带量采购新政全面解读：如何理解市场冲击?仿制药企出路何在?

本文来源于兴业证券的研究报告，作者为兴业证券医药行业首席分析师徐佳熹、兴业证券医药海外分析师蔡莹琛等。

兴业证券认为，此次仿制药降价幅度较大，加上带量采购逐步推广的预期，意味着仿制药的估值溢价和超额利润会被逐步去除，而对于部分不愿降价的高价产品，可能会向院外市场发展，或者固守非带采的量。

第一部分、政策解读部分

1. 降价幅度超预期。此次参与带采的药价降幅较大，超过此前预期。特别是恩替卡韦降价幅度超过90%，其它品种的降幅大部分都超过50%。两方面考虑：一方面，从结果来看，企业之间没有形成价格默契，有些中标企业并非此前预期的“光脚”企业或市占率低的企业，如正大天晴、信立泰、AZ和BMS等，表明了企业捍卫市场份额的决心，如正大天晴更是把药价降低至不会有其它公司跟进的价格。另一方面，与医保局的谈判方式有关，此次通过深改组下发的带采文件级别和政治站位非常高，各家企业都不敢轻易忽视。

2. 有些品种的中标价相比于2017年11省市最低中标价有涨幅。首先，这些药大部分是低价药，本身单价很低，竞争结构良好，由于文件要求报价低者中标，这些企业可能会报比去年中标价高的价格。

推测正式文件公布后可能出现拟中标产品选择弃标、涨价的拟中标品种价格可能不会上涨。

3. 其它省份的价格是否联动。第一，从文件本身而言，只是单向联动，如果11个城市以外的地区发现有更低的中标价，11个城市的相应药价也会降低到这个更低的价格，但是并没有要求其它地区遵守这11个城市的价格。第二，从情理角度，采购的前提不同。一个是带量采购，一个是不带量采购，由于存在量的差异，价格也不应该联动。

实际政策执行我们并不能太乐观。第一，联采办只能管理4+7个城市的采购情况，理论上来说无权管理其它城市的采购情况，所以文件中没有提及也属正常。第二，是否存在其它省份联动的可能性要看各个省的医保情况以及产业格局而言(医保压力大且医药行业不强的省份会更愿意跟进联动)，一方面，有些省市已经表示会跟进;另一方面，有些省市医保压力较大，如果要求对应厂家进行联动，厂家的腾挪空间也不大。这也是影响股价的重要因素。

4. 此前两次对医药板块影响较大的事件：2006年，商业贿赂;2010年底，安徽模式推广(双信封和最低价中标)。安徽模式也造成了化药板块价格的大幅下跌，特别是竞争结构不太好的大普药。直到2012-2013年，出现供应保障问题和产品质量问题，后续政策变得温和化，使得医药板块恢复活力。

当前状况更像安徽模式，有两点不同：第一，安徽模式没有一致性评价作为背景;第二，此次带采只选择了一部分品种作为试点，这些品种的企业盈利能力不错，降价以后仍然具有基本的盈利能力。但也有相似之处：都是在牛市背景下出现了政策转折，导致股价明显下跌。当前医药板块估值与2011年底2012年初比较相近，特别是仿制药板块的市场估值已经相对较低，我们注意到在此次下跌之后，除了恒瑞，药企估值很少超过2019年20倍以上，如果不考虑以后EPS的调整，估值其实已经和海外低成长的药企一致，市场的恐慌情绪已经反映的比较充分。

这次政策有利空的成分，需要消化一段时间，但投资人此前是有预期的。投资者不必盲目躲闪。目前来看2019年非药可能是板块性机会，适度加配是有必要的，但此次下跌后药品也是有结构性机会，特别是一些政策免疫的品种。

第二部分、仿制药企业以后的出路何在

基本上是三个方向：

a、转型创新(不容易，但一定有成功者，关注那些已经在投入大量研发的仿制药企业。国外的例子是日本武田)

b、难仿药，通过药品器械复合体，或者制剂改良打造壁垒，国外的例子是美国Mylan的Epipen。

c、做长产品线+走向国际化，以前国内的仿制药日子很好过，大家守着一两个品种就可以发财，以后越来越难了，但增加品种数量，走向国际市场是一条出路，国外的例子是印度的sun。

这方面我们有一系列的研究，有兴趣的投资人可以和我们联系

长期来看，政策会倒逼企业做创新和推进一致性评价：此次仿制药降价幅度较大，加上带量采购逐步推广的预期，意味着仿制药定价体系的变化;仿制药的估值溢价和超额利润会被逐步去除。对于部分不愿降价的高价产品，可能会向院外市场发展，或者固守非带采的量，短期看可以保持当前价格，长期看价格也会收到带采品种的冲击。

第三部分、投资策略：带量采购 vs 安徽模式，2011 vs 2018

我们说过2018年和2011很像，都是在政策压力下板块由高峰跌落。现在板块的估值和2011年底类似，已经到了很低的水平。所以2019年需要看一看2012年时候的情况。

回顾2012年，首先，医药板块并不差。有些股票的走势相当不错，如药品中不受政策影响的片仔癀、长春高新等等;次数股未被研究充分的新型小龙头如红日、舒泰神、迪安等。

当下，药品领域，有结构性机会;非药领域，有板块性机会。

药品领域：寻找避风港

选择政策避风港——即不受带量采购政策影响的药品生产企业，包括：

1. 生物药或类似品种(如长春高新、我武生物、华兰生物), 这类产品由于其特殊性，无法通过一致性评价对比优劣，不会暴露于带量采购的降价风险中;

2. 偏向消费品的OTC或医药消费品(云南白药、片仔癀)。

非药领域：关注器械、CRO、商业

1. 器械：器械并不是完全没有降价压力，2019年下半年也许两票制也会开始(但这仅仅是猜测)，同时器械规格比药品规格多，统一降价集采比较困难，终端使用有一定复杂性，推荐设备类企业和成长类的耗材企业(降价压力设备<耗材)

设备方面如迈瑞医疗(医疗器械领域的龙头企业，研发及国际化业界领先，2019年有希望冲击40倍PE)、万东医疗(受益于基层诊疗和配置证下放，估值较低)

耗材类关注鱼跃医疗(依托OTC，不受政策影响)、艾德生物(成长类耗材，伴随诊断国内龙头公司，业绩保持较快增长，不使用医保)、健帆生物(成长类耗材，医保占用体量还比较小)等。

2. CRO：有人关注BE试验会否减少，我个人认为短期影响并不大(已经开始BE试验的肯定会做下去，有实力的企业也许投入一致性评价)，且长期来看CRO并不是依托BE的行业，而是有内生的成长性，建议2019年Q1配置昭衍新药、泰格医药、凯莱英。

3. 商业：低利润率行业，估值较低，收入可能有影响，利润率影响不大，加上带采配送金额的快速支付，应收账款好转，降价的压力也小于工业企业，以及利率环境、现金流好转，推荐柳药股份、国药股份、国药一致等。

龙头企业：大家依然要抱有长期信心

此次大量采购确实冲击了一批公司，但是其中有不少是研发投入巨大、有体系有销售的企业(很多每年研发投入至少5亿以上)，虽然短期这些公司的市场投资情绪不高，今天跌5%以上的也不在少数，但他们已经在积极布局创新药、生物药、高端医疗器械。投资者们也不用悲观。这些公司的名字大家也都很熟悉了：恒瑞医药、华东医药、乐普医疗、科伦药业、复星医药、丽珠集团等等，很多创出了估值的新低，这轮行情过后，大家对这些长期龙头企业依然要保持足够的关注度。

港股当下的推荐标的：

主要也是考虑一些政策避风港性质的企业，例如药品领域推荐配方颗粒(中国中药)，在药占比控制、药品取消加成的背景下配方颗粒有不低的价值，是药品中理想的避风港，医疗器械中港股也有一些市值比较小，甚至具备一级市场价值的差异化标的，适合资金量不太大的机构投资者关注，(如爱康医疗、春立医疗)等。

第四部分、恐慌中遗漏的问题

最后说一点：目前带量采购还是没有解决一个核心问题——医生的待遇。

应该这次带量采购找准了行业的“痛点”，做到了降低仿制药价格的作用。但从长期来看，医药行业还有一个痛点，就是医生的待遇。

医改一直有一个矛盾：希望少花钱多办事 vs 医生职业的专业性。

所以只要医生的阳光待遇没有提升到较高的水平，利益诉求就会一直存在。2010年限抗和安徽模式之后，中药注射剂和辅助用药大行其道就是一个例子。

那么如果未来仿制药价格下跌了，给不出返点了。利益诉求又会往哪里去呢?是辅助医疗手段、是me-too类的创新药、是中药饮片/配方颗粒、还是多做诊断和检查?或者以上都是?这也是一个我们投资人在恐慌之余需要考虑的一个问题。

第五部分、Q&A

问：“穿鞋”企业降幅较大的想法?是否还有利润?降价是否可以承担研发费用?

答：主要考虑到后续竞争格局的因素，捍卫自身市场份额，增加其它公司的竞争压力。即使降价90%的化药品种只要原料药能够自供，亏钱概率不高，学术推广会受影响，也会缩减销售队伍。大部分中标企业的研发费用都在5亿以上，也有能力持续投入。

问：对中国生物制药和石药集团的影响有多大?

答(蔡莹琛)：中生短期看利润损失较小，长期看利润损失较大，市场情绪需要其它刺激调动。石药主要会影响估值。

问：销售费用是否会下降?

答：销售费用肯定会下降，但不会取消，如回扣这部分费用肯定会大幅减少、学术推广费用会保留，销售队伍短期也不可能大幅裁撤(毕竟一个公司要卖很多品种，不止带量采购的31个品种)

问： 后续供应量和质量出现问题，是否有政策控制?

答： 文件提到：出现问题的企业会进入黑名单，也会有处罚，质量上2019年应该是有保证的。所以如果长期看这个政策要推广至全国，会有可能温和化，长期来看未来有可能不会是单一厂家中标(仅仅是个人看法，毕竟全国拿一半的量给一个企业还是有供应保障难度的，当然，这是很后面的事了，短期单一货源中标不会变化)。

（编辑：文文）