质变,预计高速公路公司仍会通过落实长期收费、差异化通行费收费等方式,维持追求资本回报的属性。政府以降低物流成本为目的的降费以及宏观经济下滑,对于优质路产影响较小。
推荐组合:在目前市场环境下,我们将股息率作为最主要指标,并结合道路资产所在地经济状况、车流结构以及估值,采用“自下而上”的方法,重点推荐公路龙头:深高速、粤高速A、宁沪高速、山东高速,关注福建高速。以上公司路产收益稳定、债务偿付能力较高,货车占比有限,受到降费及经济冲击时,负面影响较小。
行业观点
美、德征收燃油附加税和我国收取通行费的差异,源于对高速公路自然垄断的准公共物品和资金密集的双重经济属性的不同侧重。美、德等为代表的国家强调高速公路的公共物品属性,而我国则强调兼顾公共物品和资金回报属性。二者在管理体制、经营模式和资金管理机制上均有明显区别。高速公路的飞速建设和地方政府财政资金紧张之间的矛盾,使得银行贷款是主要的融资方式(占比65%),投融资模式差异使我国高速公路具备更强的经济性。
通行费收入模式短期难有质变,准公共物品属性逐渐受重视。中国高速公路偿债与养护的资金来源主要依靠通行费,高速公路通行费收取比例在85%以上。2017年,收费公路收支平衡结果为-4026.5亿元,比上年减少116.8亿元,收支缺口绝对值仍然巨大。高速公路整体收支情况并不乐观的现状,与政府“深化收费公路制度改革,降低过路过桥费用”的想法明显背离。
中国高速公路普适模式仍需探索,预计落实长期收费、差异化通行费收费政策的趋势更具现实可能。无论是我国首个进行费改税开征燃油税试点的海南模式,还是政府回购路产的深圳模式都有其特殊性。考虑燃油税率后,中国的收费标准处于国际中游水平;地方政府是还贷性收费高速的主要投资者与举债者,通行费下调后或将影响可用于偿债的现金流,将加剧地方政府债务的信用风险;2017年,高速公路占公路总里程的2.9%。较目标值6.7%相距甚远等三因素决定现阶段用者付费模式有其必然性。长期而言,我们认为未来落实长期收费,以延长收费年限对冲降费影响,落实差异化收费政策更具落地可行性。
降费实施或宏观经济冲击,对上市高速公路公司净利润几乎无影响。目前公路内生/外延因素兼备,区位优势保障车流量增速,高速公路网络化而使高速公路经济效益成几何级数增加;凭借改扩建、投资新路产、PPP等模式,优质龙头公司已经具备优秀的路产再投资能力。市场担忧降费措施以及宏观经济冲击对于公路公司的影响,但以上两点负面因素主要针对货车,对通行车辆结构以城市居民轿车为主的深高速、粤高速等公司(客车占比均80%以上)几乎无影响,若降低 15%的通行费,预计影响上述公司2017年净利润2-4个百分点,若货车车流量下滑10%,以宁沪高速为例,预计影响2017年净利润3.5个百分点。
风险提示
公路通行费标准下降,车流量下降,改扩建效果低于预期,多元化业务开展不及预期。
1. 在现有经济发展模式下,高速公路运营模式难有质变
高速公路具备自然垄断的准公共物品和资金密集的双重经济属性。我国的大多数普通公路由政府交通主管部门负责修建和维护,属于无偿通行的范围,是公共物品。而高速公路则具备自然垄断的准公共物品和资金密集的双重经济属性,前者决定了政府应该在高速公路配置中发挥主导作用,后者使得包括中国在内的大多数国家的政府难以承担高速公路的全部投资,需要通过多种渠道来筹集高速公路建设资金,实现投资主体多元化、投资渠道多元化。
对于公共物品和资金回报的不同侧重,使得高速公路的运营模式产生差异。美、德等为代表的国家强调高速公路的公共物品属性,而我国则强调兼顾公共物品和资金回报属性。二者在经营模式、管理机制和资金管理机制上均有明显区别。
(1)经营模式上,征税vs收费。美国、德国的大部分高速公路通过财政资金修建,政府资金建设高速公路本身并未为了盈利,而是以较低的物流成本支持本国工业商品价格具有优势。 因此美、德等国家基本采用征收燃油税的形式,并代替收费的形式来筹集公路养护和建设资金,符合高速公路准公共用品的经济属性。我国“贷款修路,收费还贷”政策的实施,形成以使用者付费为原则,征收通行费为主的运营模式。
(2)管理体制上,建、养和管理分离vs交通主管部门管理。与经营模式相对应,美、德等国家实行采取由国家计划投资和建设, 建成后交由地方专门公路管理部门管理的模式。这样, 建和养、管分离, 投资决策部门、经营部门各施其责。我国高速公路按资产性质区分,分为政府还贷公路和经营性收费公路,前者以县级以上人民政府交通主管部门或其不以营利为目的的专门机构管理,后者由经授权的投资主体负责管理。
(3)资金管理机制上,由中央政府资助地方建设为主要来源vs各省自主定价模式。美国1956年通过的联邦资助公路法和公路税收法决定征收各种公路交通税(包括汽车燃油税、轮胎税、卡车购置税和重型车辆使用税),建立公路信托基金, 由中央政府资助地方建设, 建成后交地方管理,以9 :1 的比例资助各州建立高速公路。而按照我国现行规定,收费标准由各省自行制定,经营性高速公路收费标准变动需要由交通厅和物价局批准,政府还贷公路则还需要加上财政厅的批准,整体来看为各省自主定价模式。
与发达国家成熟的公路建设市场化融资机制相比,我国对高速公路的财政资本金投入仅占融资来源的10%左右,银行贷款是主要的融资方式,也因而具备更强的经济性。2017年末,全国收费公路累计建设投资总额82343.9亿元,比上年末净增6486.4亿元,增长8.6%。在累计建设投资总额中,累计资本金投入25614.2亿元,资本金比例31.1%;累计债务性资金投入56729.8亿元,债务性资金比例68.9%。总体而言,银行贷款稳定占据 64%左右的份额,其余约 31%来源于财政性资本金,5%来源于其他债务。
经过飞速发展后,我国高速公路目前已经步入行业成熟后期,新增里程增速趋于平缓。2005-2017年,我国高速公路平均年新增里程7.14万公里,但增速明显放缓,新增里程年复合增速达到1.42%,对比1992-199年的复合增速20.25%和1999-2004年的复合增速8.30%,已经明显放缓。
全国公路里程不断增长,公路建设投资规模也在持续提升。中国高速公路网快速发展背后的关键因素之一,是通过自筹资金和国内外贷款集中中央和省级政府的资源。通常各省由其预算和债务承担66%到90%的基建投资。交通部制定政策和标准,并对建设费用提供补贴。私营部门通过不同形式的特许方案提供少部分的融资。
截至2017年末,全国共完成收费公路累计建设投资总额8.23万亿元,较2016年同比增长8.55%;全国共完成收费高速公路累计建设投资总额7.63万亿元,较2016年同比增长9.75%。2014-2017年,高速公路投资总额增长率经历了“升-降-平缓”的过程。
在高速公路里程增加的同时,累计建设投资总额和举借债务本金规模进一步扩大。截至2017年末,收费公路债务余额总计5.28万亿元,其中收费高速公路债务余额4.99万亿元。收支平衡结果为-4026.5亿元,比上年减少116.8亿元,下降2.8%,但收支缺口的绝对值仍然巨大。
受高速公路基建性质的影响,融资规模大且回收周期长,行业的资产负债率相对较高。2013年以来,高速公路行业平均资产负债率稳定在65%左右,负债水平相较前几年略有提升。截至2017年末,高速公路行业平均资产负债率和有息负债比率分别为64.50%和77.20%。
2. 长期趋势:资本回报属性仍是重心,准公共物品属性逐渐受重视
2.1 资本回报属性仍是主导,区位优势决定高速公路资产长期回报率
中国高速公路偿债与养护的资金来源主要依靠通行费。2017年末,全国收费公路里程16.37万公里,占公路总里程477.35万公里的3.4%。其中97%高速公路,20%的一级公路,和2%的中西部的二级公路在征收通行费,且一级、二级的收费比例在下降。
进入发展的快车道的高速公路建设面临资金缺口的问题,由此诞生了两类具备不同资产性质的高速公路,通过对所有权和经营权的分配来解决资金缺口问题。两种模式分别为政府还贷公路和经营性收费公路。
政府还贷公路指县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业、个人有偿集资建设的公路。与经营性高速公路相比,政府还贷公路的投资主体是县级以上人民政府交通主管部门,而经营性公路的投资主体则为国内外经济实体;政府还贷公路的投资来源为政府投资与市场融资,所以收费主体是县级以上地方人民政府交通主管部门或其不以营利为目的的专门机构,收取的通行费纳入财政,而经营性公路的投资来源则为自有资本与市场融资,收费主体为经授权的投资主体,以营利为目的,收取的通行费由企业经营管理。
经营性高速经营质量通常优于政府还贷高速公路,但仍旧不容乐观。经营性高速路产收益质量较佳,尽管其总里程低于政府还贷高速公路,但收入规模高于政府还贷公路。2017年度,政府还贷公路通行费收入2004.4亿元,占收费公路通行费收入总额的39.1%,净增193.7亿元,增长10.7%;经营性公路通行费收入3125.8亿元,占收费公路通行费收入总额的60.9%,净增388.0亿元,增长14.2%。建设成本、常规和阶段性维护以及庞大的财务费用致使成本增速高于收入增速。
高速公路的规模效益递增性和资金密集属性,使得政府在吸引社会资本进入的过程中,将更具区位优势的高速公路建设交由其承担,从而体现为经营性高速经营质量通常优于政府还贷高速公路。但事实上,也只有少数地区的高速公路具备较好的盈利能力。
区位优势,决定高速公路资产长期回报率。剔除非公路资产后,各上市高速公路公司的ROE水平分化明显,珠三角和长三角地区的ROE水平大约高出内陆地区4~5个百分点。
2.2 准公共物品属性逐渐受重视
新《收费公路管理条例》修订稿出台在即。今年年初政府工作报告提到,“深化收费公路制度改革,降低过路过桥费用”,交通部或以此次管理条例修订为契机,帮助建立降低公路收费的长效机制。8 月 24 日,交通运输部公路局副局长孙永红在交通运输部 8 月份例行新闻发布会上透露,目前新的《收费公路管理条例》的修订方案已经形成,正在征求相关部委和地方政府的意见。
政府回购经营性高速公路收费权、高速公路差异化收费等措施减少收费。虽然高速公路不能单纯的降低收费甚至是免费,但是交通运输部也采取了多种有效措施,主要体现在四个方面:一是开展了收费公路专项清理工作,全面取消了各类违规及不合理收费,降低了偏高的收费标准。二是逐步有序取消政府还贷二级公路收费。截至目前,除新疆外,其他省份均已全部取消收费。三是鼓励各地结合政府财力状况,逐步回购经营性公路收费权,扩大免费公路范围。四是组织开展高速公路分时段、差异化收费试点工作。五是鼓励各地结合实际,对国际标准集装箱运输车辆实行通行费优惠,对货车使用ETC非现金支付进行通行费优惠。
综上所述,目前高速公路行业整体收支情况并不乐观,即使是经营质量通常优于政府还贷高速公路的经营性高速经营仍面临巨大的收支缺口。这与政府希望“深化收费公路制度改革,降低过路过桥费用”的想法明显背离。
3.中国高速公路普适模式仍需探索,用者付费模式短期难以改变
3.1 海南模式和深圳模式不具备普适性,中国模式仍需探索
海南燃油附加费改革是当年我国进行费改税开征燃油税的一个试点。1994年,海南省率先进行燃油附加费的试点,统一在燃油销售中加收60%的燃油附加费(08年已取消)。1995年,海南全省燃油附加费收入为3.23亿元,比1993年的交通规费收入1.87亿元增长了72.7%,并在之后的几年中实现了燃油费的持续增长。
可推广性分析:选择在海南进行燃油附加费改革的一个重要原因就是海南独特的地理条件,海南岛四面环岛,可采取相对封闭式的管理来堵塞从岛外偷运的燃油。但由于燃油附加费包含过路、过桥费,海南省的高速公路建成之后不能收费还贷或收费经营,海南省每年提供给投资者的补偿数额也十分巨大,使燃油附加费面临潜在的赤字压力。
深圳市政府基于经济发展及交通规划的考虑,于 2014 年回购梅观高速梅林至观澜 13.8 公里路段,2015年深圳市政府再以1.68亿元回购了盐田坳隧道剩余6年多的收费权益,2018年提前收回深高速旗下的南光、盐排、盐坝高速的收费公路权益。
可推广性分析:深圳模式的成功脱离不了深圳特区的经济发展水平和粤港澳一体化的发展规划力度,一般而言只有城市发展水平高、经济竞争力强,地方政府财政充裕的城市可复制深圳模式,如珠海市政府收回粤高速的广澳高速珠海段。
3.2 趋势:用者付费模式短期难以改变,预计经营性高速公路差异化收费政策将进一步落实
现阶段,我国用者付费模式有其必然性。
(1) 投融资模式决定收费制度,用者自付模式复合我国国情。公路建设投资资金来源主要依靠银行贷款,财政资金的投入占比较低,这种投融资模式决定了中国高速公路建设与收费模式——分散决策、自主融资、用者自付模式,用者自付模式避免了过度供应问题。而美国高速公路不收费的原因是,修建的资金主要来源于政府的财政支出,虽然美国高速公路不收费,但是并不免费,而是通过征收专项税的方式用于公路建设与养护,包括燃油税等,德、法、美的燃油税率远高于中国,考虑燃油税率后,中国的收费标准并不高。用者自付模式或许是未来高速公路收费制度的趋势,目前美、德也有部分州区向用着自付模式靠拢,具体的做法包括批准更多收费公路的建设、征收高额的停车费、对运货大卡车实施收费、容许部分车道收取拥堵费等。
(2) 融资渠道单一、通行费高收支缺口、地方政府高负债率使得加大降低收费的难度,当前收费标准处于融资需求和国民经济效益的折中水平。融资渠道整体较为单一,银行贷款是主要的融资方式,财政资金的投入占比较低,因此公路建设的还本付息压力巨大,中国公路通行费收支缺口逐年加大,地方政府是还贷性收费高速的主要投资者与举债者,通行费下调后或将影响可用于偿债的现金流,将加剧地方政府债务的信用风险,也将影响到地方政府去杠杆进程。
此外,降低通行费,上市公司经营压力迫使减少公路养护开支,将会增加排放、汽车磨损,带来更高的外部费用。收费标准的制定需要综合考虑投资回报与国民经济效益。亚洲开发银行完成的一项国内普通收费公路研究表明,目前中国的高速公路通行费收费水平往往处于融资需求和国民经济效益之间比较好的折中水平上。
(3) 高速公路占比并未达标,二级以下低等级公路建设过度。根据交通运输部公布的《2017年交通运输行业发展统计公报》,公路总里程已达477.35万公里,密度为49.72公里/百平方公里,均较2007年规划目标超出了60%。分等级看,“二级及以上公路”62.22万公里,高速公路13.65万公里,总里程达标;但“二级及以上公路”占公路总里程的13%,高速公路占公路总里程的2.9%,较2007年公布的《综合交通网中长期发展规划》中“高速公路占公路总里程达到6.7%”的目标相距甚远。从吸引社会资本进入的角度,用者付费模式更符合实际情况。
长期趋势:我国高速公路收费标准降低的空间不大,高速公路差异化收费和投融资模式扩宽模式有望落地。
(1) 以降低物流成本为目的的降费预计效果有限。高速公路收费占干线运输成本的30%-40%。高速公路货车收费占物流成本的2%,占运输成本的4%。因此从当前标准来看,高速公路收费降低10%,才可降低物流成本/GDP的0.2%,对于降低物流成本效果并不明显。
(2) 2015 年 7 月,交通运输部曾发布《收费公路管理条例(修订征求意见稿)》,态度倾向于偿债期按实际情况确定,不再确定具体收费期限,并提出收费动态调整机制。我们认为未来落实长期收费,以延长收费年限对冲降费影响,落实差异化收费政策更具落地可行性。
即政府收费公路提供普适性服务,经营性高速公路实行更加市场化的动态收费标准,根据各车型的收费弹性来确定收费标准,在淡旺季可在收费标准的上下限范围内适时调整。补偿机制将更加明确,例如终止收费、减免收费以及降低费率,可通过延长收费期、财政补贴等方式予以行政补偿,从而兼顾效率与公平。
(3) 投融资:政府收费公路的举债渠道或将进一步调整为政府债券,纳入预算管理,鼓励多种渠道负担高速公路投资开发支出。国际经验表明,私营部门融资是提高公路融资资源的重要力量。而高速公路所有权和经营权可以有效分开的特性,也可使得政府在不承担过高金融风险的前提下,合理提高融资能力。
举例来看,为鼓励外国资本和私人资本的投入,许多发展中国家由政府或银行提供贷款担保、交通量增长率承诺。如墨西哥政府允许商业银行为项目特许公司发行的债权和股票提供担保,政府负责最低交通量和交通量增长率,如果达不到承诺值,则可相应延长经营年限,超收利润由特许公司和政府分担。泰国政府建立担保基金,为私人资本向高速公路贷款提供担保。日本、智利等国家允许和鼓励养老金投资于高速公路建设。
2017年7月,财政部印发《地方政府收费公路专项债券管理办法(试行)》,并在今年开展政府收费公路的试点工作,以项目对应并纳入政府性基金预算管理的车辆通行费、专项收入偿还的地方政府专项债券,我们预计未来政府收费公路的举债渠道或将进一步调整为政府债券,纳入预算管理。而经营性公路将进一步鼓励低风险、高回报的资本投资高速公路行业。
3.3 降费几乎不影响上市公司路产,制约因素逐步释放
降费对上市公司层面影响较小,业绩几乎不受影响。“用者付费”模式下,通行费收入是上市高速公路公司的最主要来源。“降低物流成本”为目的的降费主要针对货车,而对以城市居民轿车为主的通行车辆结构的高速公路公司则几乎无影响。
由于不同区域的车流量增速分化明显,我们主要分析沿海地区路产的车流量情况,并认为以下四大因素或成为目前优质龙头公司通行费收入的主要支撑:
(1)价格弹性或大于1,效益增长主要依靠车流量增加。
从替代效应看,如果提高高速公路的通行费标准,由于两地之间最快捷、安全的通道只要一到两条,而普通公路存在车速慢、路况差、安全舒适程度低等特点,替代性不强,因而不会引起车流量的大幅度减少。但如果高速公路的通行费标准降低,即使在道路拥挤的条件下,只要个人的行车利益多于个人的边际成本,就会不断加入车流。
(2)高速公路具备明显的规模效益递增性,随高速公路网络化而使其经济效益成几何级数增加。
高速公路至少有双向4车道,还有6车道、8车道甚至16车道等等,其能力用每昼夜最大通行量表示,下表可知高速公路的车道数与通过的最大交通流量之间呈现的规模效应递增的关系。
有规模经济,自然存在适度经济的问题,而根据世界银行专家的推断,规模效益不变的高速公路车道数是双向24车道,我国目前远未达到。另外,高速公路的规模收益递增还表现在高速公路的长度和联网程度上。联网成片会使高速公路的经济效益呈现几何级数增加。由于高速公路全封闭、全立交、快递的特点,一旦形成网络,就能有效地形成点对点的快捷运输效应,增强高速公路的影响力和扩散力。
(3)凭借改扩建、投资新路产、PPP等模式,优质龙头公司已经具备优秀的路产再投资能力。
以粤高速举例,公司是A股公司中通行费收入占比较高的公路公司,2018年通行费收入占比97.6%。其中广佛高速即在2016年完成扩建,另外公司正在进行佛开高速公路南段的扩建,从而延长收费期限。扩建道路会在施工期间部分影响车流量,建成后会经历产能的释放和车流量的上升。
由于新建路产建设难度高、桥隧比上升、人工费用上升等原因,施工成本不断增加,道路修建可能带来的拆迁成本也不断提高,单公里造价成本呈上升趋势。2017年,全国收费公路单公里造价为5029万元/公里,同比2016年4434万元/公里增长13.4%。其中高速公路单公里造价更高,为5755万元/公里,上市公司修建新高速路产资本开支会面临较大压力。目前收费高速公路里程占比不断提高,2017年提升至81%,预计未来收费公路的造价成本将进一步上升,而PPP模式则有效破除成本难题,成为主业扩张的重要补充方式。
(4)平台型公路公司吸收整合已有优质路产,成为控股平台型公路公司首选发展方案。
其中招商公路作为高速公路板块唯一央企平台,背靠大股东招商局集团,是中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商,通过换股方式吸收合并华北高速实现整体上市。
截至2018H1,招商公路投资经营的公路总里程达8,675公里,在经营性高速公路行业中稳居第一。其中,112条高速公路(含桥)长达8,517公里,9条普通公路(含桥)158公里,权益里程为2,082公里;所投资的路网已覆盖全国19个省、自治区和直辖市,多数路产占据重要地理位置,多属于主干线,资产优质,盈利水平领先行业。
整体上市后,招商公路拥有覆盖全国的高速网络,不同区域发展状况不同,有助于公司分散区域风险。并且招商公路通过对招商局旗下公路板块整体上市,可以对公路经营集中管理,有利于降低高速公路运营成本、改善服务质量,发挥全国道路的规模效益和协同效应。
不过整合全国高速公路的方法对于区域性公路公司,效仿难度较大。招商公路是A股上市公路公司唯一央企,拥有招商局集团做后盾。而其余上市公司虽为国企,但实际控制人多为省级国资委,跨省整合公路资产或形成阻碍,整合区域内优质公路资产或将成为发展方向之一。
多元化再投资效果仍待验证。
公路公司现金流充沛,在没有良好路段修建新路产的情况下,众多公路上市公司寻求外延式发展,进行多元化投资。目前我国上市的公路公司中,已有大部分营收结构中,包含非通行费部分,显示出公路公司在其他领域寻求新增长点的意愿。
外延领域中,主要集中在房地产、工程施工和能源销售方面,另外存在金融领域的投资,不过多体现在投资收益中。
从行业来看,高速公路主要多元化发展方向中,ROE能高于高速公路行业的多集中在房地产和金融领域。过去12个月,A股上市高速公路公司ROE为10.3%,房地产开发、保险和银行的ROE均高于高速公路行业。房地产业务波动较大,金融业务需要获得相应牌照,高速公司通过参股方式进入以上行业,或将带来一定投资收益,增厚业绩。
外延领域的其他业务仍然处于探索阶段。高速公路多元化发展方向中的其他偏实业方向,比如水务治理、光伏电站运营,行业本身ROE水平低于高速公路行业,并且其他行业本身存在一定的专业性和不确定性,高速公路进军其他实业可以提供新的业绩增量,但不确定性较高,或将拉低公司盈利水平。
以光伏电站运营行业为例,高速公路预计运营分布式电站,受到政策影响行业存在波动。531光伏新政之后开始限制补贴规模,另外明年光伏的补贴政策存在不确定性,每度电具体补贴数额和补贴指标,将对光伏电站运营收益率产生较大影响。高速公路企业进军光伏电站运营,需要跟踪补贴规模和维护等成本变化,观察能否对高速公司发展产生正面影响。
整体来看,高速公路公司仍在寻找适合的多元化投资方式和方向。
仍以粤高速举例,在探索多元化阶段,通过定增引入战略投资者复星集团、保利地产、广发证券,合计持股比例达到16.0%。
公司希望通过战略投资者在各自领域的优势,帮助粤高速走上外延发展的快车道,除直接投资以外增加以股权投资基金形式,在节能环保、新能源及大健康等方向上挖掘优质的投资机会。项目放在上市公司体外,待项目稳定贡献利润后,纳入上市公司体内,提供业绩新的增长点。我们认为这或是上市公路公司较为适合的外延路径。
3.4 小型车占比较高路产随经济周期波动较小
公路作为主要货运途径,我国约三分之一货物周转量通过公路完成。
公路货运周转量同比增速和GDP增速存在一定相关关系。近30年,除去2008年由于公路水路统计口径改变,以及2015年公路治超,公路货运周转量同比增速随GDP增速波动,经济下行对于公路货运将产生冲击。
另一方面,经济发达地区,小型车(7座及7座以下)占比不断提高,2017年达到70%以上。小型车主要为私家车,出行受经济形势影响较小。并且在经济下行时,人们将更多采取短途自驾游,反而对公路车流量和通行费收入产生缓冲。以沪宁高速为例,通行费收入增速明显下滑期间,小型车车流量增速下滑并不明显。
所以我们认为,在小型车占比不断提高的路段及公路公司,高速公路通行费收入受经济周期影响将逐步降低,并且小型车存在缓冲作用,通行费收入波动将减小。
我们以宁沪高速为例,测算了如果货车车流量下滑10%,对于公司的业绩影响。由于过去30年,全国公路货物吞吐量仅在2015年同比下滑5%,货车车流量下滑10%的假设已较为严格。经测算,宁沪高速2017年归母净利润将下滑3.5%,影响较小。
计算过程:我们依照图27,估算宁沪高速货车通行费占比24%,分别计算出小型车和货车每辆平均收费,然后计算若货车车流量下滑10%,对于宁沪高速通行费收入的影响。
4.优质龙头公司仍是稳健的投资选择
4.1 攻守兼备,板块长短期表现均优
公路板块受益于其行业特征,股价表现相对稳定,在熊市具有强防御属性,由于车流量和宏观经济有一定相关性,在牛市的上涨空间也较大。回顾公路板块过去在A股短期及长期的表现,2010年至今,公路板块取得正收益24.46%,上证综指下跌18.25%,相对收益显著。而在过去3个月,公路板块累计涨幅6.85%,同样跑赢上证综指,防御属性明显。
市场关注公路板块,主要是因为公路板块公司业绩稳定、现金流健康、分红率高、股息率高、估值低,其中业绩主要与公路所处地理位置有关,当地经济增速稳健,将推动公路公司业绩稳健增长,波动较小。
在目前的市场环境下,我们将股息率作为最主要指标,并结合道路资产所在地经济状况以及估值,重点推荐深高速、粤高速A、宁沪高速、山东高速,关注福建高速。
4.2 深高速:公路再投资能力突出,环保转型获实质性进展
坚定发展公路收费主业,公路里程持续增加。深圳高速公路有限公司主要收入来源为收费公路项目,公司目前拥有梅观高速、机荷高速等 19 条经营和投资的公路项目,里程共计861.9公里,权益里程共计622.1公里。2017年,公司控股路产通行费收入达26.78亿元,贡献营收的89%以及毛利的93%。
路产质量普遍较高,车流内生增速明显高于全国水平。①公司旗下路产主要位于广深经济带。其中,深圳地区路产权益里程为235.7公里,占比约38%;广东省其他地区路产权益里程为216.2公里,占比约35%;其他省份路产权益里程为170.2公里,占比约27%。②2012-2017五年期间,公司的核心路产(除去武黄高速)均实现7%以上的年均复合增速,日均权益车流复合增速11.58%,明显高于全国高速日均车流量的复合增速水平(+7.54%)。
深圳交委回购公司三条公路路产,预计贡献15.2亿元资产处置收益。11月12日,公司公告深圳交委将提前收回公司旗下的南光、盐排、盐坝高速的收费公路权益,预计可带来约15.2亿元税后资产处置收益。2015年,公司曾与深交委约定三条路段的收费协议,三条路产在2016年2月7日至2018年12月31日之间实施免费通行,而2019年1月1日起,深圳交委可选择继续购买服务或者买断公路。2017年,三条路产的营收合计数为7.31亿元,占总收入的15%。若假设明年三条路产的收入增速维持在2%~3%之间,则对2019年的收入和净利润的影响分别为7.5亿元和2.2亿元左右。
政府回购加速价值回归,特别股息或可期待。整体而言,政府回购公司路产相当于将未来收益进行一次性折现,将对公司的现金流产生积极影响,并可以降低公司总体负债水平,改善财务状况,同时公司充裕的现金流有利于公司发展新的产业方向。另外,参考深交委2014年向公司回购梅观高速的案例,公司在2014年派发特别股息,分红率为45%。2013-2017 年,公司平均分红率达 45.6%,据股东大会批准的回报规划,2017-2019 年,公司每年现金分红率不低于 45%。假设分红率为45%,我们预计公司2018 年度基本股息率为 4.6%,特别股息率为 3.9%。
环保业务有序推进,贡献稳健投资收益。在公路投资收益下降,路产经营可持续性风险逐步提升的大环境下,高速公路企业纷纷寻求转型开展多元化业务。公司主要以认购股权的方式逐步渗透进环保行业。2016 年 12 月 30 日公司董事会批准参与深汕特别合作区南门河综合治理项目,首个环保项目正式落地,总投资将不超过 3.2亿元。2017 年 4 月以总计 6189 万元认购水务规划设计院增资后 15%股权。公司认为本次投资水规院可为本集团拓展水环境治理领域业务补充专业技术资源,形成协同效应。5 月末以 44 亿向水务资产收购德润环境 20%股权,收购德润环境股权每年可为公司贡献投资收益约 2 亿元,除此之外德润拥有水处理和垃圾焚烧发电两大业务,拥有重庆水务50.04%股权,投资重庆三峰环境产业集团有限公司占31.58%,可扩大公司环保业务,并在未来展开深层合作等。
德润环境:专注垃圾焚烧及污水处理,预计每年贡献投资收益2亿元左右。德润环境是一家综合性的环境企业,拥有水处理和垃圾焚烧两项业务。在过去两年里公司营业收入规模稳健增长;并且排除 16 年重庆水务污水处理业务增值税影响公司 15-17 年净利润复合增长率在 20%以上。公司盈利表现稳健,预计每年将贡收益2亿元左右。
重庆水务:供水业务产能持续扩长,污水处理业务积极推进市场拓展。重庆水务为一家上市公司,是重庆市最大的供排水一体化经营企业,主要业务为供水及污水处理业务;公司污水处理业务占收入的 51%,毛利的 68%;自来水销售业务占收入的40%,毛利的 30%。公司于 2007 年被重庆市政府授予供水及排水特许经营权,期限为 30 年。2015-2018Q3,公司归母净利润分别为15.52、10.68、20.67、13.92亿元,预计未来三年利润增速或保持 5%左右。
三峰环境:垃圾焚烧运营及设备龙头公司,或迎业绩高增速。三峰环境专门从事垃圾焚烧发电项目的投资、建设和运营。根据公司官网介绍,公司垃圾焚烧技术及设备在国内的市占率超过 30%,居全国第一;截至2018H1,三峰环境已投资和签订27个垃圾焚烧发电项目,日处理生活垃圾能力达 4.32 万吨,预计公司未来几年利润复合增长率在 20%左右,呈现确定性高速增长。另外,三峰环境于2018年8月在重庆证监局办理了辅导备案登记,拟公开发行股票并上市,相当于公司具备隐含上市期权。
此外,值得注意的是,公司A+H上市,大股东深圳国际控股有限公司(0152.HK)是深圳国资委旗下企业,2016年1月公司公告的限制性股票激励 ROE达到9.8-10.8%之间,其回报率远高于公司历史ROE水平,同时在管理层激励刺激下公司转型步伐也将加速。
4.3 粤高速:股息之王,路产优质,防御配置价值高
路产优质,剩余收费期较长,路产项目储备充足。公司控股3条、参股7条高速公路,按权益比例折算里程约273公里,路产主要位于珠三角及广东省其他地区,位置优越。盈利主要来自四条公路,分别是广佛高速、佛开高速、京珠高速广珠段、广惠高速。这四条核心路产的平均收费期限约为11.56年,其他参股项目的平均收费期限约为15.55年。
具体而言,广佛高速已于17年提前完成折旧,18H1毛利率提升17.7%;佛开高速扩建,2017年末进度21%,预计2020年完成4改8扩建,费率预计提高 33%,且扩建后可重新核定收费期;京珠高速是连接珠三角东西岸的必经之路,随港珠澳大桥将于近期投入运营,有望受益于大湾区建设。
打造“1+4 ”产业发展格局,稳固主业探索多元发展。根据公司的《十三五发展规划》,公司致力于构建 “高速公路主业+沿线资源开发、智慧交通、金融及类金融、投资”的“1+4”产业发展格局。其中高速公路收费业务在未来很长一段时间依旧是公司主要经营项目及利润来源。主要做法有以下 2 点:
(1) 增强对现有路段管理,做好现有路段改扩建项目。
(2) 争取增加控股项目减少参股项目,收购省内外优质路产资源。
以上两个做法表示公司在维护存量的同时,注重增量的开发。对于存量管理,在现有路段经营中关注增支降本,以及进行改扩前提升产能瓶颈,但是维护成熟路段仅能保障利润上有持续稳定增长,收购其他路产股权可以有效提升公司利润基数。公司收购现有参股路段相比较收购其他路产资源无论从操作难度及历史经验上来讲,收购现有参股路段可能性更大。
公司目前参股7个高速公路项目,除广乐高速开通时间短、仍然亏损外,其他6个项目均盈利。参股高速公路里程 684.20公里,按照权益比例折算里程合计273.05公里。
未来公司或在以下 4 个业务上有所突破:
1.沿线资源开发:公司可能借助保利地产在土地商业开发的丰富经验与资源,继续加大高速公路周边闲置土地开发力度。2017年,公司成立资源开发分公司,探索高速周边土地综合开发。公司的沿线土地资产量不大,但大部分位于珠三角发达地区,近期房地产市场十分火爆,公司盘活土地存量蕴含着很多机会。佛开公司2016年转让退出的址山卫浴城项目,获利 2000 多万元,就是公司实现的第一块土地变现案例。
2.智能交通,加快推进“蓝色通道”项目。蓝色通道与 MTC 相比不需要停车缴费、与 ETC 比不需要安装收费装置,仅需要下载手机APP,就可以实现不停车缴费通过收费站,可以使车辆路过收费站更加快速便捷。现公司蓝色通道处于系统开发测试阶段,下一步目标是在粤东、粤西片区个别高速公路路段通过生产环境下的实车测试。
3.金融及类金融业务投资。2013 年公司投资 2 亿元,获得广东省粤科技小额贷款公司 20%股权;2016 年该公司实现净利润约 6000 万元,粤高速当期确认投资收益 756 万元。2016 年 8 月,公司股东大会批准出资 8 亿元参与认购国元证券的定向增发。2017Q4、2018 Q1,公司分别确认对国元证券的投资收益 619、394 万元。此外,公司还持有光大银行 0.45%的股权。
4.投资业务。加大高速公路外新产业的投资力度,除直接投资以外增加以股权投资基金形式,在节能环保、新能源及大健康等方向上挖掘优质的投资机会。
股息之王,股息率和分红率均为A股高速之首。公司2017年度分红率达到70.07%,每股股利0.506元,对应股息率为6.3%(基于2018/11/25收盘价),在A股高速公路板块排第一。根据2018-2020年度股东回报计划,公司承诺每年现金股利不低于当年合并报表归母净利润的70%,目前股利支付率在A股高速公路公司中最高。
4.4 宁沪高速:路产质量极优,房地产业务迎来集中交付
宁沪高速是江苏省唯一的交通基建类上市公司,经营区域位于中国经济最具活力的长江三角洲地区,公司所拥有或参股路桥项目经济活跃,交通繁忙。公司核心资产沪宁高速连接上海、苏州、无锡、常州、镇江、南京6个大中城市,是国内最繁忙的高速公路之一,区位优势极佳,客车占比约为78%,货车占比约为22%,车流量随经济波动较小。截至2018Q3,公司直接参与经营和投资的路桥项目达到16个,拥有或参股的公路通车里程已接近820公里。
公司不仅进行交通基础设施的投资、建设和经营管理,并发展公路沿线的服务区配套经营(包括加油、餐饮、购物及住宿等)。另外公司积极探索及尝试新的业务类型,进行房地产的投资开发、高速公路沿线广告媒体发布及金融业务的尝试,以进一步拓展盈利空间并实现可持续发展。
2018前三季度公司实现营收76.4亿,同增9.3%,归母净利润36.5亿,同增26.1%。公司营收增长提速,主要是由于房地产销售业务实现营收8.0亿,同增106.2%,占比营收提升至15%。
公司地产业务拥有17.9万平米土地储备,未来4-5年开发无忧,短期公司房地产集中交付,将继续贡献今年业绩。同时公司将不断有新项目出售贡献收入,在中长期增厚业绩。
整体来看,公司以收费公路为主业,房地产业务为辅,主要路产处于长三角地带,车流量增长无忧,利润增长源于沪宁、广靖、锡澄、宁常等车流量的自然增长以及江苏银行分红贡献的投资收益,房地产业务将进入交付高峰。股息支付率超过60%,股息率在行业名列前茅。
4.5 山东高速:等待济青高速改扩建放量
山东高速主要从事交通基础设施的投资运营,以及高速公路产业链上相关行业、金融、环保等领域的股权投资。目前公司运营管理的公路总里程2,075公里,核心路桥资产均为山东省高速公路网的中枢干线,也是全国高速公路网的重要组成部分,路产质量良好,路网完善,协同效益逐渐显现,为公司快速发展提供了充足的现金流。
同时,公司通过与合作伙伴强强联合,逐步培养了一支专业资本运作团队,提升了公司战略研究和投资发展能力。目前,公司已打造集证券、银行和基金管理公司于一身的多元化投融资平台,为公司“夯实基础路桥主业、加快重点工程建设、加强资本运营”奠定了坚实的基础。
现阶段,公司由于因济青高速改扩建交通管制导致通行费收入较低,并且公司正逐步2017年开始公司营收开始负增长。2018前三季度,公司实现营收43.1亿元,同比降低16.6%。
不过公司在房地产业实施整合战略,逐步退出,避免二三线房地产行业收缩对于公司业绩的冲击。2018前三季度公司投资收益29.8亿,同比增长123.3%,主要源自转让济南璞园置业50%的股权,使得公司实现归属于母公司的净利润27.3亿元,同比增长2.5%。公司仍然拥有其他项目股权有待出售,可以为公司提供稳定的现金流,优化业务结构。
整体来讲,济青高速改造,公司收入和估值承压,但该条路产是公司盈利能力最强的路产,2019年底改造完成后,将实现双向8车道,虽然建成转固后短期成本将承压,但随着车流量释放,以及房地产业务逐步退出贡献投资收益,公司业绩具有爆发力。
5.风险提示
公路通行费标准下降。《收费公路管理条例》正在修订,存在降低高速收费可能,并且或将出台通行费优惠和分时段收费政策,减少公路公司营收。
车流量下降。伴随可能的宏观需求下行,车流量,尤其是货车车流量将随经济波动出现下滑,拉低公路公司业绩增长。
改扩建效果低于预期。公路公司改扩建现有路产,将提升折旧等成本,若车流量恢复不及预期,将造成业绩压力。
多元化业务开展不及预期。公路公司多元化业务开展广泛,若管理不善,或将造成主业专注度,并且若投资回报率低于社会平均资本回报率,将损害股东利益。